1、 本报告由中信建投证券股份有限公司在中华人民共和国（仅为本报告目的，不包括香港、澳门、台湾）提供，由中信建投（国际）证券有 限公司在香港提供。同时请参阅最后一页的重要声明。 证券研究报告上市公司深度证券研究报告上市公司深度 电子制造电子制造 SiP 高端封装龙头，高端封装龙头，5G 与可 穿戴设备小型化时代领导者 与可 穿戴设备小型化时代领导者 先进封装龙头企业，先进封装龙头企业，5G 和可穿戴时代迎来机遇和可穿戴时代迎来机遇 环旭电子是全球封装龙头日月光的控股孙公司，也是国内半导体封 装龙头企业。公司主要从事各类电子元器件的封装业务，可与中国 大陆长电科技和美国安靠公司对标。公司产品主要覆盖

2、无线通讯微 型化模块和其他元器件的微小化封装模块，应用于通讯、消费电子 等领域，其中通讯和消费电子营收占比达 72%。随 5G 技术和可穿 戴设备的发展，通讯和消费电子行业将实现快速增长，未来 3 年公 司两项业务的营收复合增速将超过 22%，充分享受行业机遇。 SiP 封装技术领先，拥有成熟生产线和大量技术积累封装技术领先，拥有成熟生产线和大量技术积累 环旭电子以系统级封装与电子制造服务为基础，不断扩大自身业务 版图。公司早在 2012 年就开始布局研究 SiP 相关项目，并在 8 年间 针对这一项目投资 22.65 亿元， 目前已经开始进入技术红利期。 电子 行业技术迭代较快，公司持续进行

3、 SiP 封装及相关项目研究，同时 随着生产量的增多，公司目前已经拥有成熟的生产线和深厚的技术 积累，生产良率也远超其他 SiP 企业，具有非常大的竞争优势。 持续拓展持续拓展 SiP 封装应用市场，不断进行相关技术延伸封装应用市场，不断进行相关技术延伸 SiP 系统级封装技术逐渐成为电子技术发展的前沿热门，公司深耕 SiP 技术，并不断拓展丰富自身产品。上市以来，公司不断进行技术 突破， 持续推进产品多样化， 将 SiP 封装技术广泛应用于手机、 可穿 戴设备、物联网等领域。同时，公司不断研发 SiP 封装技术的延伸： QSiP 和 AiP 技术。公司于 2019 年与高通公司合作推出 QS

4、iP 模组； 于 2020 年建立毫米波实验室及暗室测量系统， 研发毫米波模组 AiP。 与苹果、高通等大客户建立长期合作关系，享受行业创新红利与苹果、高通等大客户建立长期合作关系，享受行业创新红利 环旭电子与苹果公司在多领域都有长期合作关系， 自 2014 年以来持 续为苹果提供应用于 iPhone、 AirPods、 Apple Watch 等产品的 SiP 制 造服务。凭借与苹果公司的良好合作关系和在其服务过程中积累的 大量经验，公司将会保持与苹果公司的合作关系，获得苹果公司的 订单增量，并且有望切入安卓厂商供应链。我们认为，SiP、AiP、 QSiP 等封装本质上是手机产业成熟、手机

5、PC 化、可穿戴设备小型 化所带来的行业红利，而公司在核心技术方面不断深耕，有望跟随 苹果、高通等核心客户享受行业创新红利。 投资建议投资建议 公司主营 SiP 封装业务，技术先进且生产经验丰富，5G 和可穿戴设 备行业创新将带动公司成长。未来数年，公司将受益于 5G 技术发 展、 手机轻薄化趋势、 可穿戴设备普及。我们预计 2020-2022 年公司 营收将达到 453/560/686 亿元，同比增长 22%/24%/23%；归母净利 润为 16.8/22.4/28.8 亿元， 同比增长 33%/33%/28%， 当前股价对应 PE 为 33/24/19 倍，首次评级给予“买入”评级，目标价

6、 34.6 元。 风险提示风险提示 疫情导致需求下降， 贸易摩擦导致供应链调整， 市场竞争加剧， 技术 迭代风险，客户集中度较高，产品技术向市场推广不及预期 首次评级首次评级 买入买入 刘双锋刘双锋 SAC 执证编号：S02 SFC 中央编号：BNU539 雷鸣雷鸣 SAC 执证编号：S01 朱立文朱立文 SAC 执证编号：S11 发布日期： 2020 年 09 月 30 日 当前股价： 25.52 元 目标价格 6 个月： 34.6 元 主要数据主要数据 股票价格绝对股票价格绝对/相对市场表现（相对市场

7、表现（%） 1 个月 3 个月 12 个月 6.35/9.51 17.65/6.95 57.78/38.85 12 月最高/最低价（元） 28.08/13.58 总股本（万股） 218,128.33 流通 A 股（万股） 218,128.33 总市值（亿元） 548.16 流通市值（亿元） 548.16 近 3 月日均成交量（万股） 2,514.09 主要股东 环诚科技有限公司 77.19% 股价表现股价表现 相关研究报告相关研究报告 20.08.25 【中信建投电子】环旭电子(601231):2020 年中报业绩符合预期， Q2 单季度净利润创 历史新高 -10% 10% 30% 50% 7

8、0% 90% 2019/9/30 2019/10/31 2019/11/30 2019/12/31 2020/1/31 2020/2/29 2020/3/31 2020/4/30 2020/5/31 2020/6/30 2020/7/31 2020/8/31 环旭电子沪深300 环旭电子（环旭电子（601231） A 股公司深度报告 table_page 环旭电子环旭电子 请参阅最后一页的重要声明 图表 1：环旭电子盈利预测与估值 图表 1：环旭电子盈利预测与估值 基本指标 基本指标 2018 2019 2020E 2021E 2022E 营业收入（亿元） 335.5 372.0 452.8

9、560.4 686.3 YoY 12.9% 10.9% 21.7% 23.8% 22.5% 归母净利润（亿元） 11.8 12.6 16.8 22.4 28.8 YoY -10.2% 7.0% 33.2% 33.3% 28.4% 毛利率 10.9% 10.0% 11.0% 11.5% 12.0% 净利润率 3.5% 3.4% 3.7% 4.0% 4.2% EPS 0.54 0.58 0.77 1.03 1.32 PE 46 43 33 24 19 PB 5.8 5.3 4.7 4.2 3.6 PEG 2.0 1.4 3.8 1.0 0.6 ROE 13% 13% 15% 18% 20% ROI

10、C 11% 11% 14% 18% 20% 资料来源：wind，中信建投 图表 2：环旭电子图表 2：环旭电子 PE Band 图表 3：环旭电子 图表 3：环旭电子 PB Band 资料来源：wind，中信建投 资料来源：wind，中信建投 图表 4：环旭电子主营业务收入 图表 5：环旭电子主营业务收入占比 图表 4：环旭电子主营业务收入 图表 5：环旭电子主营业务收入占比 资料来源：wind，中信建投 资料来源：wind，中信建投 45.6X 37.9X 30.3X 22.6X 14.9X 0 5 10 15 20 25 30 35元元 收盘价收盘价 6.0X 5.0X 4.0X 3.0X

11、 2.0X 0 5 10 15 20 25 30 35元元 收盘价收盘价 0 100 200 300 400 500 600 700 800 20020E2021E2022E 亿元 通讯消费电子工业电脑及存储汽车电子其他 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 100% 20020E2021E2022E 通讯消费电子工业电脑及存储汽车电子其他 nMqPrOsOoQsOrNsPmOoQoR6MbP8OtRmMoMpPlOoPpPeRqQrNbRnNsNuOtOrOwMoPpQ A 股公司深度报告 table_pag

12、e 环旭电子环旭电子 请参阅最后一页的重要声明 图表 6：环旭电子主营业务收入拆分 图表 6：环旭电子主营业务收入拆分 亿人民币 亿人民币 2017 2018 2019 2020E 2021E 2022E 通讯类产品 135.02 119.52 139.21 169.84 203.80 244.56 YoY 11% -11% 16% 22% 20% 20% 消费电子类产品 80.82 116.87 128.62 154.34 196.02 241.10 YoY 82% 45% 10% 20% 27% 23% 工业类产品 21.02 32.24 42.04 56.75 76.62 103.43

13、YoY 23% 53% 30% 35% 35% 35% 电脑及存储类产品 40.33 46.34 41.94 49.49 58.40 68.91 YoY 0% 15% -9% 18% 18% 18% 汽车电子类产品 16.78 16.51 17.73 19.50 22.23 24.68 YoY 17% -2% 7% 10% 14% 11% 其他产品 3.07 4.01 2.50 2.88 3.31 3.64 YoY 19% 31% -38% 15% 15% 10% 营业收入 营业收入 297.06 335.50 372.04 452.80 560.38 686.32 YoY 24% 13% 1

14、1% 22% 24% 22% 资料来源：wind，中信建投 图表 7：环旭电子主营业务成长逻辑 图表 7：环旭电子主营业务成长逻辑 产品产品 19 年收年收 入占比入占比 19-22 年年 CAGR 业务逻辑业务逻辑 通讯 37.4% 21% 通讯类产品主要包括于射频前端、WiFi、UWB 模组等，主要应用于手机和智能 家居领域。5G 技术的出现使手机射频前端复杂化，由于智能手机轻薄化趋势， 射频前端空间进一步缩小，对高集成化芯片提出更高要求。同时，智能家居市场 近期增长迅速，UWB 模组等产品将带来新的增长点 消费电子 34.6% 23% 消费电子类产品的应用主要包括 TWS 耳机、智能手表

15、等。随着消费电子功能逐 渐多样化，需要多种异质元器件支持功能运行，同时对产品体积和质量有更高要 求，集成化封装技术成为必然发展趋势。公司未来在保持与北美大客户合作关系 的同时，拓展潜力巨大的安卓市场，有望实现消费电子类的快速增长 工业 11.3% 35% 公司工业类产品主要分成两大类，一类是智能手持终端（SHD），另一大类为销 售点终端机（POS 机），在产品技术研发能力和质量控管方面深受客户肯定 电脑及存储 11.3% 18% 借助在微小化和 SiP 封装上的技术优势， 公司可开发具有差异性和市场竞争力的 产品，未来有望获得更多市场份额和更高毛利率 汽车电子 4.8% 12% 汽车电子业务方

16、面，公司针对一线客户提供代工制造和共同开发制造服务。基于 环旭在 SiP 封装的技术优势， 环旭可在汽车电子方面融合应用 SiP 技术， 节省空 间的同时增加功能模块，在汽车电子方面进行技术创新，推动毛利率回升 资料来源：wind，中信建投 A 股公司深度报告 table_page 环旭电子环旭电子 请参阅最后一页的重要声明 财务预测财务预测 A 股公司深度报告 table_page 环旭电子环旭电子 请参阅最后一页的重要声明 目录 目录 一、环旭电子：全球封测 SiP 领导者，EMS 服务提供商 . 1 1.1 EMS 起家，大力发展 SiP 封装技术 . 1 1.2 SiP 技术完善，业绩

17、稳中向好 . 4 1.3 持续研发投入，对标安靠公司/长电科技 . 6 1.4 布局全球供应链与市场，自主研发封装技术 . 8 二、 封装：技术勇攀高峰，占据行业高点 . 10 2.1 电子产品微小化带动封装行业快速发展 . 10 2.2 占据 SiP 技术高地，借电子元器件行业东风发展 . 13 三、 EMS 行业集中度高，环旭 EMS 业务处于世界前列 . 30 四、其他主营业务空间广阔，有望融入 SiP 技术发展创新产品 . 32 4.1 电脑类业务财务数据稳定，储存类业务具有较大潜力 . 32 4.2 环旭发挥集成化技术优势，更多发掘两大工业类产品市场 . 34 4.3 汽车电子类领域

18、市场稳定增长，但竞争日渐激烈 . 35 五、盈利预测与投资建议 . 36 附录：主要财务数据图表 . 39 A 股公司深度报告 table_page 环旭电子环旭电子 请参阅最后一页的重要声明 图表目录 图表目录 图表 1：环旭电子产品布局 . 1 图表 2：环旭电子产品应用领域. 1 图表 3：环旭电子发展历程 . 2 图表 4：环旭电子上海张江厂. 2 图表 5：环旭电子墨西哥厂 . 2 图表 6：环旭电子股权结构 . 3 图表 7：环旭电子股权激励目标及完成情况 . 3 图表 8：环旭电子 2015-2019 年营业收入及其增长率 . 4 图表 9：环旭电子 2015-2019 年净利润

19、及其增长率 . 4 图表 10：环旭电子 2019 年营收拆分（按业务） . 4 图表 11：环旭电子 2019 年营收占比（按地区） . 4 图表 12：环旭电子产品分布 . 5 图表 13：长电科技 2019 年营业收入拆分 . 6 图表 14：安靠 2019 年营业收入拆分 . 6 图表 15：长电科技封装相关技术. 6 图表 16：Amkor 封装解决方案 . 7 图表 17：环旭电子研发支出及占比 . 7 图表 18：环旭电子、长电科技和安靠研发支出占比 . 7 图表 19：环旭电子全球生产基地. 8 图表 20：环旭电子各业务收入. 9 图表 21：环旭电子各业务收入占比 . 9

20、图表 22：2019 年及 2020 年 1-6 月环旭电子研发项目 . 9 图表 23：2018 年全球半导体产业链结构占比 . 10 图表 24：2019 年中国半导体产业链结构占比 . 10 图表 25：引线键合工艺 . 11 图表 26：FC（倒装）工艺 . 11 图表 27：凸点（Bump）结构示意图 . 11 图表 28：Fan-In WLP 与 Fan-Out WLP 技术示意图 . 11 图表 29：传统封装技术与 WLCSP 对比 . 11 图表 30：SiP 封装示意图 . 12 图表 31：3D 封装示意图. 12 图表 32：TSV 封装示意图 . 12 图表 33：全

21、球封测行业规模、增速及预测 . 12 图表 34：中国封测行业规模、增速及预测 . 12 图表 35：SiP 架构 . 13 图表 36：SiP 产品透视 . 13 图表 37：电子制造行业传统模式和 SiP 未来模式对比 . 14 图表 38：SOC 与 SiP 对比 . 14 图表 39：环旭电子 SiP 相关项目投资金额 . 15 A 股公司深度报告 table_page 环旭电子环旭电子 请参阅最后一页的重要声明 图表 40：2019 年 SiP 全球市场格局 . 15 图表 41：射频前端分立器件 . 16 图表 42：5G 需要使用的新通信技术和射频前端器件/模组 . 16 图表

22、43：全球主要国家 5G 频谱 . 17 图表 44：不同通信世代手机射频前端所需元器件数量 . 17 图表 45：RF SiP 市场规模预测 . 18 图表 46：移动射频前端模组封装趋势 . 18 图表 47：2023 年 RF SiP 市场分布预测 . 18 图表 48：iPhone 最新机型 SiP 模块供应商 . 19 图表 49：iPhone X 中应用 SiP 封装技术的 WiFi/BT 模组 . 19 图表 50：UWB 频率与其他无线传输技术对比 . 20 图表 51：主流无线传输系统对比. 20 图表 52：全球室内定位市场规模. 21 图表 53：UWB 室内定位市场规模 . 21 图表 54：UWB 应用场景 . 21 图表 55：UWB 企业级市场体量 . 22 图表 56：UWB 企业级芯片出货量 . 22 图表 57：含 UWB 插座感知携带 UWB 设备人员移动轨迹 . 22 图表 58：智能中控可连