1、 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 未经许可，禁止转载未经许可，禁止转载 证 券 研 究证 券 研 究 报 告报 告 华鲁恒升（600426）深度研究报告 强推强推（首次首次） 风骚独领，成本护城河极高的煤化工龙头风骚独领，成本护城河极高的煤化工龙头 目标价：目标价：32.60 元元 当前价：当前价：25.15 元元 成本领先，纯内生增长成本领先，纯内生增长成成就行业典范就行业典范。公司前身为德州化肥厂，2000 年组建 集团公司，2002 年上交所上市。多年来，公司依靠优秀的管理团队在煤化工 领域深耕细作，由单一的化肥业务拓展为肥料、有机胺、醋酸、多

2、元醇、己二 酸齐头并举。 公司发展的实质在于凭借技术创新拓展适宜的终端品种类实现收 入最大化， 不断降低合成气的单位成本获取远超同行的超额利润。 公司不发债、 不定增，纯靠内生增长十年内营业收入增长 300%、毛利率翻倍。公司目前已 成为国内重要的基础化工原料制造商和全球最大的 DMF 供应商。 DMF 产能出清完成，预计未来两年供需紧平衡产能出清完成，预计未来两年供需紧平衡。上半年受疫情影响，江山化 工 16 万吨 DMF 产线永久关停，国内有效产能只剩 81 万吨。未来两年只有华 鲁恒升3万吨改建10万吨产能投产计划。 在国内需求稳定在70万吨的基础上， 预计未来两年行业供需维持紧平衡状态

3、。 传统化工品供需承压，成本为王考验企业真正实力传统化工品供需承压，成本为王考验企业真正实力。醋酸、乙二醇、己二酸、 尿素未来两年均有大量的投产计划，供给端料将成为行业驱动因素。企业开停 车成为决定短期价格的核心因素，中长期看，在下游彻底恢复以前，供需结构 料将呈现偏宽松状态， 终端化工品价格贴着成本线运行，企业微利甚至不赚钱 料将成为行业常态。 预计只有成本低于行业平均水平的企业才可能获取超额收 益。 原料气成本不断下降， 成本曲线位于行业最左侧原料气成本不断下降， 成本曲线位于行业最左侧。 公司最早采用固定床生产工 艺，2004 年投产第一套气化床水煤浆制法装置。2017 年传统产业升级及

4、清洁 生产综合利用项目投产后， 现有原料气生产装置全部变为水煤浆工艺。 原料端 由价格昂贵的无烟煤变为易获取的烟煤，原料端成本可节省 210 元/吨。随着 技术的不断改进，公司原料气成本已达到国内煤化工行业最低。 精己二酸和己内酰胺产线预计精己二酸和己内酰胺产线预计 2021 年建成，打开新成长空间年建成，打开新成长空间。2019 年公司启 动 16.6 万吨精己二酸和 30 万吨酰胺及尼龙新材料项目，标志着公司正式迈入 锦纶产业链。未来锦纶产业链有望复制涤纶产业链原料端国产装置不断投产、 进口依赖度下降、产品价格中枢下移、产品销量不断抬升的历程。预计公司己 二酸和己内酰胺新产线可贡献 7 亿

5、元利润。 此外， 我们期待公司在煤炭指标宽 松或贴近下游终端品市场地区另起炉灶，有效复制其技术优势、成本管控优势 和管理优势。 投资建议投资建议：按照我们的测算，公司 2020-2022 年归母净利润预计依次为 20 亿 元、27 亿元和 33 亿元，对应 EPS 依次为 1.25、1.63 和 2.01 元/股。按照行 业龙头 20 倍市盈率计算，2021 年业绩对应 32.60 元/股的目标价，首次覆盖， 给予“强推”评级。 风险提示风险提示：煤炭价格上涨，需求恢复不及预期。 主要财务指标主要财务指标 2019A 2020E 2021E 2022E 主营收入(百万) 14,190 12,5

6、17 15,245 20,050 同比增速(%) -1.2% -11.8% 21.8% 31.5% 归母净利润(百万) 2,453 2,025 2,655 3,261 同比增速(%) -18.8% -17.4% 31.1% 22.9% 每股盈利(元) 1.51 1.25 1.63 2.01 市盈率(倍) 16.7 20.2 15.4 12.5 市净率(倍) 2.9 2.6 2.3 2.0 资料来源：公司公告，华创证券预测 注：股价为20年09月29日收盘价 证券分析师：张文龙证券分析师：张文龙 电话： 邮箱： 执业编号：S0360520050003 总股本(万股) 16

7、2,666 已上市流通股(万股) 162,033 总市值(亿元) 409.1 流通市值(亿元) 407.51 资产负债率(%) 20.2 每股净资产(元) 9.0 12 个月内最高/最低价 27.95/14.24 -11% 17% 45% 73% 19/09 19/11 20/01 20/03 20/05 20/07 2019-09-302020-09-28 沪深300华鲁恒升 市场表现对比图市场表现对比图(近近 12 个月个月) 公司基本数据公司基本数据 华创证券研究所华创证券研究所 公司研究公司研究 氮肥氮肥 2020 年年 09 月月 29 日日 华鲁恒升华鲁恒升（600426）深度研究

8、报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 未经许可，禁止转载未经许可，禁止转载 投资投资主题主题 报告亮点报告亮点 系统性剖析了公司在煤化工这样的红海行业走出独立道路的深层次原因。系统性剖析了公司在煤化工这样的红海行业走出独立道路的深层次原因。 公司 优秀的管理能力和技术研发能力构建了非常深的护城河。公司目标明确，执行 力强，彻底研究透一个产品后才切入赛道。凭借优秀的成本控制能力，后发者 先至，获得远超行业的超额利润。公司原料气成本位于行业最左侧，固定床改 为水煤浆气化法后，原料端可节省 210 元/吨的成本。 重点研究了重点研究了 DMF、

9、醋酸、己二酸、乙二醇和尿素行业未来的行业特点和供需、醋酸、己二酸、乙二醇和尿素行业未来的行业特点和供需 结构。结构。除了 DMF 行业供需平衡外，其余几个行业未来两年可能都将陷入产能 快速投放、企业微利甚至不赚钱的状态，而这也正是华鲁恒升可以发挥其优势 的地方。 投资投资逻辑逻辑 公司特有优势很难被复制，即使今年受到疫情影响，在全行业利润下降甚至亏 损时都能保持良好的盈利状态。我们认为，随着疫情影响逐渐消退，下半年需 求端不断恢复，公司 2020 年业绩保守测算预计可达 20 亿元。此外，我们期待 公司在用煤指标宽松或贴近下游终端品市场地区另起炉灶， 有效复制其技术优 势、成本管控优势和管理优

10、势。 关键关键假设假设、估值估值与与盈利预测盈利预测 本报告的核心假设是 DMF 供需呈现紧平衡状态，产能利用率爬坡至 100%； 16.6 万吨精己二酸项目在 2021 年年中顺利投产并在 2021 年下半年满负荷生 产；30 万吨酰胺尼龙新材料项目 2021 年四季度顺利投产，下游纺织服装需求 能够恢复正常。在该假设下，公司 2020-2022 年归母净利润预计依次为 20 亿 元、27 亿元和 33 亿元。 oPsNoRtPqOsOmQsPnPrPqPaQ9R9PsQmMtRpPeRoPrRkPoOqM8OnNwOvPnPzRvPrQyR 华鲁恒升华鲁恒升（600426）深度研究报告深度

11、研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 3 目 录 一、公司简介：煤化工龙头企业，纯内生增长成就行业典范一、公司简介：煤化工龙头企业，纯内生增长成就行业典范 . 6 二、行业：二、行业：DMF 供需紧平衡，低成本才能获取超额利润供需紧平衡，低成本才能获取超额利润 . 8 （一）DMF：供需结构优化，预计未来维持紧平衡状态 . 8 （二）醋酸：装置开停车是短期价格核心变量，PTA 产能投放拉动需求增长 . 9 （三）己二酸：供过于求将暂难改变，微利或将成为行业常态 . 11 （四）乙二醇：供给端天量释放，成本端决定价格下限 . 12 （五）尿素：未来

12、两年海内外产能大量投放，供需偏宽松 . 14 三、公司：成本端不断优化，下游切入锦纶产业链三、公司：成本端不断优化，下游切入锦纶产业链 . 16 （一）水煤浆法成本优势明显，公司原料气成本位于行业最左端 . 16 （二）积极拓展下游规模，己二酸和己内酰胺贡献业绩新增量 . 17 四、盈利预测与估值四、盈利预测与估值 . 20 五、风险提示五、风险提示 . 20 华鲁恒升华鲁恒升（600426）深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 4 图表目录 图表 1 华鲁恒升发展历程 . 6 图表 2 华鲁恒升产品结构 . 6 图表 3 华鲁恒

13、升股权结构 . 7 图表 4 公司营收结构 . 7 图表 5 公司毛利结构 . 7 图表 6 2019 年分产品毛利率和产能利用率 . 8 图表 7 公司研发投入 . 8 图表 8 DMF 需求结构 . 8 图表 9 2017-2020 年 DMF 华东地区市场价 . 8 图表 10 国内 DMF 产能 . 9 图表 11 2018-2020 年 DMF 装置开工率 . 9 图表 12 2018-2020 年 DMF 月度出口量 . 9 图表 13 2018 年醋酸需求结构（按下游产品） . 10 图表 14 2017-2019 醋酸表消、产量（累计值，万吨） . 10 图表 15 2017-

14、2020 醋酸现货价（元/吨）. 10 图表 16 2018-2020 年醋酸装置开工率（%） . 10 图表 17 醋酸规划&在建产能 . 10 图表 18 2020-2022 年 PTA 新增产能 . 11 图表 19 2019 全球己二酸消费结构 . 11 图表 20 2019 国内己二酸消费结构 . 11 图表 21 2018-2020 己二酸及盐和酯出口量（吨） . 12 图表 22 2010-2020 国内己二酸产能（万吨） . 12 图表 23 己二酸有效产能（截至 2020 年 8 月） . 12 图表 24 2019 年乙二醇需求结构 . 13 图表 25 乙二醇产量、表观消

15、费量和进口依赖度（万吨） . 13 图表 26 乙二醇乙烯法、非乙烯法装置开工率（%） . 13 图表 27 石脑油、乙烯、煤制乙二醇利润测算 . 13 图表 28 2020-2021 乙二醇新增产能 . 14 图表 29 2018 年尿素需求结构 . 15 图表 30 2015-2019 国内尿素、合成氨产能 . 15 图表 31 2018-2020 尿素月度出口量（%） . 15 图表 32 2019 年国内尿素目的地 . 15 图表 33 2020-2021 国内尿素新增产能 . 15 华鲁恒升华鲁恒升（600426）深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证

16、监许可（2009）1210 号 5 图表 34 间歇式固定床与加压气流床生产吨氨成本对比 . 16 图表 35 不同制造技术下合成氨单吨成本（元/吨） . 17 图表 36 己二酸-纯苯价差 . 18 图表 37 己内酰胺-纯苯价差. 18 图表 38 华鲁恒升己二酸、己内酰胺工艺流程图 . 18 图表 39 国内己内酰胺需求结构 . 19 图表 40 2010-2020 年己内酰胺、PTA 市场价 . 19 图表 41 2010-2019 己内酰胺产能、产量、产能利用率 . 19 图表 42 2010-2019 己内酰胺进口量、进口依赖度 . 19 图表 43 2020-2022 己内酰胺新

17、增产能 . 19 图表 44 公司过去 5 年的 PE 走势 . 20 华鲁恒升华鲁恒升（600426）深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 6 一、一、公司简介：公司简介：煤化工龙头企业，纯内生增长煤化工龙头企业，纯内生增长成成就行业典范就行业典范 公司前身是成立于上世纪 60 年代的德州化肥厂，2000 年山东华鲁恒升集团联合山东省内 4 家国企共同组建山 东华鲁恒升化工有限公司，2002 年在上交所成功上市。公司立足于先进的水煤浆气化技术，形成了一线多头循 环经济柔性联产平台，目前已成为国内重要的基础化工原料制造商和全球最大

18、的 DMF 供应商。 图表图表 1 华鲁恒升发展历程华鲁恒升发展历程 资料来源：公司官网，华创证券 公司以煤为原料，使用高效清洁的煤气化装置生产 CO 和 H2原料合成气，根据下游市场行情灵活调节中间品甲 醇、合成氨与合成气之间的配比，获得利润最大化的产品收率。经过 20 年的深耕细作，公司不断拓展产品品类，在 公司成立之初，仅有尿素生产能力的基础上，先后发展出有机胺（DMF 为主）、醋酸、己二酸和多元醇（乙二醇、 丁辛醇）等终端产品。公司发展的公司发展的实质实质在于凭借技术创新拓展适宜的终端品种类实现收入最大化，在于凭借技术创新拓展适宜的终端品种类实现收入最大化，不断不断降低合成气降低合成气

19、 的单位成本获取远超同行的超额利润。的单位成本获取远超同行的超额利润。目前主要产能包括 180 万吨尿素，23 万吨 DMF、50 万吨醋酸、16 万吨己二 酸、20 万吨丁辛醇和 55 万吨乙二醇。在建 16.6 万吨精己二酸和 30 万吨己内酰胺产线预计将在 2021 年投产。 图表图表 2 华鲁恒升华鲁恒升产品结构产品结构 资料来源：公司官网，华创证券（注：黄色数字为现有产能，红色数字为在建产能） 华鲁恒升华鲁恒升（600426）深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 7 公司控股股东山东华鲁恒升集团持有 32.19%的股份，

20、实际控制人是山东省国资委。公司能够成为国内领先的煤 化工企业主要原因在于一只稳定高效的管理团队，以常怀春董事长为代表的高管团队多有丰富的生产、销售部门工 作经历，团队中 60 后、70 后和 80 后搭配有序。 公司在 2018 年底发布了二期股权激励计划，计划向 160 名董监高与核心业务骨干授予 633 万股限制性股票，授 予价格 8.64 元/股。考核条件为：以 2016 年营业收入为基准，2019、2020 和 2021 年营收增速不低于 70%、80%和 90%，且公司年分红不低于 0.15 元/股，满足考核条件后每年解锁三分之一。此次股权激励计划将公司利益、员工利 益和股东利益有机

21、统一，实现三方共赢。 图表图表 3 华鲁恒升股权结构华鲁恒升股权结构 资料来源：公司公告，华创证券 业务结构看，2019 年实现营收 142 亿元，公司采取均衡化发展路线，单一产品占比都没超过 30%，其中肥料和 多元醇分别占比 26%和 23%， 乙二酸、 醋酸和有机胺不到 15%。 毛利方面， 肥料端贡献了近 45%的利润。 公司在 2017 年后毛利率有了较大幅度的跃升，主要是由于羰基合成气项目建成投产并与大氮肥和碳一平台联通进一步降低公司 综合成本。在合成气总量一定的情况下，即使某一产品盈利水平不佳也能通过及时调整装置产能利用率将公司整体 利润稳定在一定高度。以 10 年尺度看，公司不

22、发债、不定增，完全依靠内生增长在 2010 年 47 亿营业收入基础上增 长了 300%，毛利率水平从 2010 年的 13%提升至 2019 年 28%，核心在于公司注重研发投入，产线持续改进使得单 位成本不断下移，获取远超同行的超额收益。 图表图表 4 公司营收结构公司营收结构 图表图表 5 公司毛利结构公司毛利结构 资料来源：wind、华创证券 资料来源：wind、华创证券 华鲁恒升华鲁恒升（600426）深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 8 图表图表 6 2019 年分产品毛利率和产能利用率年分产品毛利率和产能利用率

23、图表图表 7 公司研发投入公司研发投入 资料来源：wind、华创证券 资料来源：wind、华创证券 二、行业：二、行业：DMF 供需紧平衡，低成本才能获取超额利润供需紧平衡，低成本才能获取超额利润 （一）（一）DMF：供需结构优化，预计未来维持紧平衡状态：供需结构优化，预计未来维持紧平衡状态 DMF 全称二甲基甲酰胺，为无色透明液体，罐装储运。作为万能的工业溶剂，DMF 应用范围广泛，PU 浆料占 总需求 58%，医药、农业占 22%，食品、电子约占 20%。其中 PU 浆料是合成革上游原料，终端商品包括箱包、皮 鞋和制衣等各类消费品。 过去几年内，DMF 整体处于供过于求状态，国内需求受环保

24、政策影响持续下降，倒逼供给端持续收缩，出口量 稳中有升。2019 年国内总产能 97 万吨，产量 72 万吨，出口 10.9 万吨，产能利用率超 70%。 图表图表 8 DMF 需求结构需求结构 图表图表 9 2017-2020 年年 DMF 华东地区市场价华东地区市场价 资料来源：公司公告、华创证券 资料来源：wind、华创证券 供给端收缩，龙头市占率持续提升。2020 年上半年受疫情影响，下游企业开工不足，江山化工 16 万吨 DMF 产 线于 5 月 6 日永久性停产。截至 2020 年 6 月 30 日，国内 DMF 有效产能为 81 万吨。新产能投建方面，华鲁恒升 3 万吨扩改建 1

25、0 万吨产线预计将在年内投产，鲁西化工 5 万吨产能也将在下半年有序释放，河南心连心集团的 20 万 吨产线预计将在 2022 年投料。预计截至 2021 年底，国内 DMF 总产能将保持在 88 万吨，华鲁恒升与鲁西化工新产 能正式投产后，两家企业合计市占率将超 50%，CR5 超 87%，行业集中度料将进一步提升。 华鲁恒升华鲁恒升（600426）深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 9 需求端向好，出口量稳步增长。需求端看，2020 年上半年总产量 31.52 万吨，同比减少 4.26 万吨，下游皮革厂 产量较往年同期缩减

26、2-3 成。出口方面，2020 年 1-7 月 DMF 出口量为 6.92 万吨，同比增加 9.5%，海外需求持续增 加。下半年也是浆料和农药生产旺季，电子与食品端需求相对刚性，随着生产秩序逐步恢复，下游需求料将回到年 化 70 万吨以上的正常水位。 供给端龙头企业市占率高，下游需求端相对分散，上游企业议价保价能力强。预计未来两年 DMF 供需关系将维 持紧平衡状态，价格易涨难跌，未来核心点在于观察 DMF 生产企业提涨后厂区库存能否正常去化。 图表图表 10 国内国内 DMF 产能产能 公司公司 产能产能 备注备注 现有产能现有产能 华鲁恒升 23 3 万吨技改升级 10 万吨，预计 2020 年底前投产 山东晋煤日月 10 鲁西化工 15 5 万吨产线 2019 年建成，未实际产出，预计 2020 年下半年投产 安阳九天 12 河南骏化 3 伊士曼化学品 4 陕西兴化化工 10 扬子巴斯夫 4 在建产能在建产能 河南心连心 20 预计 2022 年投料生产 资料来源：隆众石化、华创证券 图表图表 11 2018-2