1、 东方证券股份有限公司经相关主管机关核准具备证券投资咨询业务资格，据此开展发布证券研究报告业务。 东方证券股份有限公司及其关联机构在法律许可的范围内正在或将要与本研究报告所分析的企业发展业务关系。因此，投资者应当考虑到本公司可能存在对报告的客观性 产生影响的利益冲突，不应视本证券研究报告为作出投资决策的唯一因素。 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 深

2、 度 报 告 【 公 司 证 券 研 究 报 告 】 顺鑫农业 000860.SZ 光瓶酒扩容势能形成，外埠扩张+结构 升级驱动成长 核心观点核心观点 坚定聚焦酒肉业务，坚定聚焦酒肉业务， 五五规划将启新篇五五规划将启新篇。 公司是北京市顺义区下重要国有上 市企业，牛栏山镇为国内二锅头酒开源立宗，酒文化历史悠久，立足北京之 后，稳步推进全国化，白酒销量国内遥遥领先。五年规划推动公司有条不紊 转型发展，2021 年是“五 五”规划开局之年，业绩有望迎来开门红。聚焦战 略下，白酒业务地位持续提升，贡献主要收入和盈利；产品结构聚焦中低端 陈酿，以低端光瓶酒开拓外埠市场，中端产品珍品陈酿引领产品结构升

3、级。 光瓶酒快速扩容，公司光瓶酒快速扩容，公司品牌突出优势显著品牌突出优势显著。在消费分级趋势下，消费者趋于 理性，光瓶酒工艺简单、定价亲民、更具性价比，逐渐替代百元以下低端盒 装酒。国内光瓶酒市场量价齐升，快速成长，16-19 年行业规模年均增长 20%。 光瓶酒市场竞争格局分散， 未来集中度提升空间大， 牛栏市占率领先、 龙头优势明显。公司深耕光瓶酒利基市场，产品在 40 元以下价格带极富竞 争力，近年来销量、营收增速远超竞品，有望充分享受行业扩容机遇。 牛栏山牛栏山穿越周期增速稳健， 外埠扩张穿越周期增速稳健， 外埠扩张+结构升级逻辑顺畅结构升级逻辑顺畅。受益于产品放量， 近年公司白酒收

4、入快速增长。牛栏山以自饮为主、需求稳健，受经济周期影 响较小，具备低属性；营运效率媲美快消品龙头，高周转推动 ROE 提升。 公司持续加码营销，品牌影响力辐射全国。作为二锅头酿造工艺代表，牛栏 山品质优异、渠道利润丰厚，全国化稳步推进，未来量增无忧。坚定推进白 牛二向珍品陈酿升级，核心产品逐步提价，产品吨价有望逐步提升。 猪肉业务影响降低， 地产业务猪肉业务影响降低， 地产业务有望有望剥离。剥离。 公司猪肉业务包括种猪繁育和屠宰， 呈现周期性波动，近年收入毛利占比逐渐降低，对整体业绩影响有所弱化。 地产业务由于有息债务较高、财务成本高企，拖累利润表现；随着去化稳步 推进、加快资金回笼，未来将逐

5、步剥离，有望增厚整体盈利。 财务预测与投资建议财务预测与投资建议：考虑到折扣增加及酿酒原材料成本上涨对盈利可能 带来的负面影响，我们下调毛利率预测；疫情影响下费用投放可能加剧，上调销 售及管理费用率预测。调整预测 20-22 年 EPS 分别为 1.14、1.56、1.91 元（原 20-22 年预测为 1.33、1.90、2.25 元）。公司白酒业务稳健性好，近年来估值水 平不断提升， 历史平均估值较难反映当前的市场预期， 故更改为采用可比公司法。 给予 21 年 41 倍市盈率，对应目标价为 64.09 元，维持买入评级。 风险提示风险提示：白酒增长不及预期、原材料价格大幅上涨、地产收入低

6、于预期。 投资评级 买入买入 增持 中性 减持 (维持) 股价 （2020 年 09 月 24 日） 60.29 元 目标价格 64.09 元 52 周最高价/最低价 75.39/44.26 元 总股本/流通 A 股（万股） 74,177/74,177 A 股市值（百万元） 44,721 国家/地区 中国 行业 食品饮料 报告发布日期 2020 年 09 月 24 日 股价表现 1 周周 1 月月 3 月月 12 月月 绝对表现 -8.62 -11.71 8.87 11.65 相对表现 -7.12 -7.66 -1.38 -5.32 沪深 300 -1.50 -4.05 10.25 16.97

7、 资料来源：WIND、东方证券研究所 证券分析师 叶书怀 *3203 执业证书编号：S0860517090002 证券分析师 蔡琪 *6079 执业证书编号：S0860519080001 公司主要财务信息 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 营业收入(百万元) 12,074 14,900 16,340 19,026 21,318 同比增长(%) 2.9% 23.4% 9.7% 16.4% 12.0% 营业利润(百万元) 1,063 1,186 1,242 1,699 2,074 同比增长(%) 66.7% 11.6% 4.

8、7% 36.8% 22.1% 归属母公司净利润(百万元) 744 809 847 1,160 1,416 同比增长(%) 69.8% 8.7% 4.7% 36.8% 22.1% 每股收益（元） 1.00 1.09 1.14 1.56 1.91 毛利率(%) 40.0% 36.2% 33.7% 34.9% 35.7% 净利率(%) 6.2% 5.4% 5.2% 6.1% 6.6% 净资产收益率(%) 10.1% 10.7% 10.8% 13.3% 14.3% 市盈率 61.9 56.9 54.4 39.7 32.5 市净率 6.0 6.2 5.6 5.0 4.4 资料来源：公司数据，东方证券研究

9、所预测，每股收益使用最新股本全面摊薄计算， 相关报告 白酒主业环比改善，外埠扩张稳步推进： 2020-08-23 Q4 利润表现低于预期，看好高线光瓶酒成 长空间： 2020-04-26 区域扩张白酒稳增，利润承压静待调整： 2019-10-28 顺鑫农业深度报告 光瓶酒扩容势能形成，外埠扩张+结构升级驱动成长 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 2 目 录 一、坚定聚焦酒肉业务，五五规划将启新篇 . 5 1.1 二锅头酒开源立宗，牛栏山酒香飘全国 . 5 1.2 国有控股股权清晰，五年规

10、划稳步推进 . 6 1.3 大道至简白酒为先，陈酿系列深入人心 . 9 二、光瓶酒快速扩容，公司品牌突出优势显著 . 11 2.1 消费分级趋势下，光瓶酒量价齐升 . 11 2.2 光瓶酒竞争格局分散，公司占据领先位置 . 12 三、牛栏山穿越周期增速稳健，外埠扩张+结构升级逻辑顺畅 . 14 3.1 白酒收入快速增长，兼具低 与高周转优点 . 14 3.2 品牌力强产品优质，牛栏山全国化放量 . 17 3.3 结构升级发力高端，产品提价增厚盈利 . 21 四、猪肉业务影响降低，地产业务有望剥离 . 23 4.1 猪肉业务周期波动，业绩影响逐步下降 . 23 4.2 地产业务拖累盈利，剥离进程

11、逐步推进 . 24 五、盈利预测与投资建议 . 25 六、风险提示 . 26 oPtMoRsOsMmQtPsPnPpRsN6M9R6MoMrRoMpPjMoOvMjMnPqN9PqQzQuOpOoMNZnNtR 顺鑫农业深度报告 光瓶酒扩容势能形成，外埠扩张+结构升级驱动成长 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 3 图表目录 图 1：公司历史沿革情况. 5 图 2：2019 年上市白酒企业销量情况 . 6 图 3：公司股权架构情况（截至 2020 年半年报） . 7 图 4：公司近年来营收

12、增速情况 . 9 图 5：2015-2019 年顺鑫农业收入结构 . 9 图 6：2015-2019 年顺鑫农业毛利结构 . 9 图 7：公司白酒业务和整体净利润情况 . 10 图 8：中国光瓶酒市场规模情况 . 11 图 9： 光瓶酒不同年龄段消费人群结构 . 11 图 10：中国低端白酒市场份额情况 . 13 图 11：光瓶酒行业 1550 元价格带主要产品 . 13 图 12：上市白酒公司低端白酒营收增速对比 . 14 图 13：部分光瓶酒品牌销量增速情况 . 14 图 14：公司白酒业务收入及增速 . 14 图 15：公司白酒销量及增速 . 14 图 16：公司白酒吨价及增速情况 .

13、15 图 17：公司白酒销量结构情况 . 15 图 18：12-19 年行业与公司白酒收入增速情况 . 16 图 19：2019 年公司白酒渠道占比情况 . 16 图 20：白酒公司 ROE 杜邦分析 . 16 图 21：19 年公司白酒业务与各上市公司存货周转率对比 . 17 图 22：15-19 年公司白酒业务存货周转率变化情况 . 17 图 23：顺鑫公司母公司与白酒上市公司净营业周期对比 . 17 图 24：顺鑫母公司与快消品龙头公司净营业周期对比 . 17 图 25：公司广告及促销费用情况 . 18 图 26：牛栏山与竞品光瓶酒的搜索指数对比 . 18 图 27：牛栏山网络搜索的地域

14、分布（18 年至 20 年 H1） . 19 图 28：白牛二各层级渠道价格情况 . 20 图 29：2019 年公司在北京及外埠市场规模与分布 . 21 图 30：公司不同层次产品构成情况 . 22 图 31：公司猪肉屠宰业务的收入及占比情况 . 23 图 32：公司种猪繁育业务的收入及占比情况 . 23 图 33：公司猪肉屠宰业务毛利与猪肉均价关系 . 24 顺鑫农业深度报告 光瓶酒扩容势能形成，外埠扩张+结构升级驱动成长 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 4 图 34：公司种猪繁育

15、业务毛利与猪肉均价关系 . 24 图 35：公司地产业务的收入和净利润情况. 24 图 36：公司利息支出情况. 24 表 1：公司各年份年报关于五年规划的表述 . 7 表 2：公司近年来资产剥离情况 . 8 表 3：牛栏山白酒主要产品情况 . 10 表 4：白酒名酒厂商推出的光瓶酒产品情况 . 12 表 5：今年来部分品牌光瓶酒提价信息 . 12 表 6：牛栏山重要营销和品牌建设事件 . 18 表 7：牛栏山产品品质荣誉认证情况 . 19 表 8：牛栏山白酒区域扩张历程 . 20 表 9：近年来牛栏山提价总结 . 22 表 10：公司在售及在建房地产项目情况（截至 2019 年底） . 25

16、 表 11：公司地产业务土地储备情况（截至 2019 年底） . 25 表 12：可比公司估值表 . 26 顺鑫农业深度报告 光瓶酒扩容势能形成，外埠扩张+结构升级驱动成长 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 5 一、一、坚定聚焦酒肉业务，坚定聚焦酒肉业务，五五规划将启新篇五五规划将启新篇 1.1 二锅头酒开源立宗，牛栏山酒香飘全国 二锅头酒开源立宗，牛栏山二锅头酒开源立宗，牛栏山酒历史悠久酒历史悠久。顺鑫农业成立于 1998 年，并在当年在深交所挂牌上市， 是北京市第一家农业类上市公司。

17、 顺鑫农业旗下牛栏山是全国知名白酒品牌， 因依傍牛栏山而得名， 酒文化最早可以追溯到 3000 年前的周初时期。 300 年前二锅头酒在牛栏山镇开源立宗， 口碑日隆。 解放后 1952 年，顺义县将牛栏山地区“公利”、“富顺成”、“义信”和“魁盛”四家著名老烧 锅合并成牛栏山制酒厂。 立足北京辐射全国，牛栏山酒立足北京辐射全国，牛栏山酒香飘香飘国国内内。牛栏山白酒一直深耕北京市场，2002 年时任厂长李怀民 提出“321”战略，集中力量打造“牛栏山”一个品牌；2006 年，牛栏山以“一城两洲三区”战略 开启区域扩张；至 2008 年，牛栏山销量已经追平红星二锅头。随着牛栏山在北京销售体量扩大、

18、 市占率持续提升，酒厂增速逐步放缓，2012 年公司提出“1+4+5”亿元板块联动战略，以北京为 中心，推动牛栏山全国化。此外，公司开始推进产业结构升级，并逐渐剥离非酒肉业务。2015 年， 公司深化全国化布局，营销重点放在长三角和珠三角。2018 年，公司提出“1+4+N”战略，全国 化市场格局更加清晰。 图 1：公司历史沿革情况 资料来源：公司公告、公司官网、公开资料整理、东方证券研究所 牛栏山牛栏山深耕低端光瓶酒，深耕低端光瓶酒，白酒销量全国领先白酒销量全国领先。由于牛栏山主打低端光瓶酒、价低量大，公司白酒销 量在国内处于遥遥领先的位置，牛栏山成为消费者接触和消费最多的白酒品牌。19 年

19、公司白酒销 量达到 71.8 万千升，占白酒上市公司总销量的比重达到 41%，较排名第二的洋河高出 286%。 顺鑫农业深度报告 光瓶酒扩容势能形成，外埠扩张+结构升级驱动成长 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 6 图 2：2019 年上市白酒企业销量情况 资料来源：公司年报、东方证券研究所 1.2 国有控股股权清晰，五年规划稳步推进 顺义区国资委实际控股， 公司股权结构清晰。顺义区国资委实际控股， 公司股权结构清晰。 北京市顺义区国资委通过北京顺鑫控股集团持有公司 38.45%的股份，

20、成为公司实际控制人。截止 2020 年半年报，公司前十大股东中，除控股股东外， 其余均为机构投资者以及陆股通投资者，公司股权结构清晰。 公司目前业务板块主要包括白酒、猪肉屠宰、种猪繁育、地产等。其中，白酒板块主要包括分公司 牛栏山酒厂、子公司宁城老窖，猪肉屠宰业务主要包括鹏程食品分公司以及其他子公司，地产业务 主要通过子公司顺鑫佳宇实现，未来有望逐步从公司剥离。 71.8 0 10 20 30 40 50 60 70 80 2019年销量（万千升） 顺鑫农业深度报告 光瓶酒扩容势能形成，外埠扩张+结构升级驱动成长 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与

21、您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 7 图 3：公司股权架构情况（截至 2020 年半年报） 资料来源：Wind、东方证券研究所 五年规划提纲挈领，公司转型有条不紊。五年规划提纲挈领，公司转型有条不紊。作为北京市顺义区下重要的国有上市企业，公司紧跟国家 五年经济规划步伐，结合自身经营实际情况，每五年设立一个发展规划，有条不紊推动公司向前发 展。在“二五”规划和“三五”规划前 3 年，公司主要仍坚持多元化的发展思路，强调强调各项业各项业 务实现快速发展务实现快速发展。2014 年起，公司开始转变思路，推动产业结构优化升级，以求“主业突出，业“主业突出，业 务清晰，同业整

22、合，价值实现”务清晰，同业整合，价值实现”。2016 年，公司明确提出“聚焦酒业、肉食两大主业，逐步剥离“聚焦酒业、肉食两大主业，逐步剥离 其他业务”其他业务”。在五年规划的指导下，公司稳步推动业务结构聚焦与升级。 表 1：公司各年份年报关于五年规划的表述 年份年份 所属规划所属规划 关于五年规划的表述关于五年规划的表述 2006 “二五” 2006 年是公司实施第二个五年发展规划的起始之年，明确市场定 位，突出主业，培养和壮大核心竞争力，经营业绩实现了新一轮的递增。 2011 “三五” 2011 年是公司“三五”规划实施的开局之年。面对国内外复杂的经济形 势和挑战，积极对接市场，各项业务实现

23、快速发展各项业务实现快速发展。 2014 “三五” 2014 年是公司实施三五规划的攻坚之年，也是四五战略规划的全新 起点。全面把握国家扩大内需、加快经济发展方式转变的机会，推动推动 顺鑫农业深度报告 光瓶酒扩容势能形成，外埠扩张+结构升级驱动成长 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 8 产业结构优化升级产业结构优化升级，实现企业的快速发展。 2015 “三五” 2015 年是公司“三五”战略的收官之年，公司董事会和经营管理层坚持坚持 战略聚焦，以做大做强核心产业战略聚焦，以做大做强核心产

24、业、努力提高企业运营效率为核心 2016 “四五” 2016 年-2020 年是公司“四五”战略实施阶段，实施归核化发展战 略，聚焦酒业、肉食两大主业，逐步剥离其他业务聚焦酒业、肉食两大主业，逐步剥离其他业务。 2019 “四五” 公司“四五”战略自 2016 年开始实施，通过逐步调整产业布局，优化资 源配置，强化内部核心能力，提升市场拓展能力。实施归核化发展战 略，聚焦酒业、肉食两大主业，逐步剥离其他业务聚焦酒业、肉食两大主业，逐步剥离其他业务。 资料来源：公司年报、东方证券研究所 在聚焦主业， 逐步剥离其他业务的五年发展规划指导下， 公司近年来逐步剥离相关的分子公司以及 股权资产等，涉及广

25、告、苗木、花卉种子、市场管理、水利建筑等业务。未来随着已建成的地产项 目去化完成，公司有望进一步剥离房地产业务。 表 2：公司近年来资产剥离情况 序号序号 日期日期 剥离资产剥离资产 受让方受让方 1 2014 年 3 月 北京顺鑫明珠文化发展有限公司 6.4%股权 顺鑫控股 2 2014 年 9 月 北京顺丽鑫园林绿化工程有限责任公司 51%股权 顺鑫控股 3 2015 年 1 月 北京顺鑫国际种业有限公司 100%股权 顺鑫控股 4 2015 年 1 月 耘丰种业分公司全部资产 顺鑫控股 5 2015 年 9 月 顺科农业技术开发分公司全部资产 顺鑫控股 6 2015 年 12 月 北京顺

26、鑫国际电子商务有限公司 100%股权 顺鑫控股 7 2015 年 12 月 顺鑫佳宇部分资产 顺鑫物业 8 2016 年 1 月 子公司顺鑫佳宇持有的顺鑫天宇 1.01%股权 顺鑫控股 9 2016 年 1 月 北京顺鑫创新国际物流有限公司 100%股权 顺鑫控股 10 2016 年 11 月 北京顺鑫石门农产品批发市场有限责任公司 87.08%股权 顺鑫控股 11 2017 年 10 月 北京鑫大禹水利建筑工程有限公司 85.43%股权 顺鑫建设科技 资料来源：公司公告、东方证券研究所 五五规划五五规划即将启动，明年即将启动，明年有望实现开门红。有望实现开门红。2021 年是公司“五五”规划

27、实施的开局关键之年， 实现业绩开门红对于 2021-2025 年规划目标的顺利完成具有重要意义。 观察 “三 五” 规划和 “四 五” 规划的开局之年，公司营收分别实现了 21%（2011 年）和 16%（2016 年）的高增速，为公司实 现两个五年计划目标奠定了良好的基础。今年受疫情影响，公司上半年白酒营收出现小幅下滑。我 们认为随着疫情影响减弱、经济企稳复苏、餐饮恢复等，公司 2021 年业绩有望在今年的低基数上 实现开门红。 顺鑫农业深度报告 光瓶酒扩容势能形成，外埠扩张+结构升级驱动成长 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。

28、并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 9 图 4：公司近年来营收增速情况 资料来源：公司年报、东方证券研究所 1.3 大道至简白酒为先，陈酿系列深入人心 化繁为简化繁为简战略战略聚焦聚焦，白酒主业地位凸显。，白酒主业地位凸显。近年来公司逐步进行业务剥离，19 年公司 9 成以上收入 来自于白酒和猪肉业务，白酒板块也贡献了 9 成以上毛利润。15-19 年间，白酒营收占比从 48.2% 提升至 69.1%，19 年白酒收入达到 102.9 亿元；同期白酒毛利占比从 80.4%提升至 91.7%，19 年 白酒毛利达 49.5 亿元，毛利率 48.1%。白酒业务已成为公司营收和盈利增长的主要

29、驱动力。 图 5：2015-2019 年顺鑫农业收入结构 资料来源：公司年报、东方证券研究所 图 6：2015-2019 年顺鑫农业毛利结构 资料来源：公司年报、东方证券研究所 公司净利润主要由公司净利润主要由白酒业务贡献白酒业务贡献，非主业，非主业整体整体亏损亏损。16-19 年间，公司包括牛栏山和宁城老窖在内 的白酒业务分别实现净利润 4.8 亿元、6.2 亿元、11.4 亿元和 12.6 亿元，同时期公司整体净利润 分别为 4.3 亿元、4.4 亿元、7.3 亿元、8.2 亿元，白酒净利润高于公司整体利润，已成为公司主要 利润来源，而肉类、地产等业务则处于微利或亏损状态。 0% 5% 1

30、0% 15% 20% 25% 营业收入同比增速 “三五” 规划开局之 年 “四五” 规划开局之 年 0% 20% 40% 60% 80% 100% 200182019 白酒肉类加工房地产种猪建筑业其他 -20% 0% 20% 40% 60% 80% 100% 200182019 白酒肉类加工房地产种猪建筑业其他 顺鑫农业深度报告 光瓶酒扩容势能形成，外埠扩张+结构升级驱动成长 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 10 图 7：公司白酒业务和整体净

31、利润情况 资料来源：公司年报、东方证券研究所 聚焦聚焦陈酿陈酿系列系列，定位中低端。，定位中低端。公司旗下白酒品牌主要包括牛栏山和宁城老窖，宁城老窖主营绵香型 宁城老窖白酒，销售额占公司白酒收入比重仅 1%；牛栏山根据产品系列，可分为二锅头、陈酿、 百年和高端二锅头等系列。 公司白酒产品按照出厂价分为低端酒 （20 元以下） 、 中端酒 （20-50 元） 和高端酒（50 元以上），19 年销售额占比分别为 76%、13%、11%。在产品定位方面，公司主要 以价格较低的陈酿系列进行外埠市场扩张，以价格稍高的珍品陈酿带动结构升级。 表 3：牛栏山白酒主要产品情况 系列系列 产品产品 规格规格 售价（元）售价（元） 图例图例 二锅头二锅头 牛栏山清香型大二锅头 46 度（绿牛二） 500ml 9.6 牛栏山清香型大二锅头 56 度（绿牛二） 500ml 11.0 陈酿陈酿 牛栏山陈酿 42 度（白牛二） 500ml 14.6 牛栏山陈酿 52 度（白牛二） 500ml 15.4 精制陈酿 43 度 500ml 22.3 珍品陈酿 52 度 500ml 36 珍品陈酿土豪金 52 度 500ml 50.5 N19 珍品陈酿 52 度 500ml 180 牛栏山牛栏山 百年百年 百年