1、 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 证券研究报告 / 公司深度报告 我国被动元件领导者，积极扩产把握国产替代机遇我国被动元件领导者，积极扩产把握国产替代机遇 报告摘要：报告摘要： 风华高科是我国领先的被动元件厂商。风华高科是我国领先的被动元件厂商。公司成立于 1984 年，于 1985 年 率先引进具备国际先进水平的独石电容生产线，目前已经形成了以阻容 感为核心的九大产品体系。按照产品结构去拆分，2019 年片容、片阻和 FPC 营收占比分别为 30.07%、26.91%以及 15.13%。2019 年，公司名列 中国电子元件百强企业第 11 名，是目前国内片式无源元件

2、行业规模最 大、元件产品系列生产配套最齐全、国际竞争力较强的电子元件企业。 5G+汽车电子驱动汽车电子驱动 MLCC 市场扩容。市场扩容。MLCC 被誉为“电子工业大米”， 广泛应用于通讯、汽车电子、家电等领域，2019 年全球出货量达到 4.5 万亿颗，市场规模达到 120 亿美元。随着 5G、汽车电子、物联网渗透 率的提高， MLCC 需求将继续增长， 行业需求仍将以每年 10%-15%左右 的幅度增长。 原材料和工艺构筑原材料和工艺构筑 MLCC 行业高壁垒，日韩台厂商主导市场。行业高壁垒，日韩台厂商主导市场。MLCC 核心原材料陶瓷粉料多由国外厂商掌握，薄层化多层化工艺以及陶瓷粉 料和

3、金属电极的共烧技术也和国外厂商有一定差距。从竞争格局来看， MLCC 前三大厂商分别为日系村田（31%） 、韩系三星电机（19%）以及 台系国巨（收构基美后 15%） ，合计占有 65%的市场份额，而风华高科 市占率不足 3%。近几年，日系大厂进行产能调整，主攻小尺寸、高容、 车规 MLCC 产品，为我国 MLCC 厂商带来机遇。 国产替代需求强劲，积极扩产提升市占率。国产替代需求强劲，积极扩产提升市占率。中美贸易摩擦不断背景下， 我国企业对本土品牌认可度提升， 国产配套率有望提升。 风华高科作为 国内 MLCC 行业领导者， 在技术方面已经可以和台系厂商比肩， MLCC 扩产后有望达到 60

4、0+亿只的月产能，充分受益于国产替代浪潮。 盈利预测与估值：盈利预测与估值：随着公司募投项目产能的逐步释放，公司有望充分受 益于国产替代进程。 预计公司 20/21/22 年 EPS 分别为 0.71/1.24/2.01 元， 当前股价对应 PE 分别为 39.85/22.70/13.97 倍，维持“买入”评级。 风险提示：风险提示：扩产进度不及预期、客户拓展不及预期、业绩预测和估值判 断不达预期的风险 财务摘要（百万元）财务摘要（百万元） 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 营业收入营业收入 4,580 3,293 3,883 6,133 8,895 (+/-)% 3

5、6.51% -28.10% 17.90% 57.96% 45.03% 归属母公司归属母公司净利润净利润 1,017 339 632 1,109 1,801 (+/-)% 312.06% -66.69% 86.37% 75.54% 62.48% 每股收益（元）每股收益（元） 1.14 0.38 0.71 1.24 2.01 市盈率市盈率 9.45 39.34 39.85 22.70 13.97 市净率市净率 1.77 2.39 4.06 3.44 2.76 净资产收益率净资产收益率(%) 18.72% 6.08% 10.18% 15.16% 19.76% 股息收益率股息收益率(%) 0.00%

6、0.00% 0.00% 0.00% 0.00% 总股本总股本 (百万股百万股) 895 895 895 895 895 买入买入 上次评级： 买入 股票数据 2020/9/25 6 个月目标价（元） 40.00 收盘价（元） 26.86 12 个月股价区间 （元） 11.2139.69 总市值（百万元） 24,046 总股本（百万股） 895 A股（百万股） 895 B股/H股（百万股） 0/0 日均成交量 （百万股） 12 历史收益率曲线 -19% 20% 59% 98% 137% 2019/92019/122020/32020/6 风华高科沪深300 涨跌幅（%） 1M 3M 12M 绝对

7、收益 -23% -9% 102% 相对收益 -19% -19% 84% 相关报告 风华高科（000636） ：MLCC上行周期叠加 国产替代需求，产能扩张潜力十足 -20200829 5G、云计算催生 PCB高景气， 头部厂商充 分受益 -20200629 拆解华为 Mate 30 Pro 5G，5G手机四大领 域值得关注 -20191230 电子行业周报：半导体技术发展提速，5G 海外布局持续扩大 -20191217 证券分析师：张世杰证券分析师：张世杰 执业证书编号：S0550518060004 01058034600 研究助理：程雅琪研究助理：程雅琪 执业证书编号：S0550119080

8、044 0 0 风华高科风华高科（000636） 其他电子其他电子/电子电子 发布时间：发布时间：2020-09-28 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 2 / 30 风华高科风华高科/ /公司深度报告公司深度报告 目目 录录 1. 我国电子元器件行业领导者，我国电子元器件行业领导者，“瘦身强体瘦身强体”聚焦主业聚焦主业 . 5 2. 被动元器件是电子电路产业基石，被动元器件是电子电路产业基石，MLCC 需求持续增长需求持续增长 . 9 2.1. 被动元器件是电子电路产业的基石，电容市场空间最大. 9 2.2. 5G+汽车电子推动 MLCC 市场

9、规模扩容 . 11 3. 原材料和工艺技术构筑原材料和工艺技术构筑 MLCC 行业壁垒，日韩台厂商主导市场行业壁垒，日韩台厂商主导市场. 17 3.1. MLCC 制作工艺流程繁杂，材料和技术构筑行业壁垒 . 17 3.2. 日韩台厂商主导 MLCC 市场，中国厂商有望在产能调整中突出重围 . 19 4. 技术创新实力雄厚，积极扩产有望抢占台系份额技术创新实力雄厚，积极扩产有望抢占台系份额 . 23 4.1. 坚持一站式服务技术理念，构建技术创新体系优势 . 23 4.2. 外部施压与时代要求并存，高端 MLCC 扩产顺应趋势 . 25 5. 盈利预测与估值盈利预测与估值. 26 5.1. 核

10、心假设 . 26 5.2. 盈利预测 . 26 6. 风险提示风险提示 . 27 rQrOtMrNoQnRrNqNtRsMpQ9PdN8OoMoOoMnNjMoOzQjMpNvM9PqQzQvPoMrMMYrQqP 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 3 / 30 风华高科风华高科/ /公司深度报告公司深度报告 图表目录图表目录 图图 1：股权结构图（：股权结构图（2020 中报）中报）. 6 图图 2：风华高科各产品营收占比：风华高科各产品营收占比 . 7 图图 3：风华高科产品应用领域：风华高科产品应用领域 . 7 图图 4：风华高科产品概况：风华高科产品概况 . 7

11、 图图 5：公司营收及增速：公司营收及增速 . 8 图图 6：公司归母净利润及增速：公司归母净利润及增速 . 8 图图 7：公司毛利率与净利率变化：公司毛利率与净利率变化 . 9 图图 8：公司三费占营收比例：公司三费占营收比例变化变化 . 9 图图 9：电子元件分类及市场规模：电子元件分类及市场规模 . 9 图图 10：电容器在电路中的作用：电容器在电路中的作用 . 10 图图 11：按频率使用不同电容器：按频率使用不同电容器 .11 图图 12：MLCC 产品图示产品图示. 12 图图 13：全球：全球 MLCC 出货量走势图出货量走势图 . 13 图图 14：全球：全球 MLCC 市场规

12、模走势图市场规模走势图 . 13 图图 15：MLCC 微型化趋势图微型化趋势图. 13 图图 16：更换后抑制纹波示意图：更换后抑制纹波示意图 . 14 图图 17：更换后小型化示意图：更换后小型化示意图. 14 图图 18：MLCC 各应用领域全球出货量分布各应用领域全球出货量分布. 15 图图 19：历代：历代 iPhone 对对 MLCC 的用量（单位：个）的用量（单位：个）. 15 图图 20：不同制式手机：不同制式手机 MLCC 用量（单位：个）用量（单位：个）. 15 图图 21：车用被动元件用量不同类别对比（单位：个）：车用被动元件用量不同类别对比（单位：个） . 16 图图

13、22：中国：中国 5G基站数量预测（单位：万座）基站数量预测（单位：万座） . 17 图图 23：4、5G 基站基站 MLCC 用量对比（单位：颗）用量对比（单位：颗） . 17 图图 24：MLCC 工艺流程工艺流程. 18 图图 25：MLCC 陶瓷粉料市场格局陶瓷粉料市场格局. 18 图图 26：材料的微粉化、分散化技术：材料的微粉化、分散化技术 . 18 图图 27：薄层化、多层化技术提高静电容量：薄层化、多层化技术提高静电容量. 19 图图 28：MLCC 行业全球竞争格局行业全球竞争格局. 20 图图 29：全球主要：全球主要 MLCC 厂商市占率厂商市占率 . 20 图图 30：

14、全球片式电阻厂商竞争格局：全球片式电阻厂商竞争格局 . 20 图图 31：全球电感厂商竞争格局：全球电感厂商竞争格局 . 20 图图 32：TDK 按下游应用领域划分营收占比（按下游应用领域划分营收占比（%）. 21 图图 33：太阳诱电下游应用领域营收占比（：太阳诱电下游应用领域营收占比（%）. 21 图图 34：金字塔式技术创新体系：金字塔式技术创新体系 . 23 图图 35：公司先进分析装臵示意图：公司先进分析装臵示意图. 23 图图 36：公司研发投入情况：公司研发投入情况 . 24 图图 37：公司研发人员数量情况：公司研发人员数量情况 . 24 图图 38：公司产业链示意图：公司产

15、业链示意图 . 25 图图 39：产品应用领域拓：产品应用领域拓展示意图展示意图. 25 表表 1：风华高科历史沿革：风华高科历史沿革 . 5 表表 2：风华高科前五大客户的营业收入情况：风华高科前五大客户的营业收入情况 . 6 表表 3：风华高科主要控股参股公司：风华高科主要控股参股公司 . 7 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 4 / 30 风华高科风华高科/ /公司深度报告公司深度报告 表表 4：不同类型电容器对比：不同类型电容器对比 . 10 表表 5：根据电介质种类进行分类的：根据电介质种类进行分类的不同类别不同类别 MLCC . 12 表表 6：AEC-Q2

16、00 标准标准. 14 表表 7：不同车型：不同车型 MLCC 需求量估算需求量估算 . 16 表表 8：MLCC 成本结构成本结构 . 17 表表 9：全球主要：全球主要 MLCC 厂商的产品规格跨度厂商的产品规格跨度 . 21 表表 10：日系：日系 MLCC 厂商停产通知厂商停产通知 . 21 表表 11：全球主要：全球主要 MLCC 厂商月产能及产能分布厂商月产能及产能分布 . 22 表表 12：全球主要：全球主要 MLCC 厂商扩产计划厂商扩产计划. 22 表表 13：公司科研成果情况：公司科研成果情况 . 24 表表 14：风华高科主营产品近三年产、销、存量（亿只）：风华高科主营产

17、品近三年产、销、存量（亿只）. 26 表表 15：风华高科技改扩产项目及进度说明：风华高科技改扩产项目及进度说明. 26 表表 16：可比公司估值水平（：可比公司估值水平（Wind 一致预期）一致预期） . 27 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 5 / 30 风华高科风华高科/ /公司深度报告公司深度报告 1. 我国我国电子元器件行业领导者，电子元器件行业领导者，“瘦身强体瘦身强体”聚焦主业聚焦主业 风华高科是一家专业从事高端新型元器件、电子材料、电子专用设备等电子信息基风华高科是一家专业从事高端新型元器件、电子材料、电子专用设备等电子信息基 础产品的高新技术企业。础

18、产品的高新技术企业。 公司成立于 1984 年， 前身为广东肇庆风华电子厂， 于 1985 年在国内率先引进具备国际先进水平的独石电容生产线，并在 1996 年于深交所成 功上市。三十余年来，公司深耕电子元器件行业，注重产、学、研、用相结合，现 已成长为国内行业龙头企业。片式电容器、片式电阻器是公司主营业务，FPC 线路 板、电感等均有涉猎。作为国内老牌被动元件厂商，公司在内部治理、科技研发、 战略布局等都起着良好的示范带头作用，先后收购奈电科技、光颉科技完善战略布 局，技改扩产项目持续推进以增强核心竞争力，同时公司内部管理改革显著提升效 率。2019 年，公司名列中国电子元件百强企业第 11

19、 名，彰显了公司产品、技术在 国内的领先优势和国际市场的竞争力。 表表 1：风华高科历史沿革：风华高科历史沿革 时间时间 事件事件 1984-2004 1984.06 广东肇庆风华电子厂成立 1985.08 在国内率先引进具备国际先进水平的独石电容生产线和技术 1994.03 实施股份制改组,以广东肇庆风华电子厂为主体成立广东风华高新科技股份有限公司 1996.11 1350 万 A 股在深圳交易所成功上市 2000.01 被认定为全国 19 家技术创新试点单位之一，被列为国家“863” 计划新型元器件及材料成果转化及 产业化国家基地 2000.05 成功增发 4000 万 A 股，筹资 11

20、 亿元建设新型电子元器件基地 2004.11 五项科技成果通过鉴定，其中片式电子元器件电镀材料开发及产业化项目为国内首创，镍电极 MLCC 铜端电极非电镀可焊技术填补国内外空白，属世界先进水平 2005-2010 2006.03 股权分臵改革方案顺利通过，实现了真正意义上的同股同权同价 2008.04 风华集团 100股权行政划转给广东省广晟资产经营有限公司 2010.12 成功当选“广东十大创新企业” 2011-2015 2011.09 荣获“全国质量工作先进单位”，成为全国同行业中唯一获奖企业 2014.12 顺利完成非公开发行股票专项工作，成功募集资金 12 亿元用于主业产能升级及技术改

21、造 2015.04 以 5.92 亿元收购奈电软性科技电子（珠海）有限公司 100%股权 2016-2020 2016.07 完成对台企光颉科技的要约收购工作，成为陆资公开要约收购台湾上市公司首例 2019.07 名列 2019 年(第 32 届)中国电子元件百强企业第 11 名 2020.03 拟投资 75.05 亿元建设祥和工业园高端电容基地项目，持续提升 MLCC 产能规模及优化产品结构， 提升市场竞争力 数据来源：东北证券，公司官网 国有控股股权较为分散，员工持股计划凝聚人心。国有控股股权较为分散，员工持股计划凝聚人心。公司为地方国有控股，广东省广 晟资产经营有限公司系广东省人民政府国

22、有资产监督管理委员会全资设立的公司， 直接和间接持有公司 20.50%的股份， 是公司的第一大股东和实际控制人。 公司前十 大股东中有六个是证券投资基金， 前十大股东共同持有公司 29.24%的股份， 公司股 权结构较为分散。前十大股东中的一位自然人股东未在公司担任职务。公司在 2015 年实施了员工持股计划方案，计划参与总人数为 118 人，占公司总股本的比例为 0.72%，对员工起到了一定的激励作用。 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 6 / 30 风华高科风华高科/ /公司深度报告公司深度报告 图图 1：股权结构图（股权结构图（2020 中报）中报） 数据来源：东

23、北证券，公司公告 公司拥有优质稳定客源，不断深化终端战略客户协作。公司拥有优质稳定客源，不断深化终端战略客户协作。公司主要客户群体是通讯类 及家电类。 2017 / 2018 / 2019 年前五大客户营收总占比为 14.99% / 12.97% / 13.82%， 客户集中度不高。此外，公司全力推动与终端应用客户的战略合作，部分产品已取 得战略客户认证。 表表 2：风华高科前五大客户的营业收入情况：风华高科前五大客户的营业收入情况 2017 年年 2018 年年 2019 年年 营业收入 （万元）营业收入 （万元） 营收占比（营收占比（%） 营业收入 （万元）营业收入 （万元） 营收占比 （

24、营收占比 （%） 营业收入（万元）营业收入（万元） 营收占比（营收占比（%） 第一大客户第一大客户 16713.71 4.98 18494.32 4.04 11329.83 3.44 第二大客户第二大客户 13034.54 3.88 14439.87 3.15 11237.02 3.41 第三大客户第三大客户 8414.06 2.51 9907.84 2.16 8134.13 2.47 第四大客户第四大客户 6403.56 1.91 8837.78 1.93 7936.01 2.41 第五大客户第五大客户 5749.03 1.71 7724.72 1.69 6879.69 2.09 数据来源：

25、东北证券，公司公告 MLCC 和片式电阻器贡献主要营收， 完整的产业链配套优势和产品质量保证进一步和片式电阻器贡献主要营收， 完整的产业链配套优势和产品质量保证进一步 提升国际竞争力。提升国际竞争力。公司营收按产品可划分为片式电容器、 片式电阻器、 FPC 线路板、 其他主营和其他业务，2019 年营收占比分别为 30.07% / 26.91% / 15.13% / 26.10% / 1.79%。公司产品应用领域广泛，主要分布在家电领域、电光源领域、通信领域、 数码产品、消费电子和功能材料。此外，公司具有较为完整的产业链，是目前国内 片式无源元件行业规模最大、元件产品系列生产配套最齐全、国际竞争力较强的电