1、 证券研究报告 请务必阅读正文之后的免责条款 内饰内饰、座椅座椅龙头龙头，产品技术领先产品技术领先 继峰股份（603997）深度跟踪报告2020.9.25 中信证券研究部中信证券研究部 核心观点核心观点 陈俊斌陈俊斌 首席制造产业 分析师 S01 尹欣驰尹欣驰 汽车分析师 S02 公司公司通过通过同业收购同业收购格拉默成为全球汽车格拉默成为全球汽车内饰内饰和商用车座椅龙头和商用车座椅龙头。格拉默。格拉默商用车和非道商用车和非道 路机械座椅产品技术路机械座椅产品技术和和市占率市占率全球领先，全球领先，在国内市场在国内市场渗透加速；内饰业务尤其是座椅渗透

2、加速；内饰业务尤其是座椅 头枕、扶手产品头枕、扶手产品技术技术积累深厚，新产品加速落地积累深厚，新产品加速落地，且与公司原且与公司原业务业务协同效应明显协同效应明显。公公 司司当前当前在股价和预期在股价和预期底部底部，未来经营向上趋势，未来经营向上趋势明确明确，维持维持公司公司“买入买入”评级评级。 同业并购同业并购格拉默，成为全球格拉默，成为全球汽车汽车内饰座椅龙头内饰座椅龙头。2016 年，格拉默管理层为了稳定股权 结构和经营管理，引入战略投资者 JAP GmbH（继峰股份控股股东 Wing Sing 的孙公 司）；2017 年，继峰股份控股股东继弘投资控制的主体东证继涵及其它财务投资者共

3、 同投资跨境要约收购平台继烨投资，并通过继烨投资过桥收购格拉默 84.23%股权，收 购对价合计 49.82 亿元。 2019 年 8 月， 公司通过再融资收购继烨投资， 将格拉默 84.23% 的股权并入上市公司体内。至此，继峰股份通过同业并购格拉默，成为全球汽车内饰和 座椅龙头。 商用车座椅需求商用车座椅需求升级，升级，稳步推进国内稳步推进国内渗透渗透。格拉默是全球商用车和工程机械座椅龙头， 该业务 2019 年营收为 6.1 亿欧元，2019 年市占率在欧洲排名第一，在北美排名前三。 格拉默是商用车座椅系统的行业标准的制定者，也是行业的技术领导者。2019 年，格 拉默 Roadtige

4、r 座椅摘得红点设计大奖桂冠，其在设计、人体工程、舒适度和安全性方 面都表现优秀，配备主动温控系统、气动腰托分段调节座椅靠背等高端配置，能够适应 不同身材的驾驶员。格拉默 2016 年就在国内与陕汽成立合资公司，深度配套陕重汽； 被收购后，2019 年 11 月与一汽富晟成立合资公司，进一步推动其产品在中国市场的快 速渗透。 智能座舱积累智能座舱积累深厚深厚，定义，定义行业未来趋势行业未来趋势。格拉默乘用车内饰业务主要包含四大产品线， 即头枕、中控系统&扶手、内饰件和功能性塑料，配套客户群体优质，主要为大众、奔 驰、宝马和标志雪铁龙等主流主机厂。2019 年，格拉默乘用车业务营收 14.8 亿

5、欧元， 在欧洲市场排名前三， 在北美和中国市场均排名前五。 格拉默内饰业务未来将主打安全、 人机工程和舒适性方向，使用更多的智能表面和智能材料设计，在内饰系统中融入更多 的电子功能和主动适应功能。公司研发了集多种功能为一体的人机工程扶手，将高保真 音响与座椅头枕集成，并已经完成了能够与乘员实现智能交互的电动出风口的研发。 风险因素：风险因素：全球汽车销量不及预期；公司并购整合和业务协同进展不及预期；海外二次 疫情爆发的风险；公司新产品落地不及预期。 投资建议：投资建议：公司通过收购格拉默成为全球汽车内饰和商用车座椅龙头，格拉默商用车和 非道路机械座椅业务、内饰业务产品技术全球领先；国内业务加速

6、落地，与陕汽、一汽 等客户合作不断加深；座椅头枕、扶手业务协同效应显著。公司受新冠疫情影响的最差 时间已经过去，未来经营向上回升趋势明显，上调 2020/21/22 年 EPS 预测至 -0.39/0.47/0.71 元（原预测为-0.59/0.42/ 0.56 元），给予 2021 年 25 倍 PE 的估值， 对应目标价 11.8 元，维持“买入”评级。 项目项目/年度年度 2018 2019 2020E 2021E 2022E 营业收入(百万元) 2,151.35 18,001.26 15,121.62 18,057.91 19,605.97 营业收入增长率 13% 737% -16%

7、19% 9% 净利润(百万元) 302.39 361.65 -399.93 481.44 725.59 净利润增长率 3% 20% -211% N/A 51% 每股收益 EPS(基本)(元) 0.48 0.35 -0.39 0.47 0.71 毛利率% 33% 16% 13% 17% 18% 净资产收益率 ROE% 16.18% 7.99% -10.20% 10.36% 14.29% 每股净资产（元） 1.83 4.46 3.83 4.54 4.96 PE 15 20 -19 15 10 PB 4.0 1.6 1.9 1.6 1.5 资料来源：Wind，中信证券研究部预测 注：股价为 2020

8、 年 9 月 18 日收盘价 继峰股份继峰股份 603997 评级评级 买入（维持）买入（维持） 当前价 7.23 元 目标价 11.8 元 总股本 1,021 百万股 流通股本 632 百万股 52周最高/最低价 12.01/6.51 元 近1 月绝对涨幅 0.00% 近6 月绝对涨幅 5.50% 近12月绝对涨幅 -17.39% 继峰股份（继峰股份（603997）深度跟踪报告深度跟踪报告2020.9.25 请务必阅读正文之后的免责条款部分 目录目录 并购格拉默，成为全球龙头并购格拉默，成为全球龙头 . 1 控股股东以“白衣骑士”身份并购格拉默 . 1 格拉默：欧洲内饰和座椅龙头 . 1 商

9、用车定位高端，稳步推进国内渗透商用车定位高端，稳步推进国内渗透 . 3 格拉默：全球商用车和工程机械座椅龙头 . 3 借助国内销售渠道，推动格拉默国产渗透 . 5 智能座舱积累深厚，定义未来行业趋势智能座舱积累深厚，定义未来行业趋势 . 7 欧洲头枕业务第一，内饰业务第一 . 7 智能座舱技术积累深厚 . 8 风险因素风险因素 . 9 投资建议投资建议 . 10 pOpQsNrNoQsOsOnQsQrPsN8OdN7NnPqQtRnNiNqQzQfQsQqP6MpPwPMYoNqNxNnNqP 继峰股份（继峰股份（603997）深度跟踪报告深度跟踪报告2020.9.25 请务必阅读正文之后的免

10、责条款部分 插图目录插图目录 图 1：格拉默主营商用车座椅系统与汽车内饰零部件 . 2 图 2：格拉默客户覆盖主流整车厂与一级供应商 . 2 图 3：2018 年格拉默营收构成 . 2 图 4：格拉默 2016 年至今销售收入增速（单位：亿欧元） . 3 图 5：格拉默 2016 年至今净利润增速（单位：亿欧元） . 3 图 6：格拉默商用车座椅产品情况 . 3 图 7：2016 年至今年格拉默商用车座椅业务营收（单位：亿欧元） . 4 图 8：2019 年格拉默商用车座椅业务分区域营收占比 . 4 图 9：格拉默商用车座椅竞争厂商及市占率排名 . 4 图 10：格拉默商用车和非道路机械座椅试

11、验 . 5 图 11：格拉默商用车和非道路机械座椅 . 5 图 12：格拉默 Roadtiger 座椅 . 5 图 13：2019 年重卡市占率排名情况 . 6 图 14：格拉默汽车座椅（陕西）在陕西富平高新区开业 . 6 图 15：格拉默和长春一汽富晟集团签署成立合资公司协议 . 7 图 16：格拉默乘用车业务产品情况 . 8 图 17：格拉默乘用车业务营收情况（单位：亿欧元） . 8 图 18：格拉默乘用车业务产品竞争厂商及市占率情况 . 8 图 19：格拉默内饰未来技术革新方向 . 9 图 20：格拉默内饰未来技术革新方向 . 9 图 21：格拉默内饰新产品 . 9 图 22：格拉默扶手

12、概念产品 . 9 表格目录表格目录 表 1：继峰股份收购格拉默情况梳理 . 1 表 2：公司合并吸收格拉默的资金方案 . 1 表 3：继峰股份盈利预测 . 10 继峰股份（继峰股份（603997）深度跟踪报告深度跟踪报告2020.9.25 请务必阅读正文之后的免责条款部分 1 并购格拉默，并购格拉默，成为全球龙头成为全球龙头 控股股东以控股股东以“白衣骑士白衣骑士”身份身份并购格拉默并购格拉默 公司公司控股股东控股股东要约收购格拉默股权。要约收购格拉默股权。2016 年间，格拉默原大股东 Cascade International 不断增持格拉默股票，格拉默管理层为了稳定公司股权和经营，引入战

13、略投 资者 JAP GmbH（继峰股份控股股东 Wing Sing 的孙公司）；2017 年，公司控股股东继 弘投资控制的主体东证继涵及其它财务投资者共同投资跨境要约收购平台继烨投资，并通 过继烨投资过桥收购格拉默 84.23%股权 （包含公司关联方 Wing Sing 原持有的 25.51%股 权），收购格拉默对价合计为 49.82 亿人民币。 表 1：继峰股份收购格拉默情况梳理 日期日期 继峰股份收购格拉默进度梳理继峰股份收购格拉默进度梳理 2017 年 2 月 公司与格拉默签订谅解备忘录， 公司股东 Wing Sing 的孙公司 JAP GmbH 以认购可转债并转 股的方式，持有转股前格

14、拉默约 9.2%的股权 2017 年 5 月 JAP GmbH 增持格拉默股份至 15.07% 2017年10月 通过增持，JAP GmbH 已累计持有格拉默 25.56%的股权 2018 年 8 月 公司控股股东继弘投资控制的主体东证继涵及其它财务投资者共同投资跨境要约收购平台继 烨投资， 继烨投资过桥收购格拉默 84.23%股权 （包含公司关联方 Wing Sing 原持有的 25.51% 股权） 2019 年 4 月 公司继峰股份以发行可转换公司债券、股份及支付现金的方式收购继烨投资，间接控股格拉默 （占比 84.23%） 资料来源：公司公告，中信证券研究部 公司通过收购继烨投资将格拉默

15、并入体内。公司通过收购继烨投资将格拉默并入体内。2019 年 8 月，公司公告拟发行可转换债 券募集资金 4 亿元，发行股份募集资金 29.16 亿元，并配套融资 7.98 亿元，募集资金计 划用于收购继烨投资并获得格拉默 84.23%股权，同时支付中介机构费用、偿还债务及补 充流动资金。 表 2：公司合并吸收格拉默的资金方案 发行价格发行价格 （元）（元） 发行数量发行数量 募集资金募集资金 （万元）（万元） 可转股数可转股数 用途用途 发行可转债 100 400 40000 52700922 支付对价 40000 万元 发行股份 7.59 384189721 291599.9982 支付股

16、份购买资产，对价 291600 万元 配套融资 （发行可转债） - - 不超过 79800 万 元 - 支付交易现金对价 43800 万 元 支付中介机构费用 6000万元 偿还债务及补充流动资金 30000 万元 资料来源：公司公告，中信证券研究部 格拉默格拉默：欧洲内饰：欧洲内饰和和座椅龙头座椅龙头 格拉默是全球商用车座椅龙头，格拉默是全球商用车座椅龙头，同事同事内饰内饰产品产品配套配套中中高端整车厂。高端整车厂。格拉默为全球座椅 系统与汽车内饰零部件龙头企业， 是商用车座椅行业标准的制定者。 商用车座椅系统方面， 格拉默产品技术全球领先，主打中高端市场，以舒适性与安全性主城。公司产品线覆

17、盖非 继峰股份（继峰股份（603997）深度跟踪报告深度跟踪报告2020.9.25 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2 道路车辆（农业及工程车辆、叉车，欧洲市占率约为 95%） 、卡车、大巴和轨道交通座椅， 营收占比 30.2%；汽车内饰零部件方面，格拉默定位中高端，配套德系（大众、戴姆勒、 宝马） 、美系（菲亚特克莱斯勒、通用、福特）客户，产品包括高端头枕、扶手、中控台 等，营收占比 69.8%。 图 1：格拉默主营商用车座椅系统与汽车内饰零部件 资料来源：格拉默官网，中信证券研究部 图 2：格拉默客户覆盖主流整车厂与一级供应商 图 3：2018 年格拉默营收构成 资料来源：格拉默官网，中

18、信证券研究部 资料来源：格拉默官网，中信证券研究部 格拉默二季度格拉默二季度经营触底经营触底，未来未来有望持续向上有望持续向上。2020 年上半年，全球汽车市场受新冠 疫情影响显著，乘用车和轻型商用车需求较上年大幅下降 34.5%。其中，美国同比下降 42.5%，欧洲、中东和非洲地区同比下降 40.8%，亚太地区同比下滑 27.6%。受此影响， 格拉默 2020H1 实现销售收入 7.36 亿欧元，同比-30.0%，实现净利润-0.59 亿欧元，同比 -314.5%。随着三季度海外新冠疫情逐步趋缓，全球范围内生产经营恢复，格拉默最差时 候已经过去，未来经营有望逐步向好。 30.2% 69.8%

19、 商用车座椅系统汽车内饰零部件 继峰股份（继峰股份（603997）深度跟踪报告深度跟踪报告2020.9.25 请务必阅读正文之后的免责条款部分 3 图 4：格拉默 2016 年至今销售收入增速（单位：亿欧元） 图 5：格拉默 2016 年至今净利润增速（单位：亿欧元） 资料来源：格拉默公告，中信证券研究部 资料来源：格拉默公告，中信证券研究部 商用车定位高端，稳步商用车定位高端，稳步推推进国内渗透进国内渗透 格拉默格拉默：全球商用车：全球商用车和工程机械和工程机械座椅座椅龙头龙头 格拉默格拉默的商用车座椅的商用车座椅产品范围广泛。产品范围广泛。格拉默目前主营业务包括乘用车和商用车两大板 块。在

20、商用车领域，格拉默在全球范围内面向农业、建筑机械、叉车、卡车、公共汽车、 火车等开发并生产相应的驾驶员座椅和乘客座椅，产品能满足客户及终端消费者对产品舒 适性、安全性及人体工程学方面的需求。2019 年，格拉默商用车座椅收入为 6.1 亿欧元， 同比增长 1.3%。其中，欧洲、中东和非洲商用车座椅营收占比最大，为 72%；美洲和亚 太地区占比均为 14%。 图 6：格拉默商用车座椅产品情况 资料来源：格拉默官网，中信证券研究部 -40% -30% -20% -10% 0% 10% 20% 30% 0.0 5.0 10.0 15.0 20.0 25.0 200192020H

21、1 营业收入Yoy -400% -300% -200% -100% 0% 100% 200% -0.8 -0.6 -0.4 -0.2 0.0 0.2 0.4 0.6 200192020H1 净利润Yoy 继峰股份（继峰股份（603997）深度跟踪报告深度跟踪报告2020.9.25 请务必阅读正文之后的免责条款部分 4 图 7：2016 年至今年格拉默商用车座椅业务营收（单位：亿欧元） 图 8：2019 年格拉默商用车座椅业务分区域营收占比 资料来源：格拉默官网，中信证券研究部 资料来源：格拉默官网，中信证券研究部 格拉默格拉默是全球是全球商用车商用车和和非道路机械非道路机

22、械座椅座椅市场市场龙头龙头。公司的商用车和非道路机械座椅各 个细分产品线均全球领先： 卡车和拖车座椅在欧洲市场市占率第一， 美国第三， 中国第五； 农业和工程机械座椅在欧洲市场、美国市场排名第一，在中国排名第二；物料机械座椅欧 洲市场排名第一、美国和中国市场排名第三。 图 9：格拉默商用车座椅竞争厂商及市占率排名 资料来源：格拉默官网 商用车商用车和和工程机械工程机械座椅技术领先座椅技术领先。格拉默是商用车座椅系统的行业标准的制定者，也 是行业的技术领导者。商用车主要用于长途运输货物，工程机械则长时间在恶劣环境下工 作，因此两者座椅的设计对保证驾驶员乘坐舒适度和操作便利性有非常高的要求。格拉默

23、 的高端商用车和工程机械座椅绝大部分采用了悬浮减震设计，而且在座椅扶手上融合了智 能化的人机交互功能，方便驾驶员操控座舱功能。 4.7 5.4 6.0 6.1 0% 2% 4% 6% 8% 10% 12% 14% 16% 0 1 2 3 4 5 6 7 20019 商用车业务收入YoY 72% 14% 14% 欧洲、中东、非洲 美洲 亚太 继峰股份（继峰股份（603997）深度跟踪报告深度跟踪报告2020.9.25 请务必阅读正文之后的免责条款部分 5 图 10：格拉默商用车和非道路机械座椅试验 图 11：格拉默商用车和非道路机械座椅 资料来源：格拉默官网 资料来源：格拉

24、默官网 格拉默格拉默 Roadtiger 系列系列座椅座椅获得红点大奖获得红点大奖。2019 年，格拉默 Roadtiger 座椅摘得红 点设计大奖桂冠。红点设计大奖素有设计界的“奥斯卡”之称，评判标准侧重于产品创新 程度、功能、质量、耐用性和人体工程学。Roadtiger 座椅在设计、人体工程、舒适度和 安全性方面都表现优秀，座椅自带的主动温控系统能有效去除身体的潮湿，防止驾驶员长 时间身处汗水之中；气动腰托为驾驶员腰部提供最佳支撑，避免出现腰肌劳损；座椅靠背 分为两段，肩部位置可单独调节，以适应不同身材的驾驶员。自 2011 年起，Roadtiger 系 列座椅已经配套于奔驰和达夫车型。

25、图 12：格拉默 Roadtiger 座椅 资料来源：格拉默官网 借助借助国内国内销售销售渠道，渠道，推动格拉默国产渗透推动格拉默国产渗透 国内重卡国内重卡行业行业集中度高集中度高，2020 年维持年维持高高景气景气。2019 年，受基建投资回升、国汽车 淘汰、 新能源物流车快速发展等多重利好因素影响， 重卡销量达 117.4 万辆， 同比增长 2.3%， 连续三年突破 110 万辆大关； 2020 年上半年， 重卡行业继续保持较高景气， 销量达到 81.4 继峰股份（继峰股份（603997）深度跟踪报告深度跟踪报告2020.9.25 请务必阅读正文之后的免责条款部分 6 万量，同比增长 24

26、%。从重卡竞争格局来看，2019 年中国一汽、东风汽车、中国重汽、 陕汽、北汽福田销量位居前五，CR5 达 82.6%。 图 13：2019 年重卡市占率排名情况 资料来源：Marklines，中信证券研究部 2016 年年与陕汽与陕汽合资，合资，深度配套陕汽深度配套陕汽。2016 年 7 月 1 日，格拉默集团和陕汽集团合资 成立了格拉默汽车座椅（陕西） ，格拉默控股 90%，陕汽持股 10%。2017 年 4 月 25 日， 格拉默汽车座椅（陕西）在陕西富平高新区开业。合资公司商用车座椅最初年产能规划为 20 万套，同时还生产相关配套设施。该工厂主要围绕陕汽整车产品开展协同开发，为陕汽 提

27、供定制化产品，提升整车品质及竞争力。生产产品包括 MSG90.3 型号的气囊减震驾驶 员座椅，配套于陕汽德龙 X3000 车型。此外，该工厂还为陕汽控股旗下子公司和周边省市 商用车企业配套空气式及全气囊卡、客车座椅等零部件产品。 图 14：格拉默汽车座椅（陕西）在陕西富平高新区开业 资料来源：格拉默官网 2019 年年一汽富晟成立合资一汽富晟成立合资公司，公司，业务业务落地加速落地加速。2019 年 11 月 5 日，格拉默股份公 司与一汽集团子公司一汽富晟在长春签署协议，正式成立汽车内饰零部件合资公司长 中国一汽：23.4% 东风汽车：20.5% 中国重汽：16.3% 陕西汽车集团： 15.

28、1% 北汽福田：7.3% 其他：17.4% 继峰股份（继峰股份（603997）深度跟踪报告深度跟踪报告2020.9.25 请务必阅读正文之后的免责条款部分 7 春富晟格拉默车辆部件有限公司，双方分别持有 50%的股份。合资公司将为一汽集团及其 国内外合作伙伴研发和生产各类汽车内饰零部件，格拉默将致力于中控台，内饰零部件及 功能性零件等产品的专业性研发和生产。一汽集团旗下同时有商用车和乘用车业务，格拉 默与一汽富晟成立合资公司，有望进一步推动其中高端产品在中国市场的快速渗透。 图 15：格拉默和长春一汽富晟集团签署成立合资公司协议 资料来源：格拉默官网 智能座舱智能座舱积累深厚，积累深厚，定义定

29、义未来行业趋势未来行业趋势 欧洲欧洲头枕业务第一，头枕业务第一，内饰内饰业务第一业务第一 格拉默乘用车格拉默乘用车内饰行业内饰行业领先，领先，主打中高端主打中高端客户客户。格拉默乘用车内饰业务主要包含四大 产品线，即头枕、中控系统&扶手、内饰件和功能性塑料。头枕、中控系统和扶手的生产 工艺基本类似，主要包括金属加工、注塑、缝纫、模型发泡、装配等核心工艺。格拉默客 户群体优质，深度配套大众、奔驰、宝马和标志雪铁龙等中高端主机厂。2019 年，格拉 默乘用车业务营收 14.8 亿欧元，同比增长 12.7%。分区域占比来看，公司在欧洲、中东 和非洲市场的营收占比为 48%，美洲营收占比为 36%，亚

30、太地区营收占比为 16%。 继峰股份（继峰股份（603997）深度跟踪报告深度跟踪报告2020.9.25 请务必阅读正文之后的免责条款部分 8 图 16：格拉默乘用车业务产品情况 图 17：格拉默乘用车业务营收情况（单位：亿欧元） 资料来源：格拉默官网，中信证券研究部 资料来源：格拉默公告，中信证券研究部 公司公司内饰内饰业务业务全球全球市占率市占率领先领先。公司深耕乘用车内饰领域，配套全球主流汽车品牌， 产品技术领先，在全球各大市场均占有一席之地。公司的头枕市占率位居欧洲第一、美国 第二和中国第三；中控系统和扶手的市占率在欧洲位列第三，在美国和中国市场市占率第 五；内部组件产品市占率位居欧洲

31、第一。 图 18：格拉默乘用车业务产品竞争厂商及市占率情况 资料来源：格拉默官网 智能座舱智能座舱技术积累深厚技术积累深厚 未来业务主打未来业务主打安全、安全、人机工程人机工程和舒适性和舒适性方向方向。随着未来汽车座舱数字化升级、自动驾 驶技术的普及和出行方式的改变，汽车座舱将从传统的驾乘座舱进化成为更丰富的生活空 间。格拉默认为汽车座舱应该为人类营造一个全新的生活场景，汽车内饰应该给驾驶员和 乘客幸福、舒适的感觉，因此未来内饰的设计应该更具功能性，并且应该更加集成化。因 此，格拉默在未来内饰设计理念上会使用更多的智能表面和智能材料设计，在内饰系统中 融入更多的电子功能和主动适应功能，并且为驾

32、驶员和乘客提供主被动安全的全面保障。 12.7 12.9 13.1 14.8 5.0 -40% -30% -20% -10% 0% 10% 20% 30% 0 2 4 6 8 10 12 14 16 200192020H1 乘用车业务收入YoY 继峰股份（继峰股份（603997）深度跟踪报告深度跟踪报告2020.9.25 请务必阅读正文之后的免责条款部分 9 图 19：格拉默内饰未来技术革新方向 图 20：格拉默内饰未来技术革新方向 资料来源：格拉默官网 资料来源：格拉默官网 智能座舱新产品智能座舱新产品储备储备丰富丰富。格拉默在为乘员提供更丰富的场景和更舒适的空间上储备

33、 了大量创新概念产品。 公司研发了集多种功能为一体的人机工程扶手， 可以前后灵活移动， 储物空间充裕，并且整合了座舱控制、娱乐等功能的人机交互触摸屏，支持语音控制；公 司将高保真音响与座椅头枕集成，增强驾驶员和乘客在音乐环绕上的体验；公司已经完成 了能够与乘员实现智能交互的电动出风口的研发。 图 21：格拉默内饰新产品 图 22：格拉默扶手概念产品 资料来源：格拉默官网 资料来源：格拉默官网 风险因素风险因素 全球汽车销量不及预期； 公司并购整合和业务协同进展不及预期； 海外二次疫情爆发的风险； 公司新产品落地不及预期。 继峰股份（继峰股份（603997）深度跟踪报告深度跟踪报告2020.9.

34、25 请务必阅读正文之后的免责条款部分 10 投资建议投资建议 公司通过同业收购格拉默成为全球汽车内饰和商用车座椅龙头。公司通过同业收购格拉默成为全球汽车内饰和商用车座椅龙头。2019 年 5 月，继峰 股份公告拟以非公开发行可转换债券、股份及支付现金的方式购买继烨投资 100%股权， 从而间接持有目标公司格拉默 84.23%股权。格拉默是全球商用车座椅龙头，且汽车内饰 产品（头枕、扶手和中控台）主要配套中高端整车品牌，与公司同业互补。格拉默内饰业 务占比约为 70%；商用车座椅业务占比 30%，盈利能力和占比均持续提升。格拉默于 2019Q4 完成并表，未来公司有望通过同业渠道帮助格拉默打开

35、国内市场，推动内饰和商 用车座椅业务在中国加速渗透，业绩弹性可期。 公司产品具有全球竞争力，客户不断向上渗透。公司产品具有全球竞争力，客户不断向上渗透。公司生产管理和工艺领先，工艺自制 率达到 95%，在规模效应下成本优势不断凸显。2016 年至 2018 年，公司头枕和支杆产品 的人工和制造费用占营收的比例逐年下降，其中支杆下降 3.1pcts，头枕下降 0.9pcts。公 司国内深度配套一汽大众，海外布局不断扩张，且配套客户持续向豪华品牌渗透。德国继 峰对欧洲市场拓展顺利，现已拿到大众 WOKS III 平台、捷豹路虎、戴姆勒、宝马和奥迪 等多个车型项目。 公司通过收购格拉默成为全球汽车内

36、饰和商用车座椅龙头，格拉默商用车和非道路机 械座椅业务、内饰业务产品技术全球领先；国内业务加速落地，与陕汽、一汽等客户合作 不断加深； 座椅头枕、 扶手业务协同效应显著。 公司受新冠疫情影响的最差时间已经过去， 未来经营向上回升趋势明显，上调 2020/21/22 年 EPS 预测至-0.39/0.47/0.71 元（原预测 为-0.59/0.42/ 0.56 元） ， 给予 2021 年 25 倍 PE 的估值， 对应目标价 11.8 元， 维持 “买入” 评级。 表 3：继峰股份盈利预测 项目项目/年度年度 2018 2019 2020E 2021E 2022E 营业收入(百万元) 2,1

37、51.35 18,001.26 15,121.62 18,057.91 19,605.97 营业收入增长率 13% 737% -16% 19% 9% 净利润(百万元) 302.39 361.65 -399.93 481.44 725.59 净利润增长率 3% 20% -211% N/A 51% 每股收益 EPS(基本)(元) 0.48 0.35 -0.39 0.47 0.71 毛利率% 33% 16% 13% 17% 18% 净资产收益率 ROE% 16.18% 7.99% -10.20% 10.36% 14.29% 每股净资产（元） 1.83 4.46 3.83 4.54 4.96 PE 1

38、5 20 -19 15 10 PB 4.0 1.6 1.9 1.6 1.5 资料来源：Wind，中信证券研究部预测 注：截至 9 月 23 日收盘价 继峰股份（继峰股份（603997）深度跟踪报告深度跟踪报告2020.9.25 请务必阅读正文之后的免责条款部分 11 利润表 （百万元） 指标名称指标名称 2018 2019 2020E 2021E 2022E 营业收入 2,151 18,001 15,122 18,058 19,606 营业成本 1,438 15,197 13,166 15,041 16,172 毛利率 33.16% 15.58% 12.93% 16.71% 17.51% 营业

39、税金及附加 20 44 30 36 39 销售费用 54 392 318 379 392 营业费用率 2.49% 2.18% 2.10% 2.10% 2.00% 管理费用 230 1,370 1,512 1,264 1,314 管理费用率 10.68% 7.61% 10.00% 7.00% 6.70% 财务费用 (10) 233 404 407 420 财务费用率 -0.46% 1.30% 2.67% 2.26% 2.14% 投资收益 (0) 1 5 5 5 营业利润 381 520 (529) 711 1,027 营业利润率 17.73% 2.89% -3.50% 3.94% 5.24% 营业外收入 0 18 0 0 0 营业外支出 1 2 0 0 0 利润总额 380 537 (529) 711 1,027 所得税 65 175 (53) 199 267 所得税率