1、 请务必阅读正文后的重要声明部分 TablTable_StockInfoe_StockInfo 2020 年年 09 月月 30 日日 证券研究报告证券研究报告公司研究报告公司研究报告 持有持有 （首次）（首次） 当前价： 60.66 元 乐歌股份（乐歌股份（300729） 轻工制造轻工制造 目标价： 69.90 元（6 个月） 居家办公居家办公需求提振需求提振，线驱黑马线驱黑马有望实现弯道超越有望实现弯道超越 投资要点投资要点 西南证券研究发展中心西南证券研究发展中心 分析师：蔡欣 执业证号：S02 电话： 邮箱： 相对指数表现相对指数表现 数据

2、来源：聚源数据 基础数据基础数据 总股本(亿股) 1.39 流通 A 股(亿股) 0.38 52 周内股价区间(元) 19.21-95.2 总市值(亿元) 84.25 总资产(亿元) 17.64 每股净资产(元) 9.78 相关相关研究研究 Table_Report 推荐逻辑：推荐逻辑：短期来看，海外居家办公常态化，催化办公家具 C 端需求快速增长。 公司作为国内领先的线性驱动办公家具企业，率先布局海外生产及仓储基地， 在跨境电商业务上有多年积累，全年有望实现业绩爆发式增长。长期来看，人 体工学产品渗透率仍很低，未来替代传统办公家具的市场空间巨大，线性驱动 办公家具需求有望持续增长。在此背景下

3、公司从 OEM/ODM 向 OBM 转型，优 化产品结构，提升利润率；同时进一步扩充海外产能，布局独立站和海外仓， 海外订单有望加速释放，规模优势逐步显现。 收入结构优化，业绩爆发式增长收入结构优化，业绩爆发式增长。2014-2019 年公司优化收入结构，提高线性 驱动产品占比，收入和净利润均实现稳定增长，复合增速分别为 22%、18%。 2020 上半年海外居家办公需求爆发，公司业绩也呈现快速放量，跨境电商业务 表现尤为亮眼，得益于跨境电商高利润率，公司上半年收入和净利润同比增速 分别达到 38%和 190.2%。 在公司产品结构升级调整下， 毛利率较高的人体工学 工作站收入及占比不断提升，

4、2020H1 人体工学产品收入同比增长 46.5%，占比 达到 67.9%，其中线性驱动产品收入为 2.2 亿元，同比增长 179.3%，占比达到 35.4%。线驱产品已初具规模，拉动毛利率整体提升。随着产品结构持续升级及 海外仓落地，公司净利率显著改善，2020H1 净利率达到 10.8%（+5.7pp），下 半年有望进一步提升。 人体工学人体工学产品渗透率有较大提升空间产品渗透率有较大提升空间，产品尚处蓝海市场产品尚处蓝海市场。在疫情下居家办公 需求爆发和办公家具报销补贴双重作用下，人体工学产品在上半年迎来爆发式 增长。从中长期看，消费者健康消费理念的建立和政策的落地推动人体工学办 公家具

5、发展趋势长期向好。 2020 年全球线性驱动器消费规模有望达到 23.2 亿美 元，全球办公家具市场中，应用了线性驱动技术的智慧办公家具的渗透率约为 5%-10%，美国的线性驱动产品渗透率也才 15%，还有较大提升空间。随着人 们对办公健康的关注增加和相关政策的落地实施，线性驱动产品的渗透率有望 进一步提升。 优化优化产品结构产品结构，布局布局跨境电商跨境电商建立建立渠道壁垒渠道壁垒。整体来看，公司产品结构改善、跨 境电商迅速放量成为公司中长期主要增长点：1）公司 OBM 占比提升，特别是 人体工学中的线性驱动产品市场空间打开，进入蓝海赛道，公司在研发制造端的 先发优势有望助力公司抢占更大市场

6、份额；2）公司在跨境电商领域积累多年， 拥有直接对接海外 C 端客户的能力， 在居家办公需求爆发后公司抓住跨境电商机 遇，在亚马逊和独立站的销售收入快速增长，其中独立站 2020H1 同比增长 159.3%，增速还在环比向上。仓储物流上，公司购入多个海外仓，物流费用降 低， 并将向中小企业提供仓储及销售服务， 中小企业出口跨境电商平台初见雏形， 成本优势突出。为应对业绩的快速放量，公司产能也迎来加速爬坡，将生产线集 中于生产高毛利产品，越南工厂也快速扩建，对美出口成本进一步降低。 盈利预测与投资建议。盈利预测与投资建议。预计 2020-2022 年 EPS 分别为 1.56 元、2.33 元、

7、3.23 元。考虑到公司业务范围中 C 端销售占比较高，收入结构持续改善，跨境电商 和独立站取得了一定先发优势，给予一定估值溢价，给予 2021 年 30 倍 PE，对 应目标价 69.9 元，首次覆盖给予“持有”评级。 风险提示：风险提示：中美贸易摩擦加剧的风险，扩产项目进展不及预期的风险，原材料 价格大幅波动的风险，汇率波动的风险。 指标指标/年度年度 2019A 2020E 2021E 2022E 营业收入（百万元） 978.07 1539.57 2276.96 3067.12 增长率 3.31% 57.41% 47.90% 34.70% 归属母公司净利润（百万元） 62.98 216.

8、57 323.78 447.96 增长率 9.36% 243.87% 49.51% 38.35% 每股收益 EPS（元） 0.45 1.56 2.33 3.23 净资产收益率 ROE 7.90% 21.74% 25.65% 27.57% PE 134 39 26 19 PB 10.60 8.47 6.68 5.19 数据来源：Wind，西南证券 -30% 31% 91% 152% 212% 273% 19/919/1120/120/320/520/720/9 乐歌股份 沪深300 公司研究报告公司研究报告 / 乐歌股份（乐歌股份（300729） 请务必阅读正文后的重要声明部分 目目 录录 1

9、公司概况：线驱办公家具黑马，迎来发展新机遇公司概况：线驱办公家具黑马，迎来发展新机遇 . 1 1.1 收入结构优化，业绩逐渐改善 . 1 1.2 股权结构集中，股权激励彰显信心 . 6 2 行业分析：线驱产品渗透率提升空间大，跨境电商逆势增长行业分析：线驱产品渗透率提升空间大，跨境电商逆势增长 . 8 2.1 海外疫情防控常态化，居家办公需求爆发 . 8 2.2“理念+政策”双轮驱动，线性驱动办公家具渗透率有望提升 . 9 2.3 疫情催化海外电商渗透率提升，跨境电商迎来发展机遇 . 11 2.4 国产品牌卡位中端价位，性价比优势领先 . 13 3 公司分析：自主品牌占比加速提升，海外布局先声

10、夺人公司分析：自主品牌占比加速提升，海外布局先声夺人 . 15 3.1 发力建设自主品牌，产品结构升级转型 . 15 3.2 产能爬坡加速，规模效应有望进一步显现 . 16 3.3 跨境电商爆发式增长，平台能力初见雏形 . 19 4 盈利预测与估值盈利预测与估值 . 23 4.1 盈利预测 . 23 4.2 相对估值 . 24 5 风险提示风险提示 . 24 qRoRoRqMoQtPmQqNoMtNoRbRcM7NsQpPmOnNfQnMoOeRpPqM8OmMtMvPrMrPvPoOnP 公司研究报告公司研究报告 / 乐歌股份（乐歌股份（300729） 请务必阅读正文后的重要声明部分 图图

11、目目 录录 图 1：乐歌股份发展历程 . 1 图 2：乐歌股份主要产品 . 2 图 3：2014-2020H1 公司收入及增速 . 2 图 4：2014-2020H1 公司归母净利润及增速 . 2 图 5：2014-2020H1 公司主要品类营收及增速（百万元） . 3 图 6：公司 2020H1 各主营业务占收入比. 3 图 7：2014-2020H1 公司境内外收入及占比（百万元） . 3 图 8：公司 2020H1 各地区收入占比 . 3 图 9：2014-2020H1 公司跨境电商收入规模（万元） . 4 图 10：2019H1-2020H1 公司跨境电商收入渠道拆分（万元） . 4

12、图 11：2014-2020H1 公司毛利率和净利率走势 . 4 图 12：2015-2020H1 公司主要品类毛利率 . 4 图 13：2014-2017H1 公司各采购物料占比 . 5 图 14：公司主要原材料市场价格走势（元/吨） . 5 图 15：2014-2020H1 公司费用率情况 . 5 图 16：2014-2020H1 公司研发费用及增速 . 5 图 17：2014-2020H1 公司现金流情况 . 6 图 18：2017-2020H1 可比公司 ROE 对比 . 6 图 19：乐歌股份股权结构 . 6 图 20：2019 年各地区办公家具产值占比情况 . 8 图 21：201

13、9 年主要国家办公家具产值情况（亿美元） . 8 图 22：2019 年各国家办公家具出口额占比情况 . 8 图 23：2014-2019 年国内办公家具企业海外业务占比情况 . 8 图 24：2010-2019 年全球办公家具消费量及增速情况 . 9 图 25：2019 年各地区办公家具消费量占比情况 . 9 图 26：居家办公品质影响因素 . 9 图 27：线性驱动办公家具使用场景 . 10 图 28：2015-2020 年全球线性驱动器市场规模 . 10 图 29：2015 和 2020 年各地区线性驱动器消费占比情况 . 10 图 30：我国近 20 年颈椎病患人群年龄分布 . 11

14、图 31：不同姿势下脊椎承重情况 . 11 图 32：2014-2019 年全球电商零售额情况 . 11 图 33：2015-2019 年各国家电商渗透率情况 . 11 图 34：2014-2019 年出口跨境电商交易规模及同比增速情况 . 12 图 35：出口跨境电商 B2B、B2C 模式交易规模及增速情况 . 12 图 36：传统线下渠道与跨境电商销售模式对比 . 13 图 37：跨境电商消费者关注的因素 . 13 图 38：2014-2020H1 公司 OBM 业务收入占销售收入比例 . 15 图 39：2014-2017H1 公司 OBM/ODM/OEM 毛利率情况 . 15 公司研究

15、报告公司研究报告 / 乐歌股份（乐歌股份（300729） 请务必阅读正文后的重要声明部分 图 40：OEMODMOBM 模式特点 . 16 图 41：乐歌股份全价值链流程图 . 16 图 42：2019H1-2020H1 线性驱动产品与总体收入增长对比 . 16 图 43：2019H1-2020H1 线性驱动产品与总体毛利增长对比 . 16 图 44：公司三大生产基地 . 17 图 45：2014-2019 年公司产能利用率情况 . 18 图 46：2015-2019 年可比公司产能利用率情况 . 18 图 47：2015-2019 年公司制造费用变化情况 . 18 图 48：2015-201

16、9 年直接人工费用变化情况 . 18 图 49：公司智能化、自动化生产线 . 19 图 50：2018-2020H1 跨境电商收入增速 . 19 图 51：公司 2020H1 跨境电商收入情况（万元） . 19 图 52：2018-2020H1 境外线上收入增速 . 20 图 53：公司跨境电商增速与亚马逊平台增速对比 . 20 图 54：公司跨境电商海外公共仓布局 . 21 图 55：公司跨境电商公共海外仓创新服务综合体 . 21 图 56：海外仓运营模式 . 22 图 57：乐歌股份 PE/PB Band . 24 表表 目目 录录 表 1：股权激励情况 . 7 表 2：股权激励考核标准 . 7 表 3：海外主要竞争企业对比情况 . 13 表 4：国内主要竞争企业对比情况 . 14 表 5：公司新增产能项目情况 . 17 表 6：公司新增海外仓项目梳理 . 21 表 7：分业务收入及成本预测 .