1、 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 证券研究报告 | 首次覆盖报告 2020 年 09 月 25 日 宁沪高速宁沪高速（600377.SH） 高速龙头高速龙头，股息分红稳定上乘股息分红稳定上乘 路产覆盖路产覆盖国内经济领先城市群国内经济领先城市群。公司是江苏唯一交通基建类上市公司，高 速公路资产位于中国经济最具活力的长江三角洲地区，集中在苏南。所在 江苏省 GDP 全国第二，民用汽车保有量十年 CAGR 14.88%，支撑公司路 产业绩表现。2019 年公司营收 100.78 亿元，其中通行费收入 78.33 亿元， 占比 77.72%。公司整体毛利率 2016-2019 年维

2、持在 54%高水平，通行费 毛利率稳定在 70%，具备长期稳定的高收益。 沪宁高速为绝对核心路产沪宁高速为绝对核心路产，路网趋于完善，迸发新增长动力，路网趋于完善，迸发新增长动力。沪宁高速江 苏段贡献整个收费公路业务约 70%的收入和毛利，沿线覆盖上海、苏州、 南京等全国 GDP 头部城市，区域经济和汽车保有量稳定增长，为路产车流 量源源不断地提供需求和支撑。客车具备消费属性，受经济刺激不断增长； 货车受益于超限治理，有望稳步提升交通量。宁常、镇溧高速是安徽往返 上海、浙江往返苏南的主要通道，2015 年并入后，车流量、通行费收入和 毛利 5 年 CAGR 分别为 17.76%、10.95%、

3、15.55%，远高于其他路产，贡 献收费公路的利润增长。 看好服务区流量变现蓝图看好服务区流量变现蓝图。沪宁高速沿线六个服务区“3+3”升级转型工 作全面完成，消费型服务区正在起步。以阳澄湖服务区为例，测算改造后 日人均消费 5.6 元。认为沪宁高速服务区具备高车流量和客流量通行储备， 且区域经济发达，多高水平消费群群体，服务区软硬件升级将大大增强旅 客消费意愿和消费水平，预计下一阶段外包周期迎来较大的收益跨度。参 考日本服务区和浦东机场免税店销售等测算，2035 年总收入获 6 倍成长。 稳定稳定高分红率、高股息率，高分红率、高股息率，防御属性显著防御属性显著。公司在同行业中具备较低资产 负

4、债率和较高净资产收益率，2019 年分别为 41.24%和 14.71%。受业务 属性影响，公司现金流充裕，且积极开展投资补充现金流，资金管理能力 强。公司分红率稳定在 50%以上，近四年平均 57.81%，行业领先；股息 率维持在 4%以上，处于行业较高水平，且稳定性显著，防御属性强，可长 期持有。 投资策略：投资策略：预测宁沪高速 2020-2022 年归母净利润分别为 30.92 / 47.05 / 49.64 亿元，同比分别-26.4% / +52.2% / +5.5%。区域高经济和公司优质 的路产稳定公司业绩增长，疫情后居民偏好私家车出行提高公司竞争力。 根据相对估值法， 给予宁沪高

5、速 2021 年 13.02 元目标价， 首次覆盖给予 “增 持”评级。 风险提示风险提示：车流量恢复不及预期风险、政府补偿不及预期风险、替代交通 分流风险。 财务财务指标指标 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 营业收入（百万元） 9,969 10,078 8,113 10,657 11,115 增长率 yoy（%） 5.4 1.1 -19.5 31.4 4.3 归母净利润（百万元） 4,377 4,200 3,092 4,705 4,964 增长率 yoy（%） 22.0 -4.0 -26.4 52.2 5.5 EPS 最新摊薄（元/股） 0.87 0.83 0.6

6、1 0.93 0.99 净资产收益率（%） 15.2 13.2 9.4 13.3 13.1 P/E（倍） 11.5 11.9 16.2 10.7 10.1 P/B（倍） 1.9 1.8 1.7 1.6 1.5 资料来源：贝格数据，国盛证券研究所 增持增持（首次首次） 股票信息股票信息 行业 高速公路 最新收盘价 9.47 总市值(百万元) 47,707.47 总股本(百万股) 5,037.75 其中自由流通股(%) 75.43 30 日日均成交量(百万股) 2.82 股价走势股价走势 作者作者 分析师分析师 张俊张俊 执业证书编号：S0680518010004 邮箱： 分析师分析师 郑树明郑树

7、明 执业证书编号：S0680520040003 邮箱： -14% -7% 0% 7% 14% 21% 27% --09 宁沪高速沪深300 2020 年 09 月 25 日 P.2 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 财务报表和主要财务比率财务报表和主要财务比率 资产负债表（资产负债表（百万元） 利润表利润表（百万元） 会计会计年度年度 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 会计年度会计年度 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 流动资产流动资产 5899 6027 6182 9266 7

8、417 营业收入营业收入 9969 10078 8113 10657 11115 现金 650 503 2028 2664 2779 营业成本 4574 4576 4541 5060 5213 应收票据及应收账款 323 224 216 362 241 营业税金及附加 169 127 73 117 145 其他应收款 38 51 20 74 25 营业费用 38 36 16 37 42 预付账款 29 27 18 41 21 管理费用 212 228 162 234 256 存货 4046 4165 2843 5069 3296 研发费用 0 0 0 0 0 其他流动资产 814 1056 1

9、056 1056 1056 财务费用 525 464 486 603 639 非流动资产非流动资产 42264 49598 55041 59617 63397 资产减值损失 0 0 0 0 0 长期投资 5702 6939 8958 10537 12194 其他收益 2 7 6 8 8 固定资产 1814 1907 5171 8466 11491 公允价值变动收益 158 71 68 64 61 无形资产 20280 18928 18594 16952 15392 投资净收益 1057 886 1053 1419 1625 其他非流动资产 14467 21824 22318 23661 243

10、19 资产处置收益 -8 -70 -9 -7 -8 资产资产总计总计 48163 55625 61224 68883 70814 营业利润营业利润 5661 5542 3952 6090 6507 流动负债流动负债 6845 13121 17003 21793 22538 营业外收入 22 32 30 30 30 短期借款 1580 1973 6587 10199 10878 营业外支出 30 53 30 30 30 应付票据及应付账款 1091 1262 1073 1529 1152 利润总额利润总额 5653 5522 3952 6090 6507 其他流动负债 4175 9886 934

11、4 10065 10508 所得税 1177 1221 790 1279 1431 非流动非流动负债负债 11964 9821 10693 11018 9447 净利润净利润 4476 4300 3161 4811 5075 长期借款 11669 9333 10205 10530 8959 少数股东损益 99 101 70 106 112 其他非流动负债 294 488 488 488 488 归属母公司净利润归属母公司净利润 4377 4200 3092 4705 4964 负债合计负债合计 18809 22942 27697 32812 31985 EBITDA 7965 7808 603

12、4 8804 9754 少数股东权益 3217 4136 4205 4311 4423 EPS（元/股） 0.87 0.83 0.61 0.93 0.99 股本 5038 5038 5038 5038 5038 资本公积 10428 10502 10502 10502 10502 主要主要财务比率财务比率 留存收益 9833 11715 13034 15101 17341 会计会计年度年度 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 归属母公司股东权益 26137 28547 29321 31760 34406 成长能力成长能力 负债负债和股东权益和股东权益 48163 556

13、25 61224 68883 70814 营业收入（%） 5.4 1.1 -19.5 31.4 4.3 营业利润（%） 19.8 -2.1 -28.7 54.1 6.8 归属母公司净利润（%） 22.0 -4.0 -26.4 52.2 5.5 获利获利能力能力 毛利率（%） 54.1 54.6 44.0 52.5 53.1 现金现金流量流量表表（百万元） 净利率（%） 43.9 41.7 38.1 44.2 44.7 会计年度会计年度 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E ROE（%） 15.2 13.2 9.4 13.3 13.1 经营活动现金流经营活动现金流 5715

14、 5763 5322 3882 8009 ROIC（%） 12.9 11.3 7.4 9.7 9.9 净利润 4476 4300 3161 4811 5075 偿债偿债能力能力 折旧摊销 1465 1566 1539 1934 2369 资产负债率（%） 39.1 41.2 45.2 47.6 45.2 财务费用 525 464 486 603 639 净负债比率（%） 44.4 42.8 51.8 59.3 53.6 投资损失 -1057 -886 -1053 -1419 -1625 流动比率 0.9 0.5 0.4 0.4 0.3 营运资金变动 427 174 1247 -1989 160

15、4 速动比率 0.2 0.1 0.2 0.2 0.2 其他经营现金流 -120 145 -59 -57 -53 营运能力营运能力 投资活动投资活动现金流现金流 -4774 -7392 -5870 -5032 -4470 总资产周转率 0.2 0.2 0.1 0.2 0.2 资本支出 3545 4850 3424 2996 2123 应收账款周转率 31.5 36.8 36.8 36.8 36.8 长期投资 -1313 -2987 -2019 -1579 -1657 应付账款周转率 4.5 3.9 3.9 3.9 3.9 其他投资现金流 -2542 -5529 -4466 -3615 -4004

16、 每股指标（元）每股指标（元） 筹资筹资活动现金流活动现金流 -690 1563 -1949 -1313 -4719 每股收益（最新摊薄） 0.87 0.83 0.61 0.93 0.99 短期借款 -2019 393 592 513 -615 每股经营现金流（最新摊薄） 1.13 1.14 1.06 0.77 1.59 长期借款 3825 -2336 872 325 -1572 每股净资产（最新摊薄） 5.19 5.67 5.82 6.30 6.83 普通股增加 0 0 0 0 0 估值估值比率比率 资本公积增加 0 74 0 0 0 P/E 11.5 11.9 16.2 10.7 10.1

17、 其他筹资现金流 -2496 3433 -3413 -2151 -2532 P/B 1.9 1.8 1.7 1.6 1.5 现金净增加额现金净增加额 252 -66 -2498 -2463 -1180 EV/EBITDA 8.3 8.7 11.8 8.5 7.7 资料来源：贝格数据，国盛证券研究所 mNqPoRqMrPmQtPsPnPrPtM6M8Q9PoMmMpNqQiNnNyRlOtRuN6MqQzQMYnOmNMYrRoM 2020 年 09 月 25 日 P.3 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 内容目录内容目录 一、国内高速公路龙头，业绩稳步增长 . 6 1.1 江苏

18、唯一交通基建类上市公司，实际控制人为江苏省国资委 . 6 1.2 深耕收费公路主业务，稳定高毛利率 . 6 二、区位优势显著，享受江苏优质资源 . 8 2.1 坐落长三角，路产均为省中枢干线 . 8 2.2 区域经济发达，汽车保有量支撑路产车流量增长 . 10 三、收费质量同业上乘，路网趋于完善 . 14 3.1 路产表现高收益水平 . 14 3.2 核心路产沪宁高速：长三角同城化纽带 . 16 3.3 宁常镇溧贡献毛利增长，广靖锡澄收益稳定 . 19 3.4 在建路产稳定推进，加强路网协同 . 20 四、油品销售争取较高毛利，看好服务区流量变现蓝图. 21 4.1 具备强势油品采购议价权 .

19、 21 4.2 服务区：消费转型，流量储备巨大 . 22 4.2.1 服务区转型有望提高下一阶段租赁收益 . 22 4.2.2 诗画江南-阳澄湖服务区 . 24 4.2.3 服务区具备较大盈利空间 . 25 4.3 地产经营以去库存为基调 . 28 4.4 持续投资，服务主业 . 28 五、现金充沛分红高，优质防御性投资标的 . 29 5.1 较低资产负债，高资产利用 . 29 5.2 长期投资价值显著 . 31 六、盈利预测与估值分析 . 32 6.1 分业务盈利预测 . 32 6.2 估值分析 . 34 风险提示 . 34 图表目录图表目录 图表 1：股权结构(2020H1) . 6 图表

20、 2：业绩稳定增长 . 7 图表 3：新增路产带来较大成本变动 . 7 图表 4：保持较高毛利率和净利润率 . 7 图表 5：分业务营收占比. 8 图表 6：分业务毛利占比（2019） . 8 图表 7：公司主要盈利指标五年复合增速（单位：亿元） . 8 图表 8：路产分布图 . 9 图表 9：拥有和参股的主要路产（2020H1）. 9 图表 10：路产信息汇总（2019） . 10 图表 11：2019 年 GDP 前十省级行政区（单位：亿元） . 11 图表 12：2019 年人均 GDP 前十省级行政区（单位：万元） . 11 图表 13：江苏省 GDP 增速 . 11 图表 14：江苏

21、省人均 GDP 增速 . 11 图表 15：江苏省民用汽车保有量持续增长（单位：万辆） . 12 图表 16：新增民用汽车保持较大基数 . 12 2020 年 09 月 25 日 P.4 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 17：各省民用车保有量客车占比（2018） . 12 图表 18：江苏省铁路对公路的旅客周转分流放缓（单位：亿人公里） . 13 图表 19：江苏省联网高速收费标准（2019.12.25） . 13 图表 20：分路产日均车流量（单位：辆/日） . 14 图表 21：分路产通行费收入（单位：亿元） . 15 图表 22：分路产通行费毛利（单位：亿元） .

22、 15 图表 23：宁沪高速主要路产单公里收费毛利（2019，单位：百万元） . 15 图表 24：主要路产经营数据 5 年 CAGR . 15 图表 25：收费公路业务成本（单位：亿元） . 16 图表 26：单公里通行费毛利较高（2019，单位：百万元） . 16 图表 27：通行费毛利率领先同行 . 16 图表 28：沪宁高速通行费收入贡献近 70%（2019） . 17 图表 29：沪宁高速通行费毛利贡献超 70%（2019） . 17 图表 30：路产覆盖城市 GDP 地位（2019） . 17 图表 31：路产覆盖城市 GDP 发展（单位：亿元） . 17 图表 32：区域经济和汽

23、车保有量增长推动车流量增长 . 18 图表 33：沪宁高速车流量与 GDP、民用车保有量高度相关 . 18 图表 34：沪宁高速客车车流稳定增长 . 18 图表 35：沪宁高速小客车和大型货车占比提升 . 18 图表 36：宁常、镇溧高速是安徽往返苏南和上海的最便捷通道 . 19 图表 37：宁常、镇溧高速日均车流量（单位：辆/日） . 19 图表 38：宁常、镇溧高速业绩变化（单位：亿元） . 19 图表 39：广靖、锡澄高速分布 . 20 图表 40：广靖、锡澄高速日均车流量稳步增长（单位：辆/日） . 20 图表 41：广靖、锡澄高速毛利短期受损（单位：亿元） . 20 图表 42：在建项目稳定推进 . 21 图表 43：配套业务收入情况（单位：亿元） . 21 图表 44：配套业务成本情况（单位：亿元） . 21 图表 45：油品销售毛利率持续拉升 . 22 图表 46：服务区租赁情况 .