1、2020年9月28日 泰格的故事：从中国强到全球大泰格的故事：从中国强到全球大 泰格医药推荐逻辑 公司评级：买入 分析师孙建联系人郭双喜 邮箱邮箱 电话电话 证书编号S06证书编号S13 添加标题 95% 摘要 2 1、泰格医药未来十年：从中国强到全球大、泰格医药未来十年：从中国强到全球大 泰格医药2010-2020年的十年，经历了两个阶段：2010-2015年，高品质的坚持者。2016年以来，国内创新升级受益者。 我们认为优秀公司沉淀的基因（管理层、组织机制、持续进化能力），是奠定未来十年在国内市场份额加

2、速提升和全球化拓 展的基石，这也是我们持续推荐公司的核心支撑点 。 2、 不同于市场的认知：行业到底是赚不同于市场的认知：行业到底是赚还是还是？泰格医药的可以走多远？泰格医药的可以走多远？ 医药CXO被资本市场误解的点在于：全球化参与程度差异认知不足；离岸或在岸属性差异认识不足。 泰格医药作为国内临床CRO的龙头，极大受益于国内研发持续景气环境，未来更多关注能力持续提升下的平台价值，而随着 能力搭建，国际化拓展成为提升公司天花板的重要选择，我们认为基于国内市场需求的丰富性、多层次性的特殊环境，泰格 医药全球化进程势必伴随国内临床/临床前服务业务、商业模式多元化加速拓展。 3、 泰格医药国际化拓

3、展的基础已经具备，业务天花板进一步打开泰格医药国际化拓展的基础已经具备，业务天花板进一步打开 服务业务、区域布局：围绕临床试验的多业务系统已经搭建基本完善，在全球超过10个国家具有布局； 管理半径：人均薪酬远高于行业平均水平，人均创利处于行业第一梯队，显示了公司在临床服务业务方面的竞争力，这也奠 定了全球拓展的管理基础。 资本助力：泰格医药A+H布局、子公司方达控股、韩国子公司单独上市，为管理激励方式的灵活性打开基础，同时为挖掘多 业务协同奠定基础。 4、 投资建议投资建议 考虑到公司2020H1非经常损益金额达到6.33亿元（主要来自于公允价值变动和投资收益），我们假设2020全年非经常性损

4、 益金额与2020H1保持持平。我们预计2020-2022年公司EPS为1.57、2.03、2.44元/股，2020年9月25日收盘参考价对应PE 为64倍（2021年50倍）。参考可比公司药明康德、康龙化成、昭衍新药等估值水平，我们给予公司“买入”评级。 qRtMoRtPqOtPnRrMmOoQrO7NcMbRsQrRpNqQjMmMuNkPsQwP7NqQvMMYtQtRvPmOoP 风险提示 3 5、风险提示、风险提示 创新药投融资恶化的风险，临床试验政策波动风险，新业务整合不及预期风险，业绩不达预期风险。 财务摘要财务摘要 单位:百万元20192020E2021E2022E 营业收入2

5、803.31 3306.33 4264.14 5377.63 同比21.85%17.94%28.97%26.11% 归属母公司净利润841.63 1369.06 1771.05 2131.78 同比78.24%62.67%29.36%20.37% 每股收益(元) 0.96 1.57 2.03 2.44 P/E 104.46 64.22 49.64 41.24 股票代码公司简称收盘价（元） EPS（元）PE（倍） 20192020E2021E20192020E2021E 603259.SH药明康德97.97 0.76 1.261.48129 78 66 300759.SZ康龙化成99.88 0.

6、69 1.15 1.32 145 87 76 603127.SH昭衍新药89.25 0.79 1.15 1.62 113 77 55 688202.SH美迪西171.48 1.07 1.72.38160 101 72 300725.SZ药石科技117.00 1.05 1.391.91112 84 61 平均132 85 66 资料来源：公司公告，浙商证券研究所 资料来源：美迪西和药石科技来自于wind一致预测，收盘价截止2020年9月25日，浙商证券研究所 目录 C O N T E N T S 复盘医药CXO 买的到底是还是 01 02 03 临床CRO行业篇 经营模式 跟踪变量 泰格医药公司

7、篇 泰格速度 跟踪指标 4 04 投资建议 05 风险提示 复盘CXO 01 Partone 买的到底是还是？ 5 医药CXO买的到底是什么？优于？ 6 医药医药CXO：我们赚的是：我们赚的是 “顺周期下行业高“顺周期下行业高的钱，还是公司的钱，还是公司的钱？”的钱？” 涉及的核心问题：涉及的核心问题： 1）的钱：行业的发展阶段判断，景气度还能持续多久？的钱：行业的发展阶段判断，景气度还能持续多久？ 2）的钱：产业的进入壁垒是否够高？商业模式上有哪些演绎？竞争格局是否会很快恶化？的钱：产业的进入壁垒是否够高？商业模式上有哪些演绎？竞争格局是否会很快恶化？ 3）可能的风险：投融资周期、研发投入周

8、期性是否很强？供给恶化？）可能的风险：投融资周期、研发投入周期性是否很强？供给恶化？ 添加标题95% 医药CXO买的到底是什么？优于？ 01 7 股价表现：股价表现： 2015-2020年（涨幅倍数）年（涨幅倍数）：药石科技（：药石科技（14）昭衍新药（昭衍新药（13.6）凯莱英（凯莱英（11）泰格医药泰格医药（10）药明生物（药明生物（6.8） 康龙化成（康龙化成（6）药明康德（药明康德（5）量子生物（量子生物（4）美迪西（美迪西（2.6）维亚生物（维亚生物（2） 2018-2020年：年：康龙化成（康龙化成（6）药明康德（药明康德（4.6）昭衍新药（昭衍新药（4.4）泰格医药泰格医药/凯莱

9、英（凯莱英（4.1）药明生物（药明生物（3.7） 博腾股份（博腾股份（2.4）美迪西（美迪西（2.1）药石科技药石科技/维亚生物（维亚生物（1.9） 泰格医药, 4.1 博济医药, 1.0 量子生物, 1.3 昭衍新药, 4.4 药明康德, 4.6 博腾股份, 2.4 凯莱英, 4.1 康龙化成, 5.9 药石科技, 1.9 美迪西, 2.1 成都先导, 1.0 药明生物, 3.56 维亚生物, 1.9 0 1 2 3 4 5 6 7 8 2018-01-05 2018-02-05 2018-03-05 2018-04-05 2018-05-05 2018-06-05 2018-07-05 2

10、018-08-05 2018-09-05 2018-10-05 2018-11-05 2018-12-05 2019-01-05 2019-02-05 2019-03-05 2019-04-05 2019-05-05 2019-06-05 2019-07-05 2019-08-05 2019-09-05 2019-10-05 2019-11-05 2019-12-05 2020-01-05 2020-02-05 2020-03-05 2020-04-05 2020-05-05 2020-06-05 2020-07-05 2020-08-05 2020-09-05 坐标轴标题坐标轴标题 2018

11、-2020年医药年医药CXO板块股价复盘图板块股价复盘图 泰格医药, 10 博济医药, 2 量子生物, 4 昭衍新药, 13.6 药明康德, 5 博腾股份, 2 凯莱英, 11 康龙化成, 6 药石科技, 14.3 美迪西, 2.6 成都先导, 1 药明生物, 6.8 维亚生物, 2 0 2 4 6 8 10 12 14 16 18 2015-01-092016-01-092017-01-092018-01-092019-01-092020-01-09 坐标轴标题坐标轴标题 2015-2020年医药年医药CXO股价复盘图股价复盘图 资料来源：Wind（截止2020年9月21日），浙商证券研究所

12、 备注：上市日期统计：泰格医药（2012.8.17）、昭衍新药（2017.8.25）、药明康德（2018.5.8）、药明生物（2017.6.13）、维亚生物（2019.5.9）、凯莱英（2016.11.18）、康龙化成（2019.1.8）、药 石科技（2017.11.10）、成都先导（2020.4.6）、博腾股份（2014.1.29） 图：图：2015-2020年医药年医药CXO股价股价复盘图复盘图图：图：2018-2020年年医药医药CXO股价复盘图股价复盘图 板块经营数据：营收YOY持续提升下的行业景气 8 2015-2019年国内医药外包上市公司营业收入同比增速从21%提高到33%，收入

13、端呈现持续加速的趋势，利润端 因部分公司非经常性损益及费用投入的变化有波动，我们认为收入端较好的反映了行业的景气变化情况，昭衍新 药、维亚生物、药明康德、博腾股份、美迪西等均呈现收入端同比增速加速的趋势，显示了国内细分领域景气、显示了国内细分领域景气、 离岸外包竞争力呈现提升的趋势离岸外包竞争力呈现提升的趋势。 -60.0 -40.0 -20.0 0.0 20.0 40.0 60.0 80.0 100.0 200182019 2015-2019年医药年医药CXO公司营收同比增速（公司营收同比增速（%） 泰格医药博济医药昭衍新药药明康德博腾股份药明生物 维亚生物凯莱英康龙化

14、成药石科技美迪西 -100.0 -50.0 0.0 50.0 100.0 150.0 200.0 250.0 300.0 350.0 200182019 2015-2019年医药年医药CXO归母净利润归母净利润YOY（%） 泰格医药睿智医药昭衍新药药明康德博腾股份药明生物 维亚生物凯莱英康龙化成药石科技成都先导 资料来源：Wind，2015-2019年以上公司年报数据整理，浙商证券研究所 图：图：2015-2019年医药年医药CXO公司营收同比增速公司营收同比增速图：图：2015-2019年医药年医药CXO公司归母净利润同比增速公司归母净利润同比增速 板块经营数据：数人头

15、的生意有什么新意？ 9 2015-2019年经营数据（由大到小排序）：重资产公司拥有较高人均创收，研发产业链早期、经营模式杠杆与否影响人均创利。年经营数据（由大到小排序）：重资产公司拥有较高人均创收，研发产业链早期、经营模式杠杆与否影响人均创利。 人均创收：药石科技（102）、博腾股份（75）、药明生物（70）、成都先导（67）、凯莱英（64）、药明康德（59）、泰格医药（56）、睿智医 药（54）、昭衍新药（52）、康龙化成（51）、维亚生物（44）、美迪西（37）、博济医药（34）. 人均创利：维亚生物（36）、成都先导（31）、药石科技（23）、药明生物（18）、泰格医药（17）、昭衍新

16、药（15）、凯莱英（14）、博腾股 份（9）、药明康德（8.5）、康龙化成（7.4）、睿智医药（6）、美迪西（5.5）、博济医药（1） 泰格医药、成都先导、药石科技、昭衍新药、凯莱英人均创利的持续增加，值得我们注意其背后反映的规模化效应、商业模式拓泰格医药、成都先导、药石科技、昭衍新药、凯莱英人均创利的持续增加，值得我们注意其背后反映的规模化效应、商业模式拓 展新变化。展新变化。 资料来源：Wind，2015-2019年以上公司年报数据整理，浙商证券研究所 图：图：2015-2019年医药年医药CXO公司人均创收（万元人民币）公司人均创收（万元人民币） 图：图：2015-2019年医药年医药C

17、XO公司人均创利（万元人民币）公司人均创利（万元人民币） 0.0 20.0 40.0 60.0 80.0 100.0 120.0 200182019 2015-2019年医药年医药CXO人均创收（万美元）人均创收（万美元） 药石科技博腾股份药明生物成都先导凯莱英 药明康德泰格医药睿智医药昭衍新药康龙化成 维亚生物美迪西博济医药 -20 -10 0 10 20 30 40 200182019 2015-2019年医药年医药CXO人均创利（万人民币）人均创利（万人民币） 维亚生物成都先导药石科技药明生物泰格医药 昭衍新药凯莱英博腾股份药明康德康龙化成 睿

18、智医药美迪西博济医药 医药CXO买的到底是什么？优于？ 10 需要明确的几个问题：需要明确的几个问题： 1、医药研发/生产外包产业是全球产业链分工的细分领域我们的医药CXO公司全球参与程度如何？ 2、外包需要明确需求来自哪里？外包的需求释放处在什么阶段？因为国内外下游产业发展的成熟度不一样， 所以外包景气不同。 全球化程度 离岸程度 资料来源：浙商证券研究所整理 图：图：全球全球CXO企业全球化程度和离岸程度分析企业全球化程度和离岸程度分析 临床CRO 行业篇 02 Partone 经营模式 跟踪指标 11 医药临床CRO：Global？Local？ 02 12 需求端：临床医药研发外包（需求

19、端：临床医药研发外包（CRO）主要受全球医药企业研发投入驱动，全球看，中国医药研发投入显示更高景气度；）主要受全球医药企业研发投入驱动，全球看，中国医药研发投入显示更高景气度； 供给端：国内的临床试验供给端：国内的临床试验CRO主要分为三个层次：主要分为三个层次：1）外资国际临床CRO：如昆泰、Covance、Syneos、Parexel等；2）国 内较规范的临床CRO：如泰格医药、方恩医药、康德弘翼（药明康德子公司）、诺思格等；3）大量的小型临床CRO，行业 分散度较高。 我们认为，国内处于临床试验需求释放的早期阶段，其对服务方的需求也是多层次的，这也决定了国内临床我们认为，国内处于临床试验

20、需求释放的早期阶段，其对服务方的需求也是多层次的，这也决定了国内临床CRO发展阶发展阶 段的处于早期。段的处于早期。 泰格医药核心业务领域 资料来源：泰格医药招股书，浙商证券研究所 图：图：CXO全产业链业务情况全产业链业务情况 经营模式：人力驱动型 02 13 人力密集型产业：人力密集型产业：对于临床试验CRO，人力成本支出占据了营业成本的较大比例，通常在50%左右。临床试验 CRO为人力资源密集型行业。 泰格医药当期成本中泰格医药当期成本中90%来自于人工成本来自于人工成本 单位（百万元）单位（百万元）成本项目成本项目2014年年2015年年2016年年2017年年2018年年2019年年

21、 营业成本 直接人工157.3264.5363.6432.5605.7770.2 临床试验费66.181.7116.7226.0304.7239.1 出差、会议费用12.511.217.619.535.235.4 系统使用费5.75.010.618.053.143.4 固定资产折旧3.624.9 管理费用 职工薪酬33.453.982.0111.0132.3145.1 折旧费5.518.725.622.27.411.4 销售费用 职工薪酬14.925.726.127.136.255.6 差旅费1.51.92.21.72.52.6 合计300.5487.7644.4858.71177.11302

22、.8 公司总营业收入624.6957.01174.51687.02300.72803.3 总成本收入占比48.1%51.0%54.9%50.9%51.2%46.4% 扣除医院费用后主营成本234.4 406.0 527.7 632.7 783.61063.7 职工薪酬合计205.6 344.1 471.8 570.6 774.2970.9 人工成本占比87.7%84.8%89.4%90.2%98.8%91.2% 资料来源：2014-2019年泰格医药定期年报数据，浙商证券研究所 表：表：泰格医药业务成本拆分泰格医药业务成本拆分 经营模式：规模性效应不明显，壁垒来自全球化网络 02 14 图：图

23、：Labcorp营业收入和员工营业收入和员工人数人数（1991-2018年）年） 图：图：ICON营业收入和员工人数（营业收入和员工人数（1999-2018年）年） 图：图：Parexel营业收入和员工人数（营业收入和员工人数（1995-2017年）年） 营业和人员呈明显的线性关系营业和人员呈明显的线性关系，规模性效应不明显：规模性效应不明显：根据海外 临床CRO龙头公司数据发现营业收入和人员数量存在明显的线 性关系； 但同时，我们强调人员和营收的线性关系只能说明行业商业模 式的特点，但是该业务的壁垒主要体现在全球化网络的布局但是该业务的壁垒主要体现在全球化网络的布局， 并在全球化网络下的业务

24、持续拓展能力并在全球化网络下的业务持续拓展能力。 资料来源：1995-2018年ICON、Labcorp、Parxel公司年报数据，浙商证券研究所 经营模式：微妙的变化，杠杆性业务拓展 02 15 泰格医药营业收入和员工人数存在明显的正相关关系，也进一步验证了我们发现的规律；泰格医药营业收入和员工人数存在明显的正相关关系，也进一步验证了我们发现的规律； 同时同时20162016年以后人均纯利的明显增加也体现了公司经营模式的变化，年以后人均纯利的明显增加也体现了公司经营模式的变化，杠杆性的投资业务杠杆性的投资业务对公司利润端的影响越对公司利润端的影响越 来越大。来越大。 资料来源：2010-20

25、19年泰格医药招股书、定期年报、中报数据，浙商证券研究所 图：图：泰格医药营业收入和员工人数线性相关泰格医药营业收入和员工人数线性相关 图：图：泰格医药投资业务收益对净利润影响愈发明显泰格医药投资业务收益对净利润影响愈发明显 临床CRO跟踪的主要指标 02 16 对于国内临床对于国内临床CRO核心的两个判断：核心的两个判断： 1、景气度指标：中国研发投入景气度、景气度指标：中国研发投入景气度、IND申报趋势；申报趋势； 2、CRO公司产能拓展、管理半径。公司产能拓展、管理半径。 资料来源：WIND终端PEVC库（2010-2020年）、CDE（2017-2020年），浙商证券研究所（数据统计截

26、止日期2020.9.20） 图：图：国内生物科技国内生物科技/制药领域平均投融资金额（亿元）制药领域平均投融资金额（亿元） 图：图：国产创新药国产创新药IND情况（个）情况（个） 图：图：进口创新药进口创新药IND情况（个）情况（个） 临床CRO景气：短中期，从中国红利到全球拓展 02 17 核心逻辑核心逻辑典型医药典型医药CXO公司公司海外收入占比（海外收入占比（%，2019） 海外收入海外收入YOY （2015-19年）年） 境内收入境内收入YOY （2015-19年）年） 全球创新药产业链转移 药明康德77.0%25.6%36.9% 康龙化成86.8%31.8%78.6% 凯莱英91.0

27、%31.5%27.5% 药明生物64.7%59.9%72.5% 睿智化学75.8%*5.5%*17.5%* 九洲药业73.7%7.9%8.7% 博腾股份82.7%10.8%12.9% 药石科技72.8%49.3%46.6% 中国市场红利 泰格医药42.9%21.8%44.4% 昭衍新药6.9%30.9%33.5% 博济医药0.6%0%15.6% 资料来源：以上公司2015-2019年年报数据，浙商证券研究所（睿智化学为量子生物披露的截至 2017 年的数据） 表：表：CXO企业海外和国内收入占比情况企业海外和国内收入占比情况 泰格医药 公司篇 03 Partone 泰格速度 跟踪指标 18 泰

28、格医药十年：从研发参与者到国内生态圈打造者 03 19 2010-2015年： 1、行业驱动：国家重大新药创制（埃克替尼、艾力沙坦等）、进口药III期临床注 册需求、MNC同步注册、国内仿制药； 2、公司定位：量价升级，调整结构，提升高附加值进口药注册订单（武田、Lilly、 AZ），服务拓展（ARO、方达医药、DreamCIS）风险共担模式（先声药业等）。 2016年至今： 1、行业驱动：2017年加入ICH、临床默许制促进国内创新 药/械升级、Biotech兴起、仿制药一致性评价、MRCT增加； 2、公司定位：国内创新药械一体化服务平台、临床投资生 态圈，同时加速全球布局。 资料来源：20

29、10-2019年泰格医药定期年报、中报数据，浙商证券研究所 泰格医药速度：7、10、13 03 20 公司上市以来，服务领域持续拓展，产业地位持续提升。公司上市以来，服务领域持续拓展，产业地位持续提升。1）2012年上市以来，人员增长7倍，收入增长10倍，净利润增长 13倍；2）公司的近8年的发展一方面来自国内产业政策的变化（特别是近4年），另一方面也是公司并购拓展，持续提升产业公司并购拓展，持续提升产业 地位、服务能力的过程，从功能服务商、甚至分包商到一体化服务商的过程地位、服务能力的过程，从功能服务商、甚至分包商到一体化服务商的过程. 2012年（上市时）年（上市时）2019年年 公司业务

30、定位医药产品临床研发服务药品、医疗器械临床研发服务、投资 服务内容 临床研究服务（包括I至IV期临床试验技术服务、数 据管理、统计分析、注册申报、临床试验现场服务、 医学翻译以及I期临床分析测试服务等） 临床研究服务（包括I至IV期临床试验技术服务、数 据管理及统计分析、注册申报、临床试验现场服务、 SMO服务、医学检测、医学翻译、中心实验室、中 心影像、药物安全警戒和第三方稽查等） 子公司 7家子公司(5家全资子公司：香港泰格、杭州思默、 上海泰格、美斯达（上海）、嘉兴泰格数据管理；2 家控股：广州泰格、湖南泰格湘雅） 超过70家参股控股公司 员工数量566人（管理团队70人）超过5000人

31、 临床资源40个主要城市，与390家临床机构开展过合作50个主要城市，与800多家临床机构开展合作 客户资源 跨国药企：2011公司前5大客户分别为武田、礼来、 AZ、celgene、百瑞精鼎等（收入占比达35%）。 2010年全球前20大制药企业中的15家，前10大生物 制药企业中的8家。（2009年全资控股美斯达之后拓 展了礼来、Parexle等国外客户） 国内方面：研发创新药企（太景、华领、珅奥基、贝 达、微芯、盟科、泽璟、亚盛、和黄等）； 国内：先声等创新药企业国外方面：礼来、雅培、默沙东、大冢、阿斯利康等。 业务开展情况 国际多中心临床试验项目：29项国际多中心研究（I 期1项，II

32、期6项，III期12项，IV期8项，分析测试2 项），33项国际多中心试验批件注册申请； 国际多中心：共参与了100多项；完成欧洲罗马尼亚 CRO公司的收购，建立了欧洲服务能力；建立北美 的II-IV期临床研究团队。 进口药临床试验项目：654个。 创新药：国内2019年获批的13个创新药，泰格及其 子公司参与了7个。 国内项目：仿制药临床为主，160家客户，创新药相 关的93个项目（占31%） 2019年泰格医药年报，浙商证券研究所 表：表：泰格医药服务内容及区域加速拓展泰格医药服务内容及区域加速拓展 海外对标验证泰格速度 03 21 ICON19992018变化变化 营业收入（百万美元）5

33、9.92595.843倍 营业利润（百万美元）6.8389.650倍 区域布局10 countries 14 offices37 countries 89 locations6倍 服务领域临床II-IV期试验服务业务为主 全生命周期服务： 服务领域极 大拓展。 临床、咨询、商业化。 临床I-IV试验服务、数据统计、中心实验室、 影像、 人数6131367022倍 单人产出（十万美元/人）0.981.9094% 资料来源：1999、2018年ICON年报数据整理，浙商证券研究所 表：表：ICON的基本面情况比较发现：近的基本面情况比较发现：近20年人员增长年人员增长22倍、收入增长近倍、收入增长

34、近43倍、利润增长近倍、利润增长近50倍倍 海外对标验证泰格速度 03 22 项目项目IQVIA（全球龙头）（全球龙头）泰格医药（国内龙头）泰格医药（国内龙头） 业务定位业务定位全球领先的生命科学行业分析、技术、合同研究服务提供商国内领先的综合临床合同研究组织 服务项目服务项目1、技术和分析解决方案： 技术平台、真实世界数据、分析及顾问服务、信息服务； 2、研究和开发解决方案（CRO）： 项目管理、临床检查、临床试验支持、中心实验室（和QUEST合 作）、战略规划设计、虚拟试验等； 3、合同销售及医疗解决方案（CSO）：合同销售、患者参与服务、 医疗事务服务。 1、临床试验技术服务： 临床试验

35、运作、协助临床实验室及其他临床服务（医学撰写、翻译、 药物警戒等）； 2、临床试验咨询服务 参与者服务（数据统计分析、医学影像、SMO等）； 3、实验室服务 临床前、临床开发阶段的实验室服务（方达控股）。 员工人数员工人数67000人（23000人：技术分析解决方案；35000人研发解决方案员 工、7000人合同销售和医疗人员解决方案） 5312人（2020H1） 业务区域业务区域100+国家10+国家 收入（亿人民币，收入（亿人民币， 2019年）年） 773.528 人均收入（万人人均收入（万人 民币，民币，2019） 11556 净利润（亿人民净利润（亿人民 币，币，2019年）年） 1

36、3.39.75 市值（亿人民币）市值（亿人民币）1900870 资料来源：2019年IQVIA、泰格医药年报数据整理，浙商证券研究所 表：表：IQVIA与泰格医药对比分析与泰格医药对比分析 从订单看泰格速度：连续9年CAGR40%+ 03 23 订单：持续快速增长的合同金额订单：持续快速增长的合同金额，确保了业绩稳定的基础确保了业绩稳定的基础。 2011-2019年每年新增合同金额复合增速年每年新增合同金额复合增速45.2%，累计待执行合同金额复合增速累计待执行合同金额复合增速41.6%。 -20% 0% 20% 40% 60% 80% 100% 0.0 5.0 10.0 15.0 20.0

37、25.0 30.0 35.0 40.0 45.0 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 新增订单分析新增订单分析 新增合同金额（亿元，左轴）YOY（%，右轴） 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 0 10 20 30 40 50 60 20001720182019 累计待执行订单分析累计待执行订单分析 累计待执行合同金额（亿元，左轴）YOY（%，右轴） 资料来源：2009-2019年泰格医药招股书、年报数据整理，浙商证券研究所 图：图：泰

38、格医药新增订单快速增长泰格医药新增订单快速增长图：图：泰格医药累计待执行订单也保持快速增长泰格医药累计待执行订单也保持快速增长 泰格速度：管理半径拓展、全球布局雏形渐显 03 24 0% 20% 40% 60% 80% 100% 120% 0 1000 2000 3000 4000 5000 6000 7000 200520062007200820092000019 泰格医药成立的泰格医药成立的16年：管理半径超高速拓展年：管理半径超高速拓展 员工人数（人，左轴）人均薪酬（百元/年，左轴）人均创收（百元/年，左轴）YOY-员工（

39、%，右轴） 成立16年 人员拓展超过130倍：从40人到5312人 3次股权激励、2次员工持股计划 2个子公司单独上市、母公司A+H 人均薪酬23万元/年（2019年），远高于行 业平均水平 人均创利56万元/年（2019年），高于行业 平均水平 资料来源：泰格医药官网数据整理，浙商证券研究所 泰格医药，本土临床CRO产业路径突围的代表 03 25 并购带来服务能力提升，也为全球化竞争力提升奠定业务基础。并购带来服务能力提升，也为全球化竞争力提升奠定业务基础。临床（包括数据统计业务）及实验室业务（方达控股），已经成 为公司利润贡献主体、并购带来全球竞争力提升。 主营业务板块主营业务板块主营业务

40、主营业务主要实施主体主要实施主体业务地域范围业务地域范围收入、利润占比收入、利润占比成长性、看点成长性、看点 临床试验技术服务 I期临床技术服务 湖南泰格湘雅、泰格医药、 方达医药（BE临床）、杭 州颐柏 国内、亚太 收入占48%、毛利 占43%，净利润占 比15%左右。 方达实验室业务的平台持 续拓展、产能扩张。 II-III期临床技术服务 泰格医药、韩国 DreamCIS、台湾泰格、 新加坡泰格、香港泰格 国内、亚太 传统临床受益国内研发趋 势、韩国盈利恢复 IV期临床技术服务 北医仁智（为主）、泰格 医药 国内、亚太 临床试验咨询服务 数据管理数据管理嘉兴泰格国内、亚太 收入占52%、毛

41、利 占57%；其中，美 斯达（整合嘉兴） 是最主要的盈利主 体。数统业务净利 润占比估计40%左 右。 统计分析统计分析 美斯达、嘉兴泰格、武汉、 广州、BDM等（整合） 全球市场 国内客户导流明 显 人员扩张、国际多中心放 开 注册申报泰格医药、北京康利华国内、亚太 中心实验室广州泰格国内、亚太 SMO杭州思默国内、亚太 人员扩张、需求快速增长 I期临床分析测试服务 方达医药（和湖南泰格整 合） 美国 影像英放国内、亚太 医疗器械CRO器械临床试验捷通泰瑞国内 2017年6月并表； 估计净利润占比 10%左右。 股权投资创新药投资多个基金合伙人（GPLP）国内 净利润占比达33% 左右 资料

42、来源：2019年泰格医药年报数据整理，浙商证券研究所 表：表：泰格医药核心业务成长性分析泰格医药核心业务成长性分析 泰格医药，本土临床CRO产业路径突围的代表 03 26 临床试验业务：导流业务临床试验业务：导流业务，规模意义大于利润贡献规模意义大于利润贡献 药审政策变动及子公司整合药审政策变动及子公司整合，增加业绩和盈利能力增加业绩和盈利能力 的弹性的弹性 后集采时代后集采时代，关注实验室业务多元化拓展关注实验室业务多元化拓展。1）大临 床收入端意义远大于利润端影响；2）短期而言，BE 业务进入后集采窗口期，实验室业务的多元化拓展更 加迫切。 我们认为，临床试验业务作为临床CRO的基础业务，

43、 在国内目前的供需情况下（人力成本持续提高、优质 订单逐步成为稀缺资源），其规模意义大于利润贡献。 资料来源：2017-2019年泰格医药年报数据整理，2020-2021年为证券研究所预测数据，浙商证券研究所 201720182019 2020E2021E2022E 临床试验技术服务临床试验技术服务750.40 1107.60 1346.70 1616.04 2057.91 2556.47 YOY47.6%21.6%20.0%27.3%24.2% 毛利率毛利率33.7%37.6%43.0%47.8%47.8%47.8% 毛利毛利252.7 416.0 578.89 771.95 982.90

44、1221.53 大临床（大临床（I-IV期）期）695.31049.01236.10 1483.32 1898.65 2373.31 YOY50.9%17.8%20%28%25% 毛利率毛利率33.6%37.7%43.7%49.0%49.0%49.0% 毛利毛利233.4 395.5 540.18 726.83 930.34 1162.92 BE临床及其他业务临床及其他业务55.158.6110.60 132.72 159.26 183.15 YOY6.4%88.7%20%20%15% 毛利率毛利率35.0%35.0%35.0%34.0%33.0%32.0% 毛利毛利19.29 20.51 3

45、8.71 45.12 52.56 58.61 表：表：泰格医药临床试验技术服务业务拆分泰格医药临床试验技术服务业务拆分 泰格医药，本土临床CRO产业路径突围的代表 03 27 临床试验咨询业务：公临床试验咨询业务：公 司盈利的主体司盈利的主体，有效控制有效控制 成本成本，寻找新的成长点是寻找新的成长点是 重点重点。 看点：数统业务看点：数统业务、SMO 业务业务、方达控股布局方达控股布局 资料来源：2017-2019年泰格医药年报数据整理，2020-2021年为证券研究所预测数据，浙商证券研究所 20020E2021E2022E 临床试验咨询服务临床试验咨询服务932.1

46、0 1191.90 1456.60 1690.29 2206.22 2821.16 YOY27.9%22.2%16.0%30.5%27.9% 毛利率毛利率49.3%47.4%49.0%41.3%48.3%48.4% 毛利毛利459.1 564.5 714.26 698.73 1065.53 1365.69 数据管理与统计分析数据管理与统计分析286.3370.2401.60 441.76 538.95 668.29 YOY29.3%8.5%10%22%24% 毛利率毛利率66.0%66.0%66.0%64.0%65.0%65.0% 毛利毛利188.96 244.33 265.06 282.73

47、 350.32 434.39 实验室服务实验室服务406.6506.5651.60 749.34 1011.61 1315.09 YOY24.6%28.6%15%35%30% 毛利率毛利率45.0%41.0%44.8%31.5%46.0%46.0% 毛利毛利182.97 207.67 291.92 236.04 465.34 604.94 临床试验现场管理及患者招募临床试验现场管理及患者招募105.9178.8302.10 377.63 509.79 662.73 YOY68.8%69.0%25%35%30% 毛利率毛利率37.0%37.0%41.0%38.0%39.0%40.0% 毛利毛利3

48、9.18 66.16 123.86 143.50 198.82 265.09 其他其他133.3 136 101.30 121.56 145.87 175.05 YOY2.3%-25.7%20%20%20% 毛利率毛利率36.0%34.0%33.0%30.0%35.0%35.0% 毛利毛利47.99 46.38 33.43 36.47 51.06 61.27 表：表：泰格医药临床试验咨询和实验室服务业务拆分泰格医药临床试验咨询和实验室服务业务拆分 数统业务分析：利润核心，离岸外包还是临床导流，哪个看长？ 03 28 数据统计分析业务是泰格医药主业核心利润来源数据统计分析业务是泰格医药主业核心利

49、润来源，短中期离岸外包项目制短中期离岸外包项目制，中长期壁垒来自临床导流中长期壁垒来自临床导流。 数统业务市场超过数统业务市场超过48亿美元规模亿美元规模，占临床占临床CRO市场比例合计市场比例合计14.1%据PAREXEL Biopharmaceutical Sourcebook 的统计数 据显示，2017年，临床数据管理和生物统计分析全球的CRO市场规模分别为33.6亿和14.6亿美元，占临床CRO总市场规模的 9.8%和4.3% 数统业务属于人力密集型产业数统业务属于人力密集型产业，离岸外包属性离岸外包属性，外包率达外包率达70-85%具有部分IT和统计行业的属性，相对适合外包。据Beroe Analysis的数据显示，2017年，全球临床试验数据管理外包的渗透率为82%，而生物统计分析外包的渗透率为72%。 图：图：临床试验各板块市场规模和占比临床试验各板块市场规模和占比 图：图：临床试验各板块外包渗透率临床试验各板块外包渗透率 资料来源：PAREXEL Biopharmaceutical Sourcebook ，浙商证券研究所 数统业务分析：利润核心，