1、 请阅读最后一页免责声明及信息披露 库存周期下的工业金属投资机会 金属&新材料行业专题报告 2020 年 09 月 28 日 娄永刚 首席分析师 黄礼恒 资深分析师 请阅读最后一页免责声明及信息披露 信达证券股份有限公司 CINDA SECURITIES CO.,LTD 口大街9号院 1号楼6层研究开发中心 邮编：100031 信达证券股份有限公司 CINDA SECURITIES CO.,LTD 北京市西城区闹市口大街 9 号院 1 号楼 邮编：100031 库存周期下的工业金属投资机会库存周期下的工业金属投资机会 2020 年 09 月 28 日 工业企业库存周期：预计工业企业库存周期：预

2、计 2020 年末或年末或 2021 年年 Q1 进入新一轮库存周期的主动补库阶段。进入新一轮库存周期的主动补库阶段。我们用工业企业产成品存货累 计同比指标来研究工业企业库存周期，中国自 2000.05-2019.11，共经历了 6 轮完整的库存周期，周期时长分别为 30、 43、39、48、34、41 个月。按正常规律，第 6 轮库存周期于 2019 年 Q4 结束，第 7 轮库存周期于 2020 年 Q1 开启， 但新冠疫情的出现扰乱了原本的库存周期进程，使新一轮的库存周期直接进入到了被动补库主动去库的阶段。我们预 计 2020 年末库存释放完毕，工业企业库存周期将重新进入正常的主动补库阶

3、段。 有色行业（工业金属）库存周期：预计于有色行业（工业金属）库存周期：预计于 2020 年年 Q4 进入新一轮库存周期的主动补库阶段。进入新一轮库存周期的主动补库阶段。有色金属作为中上游产业， 库存周期的启动时间略早于工业企业库存周期 1-3 个月，预计 2020 年 Q4 进入主动补库阶段，在没有疫情反弹以及经济 明显下行等风险情况下，补库阶段将按照以往周期规律持续 1 年半左右，至 2022 年 Q1 结束。有色金属（工业金属）库有色金属（工业金属）库 存量的周期变动滞后于有色金属存量的周期变动滞后于有色金属 PPI 的变动的变动 3-6 个月，个月，有色股票指数领先有色股票指数领先有色

4、金属有色金属 PPI（价格指数）的变动（价格指数）的变动 3-6 个月个月。 因此， 预计工业金属价格指数将维持上升趋势至 2021 年 Q4， 工业金属股票指数上行周期有望持续至 2021 年 Q2 或 Q3。 工业金属库存维持低位，主动补库有望对金属价格形成较强地推动作用工业金属库存维持低位，主动补库有望对金属价格形成较强地推动作用。工业金属价格与库存整体呈现负相关关系，但 并非完全同步，比如沪铜价格的变化领先于铜社会库存的变化约 3 个月，沪铝价格变化领先于社会库存约 6 个月。整体 来看，目前铜库存处于历史低位，供给受到抑制，需求随着疫苗后续落地有望持续复苏，若 Q4 进入主动补库周期

5、，将进 一步推动铜需求增长，铜价有望继续上涨。同时电解铝因需求逐步复苏，叠加 Q4 主动补库，价格有望继续维持高位，而 氧化铝价格或继续维持低位运行，电解铝企业或将继续维持较高的盈利水平。 投资建议：投资建议：我们预计 2020 年 Q4 工业金属将进入新一轮库存周期的主动补库阶段，在没有疫情反弹以及经济明显下行等 风险情况下，补库阶段将按照以往周期经验规律持续 1 年半左右，至 2022 年 Q1 结束；由于工业金属股票指数领先于库 存周期 6-12 个月，因此我们预计本轮工业金属股票指数上行周期的时间区间为 2019 年末至 2021 年 Q2，目前基本处于 上行周期中段，预计今年四季度及

6、明年上半年工业金属股票指数仍将维持上行趋势。建议关注工业金属龙头企业：铜（紫建议关注工业金属龙头企业：铜（紫 金矿业、西部矿业、云南铜业、江西铜业等） 、铝（云铝股份、索通发展等） 、铅锌（中金岭南、驰宏锌锗等） 、镍（盛屯金矿业、西部矿业、云南铜业、江西铜业等） 、铝（云铝股份、索通发展等） 、铅锌（中金岭南、驰宏锌锗等） 、镍（盛屯 矿业） 、锡（锡业股份） 。矿业） 、锡（锡业股份） 。 风险因素：风险因素：疫情二次爆发导致波动率提升以及需求复苏低预期、矿山生产恢复超预期、金属价格大幅下跌。 证券研究报告 行业研究行业专题研究 有色金属行业 看好中性看淡 上次评级：看好，2020.7.5

7、 娄永刚娄永刚 首席分析师首席分析师 执业编号：S02 联系电话：+86 10 83326716 邮箱： 黄礼恒黄礼恒 金属金属&新材料行业资深分析师新材料行业资深分析师 执业编号：S01 邮 箱： 内容提要内容提要 rQtMsNmQpRsOqMnQmOqOsNaQaO6MtRmMnPrRkPoOuNeRsQxOaQnNzQMYpNoQxNpNxO 请阅读最后一页免责声明及信息披露 目 录 库存周期总述 . 1 中国工业企业库存周期：进入新一轮库存周期 . 2 有色金属库存周期：主动补库阶段工业金属的投资机会 . 6 工业金属库存周期：主动补库或推动

8、铜铝价格上行 . 13 投资建议 . 20 风险因素 . 20 表 目 录 表 1：库存周期的 4 个阶段 . 1 表 2：库存周期与供需变化的关系 . 2 图 目 录 图 1：库存周期与美林周期以及大类资产配臵的关系 . 2 图 2：中国工业企业库存周期 . 3 图 3：房地产投资领先库存变化 6-12 个月 . 4 图 4：利润增速反弹领先库存周期变化 8-16 个月 . 4 图 5： 复盘非典，预测新冠 . 5 图 6：有色金属行业的 6 轮库存周期 . 6 图 7：有色金属库存周期&工业企业库存周期 . 7 图 8：有色金属库存周期&工业企业库存周期 . 8 图 9：房地产开发累计同比

9、持续修复 . 9 图 10：购车需求释放带来汽车行业产销两旺 . 9 图 11：电网投资同比首次转正 . 10 图 12：受季节影响，空调产量轻微下降. 10 图 13：有色金属库存周期&有色金属 PPI . 11 图 14：有色金属行业指数和 PPI 的关系 . 12 图 15：有色金属库存周期&有色金属、工业金属股票指数关系 . 13 图 16：工业金属库存量的周期变动趋势. 14 图 17：铜期货价格领先于社会库存 . 15 图 18：2020 年铜社会库存处于低位（万吨） . 15 图 19：全球矿山产能利用率偏低 . 16 图 20：全球铜精矿产量收缩（千吨） . 16 图 21：国

10、内铜材产量逐月上升 . 16 图 22：国内铜材产量处于较高水平（万吨） . 16 图 23：铝期货价格价格领先于铝社会库存 . 17 图 24：2020 年铝社会库存处于低位（万吨） . 17 图 25：氧化铝产量逐渐上升 . 18 图 26：氧化铝产量处于高位（万吨） . 18 图 27：电解铝产量开始恢复 . 18 图 28：电解铝产量处于高位（万吨） . 18 图 29：铝材产量环比减少，同比增加 . 19 图 30：铝材月度产量维持在平均水平（万吨） . 19 图 31：铝合金产量环比减少，同比增加. 19 图 32：铝合金月度产量维持在较高水平（万吨） . 19 请阅读最后一页免责

11、声明及信息披露 1 库存周期总述 库存周期以厂商库存的变化为表现形态，本质是企业供给对经济需求的滞后响应，这种滞后性导致了供给与需求的错配，从 而库存周期出现。库存周期一般历时 2-4 年。理论上，一个完整的库存周期可以分为以下 4 个阶段： 1. 被动去库存：经济开始边际转暖，需求上升。此时企业的产能来不及响应上升的需求，原有库存随着销售的增加而被动下 降。 2. 主动补库存：经济开始明显转暖，需求上升。此时企业基于良好的未来经济预期，主动增大产能以适应销售的增长。 3. 被动补库存：经济开始边际下降，需求开始下滑。此时企业来不及收缩生产，导致多余的产能未能及时出清，进入被动补 库阶段。 4

12、. 主动去库存：经济开始明显下降，需求已经确认下降，企业预期消极，降低产能、抛售库存以适应需求，进入主动去库存 阶段。 表表 1：库存周期的：库存周期的 4 个阶段个阶段 库存周期阶段库存周期阶段 产成品库存变化产成品库存变化 需求变化需求变化 市场情况市场情况 主动补库存 增加 增加 经济向好趋势明朗，企业预期良好、扩大生产 被动补库存 增加 减少 经济趋势开始回落，企业产能来不及收缩 主动去库存 减少 减少 经济下行趋势明显，企业预期消极、主动出清 被动去库存 减少 增加 经济趋势开始上升，企业销售增加带动库存下降 资料来源: 信达证券研发中心 宏观层面，宏观层面，库存周期的四个阶段大致对

13、应着美林时钟的四个阶段，各个阶段表现优良的资产配臵是不同的。 微观层微观层面面，库存周期的四个阶段大致对应着量价关系的四个阶段。从市场角度讲，企业根据价格调整出货行为，导致价格的 变化领先于生产变化；但实际情况下，价格变化只是需求的外在反映，本质原因是供需平衡的变动，所以量在价先。 请阅读最后一页免责声明及信息披露 2 图图 1：库存周期库存周期与美林周期以及大类资产配臵的关与美林周期以及大类资产配臵的关系系 表表 2：库存周期与供需变化的关系：库存周期与供需变化的关系 库存周期阶段库存周期阶段 供给供给 需求需求 库存库存 商品商品 价格价格 被动去库存 减少 增加 减少 上升 主动补库存

14、增加 增加 增加 上升 被动补库存 增加 减少 增加 下降 主动去库存 减少 减少 减少 下降 资料来源：信达证券研发中心 资料来源：信达证券研发中心 工业企业库存周期：即将进入异动后的新一轮库存周期 我们用工业企业产成品存货累计同比指标来研究库存周期，中国自 2000.05-2019.11，共经历了 6 轮完整的库存周期，周期时 长分别为 30、43、39、48、34、41 个月，呈现强弱周期交替的规律。 中国的库存周期启动一般都伴随着下游需求端上升的刺激，尤其是海外需求以及国内的房地产、基建投资。中国的库存周期启动一般都伴随着下游需求端上升的刺激，尤其是海外需求以及国内的房地产、基建投资。

15、第一轮库存周期 中，1999 年以纺织业为首的国有企业破产兼并、完成债转股，去产能效果明显。供给端收缩和需求端回稳促使产品价格提升， 提高了企业盈利能力。第二轮库存周期中，随着中国加入 WTO 和外部需求转暖，国内产品出现供不应求的情况，企业主动补 库存开始，与此同时房地产投资依然维持火爆。第四轮库存周期中， “四万亿”政策的出台让急剧下滑的工业增加值急剧回升， 基建和房地产投资起到了至关重要的作用，在投资需求拉动下企业利润率开始好转，重新开始主动补库存。第六轮库存周期 中，棚改货币化政策、政府通过融资进行基础设施建设的政策都拉动了需求的上升，带来主动补库进程的推进。 请阅读最后一页免责声明及

16、信息披露 3 受疫情影响，库存周期于受疫情影响，库存周期于 2019 年年 12 月进入被动补库阶段，于月进入被动补库阶段，于 2020 年年 3 月进入被动去库阶段。月进入被动去库阶段。综合“工业增加值同比”以 及“工业企业产成品存货累计同比”两个指标来看，可以判断库存周期的四个阶段。当库存同比上升，工业增加值同比也上 升时，属于主动补库阶段；当库存同比上升，而工业增加值同比下降时，属于被动补库阶段；当库存同比下降，工业增加值 同比也下降时，属于主动去库阶段；当库存同比下降，而工业增加值同比上升时，属于被动去库阶段。综上我们可以观察到， 第第 7 轮库存周期开始后，受疫情影响，生产端受阻，需

17、求端停滞，库存周期直接进入到被动补库阶段轮库存周期开始后，受疫情影响，生产端受阻，需求端停滞，库存周期直接进入到被动补库阶段；随着复工复产的进行随着复工复产的进行， 企业降低开工率，消化累积库存，进入主动去库阶段。企业降低开工率，消化累积库存，进入主动去库阶段。 图图 2：中国工业企业库存周期中国工业企业库存周期 资料来源: Wind，信达证券研发中心 房地产开发带动较多工业品需求，包括钢材、混凝土、装修材料房地产开发带动较多工业品需求，包括钢材、混凝土、装修材料等，而地产开发商拿地、开工等领先于对这些材料需求，等，而地产开发商拿地、开工等领先于对这些材料需求，因因 此此房地产房地产投资投资领

18、先于库存周期的变化领先于库存周期的变化。近年来，国家推行“房子只住不炒”的调控政策理念，房地产开发投资额增速逐渐平 稳，预计未来将增长至 5%-10%的期间内平稳波动。为对冲疫情影响，国家采取更为积极的财政政策和货币政策，而货币宽 松和刺激政策短期内对地产投资形成较大支撑，房地产开发对流动性和利率敏感度也更高，因此率先从疫情中恢复。 请阅读最后一页免责声明及信息披露 4 利润增速作为观察企业盈利修复的指标，同样领先于库存周期利润增速作为观察企业盈利修复的指标，同样领先于库存周期的变化的变化。2020 年 4 月份利润增速触底回升，表明需求端向好恢 复，带动库存下降。利润增速能否持续回升，是判断

19、库存何时进入主动补库的关键信息。 图图 3：房地产投资领先库存变化房地产投资领先库存变化 6-12 个月个月 图图 4：利润增速反弹领先库存周期变化利润增速反弹领先库存周期变化 8-16 个月个月 资料来源: Wind，信达证券研发中心 资料来源: Wind，信达证券研发中心 本本次次新冠疫情可类比非典时期新冠疫情可类比非典时期。在疫情出现至政府隔离措施出台，再到疫情完全得到控制之间，两次疫情都经历了工业企业 主营业务收入下降，库存同比上升的阶段。两次所不同的是，非典时期，工业企业主营收入波动较小，且库存同比在疫情结 束之后继续上升；而新冠疫情时期下的工业企业营业收入波动较大，且疫情控制之后的

20、库存同比增速逐渐下降。 所处的大周期不同是新冠与非典变化波动不一致的主要原因。所处的大周期不同是新冠与非典变化波动不一致的主要原因。2001 年中国加入 WTO 后 ，中国经济进入高速增长初期阶段， 整体市场预期及外需良好，抗波动能力较强，也未出现全国范围的封锁，故而非典疫情对企业收入产生的波动较小，对企业 主动补库进程影响非常短暂，且只是影响了增速的斜率，并未改变方向。而本次新冠疫情处于中国乃至全球经济增速放缓阶 段，随着疫情在中国以及全球蔓延后，经济活动短期停滞，打乱了预期于 2020 年一季度启动的主动补库周期。 请阅读最后一页免责声明及信息披露 5 图图 5： 复盘非典，预测新冠复盘非

21、典，预测新冠 资料来源: Wind，信达证券研发中心 预计本轮补库周期中的小插曲预计本轮补库周期中的小插曲 “去库存阶段” 于“去库存阶段” 于 2020 年底或年底或 2021 年年 Q1 结束， 之后将进入正常库存周期的主动补库阶段。结束， 之后将进入正常库存周期的主动补库阶段。 从地产基建投资看，在疫情冲击下，国家基于刺激需求的目的，采用更为积极的财政政策和宽松的货币政策，大幅投放流动 性，并增加专项债额度，房地产受益于融资难度和利率下行，韧性凸显；基建投资在专项债和大型项目的支撑下快速回升， 支撑产业链需求的回升。房地产和基建投资同比企稳回升，将带动整体市场产业链库存的进一步下降。 从

22、去库存速度来看，本轮疫情影响下的被动补库存周期 3 月见顶，库存同比为 14.9%，从 14.9%下降到 7 月份的 7.4%用时 4 个月；同时经济恢复速度的斜率放缓，预计后续整体工业品需求增速也将跟随放缓，本次库存见底还需要 4-6 个月。 从疫情控制角度来看，国内疫情控制态势较好，但国外疫情形势仍较严重。据国家卫计委信息，疫苗最快将于年底上市，但 短期供给量有限，因此预期疫苗将带动经济和需求复苏。但随复苏持续，斜率最大阶段已经过去；在需求和供给不出现停滞 的情况下，2021 年的补库存的斜率将大幅低于今年 1 季度疫情影响下的情况。 请阅读最后一页免责声明及信息披露 6 有色金属库存周期

23、：主动补库阶段工业金属的投资机会 有色金属库存周期现行阶段 有色金属库存周期主要反映的是工业金属的库存周期，自 2000.03-2019.11 共经历了 6 轮完整周期，分别历时 33、30、48、 55、30、29 个月。近年来，受国家供给侧改革政策调控，有色金属库存释放受限，导致周期的补库与去库阶段的分界不清晰， 在补库与去库的过渡时期，形成 6-12 个月的震荡波动。 本次新冠疫情扰乱了正常的库存周期进程。有色金属的第 6 轮库存周期同样结束于 2019 年 11 月份，但疫情的冲击导致下游 开工受阻，库存被动积压，迅速上升，至 2020 年 4 月份库存同比达到 18.1%，超过前两个

24、周期的库存触顶值。后随着疫情缓 和，企业逐步复工复产，需求复苏，开始去库。 图图 6：有色金属行业的有色金属行业的 6 轮库存周期轮库存周期 资料来源: Wind，信达证券研发中心 有色金属作为中上游产业，库有色金属作为中上游产业，库存周期的启动时间往往略早于工业企业库存周期存周期的启动时间往往略早于工业企业库存周期 1-3 个月。个月。其中有色的第三周期早于工业企业 请阅读最后一页免责声明及信息披露 7 的第三周期约 1 年时间，主要是 2003 年国际大宗商品牛市的到来，使国内有色金属 PPI 持续上涨，带动了补库的快速启动。 本轮疫情下，有色金属冶炼业的库存累积速度与库存去化速度均快于工

25、业企业整体库存，主要是由于在疫情期间有色金属冶 炼生产相对刚性，库存被动积累，以及疫情之后下游基建与地产投资产业恢复较快带动销售增长所致。 图图 7：有色金属库存周期有色金属库存周期&工业企业库存周期工业企业库存周期 资料来源: Wind，信达证券研发中心 有色金属或于 2020 年 Q4 进入主动补库阶段 通过分析历史数据，有色金属的利润同比变化往往领先于库存周期变化 10 个月左右的时间。2020 年利润同比见底为 5 月份 的-43.70%，库存同比暂时见底为 6 月份的 1.9%，仅领先 1 个月，生产、需求的大幅波动将传导周期大幅压缩。所以，库存库存 影响下的有色金属库存变化可以理解

26、为加速了的“第影响下的有色金属库存变化可以理解为加速了的“第 7 轮库存周期” 。轮库存周期” 。 2019 年末利润同比回升正值，有色金属冶炼及压延工业产成品库存触底回升，为主动补库阶段；2020 年 2 月-2020 年 4 月， 疫情影响下，利润同比下降，库存继续积累，为被动补库阶段；2020 年 4 月-2020 年 5 月，利润同比与库存同比共同下降， 请阅读最后一页免责声明及信息披露 8 说明企业基于悲观预期，进入主动去库阶段；2020 年 5 月-2020 年 6 月，利润同比上升，库存同比下降，进入被动去库阶段。 预计有色金属于预计有色金属于 2020 年年 Q4 进入主动补库

27、存阶段。进入主动补库存阶段。近期的 7 月份数据显示，库存同比出现抬头趋势，在利润上升趋势不变的 情况下，有色金属有望在今年第四季度进入正常的补库周期，持续时间 1.5 年左右。 图图 8：有色金属库存周期有色金属库存周期&工业企业库存周期工业企业库存周期 资料来源: Wind，信达证券研发中心 从需求端来看，工业金属的主要终端应用领域房地产、汽车、电网、空调等均需求向好，利润同比有望维持上升趋势，若年从需求端来看，工业金属的主要终端应用领域房地产、汽车、电网、空调等均需求向好，利润同比有望维持上升趋势，若年 底前疫苗落地，经济有望持续复苏底前疫苗落地，经济有望持续复苏。 房地产方面，2020

28、 年初，房地产开工与竣工面积经历了大幅下跌。随复产复工进行，房地产投资从上游拿地到开工、施工竣 工等均快速恢复，5 月新开工及竣工单月增速同比转正，6-8 月延续高增趋势，预计未来房地产行业将持续修复。 汽车方面，疫情期间，汽车销量同比与产量同比下跌至谷底，5 月后逐渐恢复至往年水平，至 8 月汽车销售同比增速转正，9 月延续正增长趋势，汽车行业需求反转基本确定，预计未来汽车销量将继续上涨。 请阅读最后一页免责声明及信息披露 9 电网方面，7 月份电网投资额同比实现 1 年来的首次转正，电网投资由国家主导且特高压是“新基建”的重要组成部分，预计 国家未来将通过增大电网来带动基建投资，对冲疫情对

29、国内经济造成的影响。 空调方面，空调的产销量具有明显的季节性规律，二三季度为消费旺季、生产淡季，一四季度为消费淡季、生产旺季。7 月份， 空调的产量同比增加 6%，已经恢复至往年平均水平，预计未来将于小幅区间内震荡。 图图 9：房地产房地产开发累计同比开发累计同比持续持续修复修复 图图 10：购车需求释放带来汽车行业产销两旺购车需求释放带来汽车行业产销两旺 资料来源:Wind，信达证券研发中 资料来源:Wind，信达证券研发中心 请阅读最后一页免责声明及信息披露 10 图图 11：电网投资同比首次转正电网投资同比首次转正 图图 12：受季节影响，空调产量轻微下降受季节影响，空调产量轻微下降 资

30、料来源:Wind，信达证券研发中心 资料来源:Wind，信达证券研发中心 工业金属股票指数有望持续上升至 2021 年 Q2 或 Q3 有色金属有色金属 PPI（价格指数）领先于有色库存周期（价格指数）领先于有色库存周期 3-6 个月个月。我们用 PPI 作为有色金属价格指数，来研究价格和库存周期的关 系。PPI 是供需变化的反映指标，PPI 上升而库存下降时，意味着供给小于需求，代表企业未来得及响应市场需求的变化，处 于被动去库阶段；随着 PPI 的持续上升，企业产能产量开始恢复，进入主动补库阶段。PPI 与库存变化的时间差，即为企业 的市场反应时间。 从实质的生产角度看，库存作为供需的“蓄

31、水池”是 PPI 变化的根本原因。前文预测 2020 年 Q4 有色将进入主动补库阶段， 持续时间 1.5 年左右，因此，预计预计 2020 年年 Q4 有色有色金属价格指数维持上升趋势，有望持续至金属价格指数维持上升趋势，有望持续至 2021 年年 Q4。 请阅读最后一页免责声明及信息披露 11 图图 13：有色金属库存周期有色金属库存周期&有色金属有色金属 PPI 资料来源:Wind，信达证券研发中心 股票指数是对价格指数的预期，有色股票指数一般领先于价格指数股票指数是对价格指数的预期，有色股票指数一般领先于价格指数 3-6 个月。个月。 有色行业股指与有色 PPI 关联度较高。PPI 上

32、升时，一般情况下为行业供需关系相对较高，尤其是下游需求推动，带动市场 对行业利润增长预期，进而推动行业估值触底回升带动股指上涨。 请阅读最后一页免责声明及信息披露 12 图图 14：有色金属行有色金属行业指数和业指数和 PPI 的关系的关系 资料来源:Wind，信达证券研发中心 分析发现，有色金属行业股票指数领先于库存周期分析发现，有色金属行业股票指数领先于库存周期 6-12 月。月。有色金属与工业金属指数同有色金属与工业金属指数同向向波动波动，表，表明工业金属的股指变化与明工业金属的股指变化与 有色金属库存周期的变化相关性很高。有色金属库存周期的变化相关性很高。 预计本轮工业金属股票指数将持

33、续波动上升至预计本轮工业金属股票指数将持续波动上升至 2021 年年 Q2 或或 Q3。基于前文有色金属的库存周期判断，预计 2020 年末有色 金属进入主动补库阶段，在没有疫情反弹以及经济明显下行等风险情况下，补库阶段将按照以往周期规律持续 1 年半左右， 至 2022 年 Q1，因此预计本轮工业金属股票指数上行周期的时间区间为 2019 年末至 2021 年 Q2。 请阅读最后一页免责声明及信息披露 13 图图 15：有色金属库存周期有色金属库存周期&有色金属、工业金属股票指数关系有色金属、工业金属股票指数关系 资料来源:Wind，信达证券研发中心 工业金属库存周期：主动补库或推动铜铝价格

34、上行 工业企业和有色行业的库存周期指标为库存金额的变动，既包含量的变动趋势，也包含价的变动趋势。基于“PPI*库存量=存 货金额”这一公式，我们可以得到“PPI（1+x%）*库存量（1+x%）=存货金额（1+x%） ” ，从而可以得到只反映库存量的同 比变化的指标：库存量库存量%=（1+存货金额存货金额%）/（1+PPI%）-1，我们用该指标来分析工业金属的“量价关系” 。 由于有色金属的库存量主要由工业金属构成，所以剔除 PPI 后的有色金属的产成品存货量同比可以用来表示工业金属库存量 的变动。通过分析历史数据发现，工业金属库存量的变动约滞后于工业金属股票指数变动 6-12 个月。2021

35、年 Q4 工业金属股 票指数开始回升，受到疫情冲击后，本次库存周期预计 2020 年 Q4 工业金属库存量重新开始累积，进入主动补库周期。 请阅读最后一页免责声明及信息披露 14 图图 16：工业金属库存量的周期变动趋势工业金属库存量的周期变动趋势 资料来源:Wind，信达证券研发中心 铜：主动补库有望推动铜价继续上涨 铜价与铜库存整体呈现负相关关系，但沪铜的价格变化领先于铜社会库存的变化约铜价与铜库存整体呈现负相关关系，但沪铜的价格变化领先于铜社会库存的变化约 3 个月个月。新冠疫情期间，铜价率先下跌， 社会库存被动累积，铜进入被动补库阶段；后续复工复产开始，厂商主动去库存，叠加海外疫情爆发

36、，铜价格跌入底部，社 会库存继续下降；随着复工复产的进行，以及流动性因素推动，铜价回升，厂商进入被动去库阶段；预计 Q4 进入主动补库阶 段。 以上海保税区、上海其他仓库、广东、天津、江苏以及重庆的铜社会库存总和代表铜的社会库存量，可以发现目前铜的社会 库存处于近 5 年的低位，新的库存周期即将开启，主动补库将对铜价形成有效支撑。 请阅读最后一页免责声明及信息披露 15 图图 17：铜期货价格领先于社会库存铜期货价格领先于社会库存 图图 18：2020 年铜社会库存处于低位（万吨）年铜社会库存处于低位（万吨） 资料来源: Wind，信达证券研发中心 资料来源: Wind，信达证券研发中心 从铜

37、的供给端来看，铜矿主要集中在南美地区，受疫情影响严重，目前全球矿山铜的产能利用率较低，仍处于下降态势。全 球铜精矿的产量也处于近 5 年的低位水平，供给端收缩明显。 请阅读最后一页免责声明及信息披露 16 图图 19：全球矿山产能利用率偏低全球矿山产能利用率偏低 图图 20：全球铜精矿产量收缩（千吨）全球铜精矿产量收缩（千吨） 资料来源: ICSG，信达证券研发中心 资料来源: ICSG，信达证券研发中心 从铜的需求端来看，国内铜材产量与往年相比维持高位，产量同比有所恢复并继续上升。 图图 21：国内铜材产量逐月上升国内铜材产量逐月上升 图图 22：国内铜材产量处于较高水平（万吨）国内铜材产量处于较高水平（万吨） 资料来源: Wind，信达证券研发中心 资料来源: Wind，信达证券研发中心 请阅读最后一页免责声明及信息披露 17 整体来看，目前铜库存处于历史低位，供给整体来看，目前铜库存处于