1、 证券研究报告 请务必阅读正文之后的免责条款 乘行业乘行业东风， 成就药品全生命周期安全守护者东风， 成就药品全生命周期安全守护者 昭衍新药（603127）深度跟踪报告2020.9.25 中信证券研究部中信证券研究部 核心观点核心观点 陈竹陈竹 首席医疗健康产业 分析师 S03 联系人：韩世通联系人：韩世通 公司深耕临床前安全评价市场，竞争优势明显。短期来看公司在手订单充足，公司深耕临床前安全评价市场，竞争优势明显。短期来看公司在手订单充足， 业绩高速增长确定性强。业绩高速增长确定性强。同时同时公司积极打造药物全生命周期一站式服务，并收公司积极打造药物全生命周期一站式服务

2、，并收 购购 Biomere 积极推进国际化战略布局， 有望打开积极推进国际化战略布局， 有望打开业务业务远期成长远期成长天花板天花板。 此外此外公公 司拟发行港股，司拟发行港股，如发行成功如发行成功将进一步推动国际化将进一步推动国际化和新和新业务拓展，并业务拓展，并有望充分利有望充分利 用我国在工程师和灵长类实验动物资源上的比较优势，获取全球市场份额，用我国在工程师和灵长类实验动物资源上的比较优势，获取全球市场份额，支支 撑公司业务撑公司业务长期长期发展。发展。 深耕临床前安评市场，乘国内创新红利业务快速增长。深耕临床前安评市场，乘国内创新红利业务快速增长。昭衍新药是国内最早从 事新药药理毒

3、理学评价的民营企业， 在临床前外包领域积累深厚， 产能规模和竞 争力国内领先。近年来随着国产创新崛起，医疗健康领域投融资愈发活跃，公司 核心的临床前安评业务充分享受需求快速提升的红利， 2015-2019 年公司营收复 合增速达 32.63%，归母净利润复合增速达 38.01%。具体来看，公司在手订单、 新签合同额增速显著加快，同时多项财务指标如应收、预收、存货大幅增加，预 示公司未来收入持续高速增长的确定性较强。 药物全生命周期安评市场空间广阔，中国比较优势明显。药物全生命周期安评市场空间广阔，中国比较优势明显。受益于全球医药研发 的持续投入以及外包诉求较强的中小型制药公司数量的快速增长，

4、整体 CRO 市 场不断扩容。 参考查尔斯河实验室披露的数据， 如果仅考虑公司拥有明显优势的 “药物安全性评价和监测”业务，全球市场规模有接近 50 亿美元，并维持较快 增速。药物安全性评价工作贯穿新药研发全程，渗透率相对其他外包领域更高； 从需求来看， 创新红利驱动中国临床前市场更快增长， 临床试验数量也超过美国 成为全球第一， 我们预计将带动本土安评和生物分析服务需求明显提升； 而从供 给来看，各国药监部门对于 GLP 准入严格，门槛较高；而中国在工程师和非人 灵长类实验动物资源上具备较为明显的比较优势，有望驱动海外客户需求转移。 公司以临床前安全性评价业务为核心，多领域公司以临床前安全性

5、评价业务为核心，多领域+ +国际化布局有望打开远期成长空国际化布局有望打开远期成长空 间。间。公司在临床前安评领域深耕 20 多年，竞争优势明显，并且有节奏地持续加 大设施和人员（股权激励）投入，产能有效支撑业务快速发展；同时，公司拓展 打造独具特色的临床前安评、临床期 CRO、生物分析、药物筛选、药物警戒和 优质实验动物供应的黄金产业链，提供一站式服务（据我们估算，所对应的全球 市场空间超过 140 亿美元）。公司近年来持续推进国际化战略，2019 年收购 Biomere 后， 海内外业务的协同有望完善在美国市场的布局， 扩大海外市场份额； 近期公告拟发行 H 股，若成功发行参考海外 CRO

6、 龙头的历史发展路径，内生外 延并举有助于公司打开成长天花板，更有效利用中国比较优势争夺全球市场份 额，成就国际性一体化临床前 CRO。根据我们两种不同方法测算的结果，公司未 来的收入规模相对目前都有非常大的提升空间：一种主要考虑中国市场创新红 利（确定性较强，相对保守），公司未来收入规模约为 30 亿元（临床前 CRO 24 亿元+临床期 CRO 4.8 亿元）；另一种相对乐观地看待海外市场收入的提升和 新业务拓展，公司整体收入可达到约 80 亿元（安评 43 亿元+生物分析 12 亿元+ 临床期 12 亿元+药物发现 10 亿元+实验动物 2 亿元）。 昭衍新药昭衍新药 603127 评级

7、评级 增持（维持）增持（维持） 当前价 89.88 元 总股本 227 百万股 流通股本 226 百万股 52周最高/最低价 123.8/56.0 元 近1 月绝对涨幅 0.65% 近12月绝对涨幅 94.54% 昭衍新药（昭衍新药（603127）深度跟踪报告深度跟踪报告2020.9.25 请务必阅读正文之后的免责条款部分 风险因素：风险因素：H 股发行进展不及预期股发行进展不及预期；全球生物医药投融资不及预期全球生物医药投融资不及预期；公司新拓展项目进公司新拓展项目进 展不达预期展不达预期；行业政策风险行业政策风险。 投资建议：投资建议：公司深耕临床前安全评价市场，竞争优势明显。短期来看，公

8、司在手订单充 足，随着人员和设施规模不断扩大，将持续受益于国内外创新的红利，业绩有望在 1-2 年内维持高速增长。中长期来看，公司积极打造药物全生命周期一站式服务，生物分析 和临床期等新业务延伸预计将逐步完善；收购 Biomere 积极推进国际化战略，将帮助 公司打开长期成长天花板。公司近期公告拟发行港股，如成功发行将有助于公司拓展融 资渠道、进一步加速国际化布局。综上，暂不考虑 H 股发行，我们维持 2020-2022 年 EPS 预测为 1.21/1.59/2.03 元，现价对应 PE 分别为 74X、57X、44X，维持“增持”评级。 项目项目/年度年度 2018 2019 2020E

9、2021E 2022E 营业收入(百万元) 409 639 1079 1441 1856 营业收入增长率 36 56 69 34 29 净利润(百万元) 108 178 274 360 461 净利润增长率 42 65 53 31 28 每股收益 EPS(基本)(元) 0.94 1.10 1.21 1.59 2.03 毛利率% 53.0 52.6 51.1 51.0 50.6 净资产收益率 ROE% 16.6 21.6 26.9 28.3 28.9 每股净资产（元） 5.7 5.1 4.5 5.6 7.0 PE 95 81 74 57 44 PB 16 18 20 16 13 资料来源：Win

10、d，中信证券研究部预测 注：股价为 2020 年 9 月 23 日收盘价 oPpQoRnRqOsOqMmRtRtNrO8OdNbRoMnNmOmMfQnNvMjMsQrO8OnNuNxNnRqMuOtPnQ 昭衍新药（昭衍新药（603127）深度跟踪报告深度跟踪报告2020.9.25 请务必阅读正文之后的免责条款部分 目录目录 深耕临床前安评市场，乘国内创新红利业务快速增长深耕临床前安评市场，乘国内创新红利业务快速增长 . 1 药物全生命周期安评市场空间广阔，中国比较优势明显药物全生命周期安评市场空间广阔，中国比较优势明显 . 8 他山之石，海外他山之石，海外 CRO 龙头通过并购成功实现业务

11、链延伸龙头通过并购成功实现业务链延伸 . 16 查尔斯河实验室（CRL） ：不断收购兼并成就全球最大临床前一体化 CRO . 17 科文斯（Covance） ：从早期到后期药物开发的端对端一体化服务平台 . 19 内生外延并举，立足中国服务全球，打开远期成长空间内生外延并举，立足中国服务全球，打开远期成长空间 . 20 风险因素风险因素 . 32 盈利预测及关键假设盈利预测及关键假设 . 33 关键假设 . 33 盈利预测 . 34 昭衍新药（昭衍新药（603127）深度跟踪报告深度跟踪报告2020.9.25 请务必阅读正文之后的免责条款部分 插图目录插图目录 图 1：公司发展历程 . 1 图

12、 2：公司 GLP 认证资质齐全，提供一站式服务 . 1 图 3：昭衍新药股权结构（截至 2020 年 6 月 30 日） . 2 图 4：昭衍新药核心管理层 . 2 图 5：公司主营业务结构构成 . 3 图 6：公司临床前研究业务以安全性评价业务为主（2016 年） . 3 图 7：中国医疗健康领域融资额 . 3 图 8：国产 1 类新药 IND 数量 . 3 图 9：公司营业收入 . 4 图 10：公司归母净利润 . 4 图 11：公司在手订单额 . 4 图 12：公司签订合同额增速 . 4 图 13：公司应收票据及应收账款 . 5 图 14：公司预收款项+合同负债 . 5 图 15：公司

13、未完工专题成本 . 6 图 16：公司存货构成（2019 年） . 6 图 17：公司毛利率高于行业平均 . 6 图 18：公司净利率高于行业平均 . 6 图 19：公司毛利率、净利率情况 . 7 图 20：公司销售费用率情况 . 7 图 21：公司管理费用率情况 . 7 图 22：公司财务费用率情况 . 7 图 23：公司应收账款周转率情况 . 8 图 24：公司存货周转率情况 . 8 图 25：全球医药研发投入 . 8 图 26：全球在研药品管线数量 . 8 图 27：创新药研发过程漫长、复杂且成本高昂 . 9 图 28：新药上市研发成本呈上升趋势 . 9 图 29：新药研发回报率呈下降趋

14、势 . 9 图 30：全球医药 CRO 市场规模 . 10 图 31：中国医药 CRO 市场规模 . 10 图 32：昭衍新药药物全生命周期一站式服务，所对应的全球市场空间和竞争要素 . 10 图 33：广义的安全性评价和监测服务内容（Safety assessment，查尔斯河实验室定义）. 11 图 34：医药外包各领域渗透率 . 12 图 35：全球药物安全性评价市场需求增长的驱动力要素 . 13 图 36：中国专业人才薪酬远低于美国 . 14 图 37：美国医药研究中实验动物使用量（同比 2008 年变化） . 14 图 38：全球非人灵长类动物自然分布 . 15 图 39：2003-

15、2014 年中国食蟹猴存栏量趋势图 . 15 图 40：2016-2019 年中美临床试验数量和增长率 . 15 图 41：2020 年上半年中美日德英临床试验数量. 15 图 42：全球细胞基因治疗的项目管线快速增长 . 16 图 43：中国在细胞基因治疗临床试验数量方面全球领先 . 16 昭衍新药（昭衍新药（603127）深度跟踪报告深度跟踪报告2020.9.25 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图 44：全球安全性评价外包市场竞争格局 . 17 图 45：全球安全性评价外包市场核心竞争要素 . 17 图 46：查尔斯河营业收入和净利润 . 18 图 47：查尔斯河收入结构（2019）.

16、 18 图 48：全球实验动物模型和服务市场竞争格局 . 18 图 49：全球药物发现外包市场竞争格局 . 18 图 50：查尔斯河业务涵盖药物全生命周期 . 19 图 51：科文斯主营业务收入 . 20 图 52：公司业务范围 . 21 图 53：中国 GLP 认证项目企业数量分布 . 22 图 54：行业内公司取得 GLP 认证项目数量 . 22 图 55：昭衍新药动物饲养管理设施和实验室面积 . 23 图 56：部分行业内公司动物房面积 . 23 图 57：公司员工数量 . 24 图 58：公司员工构成占比 . 24 图 59：公司人均创收 . 25 图 60：公司人均创利 . 25 图

17、 61：公司境内外收入结构占比 . 26 图 62：中国临床 I 期 CRO 市场规模. 27 图 63：中国临床 CRO 市场规模 . 27 图 64：中国实验动物市场规模 . 28 图 65：昭衍新药实验动物及附属产品销售收入 . 28 图 66：昭衍新药药物警戒服务主要职能 . 30 图 67：昭衍新药未来临床前研究收入预估 . 30 图 68：公司药物全生命周期一站式服务未来有望带来 80 亿元收入 . 32 表格目录表格目录 表 1：药物非临床安全性评价研究主要内容 . 11 表 2：行业公司 GLP 和实验室相关资质认证情况 . 13 表 3：查尔斯河发展历史-通过兼并收购成就全球

18、最大临床前一体化 CRO . 17 表 4：科文斯发展历史通过兼并收购实现业务多元化发展 . 19 表 5：公司在安评领域积累丰富经验 . 21 表 6：公司药物非临床安全性评价资质认证 . 22 表 7：公司扩大设施面积安排及进展 . 23 表 8：公司对外投资建设项目 . 24 表 9：公司股票期权与限制性股票激励计划 . 25 表 10：药物警戒相关国家政策 . 29 表 11：2018 年全球安全性评价 CRO 市场拆分测算（查尔斯河实验室定义，含临床前安全 性评价和生物分析） . 31 表 12：公司各板块盈利预测 . 34 昭衍新药（昭衍新药（603127）深度跟踪报告深度跟踪报告

19、2020.9.25 请务必阅读正文之后的免责条款部分 1 深耕临床前安评深耕临床前安评市场市场，乘乘国内国内创新创新红利红利业务业务快速快速增长增长 北京昭衍新药研究中心股份有限公司（简称“昭衍新药” ）成立于 1995 年 8 月，是国 内最早从事新药药理毒理学评价的民营企业，公司通过多年发展已成为国内从事药物临床 前安全性评价服务最大的机构之一。 图 1：公司发展历程 资料来源：公司公告及官网，中信证券研究部 公司专注于药物全生命周期的安全性评价和监测，建立了独具特色的药物临床前研究 服务、临床服务、药物警戒服务、优质实验动物的繁殖和销售以及基因编辑模式动物定制 服务的黄金产业链，可为客户

20、提供一站式的优质服务。 图 2：公司 GLP 认证资质齐全，提供一站式服务 资料来源：公司官网 药物临床前研究是昭衍最早开始从事和积累最为深厚的领域。目前昭衍建有两个符合 国际规范的 GLP（药物非临床研究质量管理规范，Good Laboratory Practice）实验室，并 是中国首家多次通过美国 FDA（食品药物监督管理局）GLP 检查，同时具有 OECD（经 济合作与发展组织）GLP、美国 AAALAC（国际实验动物管理评估与认证协会，实验动物 质量和生物安全水准相关认证） 、韩国 MFDS（食品药品管理局）GLP 和中国 NMPA（食 品药物监督管理局）GLP 认证资质的专业新药非

21、临床安全性评价机构。 昭衍新药（昭衍新药（603127）深度跟踪报告深度跟踪报告2020.9.25 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2 公司控股股东、实际控制人为冯宇霞和周志文夫妇，截至 2020 年 6 月 30 日，两人合 计持有公司总股本的 43.84%，其中冯宇霞女士为公司董事长。其余前五大股东还包括： 顾晓磊（持股 8.28%） 、顾美芳（持股 5.66%） 、左丛林（持股 4.44%） 。 图 3：昭衍新药股权结构（截至 2020 年 6 月 30 日） 资料来源：公司公告，中信证券研究部 公司公司创始人创始人和和核心管理团队具备丰富的核心管理团队具备丰富的药物评价经验药物评价经

22、验。公司管理团队成员稳定且具有 超过 20 年的药物评价经验，同时海外经历丰富，具备一定国际视野，是国内外新药评价 行业的资深专家，并且在本公司长期工作，熟悉公司业务和行业发展，能够为公司的战略 制定、业务管理、技术创新提供坚实的管理支持。 图 4：昭衍新药核心管理层 资料来源：公司官网及公告，中信证券研究部 公司目前的主营业务包括药物临床前研究服务、临床服务、药物警戒服务和实验动物 的繁殖和销售，其中药物临床前研究服务为公司的核心业务，主要内容包括药物非临床安 全性评价服务、药效学研究服务、药代动力学研究服务（DMPK/ADME）和药物筛选。 昭衍新药（昭衍新药（603127）深度跟踪报告深

23、度跟踪报告2020.9.25 请务必阅读正文之后的免责条款部分 3 图 5：公司主营业务结构构成 资料来源：公司公告，中信证券研究部 图 6：公司临床前研究业务以安全性评价业务为主（2016 年） 资料来源：公司招股书，中信证券研究部 公司公司深耕深耕临床前安全性评价临床前安全性评价市场市场，享受享受国内创新国内创新药药红利红利，近年来近年来业绩业绩实现实现快速增长快速增长。 2015 年以来，中国政府全力推进药品审评审批制度改革，加强对药械创新产业支持，并于 2017 年正式加入 ICH（人用药品注册技术国际协调会议） ，创新药械审评审批体系逐渐接 轨全球国务院和国家食药监总局相继发出关于改

24、革药品医疗器械审评审批制度的意 见 关于鼓励药品医疗器械创新改革临床试验管理的相关政策 关于鼓励药品医疗器械 创新实施药品医疗器械全生命周期管理的相关政策和关于鼓励药品医疗器械创新加快 新药医疗器械上市审评审批的相关政策等一系列文件以及支持性政策，进一步加快创新 药械审批，国内药械企业和研究机构创新积极性不断提高，中国进入创新药械发展的“加 速期” 。从国产 1 类新药 IND（临床试验申请）的历史数据来看，2015 年之后呈现明显的 加速态势，2020 年上半年国内共 203 个国产新药递交 IND 申请，同比增长 62%临床 前安全性评价作为 IND 申报的必备环节，业务需求也随之“井喷”

25、 。 图 7：中国医疗健康领域融资额（单位：亿元） 资料来源：动脉网，中信证券研究部。注：2020 年数据截至 9 月 19 号 图 8：国产 1 类新药 IND 数量 资料来源：医药魔方，CDE，中信证券研究部 政策改革的红利伴随资本市场对于国内医疗健康产业创新的支持，2015 年以来国内 医疗健康领域投融资愈发活跃根据动脉网数据，2019 年国内医疗健康产业融资额约 1580.46 亿元，虽然同比 2019 年的历史最高水平略有下降，但仍然处于高位，且单个项 90% 92% 94% 96% 98% 100% 200182019 药物临床前研究实验动物及附属产品销售 药

26、物警戒服务其他业务 安全性评价服务药效学研究服务 药代动力学研究服务药物临床前研究服务-其他 -40% -20% 0% 20% 40% 60% 80% 100% 120% 140% 160% 0 400 800 1200 1600 2000 医疗健康领域融资额增速 -40% -30% -20% -10% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 0 50 100 150 200 250 300 国产新药IND 数量增速 昭衍新药（昭衍新药（603127）深度跟踪报告深度跟踪报告2020.9.25 请务必阅读正文之后的免责条款部分 4 目的融资额也由 2018 年 1.2 亿元增长到 2019 年 1.82 亿元；2020 年在新冠疫情影响下， 投融资活跃趋势不改，截至 2020 年 9 月 19 日，全年融资额已达到 1570 亿元，超过去年 全年水平。 我们认为公司立足于核心的临床前安全性评价业务，将充分享受国产药械创新浪潮崛 起和快速发展带来的红利。 2019 年公司实现营业收入 6.39 亿元， 同比增长 56.40%， 2