1、宁浮洁宁浮洁 S02 丁浙川丁浙川 S02 证券研究报告证券研究报告| |行业专题报告行业专题报告 可选消费可选消费| |零售零售 2020年年10月月08日日 业态创新业态创新+ +供给深化供给深化+ReTech+ReTech加持加持, ,盒马新零售升维盒马新零售升维 电商巨头生鲜快消系列报告之一电商巨头生鲜快消系列报告之一 李秀敏李秀敏 S03 - 2 - 摘要摘要 核心核心摘要：盒马作为新零售的标杆项目摘要：盒马作为新零售的标杆项目，成立之初即受到了业界的高度关注与赞美成立之初即受到了业界的高度关注与赞美， 但也曾因关店等

2、问题进入过短暂的低谷期但也曾因关店等问题进入过短暂的低谷期。今年以来今年以来，盒马通过加强基地建设盒马通过加强基地建设、海外海外 直采等方式持续强化在商品力上的竞争优势；盒马直采等方式持续强化在商品力上的竞争优势；盒马mini、X仓储会员店仓储会员店、社区团购等社区团购等 新业态的扩展将帮助盒马持续占领更多市场；悬挂链新业态的扩展将帮助盒马持续占领更多市场；悬挂链、ReXOS 系统等系统等“ReTech”技技 术帮助盒马稳固了相较于线下传统商超的效率优势术帮助盒马稳固了相较于线下传统商超的效率优势，使得盒马具备更高的盈利能力并使得盒马具备更高的盈利能力并 具备对外输出的可能具备对外输出的可能，

3、盒马的核心竞争力得到了进一步升华盒马的核心竞争力得到了进一步升华。从行业角度看从行业角度看，以生鲜以生鲜 快消为核心品类的本地化电商成为电商巨头必争之地快消为核心品类的本地化电商成为电商巨头必争之地，盒马作为阿里旗下重资产生鲜盒马作为阿里旗下重资产生鲜 自营型业态自营型业态，在商品力在商品力、消费者体验上消费者体验上（尤其是一二线城市中高端消费者尤其是一二线城市中高端消费者）具备明显具备明显 优势优势，且拥有高度的稀缺性与进入壁垒且拥有高度的稀缺性与进入壁垒，将为阿里在本地化领域的决胜起到重要作用将为阿里在本地化领域的决胜起到重要作用。 门店数量持续扩张门店数量持续扩张，商业模型逐步跑通商业模

4、型逐步跑通。截至2020年6月30日，盒马的自营门店数量 达到214家，主要位于一、二线城市，第一财季盒马鲜生GMV的线上渗透率持续超过 60%。此外根据盒马CEO侯毅透露，截止2020年9月，盒马在北京和上海的门店已经 实现全面盈利，两个地区线上占比已经超过75%，预计明年可以达到90%。 积极入局多种创新业态积极入局多种创新业态，满足更多消费者需求满足更多消费者需求。盒马今年以来持续扩展盒马mini、X 仓储会员店、社区团购等新业态，有望帮助盒马持续占领更多市场。盒马mini与盒马 小站相比在营收能力和服务能力等多方面均展现出比较优势，未来将取代盒马小站成 为盒马小业态的主力；盒马第一家X

5、会员店将于2020年10月1日正式营业，面积18000 平，SKU仅1500+，自有商品占比超过40%，强大的商品竞争力将成为核心优势；今 年9月盒马事业群组建盒马优选事业部，探索社区团购业态发展。 qRoRtMrNqOtPtPsPsQqOtM7NdNaQmOqQnPnNlOmNoOlOpPuN7NpPuNxNmOpMuOrQoM - 3 - 摘要摘要 “ReTech”助力盒马提升经营效率与盈利能力助力盒马提升经营效率与盈利能力。“ReTech”即零售科技，指运用技 术来全面提升零售的核心能力，实现基于人、货、场全面数字化的自动化、智能化。 盒马在ReTech领域已有诸多布局。以悬挂链为例，在

6、有了悬挂链技术之后，从门店 角度，店内的每一位拣货员平均每天至少可以少走15000步，但是工作效率却提高了 3倍；从消费者的角度来说，悬挂链帮助金桥店达成12分钟货品出仓，18分钟骑手配 送的半小时送达服务。“Retech”助力使得盒马具备更高的盈利能力并具备对外输 出可能。 寻求产业进阶寻求产业进阶，持续提升商品竞争力持续提升商品竞争力。盒马通过建立“盒马村”、建设生鲜基地、 建立买手制度、推进海外直采等方式持续提升商品力，目前盒马整体自有品牌占比 已超过10%，远高于国内行业平均水平，商品力已成为盒马的核心竞争力优势。 风险提示：1）新业态扩张速度不达预期；2）公司盈利能力不达预期。 -

7、4 - 目录目录 一、门店数量持续扩张，商业模型逐步跑通一、门店数量持续扩张，商业模型逐步跑通 二、积极入局多种新业态，扩张新零售版图二、积极入局多种新业态，扩张新零售版图 三、“三、“ReTech”ReTech”助力新零售效率升级助力新零售效率升级 四、寻求产业进阶，深入商品力打造四、寻求产业进阶，深入商品力打造 五、总结：业态扩张，深耕供给，差异化竞争优势显著五、总结：业态扩张，深耕供给，差异化竞争优势显著 - 5 - 一、门店数量持续扩张，商业模型逐步跑通一、门店数量持续扩张，商业模型逐步跑通 1.1 商业模式形成良性闭环，北京上海实现全面盈利 1.2 经营业绩向好，门店持续扩张 1.3

8、 活跃用户稳健增长，自有品牌占比提升 目录目录 - 6 - 商业模式形成良性闭环，北京上海实现全面盈利商业模式形成良性闭环，北京上海实现全面盈利 盒马鲜生通过线上线下高度融合的商业模式，在为消费者提供优质商品与服务 同时，兼具自身高效的经营效率，形成商业逻辑闭环，这在我们此前报告中已 有充分论述。根据盒马根据盒马CEO侯毅透露侯毅透露，截止截止2020年年9月月，盒马在北京和上海两盒马在北京和上海两 个区域的门店已经实现全面盈利个区域的门店已经实现全面盈利。 图：盒马商业模式图图：盒马商业模式图 资料来源：招商证券 强用户体验 物流配送 中高端定位 年轻化客群 生鲜占比高 餐饮品类 线上 提升

9、效率 收集数据 高客单价覆 盖配送成本 少SKU降低 拣选难度 信用背书 引流 时效性较生鲜电商有优势 提升线上生鲜购买吸引力 辐射1.5公里到 20公里范围 带动生鲜销售 帮助处理临期商品 吸引客户 增加逗留时间 高频高复购 吸引客户 增强用户 在店体验 年轻群体对用户体验 更为注重 购买力强 价格敏感度相对低 线上购物 接受度高 更好引流 生活节奏快 有线上需求 盒马 mini 盒马 鲜生 X会 员店 仓储式、量贩装 一二线核心城区 郊区及下沉市场 - 7 - 经营业绩向好，经营业绩向好，门店持续扩张门店持续扩张 根据侯毅2019在投资者大会上披露的数据，盒马鲜生线上销售占比从2018年8

10、月51%上升到 2019年8月的61%，同店增长13%，店均运营成本大幅下降30%，12个月以上门店EBITDA已经 转正。2020年第一财季，盒马鲜生盒马鲜生GMV的线上渗透率持续超过的线上渗透率持续超过60%，mini店线上单量超过店线上单量超过2000， 线上销售占比超过线上销售占比超过50%，2020年9月的“2020全零售峰会上”，侯毅表示盒马在北京侯毅表示盒马在北京、上海线上海线上上 占比已经超过占比已经超过75%，预计明年可以达到预计明年可以达到90%。总体销售额方面，根据CCFA数据，盒盒马马鲜生鲜生2019 年销售规模达到年销售规模达到400亿元亿元，成为新零售第一个闯入销售

11、规模前成为新零售第一个闯入销售规模前10的企业的企业。 今年以来，盒马各业态门店数量保持增长，受疫情影响，上半年扩张速度较慢，2020年年3月月，盒盒 马宣布今年盒马马宣布今年盒马mini将加速开店将加速开店，今年预计至少完成今年预计至少完成100家家mini店店，和新开业和新开业100家盒马鲜生店家盒马鲜生店 的双百计划的双百计划。根据阿里财报，截至2020年6月30日，盒马的自营门店数量为214家，主要位于一、 二线城市。 资料来源：盒马官方，招商证券 11 2 11 10 4 1 4 21 20 9 3 5 12 10 7 0 5 10 15 20 25 0 50 100 150 200

12、 250 累计门店新增门店 图：盒马各业态门店数量图：盒马各业态门店数量 35 140 400 300.00% 185.71% 0.00% 50.00% 100.00% 150.00% 200.00% 250.00% 300.00% 350.00% 0 50 100 150 200 250 300 350 400 450 201720182019 销售额（亿元）增速 资料来源：联商网，中国连锁经营协会，招商证券 图：图：20172017- -20192019年盒马销售额增长情况年盒马销售额增长情况 - 8 - 活跃用户稳健增长，自有品牌占比提升活跃用户稳健增长，自有品牌占比提升 叠加疫情影响，

13、上半年消费者的生鲜商品在线采购需求旺盛，平台在今年保持了较 高的增速，2020年年7月盒马月盒马App月活跃用户数为月活跃用户数为1,428.63万人万人，同比增长同比增长16%，在在 生鲜电商领域排名第二生鲜电商领域排名第二。 从商品构成看，根据燃数科技数据，2019Q3盒马鲜生线上GMV中生鲜占比达到 77%，前三大品类分别为新鲜水果、海鲜水产、乳品烘焙。另外，盒马不断开发自 有品牌商品，打造差异化的消费心智，2019年底自有品牌的销售占比突破年底自有品牌的销售占比突破10%，远远 高于国内市场自有品牌占比高于国内市场自有品牌占比1%的平均值的平均值。 资料来源：QuestMobile，招

14、商证券 图：图：20202020年年7 7月中国生鲜电商主流平台移动端月活月中国生鲜电商主流平台移动端月活 1,623.00 1,428.631,411.62 928.98 899.88 161.23 24.65 5.52 0.00 200.00 400.00 600.00 800.00 1,000.00 1,200.00 1,400.00 1,600.00 1,800.00 月活用户数（万人） 个护美妆, 1.17%乳品烘焙, 13.19% 休闲食品, 2.54% 其他, 0.31% 冰鲜速食, 7.38% 新鲜水果, 17.15% 日用百货, 1.44% 海鲜水产, 16.13% 熟食餐饮

15、, 7.33% 粮油调味, 6.09% 肉禽蛋品, 10.77% 蔬菜豆品, 5.62% 酒水饮料, 10.88% 资料来源：燃数科技，招商证券 图：图：2019Q32019Q3盒马鲜生盒马鲜生GMVGMV品类占比品类占比 - 9 - 二、积极入局多种新业态，扩张新零售版图二、积极入局多种新业态，扩张新零售版图 2.1 盒马小站退出市场，mini成为终极模式 2.2 仓储式X会员店十一上线，新一轮业态尝试拉开序幕 2.3 入局社区团购市场，扩张新零售版图 目录目录 - 10 - 盒马小站退出市场，盒马小站退出市场，minimini成为终极模式成为终极模式 2019年初，盒马在盒马鲜生大店的基础

16、上发展出盒马菜市、盒马mini、盒马小站、 盒马F2四种新业态，其中盒马mini是盒马的小店业态，面积为500-1000，约 3000个品类，延续其线上线下一体化模式，将配送范围缩短至1.5公里。 今年3月，侯毅在盒马业绩沟通上表示，“盒马mini将成为生鲜电商的终极模式，盒 马小站将全部退出市场。”这也意味着盒马小站被淘汰盒马小站被淘汰，升级为盒马升级为盒马mini，未来盒未来盒 马马mini成为盒马小业态中的主力成为盒马小业态中的主力，已有的已有的70多家盒马小站也将会升级成为盒马多家盒马小站也将会升级成为盒马mini。 资料来源：盒马官网，招商证券 业态名称定位面积特点 盒马鲜生主力店，

17、线上线下一体化5000平米左右餐饮+超市，瞄准一二线城市中高收入人群 盒马mini海鲜熟食类，现制现售500-1000平米盒马鲜生精简版，根据不同社区需求进行品类调整 盒马小站生鲜为主，前置仓+门店300-500平米专注于满足消费者到家服务的需求 盒马F2便利店、餐饮店800平米左右强调便利性，服务office商圈的商务白领 盒马菜市对标菜市场，联营为主2000平米左右无餐饮业态，引入散装生鲜，价格更亲民 表：盒马各业态概况表：盒马各业态概况 - 11 - 盒马盒马minimini模式跑通，展现自身比较优势模式跑通，展现自身比较优势 盒马mini是盒马鲜生的精简版，同样走线上线下一体化模式，盒

18、马小站则是前置仓模 式。与盒马小站相比与盒马小站相比，盒马盒马mini通过线下场景吸引了线下客流通过线下场景吸引了线下客流，做大销售额与做大销售额与SKU 数数，同时通过更多的同时通过更多的SKU数反哺线上数反哺线上，提升线上客单价与提升线上客单价与EU盈利能力盈利能力。对比两种业 态的营收能力和服务能力等方面，盒马mini均展现出比较优势，而且在2019年盒马 的业态实践中，盒马盒马mini店最快只需要店最快只需要3个月就可以实现盈利个月就可以实现盈利，而盒马小站在疫情前而盒马小站在疫情前 仍然是大量亏损的状态仍然是大量亏损的状态。因此，从业态内部的比较优势上来说，盒马mini更适合作为 盒

19、马小业态的主力。 资料来源：盒马，招商证券 图：盒马图：盒马mini VS mini VS 盒马小站盒马小站 高于盒马小站15% 3000+ 200-300万 1200-1500 70-80万 平均净利润率 损耗率 履约成本 拉新成本 商品种类 投资成本 盒马小站盒马mini - 12 - “双百计划”加速“鲜生“双百计划”加速“鲜生+mini”+mini”双业态门店覆盖双业态门店覆盖 2020年年3月月，盒马宣布今年盒马盒马宣布今年盒马mini将加速开店将加速开店，今年预计至少完成今年预计至少完成100家家mini店店， 和新开业和新开业100家盒马鲜生店的家盒马鲜生店的“双百计划双百计划”

20、，届时全国各业态门店预计将增长至400 余家，从门店增长预测的数据也可以发现，盒马今年的主旋律，就是延续2018年的 节奏，进行第二次的大规模调整和扩张。 在在“双百计划双百计划”的背后的背后，是盒马双业态并行是盒马双业态并行，双业态相互补充的战略调整双业态相互补充的战略调整。未来进 入一、二线城市的郊区和下沉市场，盒马mini会是主力业态，盒马鲜生会开小一点。 但是对于盒马鲜生已经进入的一二线城市而言，大店和小店两个业态是并行的，会 针对不同商圈采用不同的战略组合，逐渐填补市场空白。 资料来源：盒马官方，招商证券 图：盒马各业态门店增长预测图：盒马各业态门店增长预测 4 26 127 197

21、 407 4 22 101 70 210 0 50 100 150 200 250 0 50 100 150 200 250 300 350 400 450 200192020E 累计门店新增门店 图：盒马未来调整和扩张方向图：盒马未来调整和扩张方向 资料来源：盒马官方，招商证券 一、二线城 市核心城区 一、二线城 市郊区 下沉市场 盒马mini - 13 - 仓储式仓储式X X会员店十一上线，新一轮业态尝试拉开序幕会员店十一上线，新一轮业态尝试拉开序幕 盒马第一家X会员店将于2020年10月1日正式营业。首店位于上海浦东森兰商都中心B1层，占 地面积达1.8万平方米，面

22、积超过大部分盒马门店，未来将会把此业态推广至北京、西安、深圳 等城市。 盒马X会员店将采用仓储式货架采用仓储式货架，线上线下一体化运营线上线下一体化运营，这是阿里付费会员业态的第一个落地项 目，也是阿里巴巴在新零售2.0上做出的又一次尝试，对标国内的对标国内的Costco和山姆会员店和山姆会员店。首批 上线的爆款商品清单包括飞天茅台、盒马MAX南极银鳕鱼圆切中端、飞利浦电动牙刷、依云矿 泉水、超大号盒马公仔等。将围绕“吃”这个场景构建商品品类，主打高性价比消费。 除了X会员店之外，盒马的跨境进口零售店跨境进口零售店也将在10月中旬开出，而这一模式将同步阿里的天 猫国际、考拉在线上的资源，做跨境

23、业务的目的在于通过跨境电商的模式，来进入此前没有涉 及的百货时尚行业。此外围绕着批发业务、对标麦德龙、瞄准团餐和小餐饮的B2B业态盒马业态盒马 Cash&Carry，将成为盒马完成冷链物流、常温物流、各个城市加工中心建设的契机。 资料来源：盒马官方，Costco公告，招商证券 表：表：X X会员店与会员店与CostcoCostco对比对比 种类CostcoX会员店 商品 风格商品偏向西式本土化选品 品类各品类均有涉及，分布较为均衡生鲜食品占比高、引入活鲜 SKU3700个左右目前1500个左右 会员费299人民币/年258人民币/年 占地面积14000平方米18000平方米 供应链海外供应链强

24、大，上海门店目前主要由台湾供应 10%商品海外直采、买手采购和背靠数字农业基地的生 鲜构成店内超过50%的专供商品 线上业务 经营优势自有品牌优势明显、线下市场占有率高首家引入活鲜的仓储式会员店、自有品牌超40% 经营策略低价严选，经营只为获客，大部分利润来自会员费沉淀了50万付费会员，坚持线上线下一体化 - 14 - 入局社区入局社区团购市场，团购市场，扩张新零售版图扩张新零售版图 因此次疫情大幅加快了消费者培育的步伐，社区团购业态价值被重估。近期互联网 巨头美团、滴滴等也纷纷入局社区团购，十荟团、兴盛优选等社区团购龙头也纷纷 获得外部投资。 C2B预售模式， 反向倒推供应链， 降低了商品损

25、耗。 运营模式轻， 容易规模化复 制。 送货上门或社区 自提的方式，物 流配送成本低。 微信生态巨大 的流量红利， 获客成本极低。 获客成获客成 本低本低 配送成配送成 本低本低 商品损商品损 耗低耗低 市场潜市场潜 力大力大 图：社区团购的优势图：社区团购的优势 资料来源：招商证券 根据晚点消息，早在去年底 和今年初，盒马内部已经研 究过社区团购业务的实施可 能性。在阿里在阿里9月中旬的一次月中旬的一次 集团总裁会上集团总裁会上，阿里巴巴集阿里巴巴集 团董事局主席兼团董事局主席兼CEO张勇宣张勇宣 布由盒马事业群组建盒马优布由盒马事业群组建盒马优 选事业部选事业部，正式进入社区团正式进入社区

26、团 购赛道购赛道，由盒马物流负责人由盒马物流负责人 陈明负责陈明负责，向侯毅汇报向侯毅汇报，最最 终向阿里终向阿里 B2B 事业群业务总事业群业务总 裁戴珊裁戴珊汇报汇报。盒马成为继高 鑫零售之后阿里旗下又一支 探索社区团购的队伍。 - 15 - 三、“三、“ReTechReTech”助力新零售效率升级”助力新零售效率升级 3.1 “ReTech”：新零售的原动力 3.2 悬挂链系统链接门店前后场 3.3 店内前场：收集订单 分拣商品 悬挂包裹 3.4 店内后场：货品合流 货品打包 订单输送 3.5 “盒”武器加持：提高效率、解放人力 目录目录 - 16 - “ReTech”“ReTech”：

27、新零售的原动力：新零售的原动力 “ReTech”，零售科技，属于零售（Retail）与科技（Technology）两个概念的 英文合并简称。按照盒马CEO侯毅的描述，即用技术来全面提升零售的核心能力， 基于人、货、场全面数字化的自动化、智能化。 从新零售的特征来讲，是基于人货场全面数字化的自动化基于人货场全面数字化的自动化、智能化智能化。 围绕着“ReTech”，盒马目前已经做了不少实践，目前盒马所有的自动化目前盒马所有的自动化、智能智能 化化，都是基于其自主开发的都是基于其自主开发的ReXOS系统系统，包括人工智能包括人工智能、区块链区块链IoT、大数据大数据、 云计算云计算等在内的新技术和

28、新应用让大大提高了盒马的经营效率，也构成了盒马在 供应链、消费者端等多方面的优势。 比如通过人工智能人工智能、大数据大数据，可以实现对用户的可识别、可触达、可洞察、可服 务；通过区块链技术区块链技术，可以实现双向追踪，即让农民知道种植的产品销往了谁手 里，让消费者知道农产品来自哪里等等，从而实现柔性供应链。 全链路数字化全链路数字化 运营和管理运营和管理 人货匹配：基于消费者特征 和LBS的精准内容供应及精 准营销。 货源的全生命周期的管理： 物流体系：人效、品效、时效 的达成 图：新零售特征图：新零售特征 资料来源：盒马官方，招商证券 - 17 - 悬挂链系统链接门店前后场悬挂链系统链接门店

29、前后场 悬挂链系统是一种三维空间闭环连续输送系统悬挂链系统是一种三维空间闭环连续输送系统，也是平衡时效也是平衡时效、履约体验和成本之履约体验和成本之 间的关键间的关键 “盒盒”武器武器，盒马的悬挂链系统是国内自研技术，目前仍处在更新迭代中。 技术流程：门店内的每一个采购包上贴有特定的条码，拣货员通过PDA扫描条码就 可以匹配线上订单和采购包，扫码完成后，履约算法会根据订单地址合并不同的订 单，包裹上链后，滑道控制器会自动识别每个包裹所对应的订单批次，并将其划入 对应批次的滑道，再由人工进行货品打包和商品配送，算法也会帮助配送员规划最 优的配送路线，极大地提高了配送效率，也让全流程实现了闭环。

30、图：悬挂链技术流程图图：悬挂链技术流程图 用户 商品打包 订单输送 收集订单分拣商品 悬挂包裹 货品合流 门店前场 线上下单 线下配送 门店后场 资料来源：招商证券 - 18 - 店内前场：收集订单店内前场：收集订单 分拣商品分拣商品 悬挂包裹悬挂包裹 悬挂链对于坪效的支持起到非常重要的作用。以盒马鲜生上海金桥店为例，在店内 前端，主要分为收集订单、分拣商品、悬挂包裹三个环节，店内前场的员工分区拣 货，各自负责某一区域或品类的商品，分拣员使用PDA扫描采购包的二维码快速收 集到订单上需要的货品，根据算法规划的取货路径快速取到商品装入采购包，最后 将包裹挂到自动触发式的挂钩上传送至店内后仓。 资

31、料来源：招商证券 图：收集订单图：收集订单 图：分拣商品图：分拣商品 图：悬挂包裹图：悬挂包裹 - 19 - 店内后场：货品合流店内后场：货品合流 货品打包货品打包 订单输送订单输送 在金桥店店内后端，主要进行货品合流、打包和订单输送的工作，智能控制系统通 过滑道控制器将悬挂的包裹合流，打包员只需要将同一订单的商品放进同一个打包 箱中即可，并用可拆卸的泡沫隔板将冷热SKU分开放置，防止运送过程中货品融化 或冷却，快递员取到打包箱之后，自己需要用塑料袋将货品分装给客户，时间充足 的情况下，快递员在取货的地点就会提前进行分拣。 资料来源：招商证券 图：货品合流图：货品合流 图：订单输送图：订单输送

32、 图：货品打包图：货品打包 - 20 - “盒”武器加持：提高效率、解放人力“盒”武器加持：提高效率、解放人力 盒马鲜生上海金桥店被称为是“新零售第一店”，以金桥店为例，从员工的角度来 说，在有了悬挂链这一新零售“盒”武器技术之后，店内的每一位拣货员平均每天店内的每一位拣货员平均每天 至少可以少走至少可以少走15000步步，但是工作效率却提高了但是工作效率却提高了3倍倍，悬挂链帮助人们节约时间去完 成其他更有价值的工作；从消费者的角度来说，悬挂链帮助金桥店达成悬挂链帮助金桥店达成12分钟货品分钟货品 出仓出仓，18分钟骑手配送的半小时送达服务分钟骑手配送的半小时送达服务，为用户带去了实实在在的

33、快捷服务。 从经营业绩上来看，金桥店去年线上的单量水平在单日1.5万单左右，今年的818在 没有任何促销活动的情况下，金桥店实现了单日线上超金桥店实现了单日线上超2万单万单，线下超线下超6000单的成单的成 绩绩，线上订单占比超过线上订单占比超过75%，这与悬挂链这一“盒”武器的助力也是分不开的，这 样高效的运营效率未来也会影响商业元素的流动，比如供应链和消费者等，势必也 会向盒马聚集。 在线下调研的过程中，悬挂链系统技术负责人表示，目前这套系统仍然在更新迭代 中，盒马正努力提升系统的灵敏度以及尝试双链运作模式等，很快会进阶到2.0版本， 届时在运作效率上将会是新一轮的飞跃。 资料来源：招商证

34、券，盒马官方 图：盒马鲜生上海金桥店图：盒马鲜生上海金桥店图：盒马鲜生上海金桥店悬挂链系统图：盒马鲜生上海金桥店悬挂链系统 - 21 - 四、寻求产业进阶，深入商品力打造四、寻求产业进阶，深入商品力打造 4.1 建设 “盒马村”，助力传统农业数字化升级 4.2 强化供应链基地建设，发展海外直采 4.3 深耕自有品牌，X会员店背靠供应链优势 目录目录 - 22 - 农业产业发展空间广阔农业产业发展空间广阔 产业链不断融合，有效解决产 销对接、物流配送等问题 供给端供给端 消费者对源产地高品质农产 品的需求进一步增长 需求端需求端 图：图：20152015- -20192019年第三产业增加值占国

35、内生产总值比重（年第三产业增加值占国内生产总值比重（% %） 资料来源：国家统计局 近几年中国优化调整产业结构，二、三产业在GDP 中的占比不断增加，第一产业占比不断下滑，这是 进一步推动农业现代化发展的基础和动力。 8.40 8.10 7.50 7.00 7.10 40.80 39.60 39.90 39.70 39.00 50.80 52.40 52.70 53.30 53.90 0.00 20.00 40.00 60.00 80.00 100.00 120.00 200182019 第一产业第二产业第三产业 图：图：20102010- -20192019年中国农产品

36、销售总额及预测年中国农产品销售总额及预测 资料来源：国家统计局，艾媒数据中心 过去十年，国内农产品销售总额保持增长态势。 2019年中国加强了农产品流通网络建设，进一步 提振了农产品销量，未来农产品市场潜力巨大。 0.40 0.50 0.60 0.81 0.85 0.85 0.89 0.94 1.08 1.26 0.00% 5.00% 10.00% 15.00% 20.00% 25.00% 30.00% 35.00% 40.00% 0.00 0.20 0.40 0.60 0.80 1.00 1.20 1.40 农、林、牧产品批发商品销售额（万亿元）增速 供需关系变化供需关系变化 - 23 -

37、建设建设 “盒马村”，帮助传统农业过渡到数字农业“盒马村”，帮助传统农业过渡到数字农业 “盒马村”指的是根据订单为盒马种植农产品的 村庄。借助前期盒马在全国铺设的供应链网络和 销售渠道，这些村庄可以把农产品直接、快速地 销售出去，从传统农业过渡到数字农业从传统农业过渡到数字农业，成为现成为现 代农业数字产业链的一部分代农业数字产业链的一部分。 以深圳市坪山区的盒马村为例，当地的杨梅种植 全程使用智能农业设备，直供盒马线上和线下超 市，用户在门店进行扫码操作，就可以知道所购 买的杨梅从种植到餐桌的全路径，真正实现了产 供销一体化，帮助传统农业化零为整。 从新零售的从新零售的“人货场人货场”到布局

38、新农业的到布局新农业的“产供产供 销销”，盒马打通了种植盒马打通了种植，加工加工，研发研发，物流物流，配配 送送，零售的全新消费生鲜消费链路零售的全新消费生鲜消费链路。 2019.62020.42020.52020.62020.72020.8 首个水上盒马村落 户重庆石柱县，助 力重点保护濒危植 物莼菜走出大山。 阿里与淄博市人民 政府达成战略合作， 首个盒马市将落户 山东省淄博市。 四川省藏区 丹巴县八科 村落地全国 首个盒马村， 带火濒危物 种黄金荚。 上海首家盒马村（翠 冠梨数字农业基地） 亮相，有近50项高 科技设备加持。 广东首个盒马村落户 深圳，预计产量20 万斤的杨梅通过盒马 进

39、行线上线下销售。 国内最大盒马村落 户浙江衢江，一期 面积达到1.1万亩， 涵盖四大板块、八 大基地，囊括蔬菜、 水果等核心品类。 衢州将成为中国华 东地区的数字化菜 篮子。 卢旺达驻华大 使来到淘宝直 播间，为卢旺 达盒马村 Gashora村辣 椒酱带货。 盒马百亿产业 基地及总部正 式落户上海浦 东，将在浦东 新区航头镇建 立一批盒马村。 资料来源：盒马官方，招商证券 盒马村代表供应农产品 四川丹巴八科村黄金荚 上海崇明华西村翠冠梨 深圳坪山曾屋村杨梅 湖北仙桃下查埠村藕带 江苏溧阳西土桥村白芹 河北迁西大岭寨村板栗 非洲卢旺达Gashora村哈瓦那辣椒 山东临沂李艾曲村黄瓜、茄子 四川美

40、姑九口村黑山羊 四川峨眉山太坪村豌豆尖 资料来源：盒马官方、招商证券 表：盒马村代表（表：盒马村代表（2020.072020.07） 图：盒马村建设历程图：盒马村建设历程 - 24 - 把握机遇快速布局，保障扩张高效推进把握机遇快速布局，保障扩张高效推进 2019年盒马在四川落成了第一个盒 马村，并迅速带火了濒危物种黄金 荚。进入2020年，盒马村的扩张速 度明显提升，今年以来，盒马村陆 续落地了上海、广东、浙江等地。 据环球网统计，截至截至6月月，全国已有全国已有 上海上海、浙江浙江、江苏江苏、四川四川、河北河北、 陕西陕西、湖北湖北、重庆重庆、山东广东山东广东、云云 南南、新疆新疆、海南海

41、南13省市省市，建立了盒建立了盒 马村马村。 农业农村部与阿里在今年6月达成战 略合作，聚焦科技兴农。未来，农 业农村部和阿里巴巴将建立更多的 数字农业基地， 以“盒马村”为典 型代表。据格隆汇统计，截止今年截止今年7 月底月底，全国盒马村数量已经达到了全国盒马村数量已经达到了 70个个，覆盖果蔬种植覆盖果蔬种植、渔农畜牧等渔农畜牧等 农业细分领域农业细分领域。 目前盒马逐渐织起的物流网络，一 端链接供给端的盒马村，另一端直 达需求端的消费者。在“双百计划” 的背景下，未来盒马村的建设也是未来盒马村的建设也是 盒马加速扩张的有力保障盒马加速扩张的有力保障。 图：图：20202020年年6 6月

42、全国盒马村区域分布月全国盒马村区域分布 资料来源：盒马官方、招商证券 - 25 - 强化供应链基地建设，发展海外直采强化供应链基地建设，发展海外直采 数农的蔬果基地、羊肉基地、牛肉基地、猪肉基地等是盒马极其强大的供应链能力。除 了对数字农业基地的快速布局，盒马2020年还在国内所有盒马入驻的城市逐步建立了 大型加工中心大型加工中心、暂养中心暂养中心，近期开业的X会员店有近10%是盒马海外直采盒马海外直采的商品等，通 过这一系列的供应链布局，盒马保证了门店供应商品的能力。 概括来说概括来说，盒马的供应链模式可以划分为四个部分盒马的供应链模式可以划分为四个部分，即供应端即供应端、加工检查中心加工检

43、查中心、门店门店 和物流：和物流： 供应端：坚持直采模式供应端：坚持直采模式 海外方面，盒马主要采购全球优质水产、肉制品、果蔬、乳制品等商品。国内直采分 为原产地直采和本地直采：如赣南橙、阿克苏苹果等国内有成熟基地商品，盒马会直 接到基地做品控、采购，整批加工检查中心。如蔬菜、肉类等商品基于与本地企业合 作，早上采摘下午送到门店售卖。 加工检查中心：商品的加工或储存加工检查中心：商品的加工或储存 除常温、低温仓库外，盒马的加工检查中心具备商品质量检验、包装、标准化功能。 此外，从国外购置的海鲜活物也会在这里中转或暂养。 门店：店仓一体化门店：店仓一体化，兼具销售和仓储功能兼具销售和仓储功能 盒

44、马的门店又被称为店仓，其即是销售加餐饮的一体化互动式体验门店，同时也是线 上销售的仓储和物流中心，人员和场地都可以重复使用，是盒马高坪效的秘诀之一。 物流：物流：30分钟近场景极速送达分钟近场景极速送达 盒马承诺门店3公里范围内30分钟送货到家。 - 26 - 深耕自有品牌，深耕自有品牌，X X会员店背靠供应链优势会员店背靠供应链优势 自有品牌商品是盒马商品力的核心体现自有品牌商品是盒马商品力的核心体现。以盒马X会员店为例，会员店自有商品 包含了自有品牌Max，海外直采，品牌独家定制。其中自有商品占比超过其中自有商品占比超过40%， 自有品牌自有品牌“盒马盒马MAX”占比超过占比超过20%，近

45、近10%的商品是盒马从海外直采的商品是盒马从海外直采。 Max品牌主要集中在食品类目，MAX进口坚果、山核桃仁，鲜奶、有机亚麻籽油 等都为盒马独家商品。除了盒马引以为傲的自有品牌、活海鲜之外，自有品牌也 包括了洗洁精、美妆蛋等高频生活用品，盒马工作人员表示，接下来接下来Max产品线产品线 会向美妆会向美妆、洗护线拓展洗护线拓展。 自有商品占比超过40%，印证了盒马不光可以进行采买，同时也可以应对消费需 求去做研发，背后是强大的供应链支撑能力。 16.89% 28.17% 40% 0.00% 5.00% 10.00% 15.00% 20.00% 25.00% 30.00% 35.00% 40.0

46、0% 45.00% 山姆会员店 Costco X会员店 山姆会员店CostcoX会员店 图：仓储会员店自有商品占图：仓储会员店自有商品占比对比比对比 资料来源：盒马官方，招商证券 - 27 - 五、五、总结：业态创新总结：业态创新+ +供应深化供应深化+ReTech+ReTech加持加持, ,盒马新零售升维盒马新零售升维 目录目录 - 28 - 业态创新业态创新+ +供应深化供应深化+ReTech+ReTech加持加持, ,盒马新零售升维盒马新零售升维 2020年6月，盒马总裁侯毅在行业论坛上发表“新零售2.0：升维之战”的演讲，称 盒马已跨过2019年的填坑之战，即将迈入新零售2.0时代，这

47、将是一个一体化的供 应链体系为核心，支撑线上线下全渠道运营和销售的时代。 盒马已经做好充分的准备来应对新零售2.0的这一场变革。1）供应链方面，盒马布 局新农业的“产供销”，打通了种植，加工，研发，物流，配送，零售的全新消费 生鲜消费链路，并通过海外直采、自有品牌等持续强化了盒马在商品力上的竞争优 势；2）业态上，盒马mini、X会员店、社区团购等新业态的扩展，有望帮助盒马在 到家业务领域持续巩固竞争优势，在生鲜业务板块占领更多市场；3）技术能力上， 悬挂链、ReXOS 系统等“ReTech”技术帮助盒马稳固了相较于线下传统商超的效 率优势，从而具备更高的盈利可能。 从行业角度看，以生鲜、商超

48、为核心品类的本地化电商渗透率提升空间大，发展空 间广阔，成为电商巨头必争之地，阿里、京东、拼多多、美团均以入局。在本地生 活领域，阿里与美团相比整体上暂时处于劣势，而盒马作为阿里旗下重资产生鲜自 营型业态，在商品力、消费者体验上（尤其是一二线城市中高端消费者）具备明显 优势，且拥有高度的稀缺性与进入壁垒，将为阿里在本地化领域的决胜起到重要作 用。 风险提示：1）新业态扩张速度不达预期；2）公司盈利能力不达预期。 - 29 - 负责本研究报告的每一位证券分析师，在此申明，本报告清晰、准确地反映了分析 师本人的研究观点。本人薪酬的任何部分过去不曾与、现在不与，未来也将不会与 本报告中的具体推荐或观

49、点直接或间接相关。 宁浮洁：宁浮洁：商贸零售首席分析师。南京大学经济学硕士，曾任职于中泰证券零售组， 覆盖商业零售行业，2018年加盟招商证券，产业资源丰富，逻辑清晰。 丁浙川：丁浙川：布里斯托大学金融学硕士，曾任职于华泰证券零售组，2019年加入招商证 券，重点覆盖电商与新零售领域。 李秀敏：李秀敏：社会服务业分析师，浙江大学/复旦大学金融学学士/硕士，2018年6月加入 招商证券，重点覆盖本地生活、免税、餐饮、酒店板块。 同时感谢实习生于梦璇对本文的贡献。 分析师承诺分析师承诺 - 30 - 公司短期评级公司短期评级 以报告日起6个月内，公司股价相对同期市场基准（沪深300指数）的表现为标准： 强烈推荐：公司股价涨幅超基准指数20%以上 审慎推荐：公司股价涨幅超基准指数5-20