1、1 1 | 请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 。 深护城河与高成长性并存的优质标的 晨光文具（603899.SH）首次覆盖深度报告 证 券 研 究 报 告 公司深度研究 | 晨光文具 西部证券西部证券 20202020 年年 0909 月月 2828 日日 公司评级 增持 股票代码 603899 前次评级 评级变动 首次 当前价格 67.75 近一年股价近一年股价走势走势 分析师分析师 刘菲刘菲 S0800519080001S0800519080001 张丽娟张丽娟 S0800519020001S0800519020001 相关研究相关研究 -8

2、% 3% 14% 25% 36% 47% 58% -012020-05 晨光文具家用轻工沪深300 核心结论核心结论 文具行业领导者，业绩高速增长。文具行业领导者，业绩高速增长。晨光文具是文具行业的龙头，深耕文具行 业30载，从最初的制笔开始，不断扩大规模和品类，自2015年上市以来， 一直保持高速增长。15-19年CAGR为31.3%。近四年来ROE一直维持在 20%以上，毛利率长期稳定在25%以上，长期领先同行，业绩高速增长。 传统核心业务渠道壁垒深厚，完善的经销体系难以复制。传统核心业务渠道壁垒深厚，完善的经销体系难以复制。公司“层层投入， 层层分享”的经销体系将公

3、司和所有经销商打造成为利益共同体，在经销商 和门店数量以及合作深度上打造的渠道壁垒较为深厚，竞争优势有望持续增 强。公司近年重点发力门店的优化升级，单店销售额不断提高，通过精品文 创和儿童美术赛道，不断推出高客单价产品，提高利润率。 办公直销科力普成长空间巨大，市占率有望提升。办公直销科力普成长空间巨大，市占率有望提升。2018年我国大办公市场规 模近2万亿，预计未来3-5年CAGR约为9%，由于准入门槛和规模效应，我 们认为行业未来将是多寡头垄断格局。晨光科力普相较竞争对手而言，具有 品类齐全、供应链完善、非标服务能力强等优势，多次中标大型央企、政府 部门集采项目，业务拓展顺利。2020年H

4、1实现营收16亿，同比增长6.6%； 上半年实现归母净利润4014万元， 同比增长39.6%，实现了疫情下的逆势增 长。公司有望乘办公集采阳光化、规范化的东风，迅速提高2B端的市占率。 新零售业务模式逐渐成熟， 打开盈利通道。新零售业务模式逐渐成熟， 打开盈利通道。 公司2013年开始发展新零售业务， 截至2020年上半年零售大店数量超过400家，九木杂物社单店销售额2019 年达到176万。公司零售大店盈利模式逐渐跑通，有望为公司带来业绩贡献。 投资建议：投资建议：预计公司2020-2022年总收入为129.68/165.22/204.92亿元， 归母净利润为11.94/14.96/18.6

5、2亿元，给予公司2021年45x PE，目标价 72.45元，首次覆盖，给予“增持”评级。 风险提示：行业竞争加剧；疫情超出预期；办公直销业务拓展不及预期 核心数据核心数据 2018 2019 2020E 2021E 2022E 营业收入（亿元） 8,535 11,141 12,968 16,522 20,492 增长率 34.3% 30.5% 16.4% 27.4% 24.0% 归母净利润 (百万元) 807 1,060 1,194 1,496 1,862 增长率 27.3% 31.4% 12.7% 25.2% 24.5% 每股收益（EPS） 0.87 1.14 1.29 1.61 2.01

6、 市盈率（P/E） 77.9 59.3 52.6 42.0 33.7 市净率（P/B） 18.3 14.8 12.2 9.9 8.0 数据来源：公司财务报表，西部证券研发中心 2 2 | 请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 索引 内容目录 投资要点 . 6 关键假设 . 6 区别于市场的观点 . 6 股价上涨催化剂 . 6 估值与目标价 . 6 晨光文具核心指标概览 . 7 一、文具行业龙头，积极发展创新 . 8 1.1 文具龙头企业，连续位居七年制笔行业榜首 . 8 1.2 业绩表现优异，增长迅速 . 8 1.3 深耕制笔行业多年，产品体系逐渐丰满 . 9 1.4 四条赛道并进，发力新业务 .

7、 10 1.5 股权结构稳定，大股东无股权质押 . 12 1.6 公司历史业绩及股价复盘 . 13 1.6.1 历史业绩复盘 . 13 1.6.2 历史股价复盘 . 13 二、传统核心业务：渠道壁垒深厚，产品结构升级提升盈利能力 . 15 2.1 传统文具市场空间广阔，行业集中度仍偏低 . 15 2.2 传统业务渠道形成的壁垒较深，新进入者相对难以超越 . 16 2.2.1 各地完善经销商体系重建相对困难 . 16 2.2.2 全国庞大校园门店终端网络形成壁垒 . 17 2.3 精品文创和儿童美术赛道有望提升客单值和利润率 . 20 2.3.1 丰富产品品类，加大精品文创重视程度 . 20 2

8、.3.2 高客单产品有望提升利润率 . 20 三、 办公直销科力普：成长空间巨大，龙头市占率有望提升 . 22 3.1 大办公万亿市场打开新的增长空间 . 22 3.1.1 大办公市场空间大，规模稳步增长 . 22 3.1.2 央企和大型企业集采透明化趋势明显 . 22 3.1.3 龙头企业市占率低，行业集中度有待提升 . 23 3.1.4 龙头企业相比小供应商与电商平台竞争力强，市场占比有提升空间 . 23 3.2 科力普办公平台成长空间巨大 . 24 3.2.1 科力普业务高速增长 . 24 3.2.2 中标中石油、中移动集采项目，客户群不断扩大 . 26 四、新零售业务模式逐渐成熟. 2

9、8 4.1 晨光生活馆注重门店效率，打造文化时尚购物场所. 28 4.2 九木杂物社商业模式逐渐成熟，打造品牌形成核心竞争力 . 28 五、自主研发掌握核心技术，业绩表现优异 . 30 oPoRtMsOrPtPmQnQtRtNrOaQdNbRsQpPoMoOiNrRvMiNpNwP9PrRxOwMtQnNMYpMrO 3 3 | 请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 5.1 自主研发，实现全产业链布局 . 30 5.2 财务表现优异，盈利能力强劲 . 31 5.2.1 毛利率和净利率，ROE 同行业领先优势 . 31 5.2.3 资本结构合理，偿债能力较强. 33 5.2.4 现金流稳定，盈利质量

10、高 . 34 六、盈利预测和投资建议 . 36 6.1 关键假设和盈利预测 . 36 6.2 相对估值和绝对估值 . 37 七、风险提示 . 39 图表目录 图 1：晨光文具核心指标概览图 . 7 图 2：晨光跟随文具行业发展趋势稳步前进 . 8 图 3：晨光文具营业收入及同比增速 . 9 图 4：晨光文具归母净利润及同比增速 . 9 图 5：晨光文具毛利率及净利率走势 . 9 图 6：晨光文具各项费用率变化 . 9 图 7：晨光文具业务拓展历程 . 10 图 8：公司业务架构 . 10 图 9：晨光科力普营业收入及同比增速 . 11 图 10：零售大店（生活馆+九木）营业收入及同比增速 .

11、11 图 11：晨光科技营收及其同比增速与净利润 . 11 图 12：晨光文具分业务收入占比变化 . 12 图 13：晨光文具分业务净利润占比变化 . 12 图 14：晨光文具主要股权结构 . 12 图 15：晨光文具历史业绩复盘 . 13 图 16：晨光文具历史股价复盘（累计涨跌幅） . 14 图 17：2013-2018 年中国文具市场规模 . 15 图 18：2013-2018 年美国文具市场规模 . 15 图 19：国家教育经费支出持续增长 . 15 图 20：中国人均书写工具消费远小于日本、美国 . 15 图 21：2018 年中国书写工具市场 CR3 占 25.29% . 16 图

12、 22：2015 年美国书写工具市场 CR3 占 54.2% . 16 图 23：日本书写工具 CR417 年达到 68.2% . 16 图 24：晨光文具金字塔式销售体系 . 17 图 25：晨光文具销售体系（门店数量为 19 年底数据） . 18 图 26：晨光单店提货额不断提高 . 19 图 27：2019 年晨光单店提货额细分情况 . 19 图 28：晨光精品文创专区 . 20 4 4 | 请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 图 29：晨光 X-MAX 系列中性笔售价 3 元 . 21 图 30：晨光中性笔优品系列 AGPJ2001 售价 9 元 . 21 图 31：晨光 RP 手提盒丝

13、油画棒 36 色 AGMY3304 售价 35 元 . 21 图 32：晨光文具集客文具套装售价 129 元 . 21 图 33：大办公市场规模达万亿 . 22 图 34：政府采购经费支出及其占 GDP 比逐年上升 . 22 图 35：北美办公市场 CR2 为 81% . 23 图 36：2016-2018 年科力普营业收入实现翻倍增长 . 24 图 37：2016-2018 年科力普净利润逐年增加 . 24 图 38：2017-2019 科力普毛利率、净利率情况 . 25 图 39：科力普自有产品收入占比有待提升 . 25 图 40：科力普 ROE 不断提升 . 25 图 41：2019 年

14、科力普与可比同行人均创收对比 . 26 图 42：2019 年科力普与可比同行净利率对比 . 26 图 43：晨光生活馆收入和净利润情况 . 28 图 44：晨光生活馆单店销售额不断提升 . 28 图 45：九木杂物社开店速度加速上升 . 29 图 46：九木杂物社收入和净利润情况 . 29 图 47：九木杂物社单店销售额不断提升 . 29 图 48：晨光研发投入具有可比优势 . 30 图 49：晨光文具新品研发数量不断上升 . 30 图 50：晨光外观设计专利领先 . 30 图 51：晨光文具自产产品销售收入占比最高 . 31 图 52：晨光文具自产产品销售成本率不断降低 . 31 图 53

15、：晨光、齐心、真彩毛利率对比 . 31 图 54：晨光、齐心、真彩净利率对比 . 32 图 55：晨光、齐心、真彩 ROE 对比 . 32 图 56：晨光、齐心、真彩资产负债率对比 . 34 图 57：晨光、齐心、真彩速动比率对比 . 34 图 58：晨光、齐心、真彩流动比率对比 . 34 图 59：晨光、齐心、真彩每股现金流对比（单位：元） . 35 图 60：晨光、齐心、真彩每股经营现金流对比（单位：元） . 35 表 1：晨光文具门店数量逐年增加 . 17 表 2：晨光与可比公司经销数据对比 . 18 表 3：晨光文具零售终端门店合作模式 . 19 表 4：大办公涵盖种类多样 . 22

16、表 5：直销渠道客户群庞大 . 23 表 6：科力普主要中标客户 . 26 表 7：办公用品企业对比 . 27 5 5 | 请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 表 8：2018 与 2019 年晨光与齐心杜邦分析对比 . 32 表 9：晨光、齐心、真彩应收账款周转率对比. 33 表 10：晨光、齐心、真彩存货周转率对比 . 33 表 11：晨光、齐心、真彩总资产周转率对比 . 33 表 12：晨光文具办公直销业务收入毛利预测（百万元） ） . 36 表 13：晨光文具学生文具业务收入毛利预测（百万元） . 36 表 14：晨光文具办公文具业务收入毛利预测（百万元） . 36 表 15：晨光文具书

17、写工具业务收入毛利预测（百万元） . 37 表 16：晨光文具核心利润表指标预测 （百万元） . 37 表 17：可比公司估值对应 2021 年平均 PE36 倍 . 37 表 18：FCFF 估值法 . 38 表 19：FCFF 估值法敏感性分析 . 38 6 6 | 请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 投资要点投资要点 关键假设关键假设 从细分品类来看，公司的传统业务端呈现稳步向上增长，2B 端办公直销业务和新零售业务作 为新兴渠道，未来 3-5 年有望保持高速增长，龙头市占率有较大提升空间。 办公直销业务办公直销业务：在营收方面，公司 2B 端属于萌芽阶段，我们假设晨光科力普稳健经营，预计

18、 2020-2022 年保持高速增长，CAGR 为 40%左右，因此预计公司 20-22 年办公直销营收分别 为 45.73/64.02/83.22 亿元。毛利率方面，2B 端办公直销的毛利率低于传统业务，但随着规模 效应稳步提升，预计未来三年毛利率分别为 14.09%/15.09%/16.09%。 学生文具业务：学生文具业务：在营收方面，我们假设公司经销渠道门店数量未来三年能够稳健增长，直营店 稳中有升，学生文具未来三年增速中枢 15%，2020-2022 年学生文具营收分别为 29.63/34.66/39.86 亿元，毛利率稳步提升，分别为 33.66%/34.66%/35.66%。 书写

19、工具与办公文具业务：书写工具与办公文具业务：预计 2020-2022 年书写工具营收分别为 22.96/26.40/30.36 亿元， 毛利率稳定在 2019 年水平，为 36.75%; 预计 2020-2022 年 2C 端办公文具营收分别为 28.16/36.61/47.60 亿元，毛利率稳定在 2019 年水平，为 26.46%。 区别于市场的观点区别于市场的观点 市场认为传统文具业务增长遇到瓶颈，行业格局分散难以提升利润率，我们认为，公司传统业 务渠道壁垒深厚，近年来公司逐步扩品类、扩赛道促使产品结构优化，市场份额扩大，利润率 也逐步提升，公司稳健增长确定性高。 公司目前 2B 端处于

20、萌芽阶段，现阶段市场普遍认为齐心与得力深耕 2B 端业务多年，晨光要 以后来者的角色居上存在一定困难。我们认为，晨光虽然进军 2B 领域时间不长，但是其完善 的分销体系和深耕文具行业多年的经验，以及其业内良好的口碑，晨光有望借助传统渠道积累 的优势去拓展新兴的 2B 端业务。晨光科力普近年来快速增长，品类规模快速扩张，未来几年 内完全有能力继续保持高速增长。 股价上涨催化剂股价上涨催化剂 企业复工复产率的提高，开学季带来的文具销售的增长，四季度办公集采高峰，业绩回暖。同 时疫情迫使部分中小企业退出市场，公司市占率预计将进一步提高。 估值与目标价估值与目标价 预计公司 2020-2022 年营收

21、分别为 129.68/165.22/204.92 亿元，归母净利润分别为 11.94/14.96/18.62 亿元。参考可比公司估值，公司为文具行业龙头，传统业务渠道壁垒深厚， 2B 端科力普发力， 新零售业务渐入佳境， 各业务业绩稳步向上， 营收和净利润保持快速增长， 作为龙头公司应当享有一定溢价，给予公司 2020 年 45x PE，目标价 72.45 元，首次覆盖，给 予“增持”评级。 7 7 | 请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 晨光文具核心指标概览晨光文具核心指标概览 图 1：晨光文具核心指标概览图 资料来源：公司官网，西部证券研发中心 公司深度研究 | 晨光文具 8 8 | 请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 西部证券西部证券 20202020 年年 0909 月月 2828 日日 一、文具行业龙头，积极发展创新一、文具行业龙头，积极发展创新 1.1 文具龙头企业，连续位居七年制笔行业榜首文具龙头企业，连续位居七年制笔行业榜首 晨光文具成立于 2008 年，于 2015 年在上