1、交运交运 2020 年 09 月 28 日 宁沪高速 (600377) 坐拥宝地，成长可期 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。 公 司 报 告 公 司 首 次 覆 盖 报 告 公 司 报 告 公 司 半 年 报 点 评 推荐推荐（首次首次） 现价：现价：9.48 元元 主要数据主要数据 行业 交运 公司网址 大股东/持股 江苏交通控股/54.44% 实际控制人 江苏省国有资产监督管理委员 会 总股本(百万股) 5,038 流通 A 股(百万股) 3,800 流通 B/H 股(百万股) 1,222 总市值（亿元） 44

2、3.26 流通 A 股市值(亿元) 360.22 每股净资产(元) 5.15 资产负债率(%) 48.1 行情走势图行情走势图 证券分析师证券分析师 严家源严家源 投资咨询资格编号 S01 YANJIAYUAN712PINGAN.COM.CN 研究助理研究助理 张功张功 一般从业资格编号 S28 ZHANGGONG687PINGAN.COM.C N 平安观点平安观点： 坐拥长三角黄金通道坐拥长三角黄金通道：公司是江苏省唯一的交通基建类上市公司，拥有的 路桥资产连接着中国经济核心上海以及富庶繁华的苏南五市，六市 GDP 合计在

3、全国总量中占比 10%以上。公司主营业务收费公路毛利率超 60%， 贡献了八成收入、九成利润。 内生内生+ +外延双模成长，在运路产利润丰厚外延双模成长，在运路产利润丰厚：公司 1997 年上市伊始即采用 内生加外延的双模成长路线，一方面依靠自有路产的流量成长和扩建增容 实现持续发展，另一方面通过收购控股股东优质在运或在建路产突破发展 瓶颈、实现阶跃式成长。现有路产中，沪宁江苏段作为核心在收费公路业 务中占据四成里程、三成流量，毛利率约 70%，贡献七成营收、利润；广 靖和锡澄流量占比近半，毛利率近 70%，贡献超过一成的营收、利润；宁 常和镇溧也贡献了一成以上的流量、营收、利润，毛利率近 5

4、0%；锡宜和 环太湖的毛利率约 40%；镇丹投产次年即已实现盈利，毛利率超 30%。 新一轮成长即将启动：新一轮成长即将启动：在建的五峰山大桥及南北接线、常宜高速、宜长高 速预计均将在 2021 年内投产， 龙潭大桥计划于 2024 年投产。 预计到 2025 年，5 个项目全年合计车流量超过 7000 万辆，比2019 年公司控股路产流 量增长超 50%。考虑到江苏交控面临的资本开支压力、国企资产证券化的 政策导向，我们认为公司未来有望继续承接控股股东路桥资产的注入。 长三角一体化带来成长新动能：长三角一体化带来成长新动能：公司路产连接的6 个城市全部处于规划中 心区内，未来必将受益于长三角

5、一体化发展对人流、车流、物流所带来的 促进作用。 规划要求提升省际公路通达能力， 省内相关路桥的新建、 改建、 扩建等项目对于资金的需求，有利于公司发挥上市平台的融资优势。 投资建议投资建议：预计公司 20/21/22 年 EPS 分别为 0.49/0.84/0.91 元，对应 9 月 25 日收盘价 PE 分别为 19.4/11.3/10.5 倍。虽然2020 年度经营业绩受 疫情免费通行影响较大，但考虑到公司拥有得天独厚的长三角黄金通道区 位优势，在手路产利润丰厚，分红稳健保障防御属性，且具有在建路产即 将投运、控股股东成熟路产有望注入所赋予的成长属性，给予 2021 年 15 倍 PE

6、的估值，对应目标价 12.60 元，首次覆盖给予“推荐”评级。 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 营业收入(百万元) 9969 10078 8111 11010 11570 YoY(%) 5.4 1.1 -19.5 35.7 5.1 净利润(百万元) 4377 4200 2456 4227 4566 YoY(%) 22.0 -4.0 -41.5 72.1 8.0 毛利率(%) 54.1 54.6 39.7 51.9 52.3 净利率(%) 43.9 41.7 30.3 38.4 39.5 ROE(%) 15.2 13.2 7.6 12.4 12.6 EPS(摊薄/元)

7、 0.87 0.83 0.49 0.84 0.91 P/E(倍) 10.9 11.4 19.4 11.3 10.5 P/B(倍) 1.8 1.7 1.7 1.6 1.5 -20% 0% 20% 40% Sep-19Dec-19Mar-20Jun-20 宁沪高速沪深300 证 券 研 究 报 告 宁沪高速公司首次覆盖报告 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。 2 / 33 风险提示：风险提示：1、行业政策：国家宏观调控政策和税收政策的调整、变化将直接或间接地影响公司业务 收入，受特殊风险事件及免费通行影响，公司通行费收入

8、面临着政策带来的经营风险；房地产行业 受市场环境和政策影响较大，经济运行、财政和货币政策变化、地产调控等，均会影响公司地产项 目的销售。2、竞争格局变化：具有替代效应的路桥、铁路的开通，可能影响公司市场份额及收入增 速。3、投资收益不及预期：新建路桥项目和投资新项目，受到区域经济及相关因素的影响，存在未 来收益不及预期的风险；对于金融及类金融产品的投资，存在因市场波动和市场系统性风险而导致 的投资损失及收益风险。4、道路管理安全事件：在高速公路运营管理中，安全风险防范责任落实不 到位可能会产生重大道路安全事故和服务区安全管理责任事故，对公司经营目标和品牌形象造成负 面影响。 qRpQtMnRo

9、QmQqMtOmOqOoRaQaO9PsQqQmOrRfQoOuNeRmOxObRqQzQxNnPsOxNsQmM 宁沪高速公司首次覆盖报告 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。 3 / 33 正文目录正文目录 一、一、 坐拥长三角黄金通道坐拥长三角黄金通道.6 1.1 路产资源得天独厚，坐拥沪苏黄金通道 . 6 1.2 收费公路毛利率超 60%，贡献八成收入、九成利润. 8 二、二、 内生内生+外延双模成长，在运路产利润丰厚外延双模成长，在运路产利润丰厚.10 2.1 内生+外延双模成长 . 10 2.2 在运路产利

10、润丰厚 . 14 三、三、 新一轮成长即将启动新一轮成长即将启动.15 3.1 在建项目投产在即 . 15 3.2 控股股东成熟路产有望证券化 . 16 四、四、 长三角一体化带来成长新动能长三角一体化带来成长新动能.19 五、五、 投资建议投资建议 .22 5.1 盈利预测 . 22 5.2 估值分析 . 27 5.3 投资建议 . 31 六、六、 风险提示风险提示 .31 宁沪高速公司首次覆盖报告 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。 4 / 33 图表目录图表目录 图表 1 宁沪高速股权结构（1H20），控股股东

11、江苏交控持股 54.44% . 6 图表 2 宁沪高速路产分布. 7 图表 3 上海和苏南 5 市 GDP 合计在全国占比超过 10% . 7 图表 4 上海和苏南 5 市民用汽车保有量合计在全国占比超过 6% . 8 图表 5 上海和苏南 5 市私人汽车保有量合计在全国占比近 6% . 8 图表 6 2011-2019 年宁沪高速营业收入结构 . 9 图表 7 2011-2019 年宁沪高速营业收入分项占比 . 9 图表 8 2011-2019 年宁沪高速营业成本结构 . 9 图表 9 2011-2019 年宁沪高速营业成本分项占比 . 9 图表 10 2011-2019 年宁沪高速总体及分

12、项业务毛利率 . 9 图表 11 2011-2019 年宁沪高速毛利润结构. 10 图表 12 2011-2019 年宁沪高速毛利润分项占比 . 10 图表 13 1997-2019 年宁沪高速控股收费公路运营里程 . 10 图表 14 1997-2019 年宁沪高速控股收费公路全年合计车流量 . 11 图表 15 1997-2019 年宁沪高速收费公路业务营业收入 . 11 图表 16 2001-2010 年宁沪高速运营里程结构 . 12 图表 17 2001-2010 年宁沪高速车流量结构. 12 图表 18 2001-2010 年宁沪高速收费公路营收结构. 12 图表 19 2001-2

13、010 年宁沪高速收费公路毛利结构. 12 图表 20 2001-2019 年宁沪高速参股收费公路投资收益 . 13 图表 21 2011-2019 年宁沪高速运营里程结构 . 13 图表 22 2011-2019 年宁沪高速车流量结构. 13 图表 23 2011-2019 年宁沪高速收费公路营收结构. 13 图表 24 2011-2019 年宁沪高速收费公路毛利结构. 13 图表 25 宁沪高速控、参股的在运、在建路桥资产 . 14 图表 26 2011-2019 年宁沪高速运营里程占比 . 14 图表 27 2011-2019 年宁沪高速车流量占比. 14 图表 28 2011-2019

14、 年宁沪高速收费公路营收占比. 15 图表 29 2011-2019 年宁沪高速收费公路毛利占比. 15 图表 30 2011-2019 年宁沪高速收费公路毛利率对比 . 15 图表 31 2019-2025 年宁沪高速运营里程结构预测. 16 图表 32 2019-2025 年宁沪高速运营里程占比预测. 16 图表 33 2019-2025 年宁沪高速高速车流量结构预测 . 16 图表 34 2019-2025 年宁沪高速车流量占比预测 . 16 图表 35 2011-2019 年江苏交控高速公路运营里程. 17 图表 36 2011-2019 年江苏交控高速公路通行费收入 . 17 宁沪高

15、速公司首次覆盖报告 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。 5 / 33 图表 37 2011-2019 年江苏交控资本支出 . 17 图表 38 2011-2019 年江苏交控在建公路&铁路投资余额 . 17 图表 39 2011-2019 年江苏交控除宁沪高速外 6 大路桥全年车流量 . 18 图表 40 2011-2019 年江苏交控除宁沪高速外 6 大路桥公司营业收入 . 19 图表 41 2011-2019 年江苏交控除宁沪高速外 6 大路桥公司净利润 . 19 图表 42 2011-2019 年长三角 GDP

16、. 20 图表 43 2011-2019 年长三角 GDP 在全国占比 . 20 图表 44 2011-2019 年长三角常住人口变化. 20 图表 45 2011-2019 年长三角常住人口在全国占比. 20 图表 46 2011-2017 年长三角民用汽车保有量 . 20 图表 47 2011-2017 年长三角汽车保有量在全国占比 . 20 图表 48 2011-2018 年长三角公路货运量 . 21 图表 49 2011-2018 年长三角公路货运量在全国占比 . 21 图表 50 2020-2035 年江苏省高速公路运营里程预测 . 22 图表 51 2020-2025 年宁沪高速收

17、费公路业务测算. 22 图表 52 2020-2025 年宁沪高速配套服务业务测算. 23 图表 53 2020-2025 年宁沪高速房地产业务测算 . 25 图表 54 2020-2025 年宁沪高速其他非主营业务测算 . 26 图表 55 2020-2025 年宁沪高速参股路桥投资收益测算 . 26 图表 56 2020-2025 年宁沪高速主要财务指标测算. 27 图表 57 宁沪高速与 A 股同业公司估值对比 . 28 图表 58 宁沪高速与 A+H 公路运营上市公司溢价/折价对比 . 28 图表 59 宁沪高速控、参股路桥基本情况 . 29 图表 60 估值参数设定（WACC 与永续

18、增长率） . 30 图表 61 宁沪高速 DCF 估值敏感性分析（有限经营期） . 30 图表 62 宁沪高速 DCF 估值敏感性分析（永续经营期） . 30 图表 63 2011-2019 年宁沪高速每股股利、分红比例、股息率 . 31 宁沪高速公司首次覆盖报告 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。 6 / 33 一、一、 坐拥长三角黄金通道坐拥长三角黄金通道 江苏宁沪高速公路股份有限公司是江苏省唯一的交通基建类上市公司，控股股东是江苏交通控股有 限公司。公司于 1992 年 8月 1日注册成立，主要业务为兴建沪宁高

19、速公路江苏段工程；1997年 6 月 27日在香港联交所上市、2001年 1月 16日在上交所上市、2002 年 12月 23日在美国场外市场 发行 ADR。 图表图表1 宁沪高速股权结构（宁沪高速股权结构（1H20） ，控股股东江苏交控持股） ，控股股东江苏交控持股 54.44% 资料来源:公司公告，平安证券研究所 江苏交通控股有限公司是江苏重点交通基础设施建设项目省级投融资平台， 下辖包括 14家路桥企业 在内的 33 家企事业单位；除宁沪高速外，还控股上市公司江苏租赁（600901.SH） 。江苏交控主要 承担四项职责： 负责全省高速公路、铁路、机场、港口等重点交通基础设施建设项目的投融

20、资。 负责省铁路集团、省港口集团、东部机场集团的出资任务。目前占股省铁路集团 96.25%，占 股省港口集团 29.64%，占股东部机场集团27.3%。 负责全省高速公路、 过江桥梁的运营和管理。 目前管理全省 87%的高速公路， 管辖里程 4221.63 公里，其中跨江大桥 6座（江阴大桥、苏通大桥、润扬大桥、泰州大桥、崇启大桥、沪苏通长 江公铁大桥） ，收费站 349 个，服务区93 对。 负责相关竞争性企业的资产和市场经营管理， 涉及金融投资、 电力能源、 智慧交通、 文化传媒、 工程养护、客运渡运、酒店管理等领域。 截至 2019年底，江苏交控总资产、净资产分别为 5725、2463亿

21、元，全年实现营业收入、利润总额 562、166亿元，在江苏省属企业中均位居第一，也是国内省级交通集团中唯一一家年利润持续过百 亿的企业。 1.1 路产资源得天独厚，坐拥沪苏黄金通道路产资源得天独厚，坐拥沪苏黄金通道 公司经营区域位于国内经济发展和社会生活最发达区域之一的长三角，主营业务为江苏省境内收费 路桥的投资、建设、经营、管理，以及服务区等配套服务业务，拥有沪宁高速、宁常高速、镇溧高 速、广靖高速、锡澄高速、锡宜高速、镇丹高速、江阴大桥、苏嘉杭高速等位于江苏省内的收费路 宁沪高速公司首次覆盖报告 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报

22、告尾页的声明内容。 7 / 33 桥全部或部分权益，连接着中国经济核心城市上海以及富庶繁华的苏南五市苏州、无锡、 常州、镇江、南京。截至 2020 年 6月 30日，公司控股通车路桥里程 574公里、参股通车路桥里程 266 公里。 图表图表2 宁沪高速路产分布宁沪高速路产分布 资料来源:公司官网，平安证券研究所 上海和苏南地区历来以富庶繁华闻名于世，经济发展和居民生活水平在全国处于领先地位，六市 GDP合计在全国 GDP总量中占比基本保持在 10%以上；而与公司路产经营息息相关的民用汽车保 有量合计超过 1500万辆，其中私家车保有量超过 1200 万辆，在全国的占比分别在 6%上下。发达

23、的经济、密集的路网、有限的距离，有利于区域内公路通行需求的持续增长。 图表图表3 上海和苏南上海和苏南 5市市 GDP合计在全国占比超过合计在全国占比超过 10% 资料来源:国家统计局，Wind，平安证券研究所 0% 2% 4% 6% 8% 10% 12% 0 100000 200000 300000 400000 500000 600000 700000 800000 900000 1000000 亿元 GDP-上海GDP-苏州GDP-无锡GDP-常州 GDP-镇江GDP-南京GDP-全国其他占比-沪+苏南5市 宁沪高速公司首次覆盖报告 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道

24、获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。 8 / 33 图表图表4 上海和苏南上海和苏南 5市民用汽车保有量合计在全国占比超过市民用汽车保有量合计在全国占比超过6% 资料来源: 国家统计局，Wind，平安证券研究所 图表图表5 上海和苏南上海和苏南 5市私人汽车保有量合计在全国占比近市私人汽车保有量合计在全国占比近 6% 资料来源: 国家统计局，Wind，平安证券研究所 1.2 收费公路毛利率超收费公路毛利率超 60%，贡献八成收入、九成利润，贡献八成收入、九成利润 公司作为一家路产运营商，收入绝大部分来自于所管理公路的通行费收入以及包括加油、餐饮、购 物、维修等在内的服务区

25、相关配套服务收入。其中，在 2001-2010 年期间，路桥收费业务在总营收 中的占比均值超过 80%，而 70%的高毛利率让其贡献了几乎全部利润；虽然期间因油价等因素的影 响，配套服务业务在营收中的占比一度超过 20%并接近 30%，但随着油价的回落，低毛利率的配套 服务收入占比逐步缩小，路桥收费在营收中的占比已回升至接近八成。此外，公司早在 2006年即已 介入房地产开发， 并在 2008年成立了宁沪置业专门负责地产开发销售， 近年来已成长为公司的第二 大利润来源，但路桥收费业务仍始终贡献着九成以上的利润。 0% 1% 2% 3% 4% 5% 6% 7% 0 5000 10000 1500

26、0 20000 25000 30000 万辆 民用汽车保有量-上海民用汽车保有量-苏州民用汽车保有量-无锡 民用汽车保有量-常州民用汽车保有量-镇江民用汽车保有量-南京 民用汽车保有量-全国其他占比-沪+苏南5市 0% 1% 2% 3% 4% 5% 6% 7% 0 5000 10000 15000 20000 25000 万辆 私人汽车保有量-上海私人汽车保有量-苏州私人汽车保有量-无锡 私人汽车保有量-常州私人汽车保有量-镇江私人汽车保有量-南京 私人汽车保有量-全国其他占比-沪+苏南5市 宁沪高速公司首次覆盖报告 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使

27、用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。 9 / 33 图表图表6 2011-2019 年宁沪高速营业收入结构年宁沪高速营业收入结构 图表图表7 2011-2019 年宁沪高速营业收入年宁沪高速营业收入分项分项占比占比 资料来源:公司公告，平安证券研究所 资料来源: 公司公告，平安证券研究所 图表图表8 2011-2019 年宁沪高速营业成本结构年宁沪高速营业成本结构 图表图表9 2011-2019 年宁沪高速营业成本年宁沪高速营业成本分项分项占比占比 资料来源: 公司公告，平安证券研究所 资料来源: 公司公告，平安证券研究所 图表图表10 2011-2019 年宁沪高速总体及分项业务毛利率年宁沪

28、高速总体及分项业务毛利率 资料来源: 公司公告，平安证券研究所 0 20 40 60 80 100 120 亿元 营业收入-收费公路营业收入-配套服务 营业收入-房地产销售营业收入-广告、清障及其他 0% 20% 40% 60% 80% 100% 营业收入-收费公路营业收入-配套服务 营业收入-房地产销售营业收入-广告、清障及其他 0 10 20 30 40 50亿元 营业成本-收费公路营业成本-配套服务 营业成本-房地产销售营业成本-广告、清障及其他 0% 20% 40% 60% 80% 100% 营业成本-收费公路营业成本-配套服务 营业成本-房地产销售营业成本-广告、清障及其他 -10%

29、 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 毛利率-收费公路毛利率-配套服务毛利率-房地产销售 毛利率-广告、清障及其他毛利率 宁沪高速公司首次覆盖报告 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。 10 / 33 图表图表11 2011-2019 年宁沪高速毛利润结构年宁沪高速毛利润结构 图表图表12 2011-2019 年宁沪高速毛利润年宁沪高速毛利润分项分项占比占比 资料来源: 公司公告，平安证券研究所 资料来源: 公司公告，平安证券研究所 二、二、 内生内生+外延双模成长，外延双模成长，在运

30、路产利润丰厚在运路产利润丰厚 2.1 内生内生+外延双模成长外延双模成长 公司在 1997年于港股上市伊始， 即开始采用内生加外延的双模成长路线， 募集的资金一部分用来收 购 1991 年底建成通车的 312 国道沪宁段，另一部分则用于建设广靖高速和锡澄高速这两条江阴大 桥配套的南北公路连接线。 图表图表13 1997-2019 年宁沪高速控股收费公路运营里程年宁沪高速控股收费公路运营里程 资料来源:公司公告，平安证券研究所 -10 0 10 20 30 40 50 60 亿元 毛利润-收费公路毛利润-配套服务 毛利润-房地产销售毛利润-广告、清障及其他 -20% 0% 20% 40% 60%

31、 80% 100% 毛利润-收费公路毛利润-配套服务 毛利润-房地产销售毛利润-广告、清障及其他 -40% -30% -20% -10% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 0 100 200 300 400 500 600 700 800 900 1000 km 运营里程-收费公路YoY 宁沪高速公司首次覆盖报告 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。 11 / 33 图表图表14 1997-2019 年宁沪高速控股收费公路全年年宁沪高速控股收费公路全年合计合计车流量车流量 资料来源: 公司公告，平安证券研究

32、所 图表图表15 1997-2019 年宁沪高速收费公路业务营业收入年宁沪高速收费公路业务营业收入 资料来源: 公司公告，平安证券研究所 2.1.1 内生内生模式模式：自建路产，培育流量：自建路产，培育流量 公司在登陆资本市场至进入二十一世纪后的前十年中，主要依靠所持有路产的流量成长和扩建增容 实现自身的持续发展。 第一阶段：自 1996 年 11 月底沪宁高速建成通车、1999 年 9 月底广靖和锡澄高速随同江阴长 江大桥通车后，公司开启了第一阶段的内生增长。自 2001年至 2004年（因车流量饱和，沪宁 高速自 2004年 6月至 2005年底进行 “四改八” 扩建； 312国道沪宁段自

33、 2003年 10月至 2005 年底进行“二改四”扩建） ，虽然公司控股路产运营里程没有增长，但四年中收费公路主业的车 流量、营业收入、毛利润 CAGR 分别达到了 11.3%、18.3%、20.2%。 第二阶段： 随着沪宁高速和 312国道沪宁段在 2005年完成扩建并恢复正常运营后， 2006-2010 年这五年中车流量、营业收入、毛利润的 CAGR 分别达到了 3.5%、20.5%、23.0%；如果以 2006 年为参照系，四年中 CAGR分别为 1.3%、9.9%、11.7%。这主要是得益于国道车流向高 速迁移提升了单车收入，以及 2004 年起江苏省高速公路客车收费标准费率上调 12.5%。 -10% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 0 2000 4000 6000 8000 10000 12000 14000 万辆 全年流量-收费公路YoY -40% -20% 0% 20% 40% 60%