1、 请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明 1 1 交通运输交通运输 报告原因报告原因：深度报告深度报告 航空航空行业深度行业深度报告报告 首次首次评级评级 “双节”助力内线复苏，密切关注国际客运转折“双节”助力内线复苏，密切关注国际客运转折 看好看好 2020 年年 9 月月 29 日日 行业行业研究研究/深度报告深度报告 航空航空板块近一年市场表现板块近一年市场表现 投资要点：投资要点： 放眼长期，行业增长空间广阔放眼长期，行业增长空间广阔。2020 年上半年，新冠疫情在全球范围 内蔓延，给民航产业造成巨大冲击，但我国航空出行渗透率仍有待提升， 疫情

2、过后我国 RPK 有望继续以高于行业平均的速度增长， 所以我们认为民 航业存在很大的增长空间。 旺季助力内线复苏，关注国际客运转折旺季助力内线复苏，关注国际客运转折。国内疫情管控取得积极成效， 暑运旺季下内线持续回暖。随之而来的国庆中秋双节，由于居民出行信心 的提振，需求有望持续释放，我们认为国内客流恢复的确定性较强。近期 新冠疫苗研发提速，疫苗的落地将会降低国际航线的不确定性，航司业绩 有望迎来全面反弹，建议密切关注国际客流拐点。 油汇环境驱动行业回暖油汇环境驱动行业回暖。受疫情影响，油价低位或将维持一段时间， 对受新冠疫情冲击严重的航空业来说无疑产生一定利好，作为航空公司成 本的最大组成部

3、分，将为航空业带来较为可观的减负。此外，下半年相对 温和的汇率环境也有望促进航空业绩修复。 疫情之下民航业的格局与逻辑疫情之下民航业的格局与逻辑：三大航凭借绝对的运力优势，抢占枢 纽和时刻资源，形成了行业寡头垄断；民营航空公司通过低成本、差异化 服务寻求发展，在疫情下高客座率、高运营效率的优势得到发挥，同时， 三大航较高的固定成本拖累了业绩，低成本航空公司受负面影响较小。小 航空公司有望最早修复疫情造成的损失， 三大航则需要更长的时间来消化。 行业评级：行业评级：总体来看，民航业至暗时刻已经过去，Q2 多家航司已实现 经营性现金流同比转正， 在暑运旺季以及即将到来的国庆中秋双节推动下， 后续国

4、内客流恢复确定性较强。目前疫苗研制加速，若研制成功并大规模 投入使用，海外航线有望迎来复航，叠加目前相对温和的油汇环境，我们 认为后续航司业绩有望逐步恢复，首次行业评级为“看好” 。 投资投资策略策略：我们认为民航选股一是关注运量恢复快、有望较早实现扭一是关注运量恢复快、有望较早实现扭 亏的低成本民营航空亏的低成本民营航空；二是关注内线占比较高、业绩弹性大的大型航空公二是关注内线占比较高、业绩弹性大的大型航空公 司司。推荐关注：推荐关注：1）典型低成本民营航空公司春秋航空；2）主营国内支线 的华夏航空；3）国内航线占比较高的南方航空。 风险提示：风险提示： 疫苗落地进度不及预期； 海外疫情反复

5、； 境外输入病例控制不力； 宏观经济下行；油价上涨；汇率大幅波动。 分析师：分析师： 张 湃 执业登记编码：S0760519110002 电 话： 邮 箱： 研究助理：研究助理： 武恒： 太原市府西街 69 号国贸中心 A 座 28 层 北京市西城区平安里西大街 28 号中海国 际中心七层 山西证券股份有限公司 证券研究报告： 行业研究证券研究报告： 行业研究/ /深度报告深度报告 请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明 2 2 目录目录 1. 放眼长期，行业增长空间广阔放眼长期，行业增长空间广阔 . 5 2. 内线复苏内线复苏

6、+温和油汇驱动行业回暖温和油汇驱动行业回暖 . 9 2.1 旺季助力内线复苏，关注国际客运转折 . 9 2.2 油汇环境驱动行业回暖 . 11 2.2.1 油价低位波动，利好航空公司 . 11 2.2.2 汇率环境稳定，促进业绩修复 . 13 3. 疫情之下民航业的格局与逻辑疫情之下民航业的格局与逻辑 . 15 3.1 收入：疫情扰动供需，内线占比较高的航司有望短期受益 . 15 3.1.1 机队规模至关重要，短期供需结构有望改善 . 17 3.1.2 客座率：动态调整主动控制，低成本民航占优 . 19 3.2 成本：固定成本拖累业绩，低成本航司损失较小 . 20 3.3 盈利：国内客流回暖，

7、小航司有望率先扭亏 . 23 5. 行业评级及投资策略行业评级及投资策略 . 25 5.1 行业评级 . 25 5.2 投资策略 . 26 5.3 行业估值 . 26 5.4 重点标的 . 27 5.4.1 春秋航空（601021.SH） ：低成本航空公司，运量恢复领跑行业 . 27 5.4.2 华夏航空（002928.SZ） ：支线细分行业龙头，未来盈利可期 . 28 5.4.3 南方航空（600029.SH） ：内线占比较高，业绩弹性大 . 29 6. 风险提示风险提示 . 29 图表目录图表目录 图图 1：航空总运量（百万吨公里）：航空总运量（百万吨公里） . 5 图图 2：民航客运量在

8、交通运输体系中的比重：民航客运量在交通运输体系中的比重 . 6 oPrOsNtPtNmQsOtOtRtNtM8OdN6MtRnNoMoOfQnMrReRmMqMbRqQyQxNnPnPvPrQsQ 证券研究报告： 行业研究证券研究报告： 行业研究/ /深度报告深度报告 请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明 3 3 图图 3：民航旅客周转量在交通运：民航旅客周转量在交通运输体系中的比重输体系中的比重 . 6 图图 4：我国民航旅客周转量与：我国民航旅客周转量与 GDP 增速增速 . 7 图图 5：人均乘机次数与人均：人均乘机次数与人均 GDP . 8

9、图图 6：人均乘机次数（次）：人均乘机次数（次） . 8 图图 7：全球：全球 RPK 年增速年增速 . 9 图图 8：国内航线客运量（万人）：国内航线客运量（万人） . 10 图图 9：国际航线客运量（万人）：国际航线客运量（万人） . 10 图图 10：新加坡航油与布油走势一致：新加坡航油与布油走势一致 . 12 图图 11：2019 及及 2020 年布油价格（美元年布油价格（美元/桶）桶） . 13 图图 12：美元兑人：美元兑人民币中间价民币中间价 . 15 图图 13：2019 年民航上市公司收入比重年民航上市公司收入比重 . 15 图图 14：2019 年民航上市公司客运收入构成

10、（按地区）年民航上市公司客运收入构成（按地区）. 16 图图 15：2019 年民航上市公司主营收入构成（按地区）年民航上市公司主营收入构成（按地区）. 16 图图 16：客运收入模型：客运收入模型 . 17 图图 17：民航上市公司：民航上市公司 ASK（百万客公里）（百万客公里） . 18 图图 18：航空客座率（：航空客座率（%） . 19 图图 19：五家航空公司客座率（：五家航空公司客座率（%） . 20 图图 20：2019 年中国国航成本构成年中国国航成本构成 . 21 图图 21：2019 年吉祥航空成本构成年吉祥航空成本构成 . 21 图图 22：2019 年华夏航空成本构成

11、年华夏航空成本构成 . 21 图图 23：2019 年东方航空成本构成年东方航空成本构成 . 21 图图 24：2019 年南方航空成本构成年南方航空成本构成 . 22 图图 25：2019 年春秋航空成本构年春秋航空成本构成成 . 22 证券研究报告： 行业研究证券研究报告： 行业研究/ /深度报告深度报告 请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明 4 4 图图 26：中国国航：中国国航 H1 成本变化（亿元）成本变化（亿元） . 22 图图 27：东方航空：东方航空 H1 成本变化（亿元）成本变化（亿元） . 22 图图 28：南方航空：南方航空 H

12、1 成本变化（亿元）成本变化（亿元） . 23 图图 29：春秋航空：春秋航空 H1 成本变化（亿元）成本变化（亿元） . 23 图图 30：航空公司经营性现金流：航空公司经营性现金流（亿元）（亿元） . 23 图图 31：中国国航盈利情况：中国国航盈利情况 . 24 图图 32：东方航空盈利情况：东方航空盈利情况 . 24 图图 33：南方航空盈利情况：南方航空盈利情况 . 24 图图 34：春秋航空盈利情况：春秋航空盈利情况 . 24 图图 35：吉祥航空盈利情况：吉祥航空盈利情况 . 25 图图 36：华夏航空盈利情况：华夏航空盈利情况 . 25 图图 37：航空行业估值：航空行业估值

13、. 26 图图 38：成分股市净率：成分股市净率(PB). 27 图图 39：航空公司销售费率（：航空公司销售费率（%） . 28 图图 40：航空公司管理费率（：航空公司管理费率（%） . 28 表表 1：8 月上市航司运营数据（百万座公里月上市航司运营数据（百万座公里/百万客公里）百万客公里） . 11 表表 2：2020 航油成本变化静态估算（亿元）航油成本变化静态估算（亿元） . 13 表表 3：南方航空外汇情况（：南方航空外汇情况（百万人民币）百万人民币） . 14 表表 4：航空公司汇率敏感性：航空公司汇率敏感性 . 14 表表 5：三大航机队数量（架）：三大航机队数量（架） .

14、18 表表 6：各公司关键盈利指标对比（：各公司关键盈利指标对比（%） . 25 表表 7：公司盈利预测、估值及投资评级：公司盈利预测、估值及投资评级 . 29 证券研究报告： 行业研究证券研究报告： 行业研究/ /深度报告深度报告 请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明 5 5 1. 放眼长期，放眼长期，行业增长空间广阔行业增长空间广阔 我国航空业快速发展，总运量坐二望一。我国航空业快速发展，总运量坐二望一。从航空运输整体规模来看，我国是世界唯一能挑战美国的国 家，且两者差距在逐渐缩小。进入 21 世纪以来，我国航空业开始高速发展，目前行业总体规模已

15、连续多年 稳居全球第二，并且遥遥领先于其他国家。 图 1：航空总运量（百万吨公里） 数据来源：wind，山西证券研究所 航空在长距离出行航空在长距离出行中中有有着着不可替代的作用，不可替代的作用，随着航空出行大众化的推进，民航业在随着航空出行大众化的推进，民航业在我国我国交通运输体系交通运输体系 中的占比中的占比也在也在不断攀升。不断攀升。2013 年以来，我国民航客运量和旅客周转量保持稳定增长，客运量在运输体系占 比从原来不足 1%增长到 2019 年的 3.75%，旅客周转量从原来不足 10%增长到 2019 年的 33.1%。在我国交 通运输体系中，航空出行逐渐走向大众化。 0 20,0

16、00 40,000 60,000 80,000 100,000 120,000 140,000 160,000 180,000 200,000 美国中国英国日本加拿大 证券研究报告： 行业研究证券研究报告： 行业研究/ /深度报告深度报告 请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明 6 6 图 2：民航客运量在交通运输体系中的比重 数据来源：wind，山西证券研究所 图 3：民航旅客周转量在交通运输体系中的比重 数据来源：wind，山西证券研究所 疫情全球蔓延，疫情全球蔓延，行业经历至暗时刻行业经历至暗时刻。本次新冠肺炎病毒较非典病毒虽然致死率低，但传染能

17、力远大于 非典，而疫情发生时点恰逢春运客流量高峰，导致疫情大规模扩散传播，在全世界范围内蔓延。国际航空 运输协会（IATA）曾预测 2020 年全球航空客运量同比下滑 63%，且最早要到 2024 年才有望恢复至疫情前 的水平，但随着全球疫情蔓延趋势放缓，各国社会经济活动逐步恢复正常，IATA 最新预测最新预测认为通过适当的认为通过适当的 措施，航空业可能在措施，航空业可能在 2023/24 年之前复苏。年之前复苏。 严防境外输入，国际航线严防境外输入，国际航线受重创受重创。由于国际疫情形势严峻，为防疫情境外输入，民航局于 3 月 26 日下 66,000.00 0.82%0.83%0.84%

18、 1.67% 1.77% 2.24% 2.57% 2.98% 3.40% 3.75% 0% 1% 2% 3% 4% 5% 6% 7% 0 10,000 20,000 30,000 40,000 50,000 60,000 70,000 2000019 民航客运量（万人）占比 11,705.10 14.5%14.6% 15.1% 20.5% 21.0% 24.2% 26.8% 29.0% 31.3% 33.1% 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 0 2,000 4,000 6,000 8,000 10,0

19、00 12,000 14,000 2000019 民航旅客周转量（亿人公里）占比 证券研究报告： 行业研究证券研究报告： 行业研究/ /深度报告深度报告 请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明 7 7 发关于疫情防控期间继续调减国际客运航班量的通知 ，要求国内每家航空公司经营至任一国家的航线只 能保留 1 条， 且每条航线每周运营班次不得超过 1 班； 外国每家航空公司经营至我国的航线只能保留 1 条， 且每周运营班次不得超过 1 班，即“五个一”政策。政策执行以来我国国际航班数量骤减，

20、国际客运量相 比去年同期下降 98%以上。随后，民航局于 6 月 4 日对政策进行了调整，依据入境核酸检测阳性人数及航 班落地城市能否出具“接收函” ，实施奖励和熔断机制， “五个一”本质上已升级为“一国一策” 。 尽管疫情冲击严重，但尽管疫情冲击严重，但航空出行需求与宏观经济有很强的相关性航空出行需求与宏观经济有很强的相关性，我国我国 GDP 持续增长有望为民航业提持续增长有望为民航业提 供持续增量。供持续增量。航空客运需求分为公商务出行、旅游、探亲和求学等，由于人均乘机次数与人均 GDP 几乎同 步增长， 这意味着随着我国 GDP 增长， 人均可支配收入提高， 消费需求升级， 加上越来越便