1、计算机计算机/计算机应用计算机应用 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 1 / 45 麦迪科技麦迪科技（603990.SH） 2020 年 09 月 23 日 投资评级：投资评级：买入买入（首次首次） 日期 2020/9/22 当前股价(元) 41.95 一年最高最低(元) 65.42/27.06 总市值(亿元) 61.08 流通市值(亿元) 61.08 总股本(亿股) 1.46 流通股本(亿股) 1.46 近 3 个月换手率(%) 147.19 股价走势图股价走势图 数据来源：贝格数据 辅助生殖辅助生殖服务服务稀缺标的稀缺标的，基础布局完善，基础布局完善，业绩释放业绩释放潜潜 力大力大

2、公司首次覆盖报告公司首次覆盖报告 杜佐远（分析师）杜佐远（分析师） 蔡明子（分析师）蔡明子（分析师） 证书编号：S0790520050003 证书编号：S0790520070001 医疗信息化赋能辅助生殖医疗信息化赋能辅助生殖，发展潜力大，发展潜力大，首次覆盖，给予“买入”评级首次覆盖，给予“买入”评级 公司为医疗信息化细分领域龙头， 转型布局辅助生殖服务市场， 利用信息化赋能 辅助生殖拥有较大发展潜能； 预计 2020-2022 年收入分别为 3.55 亿、 6.90 亿、 9.76 亿，归母净利润分别为 0.53 亿、1.28 亿、1.91 亿，EPS 分别为 0.37/0.87/1.31

3、 元， 当前股价对应 P/E 分别为 117/49/33 倍，首次覆盖，给予“买入”评级。 辅助生殖辅助生殖服务服务资源分布不均匀资源分布不均匀，经营能力与医生团队比牌照经营能力与医生团队比牌照数量数量更重要更重要 需求来看，2018 年中国渗透率仅为 7%，未来需求扩容空间较大。供给来看，行 业高度分散，80%辅助生殖中心业务不饱和，相比牌照数量，提高每个辅助生殖 中心的获客能力、 运营能力才是未来发展的关键所在。 辅助生殖中心 4 大核心要 素为牌照、医生、运营、品牌，牌照由于总体数量超配，且申请流程长、难度大， 因此壁垒高；促排卵方案对医生有高要求，但医生培养模式可复制；运营目的在 于提

4、升顾客满意度，形成差异化竞争优势；好品牌可以提高获客能力。预计未来 行业将在商业保险、互联网+、产业链拓展等因素促进下快速发展。 麦迪科技麦迪科技：牌照、医生、运营、品牌牌照、医生、运营、品牌 4 维度维度齐发力，齐发力，IT 赋能与赋能与全病程管理突全病程管理突 破破治疗治疗地域性，医联体模式地域性，医联体模式助力未来牌照整合助力未来牌照整合 牌照方面，牌照方面，公司已收购+拟收购 3 家辅助生殖医院，形成一南两北布局，未来将 继续深化形成全国性布局； 医生团队方面，医生团队方面， 上海九院辅助生殖中心主任匡延平教 授为公司特邀顾问，其首创的 PPOS 方案为目前世界三大类促排卵技术之一，方

5、 案安全性高、易于推广，能够突破地域限制、提升医生技术水平，目前公司已与 匡教授在相关领域开展合作； 运营团队方面，运营团队方面， 拥有丰富辅助生殖医疗及运营经验 的团队，将利用 IT 赋能辅助生殖，形成线上线下闭环、全病程管理的运营体系， 提升就医体验。 品牌建设方面，品牌建设方面， 公司收购卫健委研究所旗下的国卫医院可以形成 品牌统一，提升品牌影响力。 风险提示：风险提示：辅助生殖医院整合不及预期，互联网医疗技术应用不及预期。 财务摘要和估值指标财务摘要和估值指标 指标指标 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 营业收入(百万元) 284 333 355 690 97

6、6 YOY(%) 5.8 17.2 6.4 94.7 41.5 归母净利润(百万元) 55 47 53 128 191 YOY(%) 8.5 -15.5 13.9 139.4 49.7 毛利率(%) 74.5 72.1 74.0 75.0 76.0 净利率(%) 19.5 14.1 15.1 18.5 19.6 ROE(%) 11.6 9.3 9.8 19.0 22.1 EPS(摊薄/元) 0.38 0.32 0.37 0.87 1.31 P/E(倍) 112.3 132.8 116.6 48.7 32.5 P/B(倍) 13.2 12.5 11.6 9.4 7.3 数据来源：贝格数据、开源证

7、券研究所 -50% 0% 50% 100% 150% 200% -012020-05 麦迪科技沪深300 开 源 证 券 开 源 证 券 证 券 研 究 报 告 证 券 研 究 报 告 公 司 首 次 覆 盖 报 告 公 司 首 次 覆 盖 报 告 公 司 研 究 公 司 研 究 公司首次覆盖报告公司首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 2 / 45 目目 录录 1、 辅助生殖行业壁垒高、市场空间大、利润率高，运营及医生团队比牌照更重要，医疗信息化将大力助推行业发展. 5 1.1、 我国不孕不育率增加，出生率呈现下降趋势 . 5 1.2、 辅助生殖技术发展

8、迅速，已经延伸至优生优育领域 . 6 1.2.1、 辅助生殖技术在不同病症下有不同治疗方法 . 6 1.2.2、 IVF 治疗过程中对医生、胚胎师、实验室有高要求 . 7 1.3、 辅助生殖市场空间测算：至 2023 年辅助生殖市场规模有望增加到 400 亿元，长期空间有望突破千亿 . 9 1.4、 行业竞争格局：集中度高度分散且分布不均匀 . 12 1.5、 核心竞争要素主要为：牌照、优质医生团队、运营团队、品牌 . 15 1.5.1、 牌照数量超配，其申请时间长、难度大形成高壁垒，80%辅助生殖中心业务不饱和，关键是增加获客能 力 . 15 1.5.2、 辅助生殖技术对医生有较高要求，但存

9、在可复制性，大平台更吸引优秀医生 . 17 1.5.3、 运营团队是与公立医院形成差异化的核心 . 17 1.5.4、 获客渠道主要来源于口碑，与其他行业相比销售费用率低，净利率较高 . 18 1.6、 行业趋势：商业保险+互联网+产业链拓展共同促进辅助生殖行业发展 . 18 1.6.1、 与商业保险合作预计会成为辅助生殖医疗机构的发展方向 . 18 1.6.2、 互联网平台全方位赋能辅助生殖医疗机构 . 19 1.6.3、 扩展业务链至产业上下游，打造全方位、一体化发展的辅助生殖中心 . 20 2、 公司概况：医疗信息化龙头进军辅助生殖服务，“后疫情”时期业绩回暖趋势明显 . 21 2.1、

10、 发展历史：崛起为医疗信息化细分市场龙头，转型布局辅助生殖市场 . 21 2.2、 股权结构清晰，管理架构稳定，员工持股激励充分 . 22 2.3、 医疗信息化业务运营稳健，信息化赋能辅助生殖潜能显现 . 23 2.4、 连续收购辅助生殖医院，驱动麦迪科技新一轮成长 . 24 2.5、 核心财务数据：经营向好趋势不变. 25 3、 麦迪科技转型布局辅助生殖服务赛道，具备牌照、医生、运营、品牌、医疗信息化优势 . 29 3.1、 已收购+拟收购 3 家辅助生殖医院，不断深入辅助生殖医疗布局 . 29 3.2、 海南玛丽医院：2019 年超额完成业绩承诺，享受海南自贸区政策支持 . 29 3.3、

11、 北京国卫生殖健康专科医院：弥补民营科研及品牌短板 . 30 3.4、 黑龙江天元妇产医院：继续深化辅助生殖医疗布局 . 31 3.5、 沈阳东方菁华医院：共同探索“互联网+医疗健康”的发展模式 . 32 3.6、 优势之一：牌照资源丰富，利于业务扩张 . 33 3.7、 优势之二：医生团队资源丰富 . 33 3.8、 优势之三：专业运营团队通过建设医疗信息化、互联网医疗、AI 突破地域性、提升运营效率 . 34 3.8.1、 引进辅助生殖专家陈静女士分管运营团队 . 34 3.8.2、 医疗信息化赋能辅助生殖系统，建立高质量数据中心，提升运营效率、患者体验 . 35 3.8.3、 PPOS

12、为互联网+辅助生殖建立基础，从实现线上线下闭环、建立全病程管理体系打造互联网医疗，与 其他辅助生殖机构形成明显差异化优势 . 36 3.8.4、 辅助生殖诊疗技术最适合发展人工智能，AI 提高诊疗准确率及效率 . 38 3.9、 优势之四：收购国卫医院有利品牌统一 . 39 4、 详细模型、盈利预测 . 39 4.1、 详细模型拆分及汇总 . 39 4.2、 盈利预测与投资建议 . 41 5、风险提示 . 42 附：财务预测摘要 . 43 oPsNqPrNoQqMtPtOmOsMqP9PdNaQsQnNtRnNkPqQuNkPmOqM9PpPwPxNmMtMuOqNpQ 公司首次覆盖报告公司首

13、次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 3 / 45 图表目录图表目录 图 1： 男性不育主要原因为精子精液异常 . 5 图 2： 女性不孕原因主要为输卵管因素 . 5 图 3： 孕龄妇女平均初孕年龄增加 . 6 图 4： 结婚登记女性中 35 岁以上女性占比逐年增加 . 6 图 5： 不孕症发生率随着女性年龄增加而提高. 6 图 6： 出生率呈现下降趋势、出生人数近 3 年为负增长 . 6 图 7： 辅助生殖技术在不同病症下有不同治疗方法 . 7 图 8： 促排卵、提取卵子、胚胎移植对医生经验、技术有高要求，胚胎挑选对胚胎师有高要求 . 8 图 9： 胚胎移植过程中对医生技术及经

14、验有较高要求 . 9 图 10： 根据 2018 年数据拆分可以预测 2019-2023 年辅助生殖市场规模 . 10 图 11： 渗透率提高可快速增大总周期数（万个） . 11 图 12： 渗透率提高可快速增大行业潜在市场规模（亿元） . 11 图 13： 各类辅助生殖牌照分布总体符合辅助生殖中心分布，但在部分省市具有差异 . 13 图 14： 全国 31 个省市（不含港、澳、台）中 15 个省市存在辅助生殖中心缺口 . 14 图 15： 辅助生殖服务市场高度分散，行业 TOP 1 市占率仅 5%左右 . 15 图 16： 2019 年中国牌照数量已超配 . 15 图 17： 我国辅助生殖牌

15、照申请流程长达 10 年左右 . 16 图 18： 我国辅助生殖牌照申请要求高、难度大 . 16 图 19： 辅助生殖周期数量随着年龄增加而增加 . 19 图 20： 互联网平台全方位赋能辅助生殖医疗机构 . 20 图 21： 麦迪科技开拓市场后走向稳健增长. 22 图 22： 股权结构清晰，管理架构稳定 . 23 图 23： 麦迪科技医疗信息化产业占比收入超八成 . 23 图 24： 医疗信息化业务创收能力不断提升. 24 图 25： 麦迪科技持续收购辅助生殖领域优质资产 . 25 图 26： 2014-2019 年麦迪科技营收稳健增长，2020 年暂受疫情影响. 26 图 27： 2014

16、-2019 年麦迪科技归母净利润维持稳定，2020 年暂受疫情影响 . 26 图 28： 麦迪科技毛利率维持高位，净利率暂受疫情影响 . 27 图 29： 2012-2019 年麦迪科技各项费用率维持稳定，2020 年上半年有所上升 . 27 图 30： 2011-2019 年，麦迪科技应收账款逐年提升，预收账款维持稳定 . 28 图 31： 麦迪科技近几年回款周期有所放宽. 28 图 32： 麦迪科技应付账款呈上升趋势 . 29 图 33： 国家卫生健康委科学技术研究所为国卫医院持股人 . 31 图 34： 天元妇产医院由西藏达铭投资管理有限公司持股 90%，薛微微持股 10% . 31 图

17、 35： 公司引进辅助生殖专家陈静女士分管运营团队 . 35 图 36： IT 赋能辅助生殖系统 . 36 图 37： 全病程管理系统将基础流程打包至线上，减少患者往返次数，提升诊疗效率、患者体验 . 37 图 38： 远程医疗板块包含了全阶段诊疗过程. 38 图 39： 远程医疗结合医联体更有效 . 38 表 1： 2019-2023 年辅助生殖市场规模扩容空间较大 . 11 表 2： 100%辅助生殖中心提供夫精人工授精，仅 13.54%提供第代试管婴儿技术 . 12 公司首次覆盖报告公司首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 4 / 45 表 3： 2019 年底我国共有

18、27 家医疗机构设置了人类精子库 . 13 表 4： 辅助生殖行业与其他行业相比销售费用率低，净利率较高 . 18 表 5： 公司已收购 1 家、拟收购 2 家辅助生殖医院，拟与 1 家公立医院展开合作，不断深入辅助生殖医疗布局 . 32 表 6： 公司收购牌照谈判能力强 . 33 表 7： PPOS 方案较另 2 种促排卵方案不仅有效性高，而且安全性高 . 36 表 8： 麦迪科技软件和信息技术服务版块模型拆分 . 40 表 9： 麦迪科技辅助生殖业务版块模型拆分. 40 表 10： 模型汇总 . 41 表 11： 与同类医疗服务公司相比，麦迪科技具备估值性价比 . 41 表 12： 麦迪科

19、技盈利预测 . 42 公司首次覆盖报告公司首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 5 / 45 1、 辅助生殖行业辅助生殖行业壁垒高壁垒高、市场市场空间大空间大、利润率高，运营及医利润率高，运营及医 生生团队团队比牌照更重要，医疗信息化将比牌照更重要，医疗信息化将大力大力助推行业发展助推行业发展 1.1、 我国我国不孕不育率不孕不育率增加，出生率呈现下降趋势增加，出生率呈现下降趋势 根据卫健委统计，造成不孕不育的因素中，40%来源于女性，30-40%来源于男 性，20-30%来源于双方。其中，男性不育的病因为：精子精液异常（57%） 、性功能 障碍（23%） 、前列腺炎（15%） 、精索静脉曲张（5%） 。根据样本医院统计1 ，对于 原发性不孕女性（未妊娠过）与继发性不孕女性（妊娠过） ，主要的不孕病因是输卵 管因素（原发 35%；继发 41.9%） 、排