1、 公司公司报告报告 | 首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1 华文食品华文食品（003000） 证券证券研究报告研究报告 2020 年年 09 月月 24 日日 投资投资评级评级 行业行业 食品饮料/食品加工 6 个月评级个月评级 买入（首次评级） 当前当前价格价格 14.1 元 目标目标价格价格 18.2 元 基本基本数据数据 A 股总股本(百万股) 400.01 流通A 股股本(百万股) 40.01 A 股总市值(百万元) 5,640.14 流通A 股市值(百万元) 564.14 每股净资产(元) 1.97 资产负债率(%) 14.97 一年内最高/最低(元

2、) 14.10/6.02 作者作者 刘章明刘章明 分析师 SAC 执业证书编号：S01 刘畅刘畅 分析师 SAC 执业证书编号：S01 资料来源：贝格数据 相关报告相关报告 股价股价走势走势 小鱼跃龙门，休食细分龙头彰显强劲产品及运营实力小鱼跃龙门，休食细分龙头彰显强劲产品及运营实力 独特产品口味独特产品口味+稳定渠道运营，打造“稳定渠道运营，打造“A 股鱼类零食第一企业”股鱼类零食第一企业” 华文食品于 2010 年成立， 经过多年的行业积累， 华文食品已发展成为具有 较高知名度的行业龙头企业，在食品加工工艺、自动化、食品安全保障等 方面均处于国内

3、领先水平， “风味小鱼”和“风味豆干”两个细分品类占据 行业领先地位，旗下“劲仔” 、 “博味园”成为行业知名品牌。 产品：产品：明星产品劲仔小鱼干打开市场认知，肉干豆干陆续登场，口味咸香 麻辣、劲道爽口。源自湖南平江传统风味小吃，改良升级后口味鲜香独特， 工艺经典流传。公司坚持品质与安全为先，自主生产，成熟供应链体系支 撑公司快速发展。同时，公司注重产品研发创新，助推企业差异化发展。 渠道：渠道：公司采用经销为主，直营为辅的销售渠道模式。公司通过新设和完 善经销商网络，把控经销商管理考核标准，优化经销商质量，实现了经销 模式收入和利润的连续大幅增长。近年来电商直营毛利率稳定维持高位， 带动整

4、体盈利能力提升，未来发展潜力十足，将成为新的盈利增长点。 休闲食品行业蓬勃发展，咸味及卤制品细分领域表现突出休闲食品行业蓬勃发展，咸味及卤制品细分领域表现突出 消费升级趋势下，休闲食品行业增长前景广阔。休闲零食行业细分子行业 众多且差异较大，发展机会众多，深度专业化品牌不断出现。咸味小吃是 休闲零食行业下收入规模最大的子行业。咸味小吃由于口味具有一定成瘾 性，需求稳定，用户粘性较强。预期未来市场规模稳健增长。 休闲卤制品增速领先，预计 2020 年销售额达到 1235 亿元。卤味行业集中 度较为分散，仍处于景气周期，预计未来行业集中度会进一步提升，休闲 卤制品市场份额逐渐向规模以上企业集聚。

5、生产端优化升级生产端优化升级+品牌端推广及营销系统建设，两位一体助推企业发展品牌端推广及营销系统建设，两位一体助推企业发展 本次募投资金拟用于风味小鱼生产线技术改造、产品品牌推广及营销中心 建设。生产线技术改造优化提升产能利用效率，精益求精构建差异化竞争生产线技术改造优化提升产能利用效率，精益求精构建差异化竞争 优势。优势。风味小鱼为公司明星主打产品，对于该方面生产工艺的不断专业化 升级有利于构建差异化壁垒，打磨提升核心产品力。品牌多渠道全方位推品牌多渠道全方位推 广，优化升级营销网络及物流平台建设。广，优化升级营销网络及物流平台建设。公司拟通过综艺节目赞助、明星 代言、新媒体宣传等方式持续进

6、行品牌推广。 盈利预测与投资建议盈利预测与投资建议 随着公司品牌营销力度加强及生产工艺改造，预计 2020/2021/2022 年公 司营业收入为 10.27/11.82 亿/13.21 亿。我们根据行业平均水平给予公司 2020 年 55 倍估值，对应目标价为 18.2 元。首次覆盖，给予买入评级。 风险风险提示提示：食品安全质量风险、产品单一的风险、市场竞争加剧的风险、 存货规模较大的风险 财务数据和估值财务数据和估值 2018 2019 2020E 2021E 2022E 营业收入(百万元) 804.91 894.83 1,027.02 1,181.88 1,321.31 增长率(%)

7、4.99 11.17 14.77 15.08 11.80 EBITDA(百万元) 128.03 132.68 133.36 159.54 194.54 净利润(百万元) 115.13 118.41 130.04 148.92 175.79 增长率(%) 52.17 2.85 9.82 14.52 18.05 EPS(元/股) 0.29 0.30 0.33 0.37 0.44 市盈率(P/E) 40.48 39.36 35.84 31.29 26.51 市净率(P/B) 8.03 7.23 5.72 4.84 4.09 市销率(P/S) 5.79 5.21 4.54 3.94 3.53 EV/E

8、BITDA 0.00 0.00 31.27 25.70 20.13 资料来源：wind，天风证券研究所 -10% 6% 21% 36% 51% 66% 81% -012020-05 华文食品食品加工 沪深300 公司报告公司报告 | | 首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 2 内容目录内容目录 1. 独特产品口味独特产品口味+稳定渠道运营，打造稳定渠道运营，打造“A 股鱼类零食第一企业股鱼类零食第一企业” . 4 1.1. 源自地方传统风味，十年不断深耕 . 4 1.2. 股权结构较为分散，主要集中于创始人与佳沃农业两方 . 4 1.3. 产

9、品：明星产品小鱼、豆干深入人心，领先生产、研发实力为发展奠基 . 5 1.3.1. 风味小鱼及风味豆干传承地域特色，产品结构逐渐均衡 . 5 1.3.2. 自主稳定生产，研发创新打造差异化产品实力 . 6 1.4. 渠道：经销模式支撑营收，电商直营拓宽利润 . 8 1.4.1. 经销商广泛均衡布局，精细化管理支撑营收持续增长. 8 1.4.2. 电商直营加深市场终端渗透，提供毛利率增长空间 . 10 2. 休闲食品行业蓬勃发展，咸味及卤制品细分领域表现突出休闲食品行业蓬勃发展，咸味及卤制品细分领域表现突出 . 11 2.1. 消费升级拉动休闲食品行业快速增长，细分领域优质品牌层出不穷 . 11

10、 2.2. 咸味零食市场规模占比大，未来增长可期 . 13 2.3. 休闲卤制品行业增速领先，预计未来行业集中度将进一步提升 . 13 3. 生产端优化升级生产端优化升级+品牌端推广及营销系统建设，两位一体助推企业发展品牌端推广及营销系统建设，两位一体助推企业发展 . 14 4. 财务分析财务分析 . 15 4.1. 营业收入及归母净利润稳定逐年上涨 . 15 4.2. 盈利能力良好，风味小鱼，风味豆干毛利率较为稳定 . 17 4.3. 应收账款周转率近来年下降明显，营运能力增强 . 18 5. 盈利预测及投资建议盈利预测及投资建议 . 20 图表目录图表目录 图 1：公司立足于传统风味休闲食

11、品行业不断深耕 . 4 图 2：截至招股说明书披露日，公司股权结构较为分散. 4 图 3：公司拥有鱼干、肉干、豆干、魔芋等多种产品 . 5 图 4：平江火焙鱼 . 5 图 5：平江酱干 . 5 图 6：公司风味小鱼产品占比下滑，其他产品占比上升. 6 图 7：风味豆干营收同比增长率不断攀升 . 6 图 8：风味小鱼生产流程 . 6 图 9：风味豆干生产流程 . 6 图 10：公司产品产销率呈不断攀升趋势 . 7 图 11：公司研发费用逐年提升 . 7 图 12：经销模式收入占比达 90%以上 . 8 图 13：经销模式毛利占比高，增长快 . 8 图 14：经销商区域分布较均衡 . 9 pOpQ

12、rOrNtNtPsOqNsQrPtM7NcMbRtRqQtRnNjMoOvMeRoMoR9PpPvMvPoNmPwMpMxP 公司报告公司报告 | | 首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 3 图 15：经销商数量基本稳定（家） . 9 图 16：经销收入逐年上升（万元） . 9 图 17：公司新增经销商业绩占比提升，贡献突出 . 9 图 18：直营模式收入占比较小，收入波动较大 . 10 图 19：电商为直营模式主要渠道 . 10 图 20：直营模式毛利率显著高于经销模式 . 10 图 21：电商直营拉动整体盈利能力 . 10 图 22：劲仔入驻天猫超市 . 11

13、 图 23：劲仔开通阿里巴巴诚信通店铺 . 11 图 24：2014-2019 我国居民人均消费及增速 . 11 图 25：2013-2020E 中国休闲食品市场规模及增速 . 12 图 26：各细分领域出现众多优质公司 . 12 图 27：2020 年咸味小吃市场规模超过 500 亿元，占比 27% . 13 图 28：预计未来咸味小吃市场将持续稳健增长 . 13 图 29：2015-2020E 中国休闲食品市场各细分品类市场中休闲卤制品增速（亿元） . 14 图 30：2013-2020E 中国休闲卤制品零售额稳定上升（亿元） . 14 图 31：2014 年来休闲食品行业集中度(CR3)

14、不断提升（%） . 14 图 32：公司产能利用程度不足 . 15 图 33：劲仔赞助芒果 TV 综艺野生厨房 . 15 图 34：劲仔聘用汪涵、邓伦为历任代言人 . 15 图 35：营业收入连年上升（万元） . 16 图 36：归母净利润稳定增长（万元） . 16 图 37：风味小鱼、风味豆干占营业收入的 90%以上 . 16 图 38：销售渠道以经销模式为主 . 16 图 39：风味小鱼应收规模较大（万元） . 17 图 40：其他品类增速较快 . 17 图 41：主营业务综合毛利率略有下降 . 17 图 42：风味小鱼，风味豆干毛利率较为稳定 . 17 图 43：销售费用率占比较高 .

15、18 图 44：公司净利率稳定上升 . 18 图 45：存货周转率略有下降（次/年） . 18 图 46：应收账款周转率降幅明显（次/年） . 18 图 47：公司经营活动现金流充裕（万元） . 19 表 1：营业收入业务拆分预测表 . 20 表 2：成本费用预测表 . 20 表 3：可比公司估值 . 20 公司报告公司报告 | | 首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 4 1. 独特产品口味独特产品口味+稳定渠道运营，稳定渠道运营， 打造 “打造 “A 股鱼类零食第一企业”股鱼类零食第一企业” 华文食品于 2010 年成立，主要生产与销售风味鱼制品、风味豆制品、风

16、味肉制品等系列 产品，拥有岳阳、平江两大生产基地，占地面积达 300 亩。经过多年的行业积累，华文食 品已发展成为具有较高知名度的行业龙头企业，在食品加工工艺、自动化、食品安全保障 等方面均处于国内领先水平， “风味小鱼”和“风味豆干”两个细分品类占据行业领先地 位，旗下“劲仔” 、 “博味园”成为行业知名品牌。 1.1. 源自地方传统风味，十年源自地方传统风味，十年不断深耕不断深耕 公司立足公司立足于于传统风味休闲食品行业传统风味休闲食品行业，十年来，十年来不断深耕。不断深耕。企业创始人周劲松先生于 1989 年 涉足休闲食品行业，至今已坚守三十载。2010 年公司于湖南省岳阳市平江县创立，

17、十年 来精耕细作鱼类零食行业；2016 年平江生产基地投产，公司是具备自动化生产实力及标 准化稳定供应链水平的自主供应企业。2020 年 6 月 4 日，公司 IPO 顺利过会，即将成为 “A 股鱼类零食第一股” 。 图图 1：公司立足于传统风味休闲食品行业不断深耕公司立足于传统风味休闲食品行业不断深耕 资料来源：公司公告、天风证券研究所 1.2. 股权结构较为分散，主要集中于创始人与佳沃农业两方股权结构较为分散，主要集中于创始人与佳沃农业两方 公司成立以来多次增资，股权公司成立以来多次增资，股权主要掌握在周劲松夫妇及佳沃农业两方主要掌握在周劲松夫妇及佳沃农业两方。截至招股说明书披 露日，华文

18、食品共经历 7 轮增资和 5 轮股权转让，并于 2016 年 11 月获得联想控股集团 旗下佳沃集团战略投资 3 亿元人民币。截至招股说明书披露日，在股权结构上，除佳沃农 业外，其余股东均为自然人股东，第一大股东为公司创始人周劲松先生，持股比例为 34.56%， 实际控制人为周劲松与李冰玉夫妇， 合计持股实际控制人为周劲松与李冰玉夫妇， 合计持股 44.62%44.62%； 佳沃农业持股 19.80%， 为第一大机构股东。佳沃集团创立于 2012 年，是联想控股旗下的现代农业和食品产业投 资平台，目前已经在饮品、水果、动物蛋白、生鲜半成品和品牌包装食品等领域建立了领 先的全球化产业平台，已投资

19、佳沃鑫荣懋、KB Food、丰联集团、酒便利等优秀企业。 图图 2：截至招股说明书披露日，截至招股说明书披露日，公司股权结构较为分散公司股权结构较为分散 公司报告公司报告 | | 首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 5 资料来源：公司公告，天风证券研究所 1.3. 产品产品：明星产品小鱼、豆干深入人心，领先生产、研发实力为发展奠基：明星产品小鱼、豆干深入人心，领先生产、研发实力为发展奠基 1.3.1. 风味风味小鱼小鱼及风味豆干传承地域特色，及风味豆干传承地域特色，产品结构逐渐均衡产品结构逐渐均衡 明星产品劲仔明星产品劲仔小鱼干小鱼干打开市场认知打开市场认知，肉干

20、豆干陆续，肉干豆干陆续登场登场，口味口味咸香麻辣、劲道爽口咸香麻辣、劲道爽口。公司 以风味小鱼、风味豆干等传统风味休闲小吃为主打产品，旗下拥有“劲仔”及“博味园” 两个品牌，产品品类主要包括鱼干、肉干、豆干、魔芋、素肉等。其产品口味多样，包括 麻辣、香辣、卤香、酱汁等，口味研发调制受到消费者广泛欢迎。包装规格多为 10g 左右 的小包制，便于保存、携带、食用，是口袋零食的不错选择。 图图 3：公司拥有鱼干、肉干、豆干、魔芋等多种产品公司拥有鱼干、肉干、豆干、魔芋等多种产品 资料来源：公司官网，天风证券研究所 源自湖南平江传统风味小吃，改良升级后口味鲜香独特，工艺经典流传。源自湖南平江传统风味小

21、吃，改良升级后口味鲜香独特，工艺经典流传。华文食品地处湖 南平江地区，产品源于当地特色小吃平江火焙鱼及平江酱干。平江火焙鱼将小鱼以谷壳、 花生壳、 桔子皮、 木屑等在火上薰烘焙干而成， 集活鱼的鲜、 干鱼的爽、 咸鱼的味于一体； 平江酱干历史悠久，味道独特醇美，口感耐嚼爽口。公司以当地特色美食为灵感，经过多 年制造工艺及调味口感的改良升级，协调传统风味与大众喜好，兼具传统技法精髓与现代 工艺水准，推出了风味小鱼和风味豆干两大系列产品，得到消费者众多好评。 图图 4：平江火焙鱼：平江火焙鱼 图图 5：平江酱干平江酱干 公司报告公司报告 | | 首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披

22、露和免责申明 6 资料来源：天猫旗舰店，天风证券研究所 资料来源： 拾味岳阳纪录片，天风证券研究所 公司过去产品结构依赖单类产品，目前正不断平衡优化，向多品类过渡。公司过去产品结构依赖单类产品，目前正不断平衡优化，向多品类过渡。公司产品口味具 有可复制性， “口味+”模式可以向其他食材类目延展。公司目前产品结构中以风味小鱼为 主，截至 2019 年，公司风味小鱼营收占比为 77.17%，风味豆干占比 13.60%，两者合计占 比超过九成。2017 年以来，公司风味小鱼产品占比呈下降趋势，风味豆干、其他类产品占 比呈上升趋势，其中其他类产品 2019 年营收占比相较 2018 年提升 8.53p

23、ct。各产品营收 同比增长数据也可以体现这一趋势。 2019 年风味豆干营收额同比增长达 28.41%； 其他产品 由于过去体量较小，营收额同比增长高达 1369.58%。 图图 6：公司风味小鱼产品占比下滑，其他产品占比上升公司风味小鱼产品占比下滑，其他产品占比上升 图图 7：风味豆干营收同比增长率不断攀升风味豆干营收同比增长率不断攀升 资料来源：公司公告，天风证券研究所 资料来源：公司公告，天风证券研究所 1.3.2. 自主稳定生产，研发创新打造差异化产品实力自主稳定生产，研发创新打造差异化产品实力 公司坚持品质公司坚持品质与安全与安全为先为先，自主生产自主生产，成熟供应链体系支撑公司快速

24、发展，成熟供应链体系支撑公司快速发展。公司目前主要 设有平江工业园生产基地和康王工业园生产基地两大生产基地。平江工业园主要负责风味 小鱼生产， 康王工业园主要负责风味豆干生产。 公司在产品的食品安全方面要求严谨苛刻， 严格把控和执行原料、产品的质量标准，并在海外设立原料直采基地，积极发展全球战略 采购。经过多年发展，公司建立了一套严格的采购控制流程、生产管理流程和质量管理体 系。公司采用自主生产模式，仅 2016 年存在少量委托加工情况。在该生产模式下，公司 食品安全及产品质量自主严格把控，供应链效率及稳定性高，产品发展后继有力。 图图 8：风味小鱼生产流程风味小鱼生产流程 图图 9：风味豆干

25、生产流程风味豆干生产流程 0.00% 50.00% 100.00% 2016年2017年2018年2019年 风味小鱼风味豆干其他 -50.00% 0.00% 50.00% 100.00% 150.00% 200.00% 2017年2018年2019 年 风味小鱼营收同比增长率风味豆干营收同比增长率 公司报告公司报告 | | 首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 7 资料来源：公司公告，天风证券研究所 资料来源：公司公告，天风证券研究所 公公司采用“以销定产”的生产模式，司采用“以销定产”的生产模式，销售情况良好。销售情况良好。公司通常以前端销售订单和市场需求 为准

26、进行生产计划的制定，并协调组织各生产基地有序生产，生产完成后将产成品入库。 截至目前，公司风味小鱼产能为 18000 吨，风味豆干产能为 6000 吨。公司近年来产销率 呈现不断攀升趋势，2019 年，公司主要两大产品风味小鱼及风味豆干产销率分别达到 101.82%及 119.40%，销售良好。 图图 10：公司产品产销率呈不断攀升趋势公司产品产销率呈不断攀升趋势 资料来源：公司公告，天风证券研究所 公司注重产品研发创新，助推企业差异化发展。公司注重产品研发创新，助推企业差异化发展。公司目前拥有各类专利 18 项，其中 15 项 专利技术为公司自主研发取得。公司投入大量资金建设现代化生产基地及

27、技术中心，结合 公司核心加工工艺，联合供应商升级领先行业水平的自动化生产线;先后自主开发了“豆干 质构改良技术” 、 “油炸鱼质构改良技术”等行业领先技术。公司近年来研发费用支出逐年 提升，研发费用率也呈提升趋势，截至 2019 年，公司研发费用率为 0.68%。 图图 11：公司研发费用逐年提升公司研发费用逐年提升 97.70% 100.60% 98.24% 101.82% 102.99% 98.31% 102.11% 119.40% 0.00% 20.00% 40.00% 60.00% 80.00% 100.00% 120.00% 140.00% 2016年度2017年度2018年度201

28、9年度 风味小鱼产销率风味豆干产销率 公司报告公司报告 | | 首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 8 资料来源：公司公告，天风证券研究所 1.4. 渠道：经销模式支撑营收，电商直营拓宽利润渠道：经销模式支撑营收，电商直营拓宽利润 公司公司采用经销为主，直营为辅的销售渠道模式。采用经销为主，直营为辅的销售渠道模式。多年经销渠道发展打下深厚的营收和利润 基础，公司通过新设和完善经销商网络，把控经销商管理考核标准，优化经销商质量，实 现了经销模式收入和利润的连续大幅增长。电商直营作为方兴未艾的新型渠道，为公司提 供毛利率增厚空间，近年来电商直营毛利率稳定维持高位，带动

29、整体盈利能力提升，未来 发展潜力十足，将成为新的盈利增长点。 1.4.1. 经销商广泛均衡布局，精细化管理支撑营收持续增长经销商广泛均衡布局，精细化管理支撑营收持续增长 经销为主，收入及毛利贡献超九成经销为主，收入及毛利贡献超九成。从 2016 年开始，公司经销模式在全部业务的营收和 毛利占比均高于 90%。2019 年公司经销模式收入为 8.5 亿元，占比高达 95.76%，毛利 为 2.5 亿元，占比为 94.20%。 三类经销商针对性运营，精细化管理三类经销商针对性运营，精细化管理。流通渠道经销商，是指经销商的下游客户主要为下 级经销商、小卖部或小型便利店；商超渠道经销商，是指下游客户主要为大卖场、连锁超 市等商超类客户；电商渠道经销商，是指下游客户主要为第三方电商平台或终端消费者。 华文食品对各渠道经销商制定了针对性的运营方案，实行精细化管理。 图图 12：经销模式收入占比达经销模式收入占比达 90%以上以上 图图 13：经销模式毛利占比高，增长快经销模式毛利占比高，增长快 资料来源：公司公告，天风证券研究所 资料来源：公司公告，天风证券研究所 经销商国内各区域广泛均衡分布，