1、 敬请参阅最后一页特别声明 -1- 证券研究报告 2020 年 9 月 25 日 食品饮料 千帆竞发，方兴未艾 食品&轻型餐饮连锁业态专题研究 行业深度 关于加盟连锁业态本质的思考。关于加盟连锁业态本质的思考。连锁经营本质上是集合众多经营主体， 实现规模效应的组织形态。加盟连锁则是通过引入外部的“社会化资源” 实现业务扩张，降低自身的经营杠杆。而稳定提升加盟商的投资回报率 则是加盟连锁业态的核心要义。 品类属性决定了加盟连锁业态的商业模型。品类属性决定了加盟连锁业态的商业模型。通过对大量的品牌门店数 据的整理，我们发现国内加盟连锁业态基本分布在中西式快餐、食品饮 料（包含休闲食品、熟食专卖、冰

2、淇淋、茶饮、烘焙、咖啡馆）两大领 域。通过单店模型的拆分，我们认为上述业态适合采取加盟连锁方式扩 张的主因在于： （1）通过售卖商品取代提供服务、降低堂食占比来降低 租金/人工（两项支出占营收近 30%） ； （2）品类以必选消费和快消品为 主，能在有效降低加盟商可变成本的同时提升加盟商资金周转效率； （3） 品牌方大多选取适合标准化、规模化生产的品类，通过高效的供应链体 系实现工业化生产，将食物的餐饮堂食属性延展至快餐外卖甚至休闲食 品，最终在财务数据上体现为高单店坪效与较快的投资回收期。 千帆竞发，方兴未艾千帆竞发，方兴未艾。 （1）需求端看，城镇化扩容了加盟连锁业态的 潜在单店数量，外卖

3、行业的发展则扩大单体店的售卖半径，有效提升了 单店核心财务指标。而国内外城镇化与加盟连锁的发展经验显示此业态 有望进入快速发展期。 （2）供给端看，据戴德梁行预测，2015-2020 年 冷链物流市场规模 CAGR 将达到 17%，基础设施的完善对促进连锁餐饮 业态发展起支撑作用。（3）传统的餐饮供应链加速迭代，通过标准化理 念实现餐饮的工业化，将标准化程度低的餐饮堂食迭代为标准化程度更 高的快餐外卖甚至休闲食品。（4）休闲零食加盟连锁业态加速数字化运 营， 通过引入 C2M 柔性供应链体系降低自身 （及外协工厂） 的生产成本， 提升终端门店的库存周转，从而提升加盟商的毛利率和库存周转率。 投

4、资主线一：终端连锁品牌。投资主线一：终端连锁品牌。高效的单店模型是加盟连锁品牌全国化 的基础；门店数量是衡量品牌商精益管理能力的重要抓手；自建供应链 能力是加盟连锁品牌进行多元化发展的前提条件。把握部分品类从“1 到 100”的快速成长阶段，相关标的如绝味食品、煌上煌、巴比食品等。 投资主线投资主线二二：上游标品生产商。：上游标品生产商。从品类上看，得益于自身的标准化程 度较高和下游餐饮连锁业态的快速发展，复合调味料和速冻食品成为现 阶段标准化潜力最大的品类。相关标的如安井食品、三全食品、天味食 品、千味央厨、日辰股份等。 风险提示风险提示：食品安全问题、国内经济食品安全问题、国内经济增速增速

5、放缓、放缓、原料成本大幅波动。原料成本大幅波动。 证券证券 代码代码 公司公司 名称名称 股价股价 （元）（元） EPS（元）（元） PE（X） 投资投资 评级评级 19A 20E 21E 19A 20E 21E 603517 绝味食品 79.56 1.32 1.49 1.73 60 53 46 买入 603345 安井食品 174.00 1.58 2.45 3.21 110 71 54 买入 603317 天味食品 63.50 0.72 0.57 0.74 88 112 85 增持 资料来源：Wind，光大证券研究所预测，股价时间为 2020 年 09 月 24 日 买入（维持） 分析师 叶

6、倩瑜 (执业证书编号：S0930517100003) 张喆 (执业证书编号：S0930519050003) 陈彦彤 (执业证书编号：S0930518070002) 李泽楠 (执业证书编号：S0930520030001) 行业与上证指数对比图 -13% 7% 27% 48% 68% 08-1912-1903-2006-20 食品饮料沪深300 资料来源：Wind 相关研报 以高端破局，以效率制胜良品铺子 （603719.SH）投资价值分析报告 2020-05-28 产品渠道双管齐下，全国布局快

7、速推进 天味食品（603317.SH）投资价值分析报告 2019-08-26 三大维度看待绝味食品开店天花板绝 味 食 品 （ 603517.SH ） 跟 踪 报 告 2019-07-28 2020-09-25 食品饮料 敬请参阅最后一页特别声明 -2- 证券研究报告 投资聚焦投资聚焦 研究背景研究背景 在近两年的行业研究和产业跟踪的过程中， 我们关注到三个比较显著的 行业趋势。（1）大消费行业有越来越多的品牌采用加盟连锁模式加速全国 化扩张；（2）食品、零售、餐饮三大领域的行业边界部分重合，特别是在 今年疫情影响下，餐饮行业食品化、零售化进程提速；（3）餐饮供应链关 注度显著提升，食品加工制

8、造业加速升级。 近半年以来， 我们一直在思考这三大现象同时出现的产业逻辑到底是什 么？这背后到底蕴含着什么样的产业趋势？ 在本篇报告中，我们更多地围绕商业模式展开探讨，在以下几个方面做 出思考： （1）从分析连锁模式与经销模式的差异、加盟连锁与直营连锁模式的 差异出发，构建了一个“加盟模式与品类选择”的逻辑框架，用以判断哪些 品类更适合采用加盟模式进行扩张； （2）从供需两端深刻揭示加盟连锁业态模式得以持续发展的逻辑； （3）通过剖析餐饮供应链以及食品生产供应链的过去/现在/未来，来分 析食品/零售/餐饮三大行业商业模式有望深度融合的发展趋势。 我们区别于市场的我们区别于市场的创新之处创新之处

9、 除了在分析视角上的创新以外，我们本篇报告也有以下独到之处： （1）我们搜集处理了大量的数据，分品类整理了主要品牌的最新门店 数， 为投资者提供一个更宽阔的视角来看待当下中国加盟连锁业态庞大的市 场空间。 （2）通过大量的案头工作与产业调研，我们详细梳理了国内正餐、西 式快餐、麻辣烫、餐桌卤味、中式面点、休闲卤味、休闲小吃、休闲零食等 业态的单店模型，通过跨行业的业态比较，帮助投资者理解单店模型与商业 模式之间的关系 。 （3）为了帮助投资者理解加盟品牌最重要的两大能力管理能力和 供应链能力，我们不仅详细拆解了标准化餐饮供应链的迭代路径，而且也详 细介绍了蜀海、麦当劳的供应链体系，同时也对门店

10、数领先的全国性品牌的 供应链体系做了详尽介绍。 投资观点投资观点 投资主线一：终端连锁品牌。高效的单店模型是加盟连锁品牌全国化的 基础；门店数量是衡量品牌商精益管理能力的重要抓手；自建供应链能力是 加盟连锁品牌进行多元化发展的前提条件。把握部分品类从“1 到 100”的 快速成长阶段，相关标的如绝味食品、煌上煌、巴比食品等。 投资主线二：上游标品生产商。从品类上看，得益于自身的标准化程度 较高和下游餐饮连锁业态的快速发展， 复合调味料和速冻食品成为现阶段标 准化潜力最大的品类。相关标的如安井食品、三全食品、天味食品、千味央 厨、日辰股份等。 qRtMpQsOqOnRrNqNoMrPsN7NcM

11、9PnPmMtRrRjMnNyRjMtRtM6MqQvMwMmOyRNZoNwO 2020-09-25 食品饮料 敬请参阅最后一页特别声明 -3- 证券研究报告 目目 录录 1、 详解加盟连锁业态的生意本源 . 7 1.1、 加盟连锁业态的本质是什么？ . 7 1.2、 如何评估加盟连锁业态商业模型？ . 7 2、 品类决定商业模型， “标品”更具扩张潜力 . 8 2.1、 加盟连锁业态品类分析 . 8 2.2、 品类与加盟模式之间的逻辑关系 . 12 3、 千帆竞发，方兴未艾 . 14 3.1、 三大推力助推加盟连锁业态发展 . 14 3.2、 餐饮连锁加盟得以发展的供应链逻辑 . 18 3

12、.3、 食品零售连锁加盟得以发展的供应链逻辑 . 24 4、 细分领域投资机会 . 27 4.1、 终端连锁品牌 . 27 4.2、 上游标品生产商 . 29 5、 重点公司介绍 . 33 5.1、 绝味食品 . 33 5.2、 煌上煌 . 34 5.3、 巴比食品 . 37 5.4、 三全食品 . 40 5.5、 安井食品 . 43 5.6、 千味央厨 . 44 5.7、 天味食品 . 45 5.8、 日辰股份 . 46 6、 风险因素 . 48 2020-09-25 食品饮料 敬请参阅最后一页特别声明 -4- 证券研究报告 图目录图目录 图 1：适合加盟连锁业态的框架探讨 . 8 图 2：

13、2017-2019 年中国特许连锁百强主要业态的品牌企业数（家） . 8 图 3：正餐/快餐/休闲餐饮划分逻辑 . 10 图 4：正餐/快餐/休闲餐饮品类特征对比分析 . 10 图 5：全国火锅/串串/麻辣烫各品牌门店数（个） . 11 图 6：全国炸鸡汉堡各品牌门店数（个） . 11 图 7：全国包子饺子面馆粥铺各品牌门店数（个） . 11 图 8：全国卤味熟食各品牌门店数（个） . 12 图 9：全国面包西点各品牌门店数（个） . 12 图 10：全国奶茶咖啡饮品各品牌门店数（个） . 12 图 11：连锁经营企业各种加盟模式之间异同的分析探讨 . 13 图 12：城市化进程为加盟连锁业态

14、带来更多经营点位 . 14 图 13：住宅/办公楼/商业营业历年竣工面积（万平米） . 14 图 14：2019 年中国各大城市购物中心数量 . 14 图 15：30 岁以下年轻人去商场目的是吃小吃/饮品 . 15 图 16：中国城市综合体带动的消费市场规模（万亿） . 15 图 17：高铁旅客周转占铁路旅客周转占比持续提升 . 15 图 18：全国地铁运营线路长度保持年均 18%复合增速 . 15 图 19：中日美以及上海的城镇化率（%） . 16 图 20：上海加盟连锁业态最为发达 . 16 图 21：中/日/美餐饮连锁化率 . 16 图 22：中国人口过百万的建成区数量达到 110 个

15、. 17 图 23：中国人口超过百万的城市建成区平均密度 . 17 图 24：2019 年中国外卖用户达到 4.6 亿人 . 17 图 25：2019 年中国外卖市场收入规模超 6000 亿 . 17 图 26：外卖对餐饮&零售客户的帮助调查 . 17 图 27：开通外卖后商户营业收入变化情况 . 17 图 28：中国冷链物流市场规模高速发展 . 18 图 29：国内冷链运输车与冷库容量迅速扩容 . 18 图 30：2018 年上半年各行业对冷链仓储设施的需求面积统计 . 18 图 31：中国拥有耕地的农场数量和平均耕地面积 . 19 图 32：中国养殖肉猪/肉鸡农场数量与欧美比较 . 19

16、图 33：传统餐饮供应链各环节加价率和损耗率 . 20 图 34：中小连锁单店模型中原材料&人工成本占比 60% . 20 图 35：蜀海供应链流程及商业模式示意图 . 21 2020-09-25 食品饮料 敬请参阅最后一页特别声明 -5- 证券研究报告 图 36：某餐饮门店引入供应链体系后的单店模型下降（单位：万元/月） . 21 图 37：麦当劳全球门店总数（个）及加盟店数占比 . 22 图 38：麦当劳供应链简要流程 . 22 图 39：夏晖物流体系简介 . 23 图 40：标准化餐饮供应链的迭代过程 . 23 图 41：轻型/休闲餐饮零售化/食品化的内在逻辑 . 24 图 42：传统供

17、应链模式向 C2M 柔性供应链转变逻辑图 . 25 图 43：良品铺子品类划分由物理导向转向需求导向 . 26 图 44：良品铺子线上/线下 SKU 对应累计销售额占比 . 26 图 45：良品铺子 2020H1 供应链优化成效总结 . 26 图 46：国内加盟连锁业态发展趋势 . 27 图 47：加盟业态升级方向 . 27 图 48：加盟店数量与管理难度的关系 . 28 图 49：加盟连锁品牌商分层及特征 . 28 图 50：圆规物流供应链介绍 . 29 图 51：绝配柔性供应链介绍 . 29 图 52：速冻食品子品类分类、发展阶段和发展推动力 . 30 图 53：2016-2019 餐饮/

18、团餐市场规模 . 31 图 54：2013-2018 年中国速冻食品市场规模及增速 . 31 图 55：2013-2018 年中国速冻调制食品市场规模及增速 . 31 图 56：2013-2019 年中国速冻面米制品市场规模及增速 . 31 图 57：火锅料占火锅产业链价值构成的 11% . 32 图 58：2013-2019 火锅行业市场规模 CAGR11.15% . 32 图 59：中国火锅蘸料及火锅底料市场规模（亿元） . 32 图 60：中式正餐和中式快餐占餐饮店总数过 70% . 32 图 61：中式复合调味料分品类市场规模（亿元） . 32 表目录表目录 表 1：2019 年中国连锁百强部分品牌企业经营数据展示 . 9 表 2：部分品类最具代表性本土品牌的单店盈利模型核心指标对比 . 28 表 3：绝味食品盈利预测与估值 .