1、 - 1 - 敬请参阅最后一页特别声明 市场价格（人民币） ： 5.88 元 目标价格（人民币） ： 8.80 元 市场数据市场数据( (人民币人民币) ) 总股本(亿股) 11.90 已上市流通 A股(亿股) 8.32 总市值(亿元) 70.00 年内股价最高最低(元) 6.50/5.26 沪深 300 指数 4592 中小板综 12077 丁士涛丁士涛 分析师分析师 SAC 执业编号：执业编号：S02 “利”剑出鞘，卓“尔”不凡“利”剑出鞘，卓“尔”不凡 公司基本情况公司基本情况( (人民币人民币) ) 项目项目 2018 2019 2020E 2021E 2022E

2、 营业收入(百万元) 3,197 3,742 4,591 5,346 6,212 营业收入增长率 39.74% 17.06% 22.68% 16.43% 16.21% 归母净利润(百万元) 333 416 510 595 701 归母净利润增长率 102.66% 24.87% 22.64% 16.59% 17.85% 摊薄每股收益(元) 0.280 0.349 0.428 0.500 0.589 每股经营性现金流净额 -0.03 0.38 0.22 0.38 0.44 ROE(归属母公司)(摊薄) 9.68% 10.93% 12.03% 12.30% 12.66% P/E 21.02 16.8

3、3 13.72 11.77 9.99 P/B 2.04 1.84 1.65 1.45 1.26 来源：公司年报、国金证券研究所 投资逻辑投资逻辑 国内国内耐材耐材龙龙头，头，业绩稳健增长业绩稳健增长。公司拥有洛阳利尔、上海利尔、马鞍山利 尔、日照利尔等六大生产基地，耐火材料产能 65 万吨/年，规划及在建产能 10 万吨/年。公司实际控制人为赵继增，多名高管出自洛阳耐火材料研究 院。伴随业务规模的不断拓展，公司收入和利润呈现逐年上升趋势。20 年上 半年公司克服疫情影响，收入增速 27%、利润增速 15%。 行业集中度拐点出现，独立耐材企业受益行业集中度拐点出现，独立耐材企业受益。工信部要求

4、20 年末国内前十大 耐材企业集中度 45%，19 年末前十大企业集中度仅为 15%。19 年中国耐材 产量 2431 万吨，产量与十年前相当，行业收入规模 2069 亿元，收入和利 润均出现下滑，集中度提升迫在眉睫。随着中建材和中国宝武耐材业务的整 合以及钢铁行业兼并重组，独立耐材企业凭借成本和技术优势有望受益。 头部企业受钢铁行业景气周期影响有限头部企业受钢铁行业景气周期影响有限。虽然我国钢铁产量大幅增长的阶段 已经过去，但是头部耐火材料企业受钢铁行业下行有限，原因主要有两个方 面：1、钢铁行业景气度的下行将带来自身集中度的提升，而头部耐火材料 企业客户通常为大中型钢企，市场份额会随着头部

5、钢企市占率提升而增加； 2、由于上游原材料供给充足，在整体承包模式下，耐火材料企业可通过对 全产业链的成本把控，减轻成本压力。 成长属性显现，潜力释放可期成长属性显现，潜力释放可期。公司是耐材行业整包模式的创立者之一，19 年整包模式收入占比 81%，整包模式毛利率高于直销模式 2 个百分点。公司 产业链完善，菱镁矿资源可以保证 100%原料自给。公司管理层换届完成， 公司治理持续改善，未来扩张意愿强烈。随着日照项目和伊川项目的建设， 未来有望实现产销量 100 万吨的目标。公司借助现有钢厂渠道优势拓展钼铁 业务，上游环节打通后，2 万吨钼铁项目有望成为公司新的利润增长点。 投资建议投资建议与

6、估值与估值 预计公司 20-22 年 EPS 0.43 元 /0.5 元/0.59 元。我们采用市盈率相对估值 法，按照 21 年 EPS 0.5 元计算，给予公司未来 6-12 个月 8.8 元（17.6X） 的目标价。首次覆盖给予“买入”评级。 风险风险 经济下行；原料价格波动；应收账款风险；环保、安全等不确定因素；汇率 波动。 0 100 200 300 400 500 3.27 3.73 4.19 4.65 5.11 5.57 6.03 6.49 190930 191231 200331 200630 人民币(元) 成交金额(百万元) 成交金额 北京利尔 沪深300 2020 年年 0

7、9 月月 29 日日 资源与环境研究中心资源与环境研究中心 北京利尔 (002392.SZ) 买入（首次评级） 公司深度研究公司深度研究 证券研究报告 公司深度研究 - 2 - 敬请参阅最后一页特别声明 投资要件投资要件 关键假设关键假设 1) 耐火材 料和 钼铁 销量 ：预 计 2020-2022 年公司耐 火材料 销量 增速 10%/10%/10%；预计 2020-2022 年公司钼铁销量 1 万吨/1.5 万吨/2 万吨。 2) 耐火材料和钼铁价格：预计 2020-2022 年公司耐火材料销售价格变动-1%/- 1%/1%；预计 2020-2022 年公司钼铁售价（含税）10 /10 /

8、10 万元。 3) 耐火材料成本：受原材料价格下跌影响，预计 2020-2022 年公司耐火材料 单位直接材料成本变动-1%/-2%/-2%，单位直接人工成本变动 2%/0%/0%， 单位燃料动力和单位制造费用保持不变。 4) 钼铁产品毛利率：随着 2020 年底钼精矿-氧化钼环节的打通，预计 2020- 2022 年钼铁业务毛利率为 0.5%/5.2%/5.2%。 5) 销售费用率：我们假设 20-22 年公司销售费用率 6%/6%/6%。 我们区别于市场的观点我们区别于市场的观点 市场认为耐火材料的主要下游是钢铁行业，钢铁行业盈利下滑对耐火材料 企业盈利产生负面影响。 我们认为，钢铁行业盈

9、利的下滑对耐火材料企业盈利影响有限。钢铁行业 盈利下滑不代表钢铁产量的下滑，目前我国正在经历钢铁产量增长而钢铁行业 盈利下滑的阶段。2019 年北京利尔收入增速 17%、利润增速 25%，濮耐股份 收入增速 6%、利润增速 14%，并未受到钢铁行业盈利下滑的影响。 在钢铁行业盈利下滑的背景下，钢厂在成本压力下，倾向于将耐材业务外 包给独立耐材企业，有利于耐材企业业务规模的提升。整包模式不同于传统的 直销模式，耐材企业可以通过技术创新来降低成本以达到利润提升的目的。同 时，耐火材料是典型的资源依赖性行业，直接材料成本占比约 80%，菱镁矿和 铝土矿是主要的原材料构成。由于两种原材料供给充分，价格

10、长期趋势向下， 将有利于耐材企业降低生产成本以实现盈利能力的提升。 参照地产集采模式，碧桂园参与蒙娜丽莎定增，欧普照明等参与认购保碧 赋能基金。在本轮行业集中度提升的过程中，民营耐材企业可以通过与民营钢 厂成立合资公司或者引入民营钢厂作为战投，实现与下游钢厂的共同成长。 股价上涨的催化因素股价上涨的催化因素 1) 疫情好转后全球经济恢复，基建项目大量启动 2) 公司外延扩张项目落地，市占率持续提升 估值和目标价格估值和目标价格 我们选取海外市场最大的耐材企业 RHI M 作为可比公司，RHI M 的市盈率 （TTM）为 17.6 倍。未来随着公司产能扩张和市占率的提升，公司估值水平有望 达到

11、RHI M 17.6 倍 PE水平。预计公司 2020-2022 年 EPS 0.43 元 /0.5 元/0.59 元。我们采用市盈率相对估值法，按照 2021 年 EPS 0.5 元计算，给予公司未来 6-12 个月 8.8 元（17.6X）的目标价。首次覆盖给予“买入”评级。 投资风险投资风险 直接材料在耐材生产成本中占比约 80%，如果再次出现类似于 2017 年的环 保和安全生产管控，菱镁矿、铝土矿价格可能再次出现大幅上涨，影响盈利能力。 oPpQpQnRpRqMsOsPnPrPsN9PbPaQnPqQsQrRkPmMzQkPsRmM9PqQuNxNnMwOuOsPpN 公司深度研究

12、- 3 - 敬请参阅最后一页特别声明 内容目录内容目录 投资要件 .2 1. 耐火材料领军者，业绩稳健增长 .5 1.1 深耕行业二十年 .5 1.2 耐火材料整体承包为主业，经营情况逐年向好 .5 2. 行业集中度有望提升，独立耐材企业优势明显 .7 2.1 下游需求以钢铁行业为主 .7 2.2 行业告别快速发展期，集中度较低问题突出 .7 2.3 多方因素推动，行业集中度有望提升 .8 2.4 钢铁行业兼并重组将倒逼耐火材料行业整合 . 11 2.5 环保高压将加速耐材行业低端产能出清 .12 3. 头部耐材企业受钢铁行业景气度变化影响有限 .12 3.1 整包模式抵御周期波动 .12 3

13、.2 原材料价格下行减轻耐材企业成本压力 .13 3.3 耐材企业利润与钢铁行业盈利相关性弱 .14 4.成长属性显现，潜力释放可期 .15 4.1 整体承包和全产业链构成公司两大护城河 .15 4.2 扩张条件成熟，已然蓄势待发 .16 4.3 技术实力雄厚，持续加大投入 .17 4.4 探索新的利润增长点，且成效显著 .18 5.盈利预测与投资建议 .19 5.1 盈利预测 .19 5.2 投资建议与估值 .20 6. 风险提示 .20 图表目录图表目录 图表 1：赵继增为实际控制人.5 图表 2：公司主导产品为耐火材料和冶金炉料 .5 图表 3：公司营业收入稳定增长 .6 图表 4：20

14、15 年是公司上市后首次亏损 .6 图表 5：公司毛利率和净利率相对稳定.6 图表 6：其他主营业务拉低整体毛利率水平.6 图表 7：被钢水侵蚀后的耐火砖 .7 图表 8：直接材料是主要的成本构成 .7 图表 9：钢铁是耐火材料主要的下游消费领域 .7 图表 10：中国耐火材料产量进入低速增长阶段 .8 图表 11：我国耐火材料生产企业可分为四大类 .8 图表 12：政策鼓励行业集中度提升.9 公司深度研究 - 4 - 敬请参阅最后一页特别声明 图表 13：独立耐材企业盈利能力更强 .10 图表 14：瑞泰科技的应收款周转率最高.10 图表 15：全球第一和第三大耐材企业重组前业务情况.10

15、图表 16：整合后的 RHI M盈利能力大幅提升. 11 图表 17：钢铁产量快速增长时代过去 .12 图表 18：中国钢铁行业集中度偏低.12 图表 19：河南是中国最大的耐火材料省份 .12 图表 20：耐材主产区均处于环境敏感的京津冀周边 .12 图表 21：整体承包模式下企业收入与耐材销量关联度降低.13 图表 22：正在现场进行更换耐材的钢包.13 图表 23：不同位置的耐材与钢水的接触面积存在差异.13 图表 24：全球菱镁矿资源储量丰富.14 图表 25：全球铝土矿资源储量丰富.14 图表 26：镁砂价格持续回落 .14 图表 27：氧化铝价格短期反弹不改下降趋势.14 图表 2

16、8：耐材企业收入与钢材产量有一定相关性.15 图表 29：耐材企业利润与钢铁行业盈利相关性弱.15 图表 30：吨钢耐材消耗量持续减少.15 图表 31：钢铁行业盈利能力下滑 .15 图表 32：钼铁收入占比提升导致整包收入占比回落 .16 图表 33：钢铁行业生产流程包括多个工段 .17 图表 34：北京利尔净利率最高.17 图表 35：北京利尔负债率最低.17 图表 36：近两年研发费用支出明显提升.18 图表 37： 2019 年研发人员大幅增长 .18 图表 38：钼精矿价格止跌回升.19 图表 39：钼铁价格止跌回升 .19 图表 40：疫情导致非中国粗钢产量下滑.19 图表 41：

17、海外业务毛利率高于国内业务.19 图表 42：未来三年公司主要假设参数 .20 公司深度研究 - 5 - 敬请参阅最后一页特别声明 1. 耐火材料领军者，业绩耐火材料领军者，业绩稳健增长稳健增长 1.1 深耕行业二十深耕行业二十年年 公司前身为“北京利尔耐火材料有限公司” ，是 2000 年 11 月由冶金工业 部洛阳耐火材料研究院与赵继增等 20 名自然人共同出资组建。公司目前已成 为国内大型钢铁工业用耐火材料整体承包商，同时也是产品品种最全、整体承 包范围最广的大型耐火材料制造商之一。 截至 2020 年 6 月 30 日，公司总股本为 11.9 亿股，其中流通 A 股为 8.32 亿股，

18、占比 69.92%。董事长赵继增先生持有公司 24.12%的股份，为公司控股 股东及实际控制人。赵继增先生为享受国务院政府特殊津贴专家，历任冶金工 业部洛阳耐火材料研究院常务副院长，中国金属学会耐火材料分会秘书长。在 公司前十大股东中，常务副董事长牛俊高先生、董事汪正峰先生均出自洛阳耐 火材料研究院，专业的高管团队推动公司技术进步。 图表图表1：赵继增为实际控制人赵继增为实际控制人 来源：公司年报，国金证券研究所 1.2 耐火材料整体承包为主业，经营情况逐年向好耐火材料整体承包为主业，经营情况逐年向好 公司主营业务为钢铁、有色、石化、建材等工业用高温材料及冶金炉料辅 料的整体承包业务，并是国内

19、钢铁用耐火材料整体承包经营模式的首创者之一。 公司的主导产品为耐火材料及冶金炉料，包括不定形耐火材料、机压定型 耐火材料、预制型耐火材料、功能性耐火材料、陶瓷纤维及制品、高纯氧化物 烧成制品、耐火原料、冶金炉料等八大系列近 300 个品种。整体承包过程中所 需的大部分产品公司均可自行生产。截至 2019 年底，公司耐火材料有效产能 为 65 万吨/年，综合产能利用率为 70.77%；规划及在建产能 10 万吨/年，其中 置换落后产能 3 万吨/年。 图表图表2：公司主导产品为耐火材料和冶：公司主导产品为耐火材料和冶金金炉料炉料 来源：公司年报，国金证券研究所 产 品 类 型产 品 类 别主 要

20、 用 途 及 特 点 不 定 型 耐 火 材 料 具 有 一 定 粒 度 级 配 的 耐 火 骨 料 和 粉 料 、 结 合 剂 、 外 加 剂 混 合 而 成 的 耐 火 材 料 ， 又 称 散 状 耐 火 材 料 。 用 于 热 工 设 备 衬 里 ， 利 用 模 具 现 场 施 工 ， 不 经 烧 成 工 序 ， 直 接 烘 烤 后 使 用 。 主 要 有 浇 注 料 、 捣 打 料 、 干 式 料 、 可 塑 料 、 喷 射 料 、 火 泥 等 。 耐 火 预 制 件 ： 利 用 散 状 耐 火 材 料 ， 在 耐 火 材 料 生 产 企 业 ， 根 据 热 工 设 备 结 构 特 点

21、 ， 预 先 浇 注 或 捣 打 成 一 定 形 状 ， 并 经 过 烘 烤 ， 然 后 运 送 至 用 户 现 场 装 配 施 工 ， 不 经 烘 烤 直 接 使 用 的 耐 火 材 料 制 品 。 机 压 定 型 耐 火 制 品 ： 将 一 定 粒 度 配 比 的 耐 火 颗 粒 料 、 粉 料 和 结 合 剂 经 混 练 、 压 制 成 具 有 一 定 形 状 的 坯 体 ， 并 经 低 温 处 理 或 高 温 烧 结 而 成 的 耐 火 材 料 制 品 。 功 能 性 耐 火 材 料 除 具 有 传 统 耐 火 材 料 耐 高 温 作 用 外 ， 还 具 有 某 些 特 殊 功 能 （

22、 如 控 制 钢 流 、 防 止 钢 水 氧 化 、 净 化 钢 液 等 ） 的 耐 火 材 料 ， 如 滑 板 、 水 口 、 连 铸 三 大 件 、 透 气 砖 等 。 冶 金 炉 料钼 铁 合 金 主 要 用 作 炼 钢 的 合 金 添 加 剂 ， 在 炼 钢 中 作 为 钼 元 素 的 加 入 剂 ， 钼 同 其 他 合 金 元 素 配 合 在 一 起 广 泛 地 应 用 于 生 产 不 锈 钢 、 耐 热 钢 、 耐 酸 钢 和 工 具 钢 ， 以 及 具 有 特 殊 物 理 性 能 的 合 金 。 耐 火 材 料 定 型 耐 火 材 料 公司深度研究 - 6 - 敬请参阅最后一页特

23、别声明 公司拥有北京利尔、洛阳利尔、上海利尔、马鞍山利尔、日照利尔和辽宁 中兴等六大生产基地。2020 年之前，公司产品披露口径分为不定型耐火材料、 定型耐火材料、功能性耐火材料和其他。由于整体承包模式下难以区分每种耐 材的销量，因此 2020 年半年报起，公司产品口径调整为耐火材料整体承包、 耐火材料直销和其他直销。2020 年上半年，公司实现营业收入 20.92 亿元，其 中：耐火材料整体承包业务 14.83 亿元，占比 70.89%；耐火材料直销业务 2.91 亿元，占比 13.91%；其他直销（包含钼铁合金）3.18 亿元，占比 15.2%。 伴随业务规模的不断拓展，公司收入和利润整体

24、呈逐年上升趋势。2019 年， 公司实现营业收入 37.42 亿元，同比增长 17.06%；实现归母净利润 4.16 亿元， 同比增长 24.87%。2020 年上半年，公司实现营业收入 20.92 亿元，同比增长 27.09%；实现归母净利润 2.3 亿元，同比增长 15.32%。 图表图表3：公司公司营业营业收入稳定增长收入稳定增长 图表图表4：2015年是公司上市后首次亏损年是公司上市后首次亏损 来源：Wind，国金证券研究所 来源：Wind，国金证券研究所 2015 是公司上市后的首次亏损，亏损的原因主要与计提坏账减值及其他一 次性减值有关。2015 年后，公司耐火材料相关业务毛利率保

25、持稳定，净利率则 逐步提升，整体盈利能力保持较高水平。2019 年，公司销售毛利率为 33.15%， 同比下降 1.97 个百分点，主要由于新投产项目钼铁合金收入增加、毛利率相对 较低有关，而不定型、定型、功能性耐火材料毛利率均有所提升。此外，受益 于财务费用率的下降以及信用减值损失的冲回，2019 年公司销售净利率为 11.15%，同比增长 0.71 个百分点。 图表图表5：公司毛利率和净利率公司毛利率和净利率相对相对稳定稳定 图表图表6：其他主营业务拉低整体毛利率水平其他主营业务拉低整体毛利率水平 来源：Wind，国金证券研究所 来源：Wind，国金证券研究所 -10% 0% 10% 20

26、% 30% 40% 50% 0 10 20 30 40 2001820192020H1 收入(亿元）同比增长（右） -200% -100% 0% 100% 200% 300% 400% 500% -1 0 1 2 3 4 5 2001820192020H1 归母净利润（亿元）同比增长（右） -5 0 5 10 15 20 25 30 35 40 2015年2016年2017年2018年2019年 公司毛利率和净利率（%） 毛利率净利率 0 10 20 30 40 50 60 定型耐火制品不定形耐火材料功能耐火材料其他主营业务 公司主要产品毛利率（%）

27、 2015年2016年2017年2018年2019年 公司深度研究 - 7 - 敬请参阅最后一页特别声明 2. 行业行业集中度有望提升，集中度有望提升，独立耐材企业独立耐材企业优势明显优势明显 2.1 下游需求以钢铁行业为主下游需求以钢铁行业为主 耐火材料一般指耐火度在 1580以上，能够承受各种物理、化学变化和机 械作用的无机非金属材料，广泛应用于钢铁、建材、有色金属、化工、机械、 电力等高温工业，是各种高温热工窑炉和装备不可或缺的基础材料。 耐火材料行业是典型的资源依赖型产业，直接材料在生产成本中占比约 80%，上游主要是耐火原料加工制造业。耐火原料可分天然原料与合成原料两 大类，天然原料

28、包括：由铝矾土、菱镁矿、石墨等矿物原料加工制成的镁砂、 高铝料、刚玉等，合成原料主要包括：莫来石、 尖晶石等。此外，镁元素还可 以从海水或盐湖卤水获取，但是由于成本过高，镁砂仍以菱镁矿为主要原料。 图表图表7：被钢水侵蚀后的耐火砖：被钢水侵蚀后的耐火砖 图表图表8：直接材料是主要的成本构成：直接材料是主要的成本构成 来源：邯钢总包项目现场，国金证券研究所 来源：北京利尔年报，国金证券研究所 钢铁行业是耐火材料最主要的下游消费领域，需求占比达到 70%，其次是 水泥、陶瓷、化工等行业，需求占比分别为 7%、 6%和 4%。由此可以看出， 作为耐火材料的最大消耗行业，钢铁行业对耐火材料行业的发展影

29、响大。 图表图表9：钢铁是耐火材料主要的下游消费领域：钢铁是耐火材料主要的下游消费领域 来源：北京利尔招股说明书，国金证券研究所 2.2 行业告别快速发展期，集中度较低问题突出行业告别快速发展期，集中度较低问题突出 21 世纪前十年，在下游钢铁、水泥、玻璃等高温工业需求的拉动下，我国 耐火材料工业进入快速发展期。2001 年我国耐火材料制品产量仅为 486 万吨， 2010 年增长至 2808 万吨，十年间复合增长率高达 24.51%。 0% 20% 40% 60% 80% 100% 2015年2016年2017年2018年2019年 耐火材料生产成本拆分 直接材料直接人工燃料动力制造费用 公

30、司深度研究 - 8 - 敬请参阅最后一页特别声明 2011 年以来，随着下游需求稳定，我国耐火材料行业逐渐告别快速扩张阶 段，产量进入平台期。根据中国耐火材料行业协会数据显示，2019 年我国耐火 材料产量 2430.75 万吨，同比增长 3.65%，与十年前规模相当。我国已经成为 全球耐火材料的生产和出口大国，产销量稳居全球首位。 图表图表10：中国耐火材料产量进入低速增长阶段：中国耐火材料产量进入低速增长阶段 来源：Wind，国金证券研究所 由于耐火材料行业进入门槛相对较低，在行业快速发展时期，涌入了较多 中小企业。但随着下游需求增长放缓，行业开始逐渐供需失衡，呈现产能过剩 的局面。此外，

31、此前粗放式的增长导致行业集中度较低，企业间竞争激烈，行 业整体盈利承压。2019 年，全行业耐火制品、耐火原料及相关服务企业总家数 为 1958 家，主营业务收入为 2069.2 亿元、同比下降 3.0%，利润总额为 128 亿元、同比下降 17.5%。其中，耐火材料主营业务收入超过 10 亿元的生产企 业有 16 家，前 10 家企业市场占有率在 15%左右，行业集中度偏低。 图表图表11：我国耐火材料生产企业可分为四大类我国耐火材料生产企业可分为四大类 来源：北京利尔招股说明书，国金证券研究所 2.3 多方因素推动，行业集中度多方因素推动，行业集中度有望有望提升提升 相关政策相关政策出台出

32、台引导行业集中度引导行业集中度提升提升 参照政策规划目标，目前国内耐火材料行业集中度具备较大提升空间。 2013 年，工业和信息化部发布促进耐火材料产业健康可持续发展的若干意 见 ，指出：到 2020 年前十家企业的产业集中度提高到 45%，并提出了推进联 合重组、优化产业布局、强化节能消耗、严格环境管理、发展高端产品、鼓励 技术创新、淘汰落后的窑炉生产产能、加强安全生产等八项任务。中国耐火材 料行业协会在中国耐火材料行业“十三五”规划中也提出：耐火材料行业 到 2020 年实现行业前 10 家企业集中度达到 45%的规划。由于目前行业集中度 偏低，2020 年末实现集中度目标的难度较大。 -

33、10% -8% -6% -4% -2% 0% 2% 4% 6% 0 500 1000 1500 2000 2500 3000 3500 2000019 耐火材料产量（万吨）同比增速（右） 类 别代 表 企 业 技 术 实 力 雄 厚 ， 产 品 品 种 多 样 化 ， 市 场 覆 盖 面 广 ， 以 高 技 术 含 量 和 高 附 加 值 产 品 深 加 工 为 主 的 企 业 ， 成 长 性 良 好 北 京 利 尔 、 濮 耐 股 份 、 鲁 阳 节 能 、 瑞 泰 科 技 等 上 市 公 司 依 托 矿 山 资 源 ， 以

34、原 料 为 基 础 ， 逐 步 扩 大 为 原 料 及 耐 火 材 料 制 品 生 产 企 业 营 口 青 花 、 海 城 后 英 、 山 西 西 小 坪 等 大 型 钢 铁 企 业 附 属 耐 火 材 料 企 业 ， 主 要 凭 借 母 公 司 资 源 武 钢 耐 材 、 太 钢 耐 火 等 技 术 力 量 薄 弱 ， 缺 乏 资 源 储 备 ， 生 产 规 模 较 小 ， 竞 争 力 较 弱 的 中 小 企 业 国 内 重 多 中 小 型 耐 火 材 料 生 产 企 业 公司深度研究 - 9 - 敬请参阅最后一页特别声明 国家相关部门在淘汰落后产能、提升行业进入门槛等方面进行政策引导和 规

35、范要求，推动行业集中度上行。 工业和信息化部关于促进耐火材料产业健康 可持续发展的若干意见中，明确提出要逐步提高行业准入门槛，加快淘汰能 效低、污染重、隐患多的落后产能，并及时制修订耐火材料行业准入条件，规 范行业准入。工信部分别在 2018年 1 月 4 日和 2019 年 9月 4 日公布了两批符 合耐火材料行业规范条件的生产线名单，合计 72 条，起到较好示范作用。 2020 年 1 月，发改委发布施行的产业结构调整指导目录(2019 年本)对耐 火材料行业鼓励类、限制类、淘汰类做了详细的说明，含铬质耐火材料列入限 制类名录、燃煤倒焰窑耐火材料及原料制品生产线列入淘汰名录。 图表图表12

36、：政策鼓励行业集中度提升：政策鼓励行业集中度提升 来源：政府网站，国金证券研究所 中国中国建材和建材和中国宝武中国宝武的的耐材企业耐材企业重组宣重组宣告告耐材耐材行业行业整合启动整合启动 2020 年 8 月，瑞泰科技发布公告，拟以发行股份的方式购买武钢集团持有 的武汉耐材 100%股权及马钢集团持有的瑞泰马钢 40%股权。本次发行股份购 买资产完成后，武汉耐材及瑞泰马钢将成为瑞泰科技的全资子公司，而瑞泰科 技实际控制人从中国建材变更为中国宝武。 本次重组符合央企提升行业集中度的一贯做法，如：2010 年之前，中国铝 业收购全国范围内的铝厂实现电解铝和氧化铝行业集中度提升；2015 年前后， 中国建材收购全国范围内的水泥企业实现水泥行业集中度的提升。2019 年，瑞 泰科技营业收入为 39 亿元，武汉耐材营业收入为 11.74 亿元。重组完成后，瑞 泰科技将成为中国第一、世界第三大耐火材料生产企业，行业集中度将出现提 升，标志着我国耐火材料行业整合序幕的启动。 通过分析发现，与独立的耐材企业对比，附属耐材企业的盈利能力偏弱。 瑞泰科技属于中国建材附属专注