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1、赵中平S01“铁三角”跟踪复苏强度“铁三角”跟踪复苏强度“四象限”轮动景气行业“四象限”轮动景气行业2022年12月11日证券研究报告证券研究报告|行业行业策略报告策略报告消费组联合报告消费组联合报告1张静静 S03于佳琦 S05丁浙川S02史晋星S03刘丽S06一、核心观点一、核心观点23ZdYvYqWdUvZnO6M8Q7NoMpPnPnPlOmNoMkPmNmO8OnMmNwMoOwPMYmMsO核心观点核心观点1 1：躺平后的经济体，消费有何变化：躺平后的

2、经济体，消费有何变化3美国美国欧洲欧洲韩国韩国新加坡新加坡越南越南中国香港中国香港中国台湾中国台湾防疫放防疫放松程度松程度或“躺或“躺平”时平”时间间境内境内3月26日所有州结束室内强制口罩令，4月18日公交上无需戴口罩2月21日英国宣布“共存”计划，3月14日、20日法、德相继全面解封4 4月月2525日日下调传染病等级，6月20日取消确诊者隔离要求4 4月月2626日日下调传染病等级，8月29日起取消室内口罩令20212021年年1111月月确诊者居家隔离，2022年4月15日确诊者居家隔离7天、密接者无需隔离尚未尚未“躺平躺平”尚未尚未“躺平躺平”入境入境6月12日起取消对国际游客入境前

3、 检测阴性要求3月英国取消一切入境防疫要求，6月德国、意大利取消入境防疫要求4 4月月1 1日日完成疫苗接种者入境免隔离；6月8日全面解除入境隔离限制4 4月月1 1日日完成疫苗接种者入境免隔离，8月24日入境无需疫苗证明3 3月月1515日日持有阴性证明入境后无需隔离，5月15日入境越南无需核酸检测入境前需要疫苗接种证明、抗原检测、绿码；入境后“0+3”每周入境15万人次，入境前填写检疫系统信息、提供自宅或防疫旅馆订房证明；入境后“0+7”人口年龄人口年龄中位数（岁）中位数（岁）38.342.543.743.742.242.232.532.544.844.842.542.5利好消费利好消费的

4、政策的政策2020-2021年全民补助金（力度最大）多种类型抗疫补助金多种类型抗疫补助金邻里购物券、旅游消费券、低收入群体抗疫补贴失业援助三轮消费券计划（全民）、2022年保就业计划餐饮业营销补助、振兴五倍券、中低收入群体的纾困补助“躺平躺平”或防疫或防疫放松后放松后的消费的消费整体整体短期内反弹短期内反弹下滑下滑下滑下滑反弹反弹反弹反弹放松管控的放松管控的当月反弹当月反弹低迷低迷细分细分服务消费、非耐用品表现较好；家具家电等耐用品表现较弱食品饮料消费相对较好；非食品类较差半耐用品（尤其服饰）和汽油燃料的零售额上行；耐用品零售表现较差服装鞋类、娱乐休闲用品、食品饮料的实际消费需求上升较快；加油

5、站、家具和家用设备的实际消费需求下降服务业零售反弹力度最大；入境旅游业恢复程度仍低珠宝首饰、衣物鞋类反弹较好；家具及固定装置、汽车表现较弱餐饮反弹表现相对较好资料来源：招商证券宏观组本报告研究了日本本报告研究了日本、新加坡新加坡、中国香港中国香港、越南越南、韩国五地防控措施放松后的消费复苏进程韩国五地防控措施放松后的消费复苏进程，总结出了影响消费复总结出了影响消费复苏进度的苏进度的“铁三角铁三角”：疫情防控的严格程度：疫情防控的严格程度、医疗免疫准备的充分性与消费刺激的力度医疗免疫准备的充分性与消费刺激的力度，每个因素又由与其相关每个因素又由与其相关的三个指标决定的三个指标决定。综合来看，防疫

6、放松时点较早、老龄化程度低且疫苗接种率高、消费刺激力度大且有人口针对性的地区消费复苏情况进度更快且更有持续性。核心观点核心观点2 2：影响消费复苏进度的“铁三角”：影响消费复苏进度的“铁三角”图：主要境外地区的“铁三角”总结图：主要境外地区的“铁三角”总结4资料来源：招商证券项目项目日本日本新加坡新加坡中国香港中国香港越南越南韩国韩国疫情防控的严格程度22年1月开始管控放松，放松后爆发两轮疫情21年6月提出“与病毒共存22年3月开始放松政策21年10月转变防疫政策，与病毒共存21年10月以来逐步放松医疗免疫准备的充分性重度老龄化，总体疫苗接种率较低全国人口的疫苗接种率，特别是老年人口的疫苗接种

7、率，位于世界前列老龄化程度高，病死率较高老龄化程度较轻且已接近全民接种医疗资源紧张，人口疫苗接种率不达90%消费刺激的力度各类补贴力度大、频次高、覆盖率广金额较大、受惠群体众多，成效较为显著大额消费券带来短期边际消费的增加财政补贴力度较弱多轮大额财政补贴，但其作用受物价上行拖累消费复苏情况消费出现复苏但韧性不足，消费意愿也出现下滑消费迅速恢复较为缓慢，3月放开防疫政策后9月消费才呈现复苏迹象消费出现V型反弹，放开3个月后消费复苏态势显著放开后消费迅速复苏，但持续性较弱本报告研究了日本本报告研究了日本、新加坡新加坡、中国香港中国香港、越南越南、韩国五地防控措施放松后的消费复苏进程韩国五地防控措施

8、放松后的消费复苏进程，总结出了影响消费复总结出了影响消费复苏进度的苏进度的“铁三角铁三角”：疫情防控的严格程度：疫情防控的严格程度、医疗免疫准备的充分性与消费刺激的力度医疗免疫准备的充分性与消费刺激的力度，每个因素又由与其相关每个因素又由与其相关的三个指标决定的三个指标决定。我们分析了五地的这三个因素，并将中国的情况与之对比，绘制出四个小“铁三角”，以此作为预测中国未来消费复苏的基础。其中，3分为五地平均水平，1分与5分则代表为低于、高于平均水平。我们认为，中国消费刺激政策处于平均水平（3分），而疫情防控程度与医疗免疫准备略高于平均水平（4分/3.6分），因此整体复苏节奏将优于五地平均水平。核

9、心观点核心观点2 2：影响消费复苏进度的“铁三角”：影响消费复苏进度的“铁三角”图：中国消费复苏进度的铁三角图：中国消费复苏进度的铁三角5资料来源：招商证券轻纺组疫情防控疫情防控消费刺激消费刺激医疗免疫准备医疗免疫准备宏观、产业、地缘宏观、产业、地缘消费力不敏感消费力不敏感（地产不敏感）（地产不敏感）消费力敏感消费力敏感（地产敏感）（地产敏感）高端白酒复苏复苏时钟时钟快餐连锁、定制餐调次高端白酒基础调味品中低档白酒消费场景敏感消费场景敏感消费场景不敏感消费场景不敏感中高档餐饮饮料、低度酒乳制品啤酒休闲零食保健品地区差异地区差异功能性饮料C端复合调味品、速冻预制菜卤味、烘焙连锁注：不敏感并非是负

10、相关或者不相关，各板块敏感度是相对概念资料来源：招商证券食品组、轻纺组、商业组、家电组核心观点核心观点3 3：消费场景：消费场景+消费力，各消费子板块依次恢复消费力，各消费子板块依次恢复快餐连锁出境游、跨省游正餐中高端茶饮平价茶饮免税行业百货电商商超省内游外卖到店便利店中高端酒店经济型酒店互联网药房博彩大众化妆品运动服饰运动鞋高端化妆品高端女装及休闲服饰高端家纺医美大众休闲服饰黄金珠宝米面粮油家居降级路线类烟草家居升级路线类卫生巾生活用纸二轮车摩托车镜片宠物冰箱/洗衣机厨房大家电厨房小家电个护小家电民用电工电动工具专业照明+光伏/储能便携储能小家电出海家用照明中央空调家用空调滑板车彩电/交互平

11、板制冷+热管理大众户外用品投影清洁电器按摩+汽零文具二、主要境外地区经济情况二、主要境外地区经济情况72.1 2.1 躺平后的经济体，消费有何变化躺平后的经济体，消费有何变化8美国美国欧洲欧洲韩国韩国新加坡新加坡越南越南中国香港中国香港防疫放防疫放松程度松程度或“躺或“躺平”时平”时间间境内境内3月26日所有州结束室内强制口罩令，4月18日公交上无需戴口罩2月21日英国宣布“共存”计划，3月14日、20日法、德相继全面解封4 4月月2525日日下调传染病等级，6月20日取消确诊者隔离要求4 4月月2626日日下调传染病等级，8月29日起取消室内口罩令20212021年年1111月月确诊者居家隔

12、离，2022年4月15日确诊者居家隔离7天、密接者无需隔离尚未尚未“躺平躺平”入境入境6月12日起取消对国际游客入境前检测阴性要求3月英国取消一切入境防疫要求，6月德国、意大利取消入境防疫要求4 4月月1 1日日完成疫苗接种者入境免隔离；6月8日全面解除入境隔离限制4 4月月1 1日日完成疫苗接种者入境免隔离，8月24日入境无需疫苗证明3 3月月1515日日持有阴性证明入境后无需隔离，5月15日入境越南无需核酸检测入境前需要疫苗接种证明、抗原检测、绿码；入境后“0+3”人口年龄人口年龄中位数（岁）中位数（岁）38.342.543.743.742.242.232.532.544.844.8利好消

13、费利好消费的政策的政策2020-2021年全民补助金（力度最大）多种类型抗疫补助金多种类型抗疫补助金邻里购物券、旅游消费券、低收入群体抗疫补贴失业援助三轮消费券计划（全民）、2022年保就业计划“躺平躺平”或防疫或防疫放松后放松后的消费的消费整体整体短期内反弹短期内反弹下滑下滑下滑下滑反弹反弹反弹反弹放松管控的当放松管控的当月反弹月反弹细分细分服务消费、非耐用品表现较好；家具家电等耐用品表现较弱食品饮料消费相对较好；非食品类较差半耐用品（尤其服饰）和汽油燃料的零售额上行；耐用品零售表现较差服装鞋类、娱乐休闲用品、食品饮料的实际消费需求上升较快；加油站、家具和家用设备的实际消费需求下降服务业零售

14、反弹力度最大；入境旅游业恢复程度仍低珠宝首饰、衣物鞋类反弹较好；家具及固定装置、汽车表现较弱资料来源：招商证券宏观组2.2 2.2“躺平”后的经济表现“躺平”后的经济表现日本日本9数据来源：Wind，招商证券宏观组图：日本劳动力参与率图：日本劳动力参与率图：日本工业生产指数图：日本工业生产指数图：日本消费者信心指数图：日本消费者信心指数图：日本商业零售销售额较图：日本商业零售销售额较20192019年的复合年增速年的复合年增速59.0060.0061.0062.0063.0064.---11日本:劳动参与率%76.0

15、081.0086.0091.0096.00101.00106.---03日本:工业生产指数:季调:制造业 2015年=10020.0025.0030.0035.0040.0045.0050.---032022-03日本:消费者信心指数就业：就业：失业率尚未落回疫情前，劳动力参与率较高，已经超过2019年同期的62.5%。生产：生产：全面解封后仍然保留了一些基础的管控措施，因此尚未恢复至疫情前的水平，较2019年的水平仍有一定差距。消费：消费

16、：放开后未能出现明显提升，疫情反弹创新高，影响消费增长。且在高通胀、疫情反复等因素的影响下，日本消费者信心指数在今年快速下行。-12.0%-8.0%-4.0%0.0%4.0%8.0%12.0%--07日本:商业销售额:零售:较2019年同期的复合年增速%85.0095.00105.00115.00125.00135.--07新加坡:工业生产指数:季调 2019年=1002.32.3“躺平”后的经济表现“躺平”后的经济表现新加坡新加坡10数据来源：Wind，招商证券宏观组2.002.503.003

17、.504.004.505.005.506.--062021-12新加坡:职位空缺率%图：新加坡职位空缺率图：新加坡职位空缺率图：新加坡制造业图：新加坡制造业PMIPMI44.0046.0048.0050.0052.0054.---03新加坡:制造业PMI图：新加坡工业生产指数图：新加坡工业生产指数708090100110新加坡:零售销售指数:现价:季调新加坡:零售销售指数:不变价:季调图：新加坡零售销售指数图：新加坡零售销售指数就业：就业：职位空缺率大幅上升，新加坡

18、的失业率已经降至低于疫情爆发前的水平。生产：生产：工业生产指数在2022年初因为疫情反弹出现下降，随后疫情降温、防疫“躺平”，生产端再次恢复。但前瞻性景气度指标在近期下滑，制造业PMI指数在今年9月、10月位于荣枯线以下。消费：消费：消费反弹明显，零售、餐饮在今年一季度受创，二季度显著好转。2.4 2.4“躺平”后的经济表现“躺平”后的经济表现中国香港中国香港11数据来源：Wind，招商证券宏观组80859095100105110-8%-6%-4%-2%0%2%较2019年同期的复合年增速%中国香港:工业生产指数:制造业 2015年=10020,00025,00030,00035,00040,

19、00045,00050,000中国香港:零售业总销货值:当月值 百万港元图：中国香港劳动力人口图：中国香港劳动力人口图：中国香港制造业生产指数图：中国香港制造业生产指数图：中国香港的制造业图：中国香港的制造业PMIPMI图：中国香港零售业销货值图：中国香港零售业销货值就业：就业：失业率仍高于疫前，且面临劳动力人口丧失的问题，2019-2022年累计降幅达到4.8%。生产：生产：工业生产对防疫政策和疫情敏感。今年Q1爆发严重疫情导致制造业生产指数在一季度环比大幅下降，今年4月疫情得到控制、防疫放开，制造业生产指数在二季度迅速升至105。消费：消费：防疫大幅放松的当月短暂反弹，较疫前水平仍有差距。

20、3237424752---092022-04中国香港:PMI:季调3,6003,7003,8003,9004,0004,1---11中国香港:劳动人口 千人2.5 2.5“躺平”后的经济表现“躺平”后的经济表现越南越南12数据来源：Wind，招商证券宏观组图：越南劳动力和就业人口图：越南劳动力和就业人口图：越南工业生产指数增速提升图：越南工业生产指数增速提升图：越南零售额分行业：宾馆与餐饮业、旅游业图：越南零售额分行业：宾馆与餐饮业、旅游业

21、图：越南零售额细分：商业、服务业图：越南零售额细分：商业、服务业460004900052000550005800020001920202021越南:15岁及以上劳动力人数:总计 千人越南:15岁及以上就业人口:总计 千人-10-505101520--102022-06越南:工业生产指数:全部工业部门:当年同比%越南:工业生产指数:全部工业部门:累计同比%070200240280320360400越南:零售:分行业:商业 万亿越南盾越南:零售:分行业:服务业 万亿越南盾（右）就业

22、：就业：新冠疫情爆发后越南面临严重的劳动力人口流失的问题，2019-2021年两年内劳动力人口共下降9.34%。生产：生产：受区域贸易政策利好，解封后生产恢复较好，今年年初以来越南的工业生产指数累计同比呈明显上升的趋势。消费：消费：21年Q4防疫政策转向后，零售销售V型反弹，越南零售额环比增长23.4%，同比降幅17.6%，较前月（-31.2%）大幅收窄，出现明显的V型反弹。0.001.002.003.004.005.000.0010.0020.0030.0040.0050.0060.00越南:零售分行业:宾馆与餐饮业 万亿越南盾越南:零售:分行业:旅游业 万亿越南盾（右）2.6 2.6“躺平

23、”后的经济表现“躺平”后的经济表现韩国韩国13数据来源：Wind，招商证券宏观组图：韩国失业率图：韩国失业率图：韩国工业生产指数图：韩国工业生产指数图：韩国消费者信心指数图：韩国消费者信心指数图：韩国零售销售指数图：韩国零售销售指数2.002.503.003.504.004.505.005.---012022-01韩国:失业率:季调%7075808590955韩国:全部:消费者信心指数韩国:经济景气指数98.00101.00104.00107.00110.00113.00116.00119.00

24、122.---102022-07韩国:工业生产指数:季调 2015年=100就业：就业：2022年伴随着防疫措施放松，失业率快速下降，位于极低水平，劳动力参与率大幅提升。生产：生产：生产端恢复较强，超出疫情前水平，但近期处于下滑趋势。消费：消费：放开防疫措施对韩国的消费增长并无提振，4-7月韩国消费信心指数持续下跌，零售销售指数（2015年=100）也在2021年12月至2022年7月持续下行。-10-505123126韩国:零售销售指数:季调 2015年=100韩国:零售

25、销售指数:季调:同比%（右）三、境外主要地区疫情情况与消费复苏进度梳理三、境外主要地区疫情情况与消费复苏进度梳理14资料来源：公开资料整理、招商证券国务院联防联控机制综合组于11月11日发布了进一步优化疫情防控工作的二十条措施进一步优化疫情防控工作的二十条措施，1212月月7 7日又发布了关于进一日又发布了关于进一步优化落实新冠肺炎疫情防控措施的通知步优化落实新冠肺炎疫情防控措施的通知，对风险区域划定、核酸检测、隔离方式等方面进行了进一步的优化，最大限度减少疫情对经济社会发展的影响,对于消费复苏的预期也开始升温对于消费复苏的预期也开始升温。本报告旨在通过研究五个可比地区防疫政策放松后消费复苏的

26、进度，以预测国内防控措施优化后的消费复苏路径。3.1 3.1 报告背景报告背景地区推出时间主要优化措施推出时间主要优化措施全国2022.11.111.对密切接触者，将“7+3”管理措施调整为“5+3”，将高风险区外溢人员“7天集中隔离”调整为“7天居家隔离”，期间赋码管理、不得外出。2.及时准确判定密切接触者，不再判定密接的密接。3.将风险区由“高、中、低”三类调整为“高、低”两类，最大限度减少管控人员，高风险区一般以单元、楼栋为单位划定，不得随意扩大。4.没有发生疫情的地区严格按照第九版防控方案确定的范围对风险岗位、重点人员开展核酸检测，不得扩大核酸检测范围。5.取消入境航班熔断机制，并将登

27、机前48小时内2次核酸检测阴性证明调整为登机前48小时内1次核酸检测阴性证明。2022.12.71.按楼栋、单元、楼层、住户划定高风险区，不得采取各种形式的临时封控。2.不按行政区域开展全员核酸检测，除养老院、福利院、医疗机构、托幼机构、中小学等特殊场所外，不要求提供核酸检测阴性证明，不查验健康码。不再对跨地区流动人员查验核酸检测阴性证明和健康码，不再开展落地检。3.具备居家隔离条件的密切接触者也选择5天居家隔离，也可自愿选择集中隔离。4.连续5天没有新增感染者的高风险区，及时解封。5.药店不得限制退热、止咳等非处方药物的购买。非高风险区不得限制人员流动，不得停工、停产、停业、停学。6.动车购

28、票乘车及进出站停止查验48小时核酸证明和健康码。广州2022.11.301.科学精准划定高风险区：不得随意扩大高风险区，符合解封条件的要及时解封。2.精准开展流行病学调查不得随意扩大密切接触者甄别范围，不以时空伴随作为判定密切接触者的标准。3.做好密切接触者的隔离管理落实集中隔离观察，符合居家隔离条件的密切接触者实施居家隔离。4.科学开展核酸检测，不得扩大核酸检测范围，一般不按行政区域开展全员核酸检测。5.加快疫苗接种，坚持疫苗接种“应接尽接”原则，特别是要加强老年人新冠疫苗接种。2022.12.71.广州此轮疫情的疫情防控主题将转向社会经济生活常态化发布会。2.来返穗人员不再开展“落地检”和

29、“三天三检”。3.备居家隔离条件的密切接触者、无症状感染者和轻型病例一般居家隔离，也可选择集中隔离；密切接触者隔离期由原“5+3”缩短至5天。4.广州地铁线网及有轨电车进站时无需扫车站场所码及查验健康码。广州白云机场方面也宣布，不再查验旅客核酸检测阴性证明、健康码。5.停止执行疫情期间需实名登记报告药品目录药品登记上报制度，广大市民群众购买37种疫情期间需实名登记报告药品目录药品，不管是线上还是线下，均不再需要登记身份证等信息上报。北京2022.11.301.11月30日起无社会面活动的人员如无外出需求可以不参加社区核酸筛查；2.分区分类分级开展科学精准防控工作；3.各级各类医疗卫生机构查验健

30、康码时，不得拒绝无48小时核酸阴性的患者进入。4.12月5日起公交、地铁运营企业在核验健康信息时，不得拒绝无48小时核酸阴性证明的乘客乘车。5.规范采用临时管控措施。采取临时管控措施需第一时间向群众发布公告，做好解释说明和服务保障，临时管控时间原则上不超过24小时。2022.12.71.对购退热、止咳等非处方药人员不做实名登记，不弹窗、不追访。2.对进返京人员不再执行查验核酸检测阴性证明和健康码等防控措施，抵京后不再执行落地“三天三检”。3.针对治愈出院、出舱的感染者，北京不再要求其进行居家健康监测。4.将继续有序开展核酸检测查验工作，继续提供社会面免费核酸检测服务，合理、高效开展监测。5.要

31、求卫生健康部门和社区要对有基础疾病的老年人、孕妇等重点人员底数进行“双摸排”。深圳2022.12.31.乘坐公交、地铁、出租车、网约车等市内交通工具，扫场所码、查验健康码绿码，不再查验核酸检测证明。2.进入公园、植物园的防控措施优化调整为：扫场所码、查验健康码绿码，不再查验核酸检测证明。3.进入农贸市场须扫场所码，查验72小时核酸阴性证明。4.进入药店须扫场所码，查验健康码绿码，不再查验核酸检测证明。2022.12.81.更新深圳市出行防疫政策，外市返深取消了“三天三检三不”，对高风险区来(返)深人员,实施“7天居家隔离”：(1)抵深前（最迟抵深后24小时内）通过“深i您-自主申报”微信小程序

32、或住所所在社区主动健康申报；(2)第1、3、5、7天各开展一次核酸检测；(3)期间赋码管理、不得外出；(4)如不具备居家隔离医学观察条件，采取集中隔离医学观察。上海2022.12.41.乘坐轨道交通、地面公交、轮渡等市内公共交通工具，不再查验核酸检测阴性证明。2.全市公园、景区等室外公共场所，不再查验核酸检测阴性证明。2022.12.81.优化调整密切接触者隔离管理方式：对符合居家隔离条件的密切接触者，由“5天集中隔离医学观察+3天居家隔离医学观察”调整为“5天居家隔离医学观察”，也可自愿选择集中隔离；对目前正在集中隔离的密切接触者，符合居家隔离条件的，可“点对点”闭环返回居住地，实施后续居家

33、隔离医学观察。2.优化调整来沪返沪人员防控措施：取消来沪返沪人员抵沪申报要求；抵沪后不再实施“落地检”“三天三检”和“第5天进行1次核酸检测”；表：近期各地优化疫情防控措施表：近期各地优化疫情防控措施15资料来源：人民视觉、招商证券强调集体主义：强调集体主义：西方国家重视个人权利，当个人利益和集体利益发生冲突时，反对为了集体和他人的利益牺牲个人利益，认为政府采取的防疫措施是对个人权利的限制。而东方国家的文化传统强调集体意识，关注个人义务，在疫情期间更有可能为减缓国内疫情蔓延，积极配合政府的防控举措。稳步放松防疫政策：稳步放松防疫政策：在疫情爆发前期（病毒本体、Alpha、Beta毒株传播期间）

34、，五地政府均采取严格防控的政策，直到疫苗接种率提高且毒株毒性减弱后才开始逐步放松。3.2 3.2 选取日本、新加坡、中国香港、越南、韩国作为选取日本、新加坡、中国香港、越南、韩国作为可比地区的原因可比地区的原因指标名称英国德国美国中国日本韩国越南新加坡中国香港2022-115.56 23.15 23.22 66.20 31.48 11.11 23.15 17.59 42.32 2022-105.56 14.81 24.16 69.91 31.48 11.11 25.93 18.61 48.83 2022-095.56 14.81 24.21 75.46 37.51 13.89 25.93 18

35、.62 47.08 2022-0811.11 14.81 30.74 73.61 37.52 13.89 25.93 28.24 47.14 2022-0711.11 14.81 31.99 73.61 37.52 13.89 25.93 28.25 47.19 2022-0611.11 17.59 26.48 79.17 43.08 14.28 25.93 28.29 47.29 2022-0511.11 26.85 27.94 79.17 45.37 14.28 28.70 28.39 57.91 2022-0420.37 43.25 29.88 73.61 45.37 38.35 63.

36、89 46.60 75.00 2022-0323.15 43.28 37.11 59.54 47.22 40.74 66.67 43.52 71.30 2022-0236.81 43.36 45.60 64.35 47.22 46.20 63.89 46.26 65.74 2022-0142.10 47.47 47.66 79.17 47.22 46.35 66.67 43.65 55.56 2021-1243.58 48.05 48.67 70.83 47.22 43.26 70.83 42.79 55.56 2021-1143.62 31.40 52.16 70.83 47.22 42.5

37、8 71.76 42.87 52.78 2021-1040.59 35.57 52.28 76.39 47.22 44.35 64.35 47.27 59.26 2021-0943.98 43.60 52.48 70.83 52.31 49.16 74.54 43.94 59.26 2021-0843.98 64.81 46.67 70.83 50.46 49.07 79.17 50.93 65.74 2021-0751.39 67.59 58.83 74.54 53.24 36.57 75.46 54.63 71.30 2021-0662.50 69.44 56.02 66.20 49.07

38、 50.00 77.31 58.33 71.30 2021-0561.11 75.00 56.02 78.24 49.07 58.33 69.91 50.93 71.30 2021-0470.37 75.00 56.02 50.00 42.59 58.33 56.94 50.93 71.30 2021-0386.11 77.78 68.06 56.02 48.15 58.33 64.81 50.93 71.30 2021-0287.96 83.33 71.76 78.24 49.54 63.89 67.59 50.93 71.30 2021-0179.63 82.41 71.76 78.24

39、48.15 66.20 55.09 45.37 71.30 表：各国防控严格指数显示英美德国防控放开时点较早也较为激进表：各国防控严格指数显示英美德国防控放开时点较早也较为激进图：美国曾多次爆发对强制戴口罩的抗议活动图：美国曾多次爆发对强制戴口罩的抗议活动16资料来源：wind、招商证券（注：该指数考虑了学校封闭、办公场所封闭、取消公共活动、限制人群聚集、关闭公共交通、居家隔离政策、公共宣传政策、国内以及国际出行限制九个指标。）0246810121416日本新加坡中国香港越南韩国每千人医师人数每千人卫生机构床位数资料来源：WHO、招商证券医疗能力：医疗能力：疫情的爆发是对地区医疗能力的考验，医

40、疗能力弱的地区面临着医疗挤兑、医护人员短缺、病房数不足的问题，更有可能出现较高的致死率及交叉感染率。日本、新加坡、中国香港、韩国均有较为完善的医疗保健系统，拥有较充足的医院床位数及医师人数。政治体系：政治体系：越南虽医疗能力有所欠缺，但因其有长达千年的中国附属国历史，思想文化上深受中国传统文化影响，现行政治体制上与我国类似，均为社会主义国家。且在疫情初期采取的防疫措施与我国较为相像，如严格封城、全员核酸、阳性患者需集中隔离等。3.2 3.2 选取日本、新加坡、中国香港、越南、韩国作为选取日本、新加坡、中国香港、越南、韩国作为可比地区的原因可比地区的原因图：不同洲之间疫情爆发的时间具有较大差异图

41、：不同洲之间疫情爆发的时间具有较大差异地理位置：地理位置：研究显示，不同病毒变种的起源地不同，对各洲的影响时间也存在差异，2020年11月于英国首先发现的Alhpa毒株于21年3月才在亚洲爆发，因此亚洲国家的病毒爆发轮次与防疫政策变迁对我国更有借鉴意义。资料来源：nature、招商证券图：五地千人床位数及千人医师数图：五地千人床位数及千人医师数17我们总结出了影响消费复苏进度的我们总结出了影响消费复苏进度的“铁三角铁三角”：疫情防控的严格程度：疫情防控的严格程度、医疗免疫准备的充分性与消费刺激的力度医疗免疫准备的充分性与消费刺激的力度，每个因素又由与其相关的三个指标决定每个因素又由与其相关的三

42、个指标决定。在疫情防控方面在疫情防控方面，较为激进的政策放松步伐有可能导致新一轮疫情的爆发较为激进的政策放松步伐有可能导致新一轮疫情的爆发，而较为缓慢的政策放松步伐不利于线而较为缓慢的政策放松步伐不利于线下消费场景的回补下消费场景的回补，为消费复苏造成一定拖累为消费复苏造成一定拖累。目前中国目前防控严格程度仍高于其他地区,但全国防疫政策已出现放松迹象，但线下消费场景的缓慢恢复仍对消费复苏步伐带来不利影响。充分的医疗免疫准备能够有效降低医疗挤兑的可能性充分的医疗免疫准备能够有效降低医疗挤兑的可能性，有助于减少交叉感染及致死率有助于减少交叉感染及致死率。我国具备较为充足的医疗资源，且中国疫苗全程接

43、种率高达91%，老龄化程度仍处于较低水平但老年人口疫苗接种率不高。总体来看，疫情高峰过去后消费信心的重塑较快。消费刺激政策能够有效刺激居民的消费意愿消费刺激政策能够有效刺激居民的消费意愿，加快消费复苏进程加快消费复苏进程。中国的消费刺激政策以发放消费券的形式为主，消费券具备时效性与行业针对性，对居民边际消费的增加起到积极作用，但较低的人均补贴金额及缺乏针对性对其拉动消费的效果造成一定拖累。3.33.3 影响消费复苏进度的“铁三角”影响消费复苏进度的“铁三角”疫情防控消费刺激图：中国消费复苏进度的铁三角图：中国消费复苏进度的铁三角医疗免疫准备433.63.518资料来源：招商证券轻纺组宏观、产业

44、、地缘宏观、产业、地缘资料来源：wind、招商证券我们认为可以从三个维度来衡量地区的疫情防控严格程度：防控我们认为可以从三个维度来衡量地区的疫情防控严格程度：防控严格程度严格程度、病死率与确诊率病死率与确诊率。总体来看总体来看，中国的防控严格程度虽中国的防控严格程度虽逐渐放宽但仍位于较高水平逐渐放宽但仍位于较高水平，病死率与确诊率远低于可比地区病死率与确诊率远低于可比地区。1 1.防控严格指数：防控严格指数：严格指数：严格指数：疫情防控严格指数对地区防疫严格程度进行了量化，共考虑了学校封闭、办公场所封闭、取消公共活动、限制人群聚集、关闭公共交通、居家隔离政策、公共宣传政策、国内以及国际出行限制

45、九个指标。截至11月，中国的防控指数为66，远高于可比地区。预计12月指数将降至60左右，与其余地区的差距将不断缩小。政策转变时点与步伐：政策转变时点与步伐：越南放开时点较早且较为激进，且并未因放开后疫情爆发而出现反复，其余地区政策放松时间均出现在疫苗接种率为75%-80%的区间内，目前中国疫苗接种率为91%，防疫政策初见放松迹象，防疫放开的步伐较晚。3.3.1 3.3.1 疫情防控严格程度疫情防控严格程度防控严格指数确诊率资料来源：招商证券图：中国疫情防控严格程度的小“铁三角”图：中国疫情防控严格程度的小“铁三角”地区防疫放松时点放松时疫苗完整接种率新加坡2021年8月78%中国香港2022

46、年3月74%日本2022年3月80%韩国2021年11月75%越南2021年10月20%病死率图：各地图：各地1111月防疫严格指数月防疫严格指数表：各地防疫放松时点表：各地防疫放松时点资料来源：公开资料，招商证券55241966.20 31.48 11.11 23.15 17.59 42.32 0070中国日本韩国越南新加坡中国香港0%1%2%3%4%5%6%-------062022-0820

47、22-102022-12中国7日平均病死率（仅确诊）中国7日平均病死率（确诊+无症状）资料来源：wind、招商证券（注：数据为累计确诊/2021年末总人口）我们认为可以从三个维度来衡量地区的疫情防控严格程度：防控严格指数我们认为可以从三个维度来衡量地区的疫情防控严格程度：防控严格指数、病死率与确诊率病死率与确诊率。总体来看总体来看，中国的中国的防控严格程度虽逐渐放宽但仍位于较高水平防控严格程度虽逐渐放宽但仍位于较高水平，病死率与确诊病死率与确诊率远低于可比地区率远低于可比地区。3.3.1 3.3.1 疫情防控严格程度疫情防控严格程度2.2.病死率病死率我国新冠确诊加无症状病例病死率降至0.33

48、%，确诊病例病死率也从疫情爆发之初的近4.5%降至目前的1.21%，虽高于平均水平0.62%，但考虑到其他地区快速增长的病例总数及其对分母的扩大作用，我国病死率处于较低水平。3.3.确诊率确诊率截至目前，五地累计确诊人数占比平均值为25.72%，其中韩国感染率已经过半，而中国仅为0.02%。从新增确诊率来看，中国内地新增确诊率在11月虽有所上升，但可比国家的平均水平为1.29%，中国的新增确诊率仍处于非常低的水平。图：累计确诊人数占总人口的比重图：累计确诊人数占总人口的比重资料来源：wind、招商证券表：新增确诊人数占总人口的比重表：新增确诊人数占总人口的比重20时间中国内地新加坡韩国日本越南

49、香港11月0.0045%1.22%2.97%1.94%0.01%0.33%10月0.0007%3.42%1.52%0.85%0.03%0.27%9月0.0005%1.17%2.94%1.96%0.07%0.39%8月0.0010%2.24%6.70%4.96%0.65%0.40%7月0.0003%4.80%2.73%2.61%0.03%0.24%图：中国内地图：中国内地7 7天滚动病死率天滚动病死率资料来源：wind、招商证券（注：数据为7天平均累计死亡人数/7天前的7天平均累计确诊数）0%10%20%30%40%50%60%中国内地中国香港新加坡日本越南韩国0246810121416日本新加

50、坡中国香港越南中国韩国每千人医师人数每千人卫生机构床位数每十万人ICU床位数83%90%90%91%91%86%80%82%84%86%88%90%92%日本新加坡中国香港越南中国韩国资料来源：Our World In Data、WHO、招商证券医疗免疫准备的充分性同样可以用一个小医疗免疫准备的充分性同样可以用一个小“铁三角铁三角”来衡来衡量：新冠疫苗的覆盖率量：新冠疫苗的覆盖率，千人医疗资源充足性及老龄化程度千人医疗资源充足性及老龄化程度。总体来看总体来看，中国有较为充足的医疗资源以应对疫情的爆发中国有较为充足的医疗资源以应对疫情的爆发。3.3.2 3.3.2 医疗免疫准备医疗免疫准备图：完

51、全接种人数占比图：完全接种人数占比图：千人医疗资源充足性图：千人医疗资源充足性1 1.新冠疫苗的覆盖率新冠疫苗的覆盖率各地政府均在大力推动疫苗的接种，目前中国疫苗全程接种率为91%，略微领先于其他地区。2 2.千人医疗资源充足性千人医疗资源充足性中国千人医师人数为3.04，已超过六地平均值2.23,每千人医疗机构床位数为6.7，与平均水平7.2有一定差距,万人ICU床位数与平均水平差距更大。但考虑到中国低于1%的新冠确诊率，我们认为中国因疫情爆发导致医疗挤兑的概率较低。新冠疫苗的覆盖率千人医疗资源充足性老龄化程度与老年人口接种率资料来源：招商证券图：中国医疗资源充足性的小“铁三角”图：中国医疗

52、资源充足性的小“铁三角”5243.623035中国新加坡中国香港日本韩国越南资料来源：wind、招商证券医疗免疫准备的充分性同样可以用一个小医疗免疫准备的充分性同样可以用一个小“铁三角铁三角”来衡量：新冠疫苗的覆盖率来衡量：新冠疫苗的覆盖率，千人医疗资源充足性及老千人医疗资源充足性及老龄化程度龄化程度。总体来说总体来说，中国有较为充足的医疗资源以应对疫情的爆发中国有较为充足的医疗资源以应对疫情的爆发。0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%中国新加坡中国香港日本韩国图：各地图：各地6565岁以上人口占比（岁以上人口占比（%）图：各地图：各地808

53、0岁以上人口疫苗完全接种率（岁以上人口疫苗完全接种率（%）3 3.老龄化程度及老年人口疫苗接种率老龄化程度及老年人口疫苗接种率老年人口感染新冠后出现重症甚至死亡的风险更高，提升老年人口的疫苗接种率有助于降低疫情对老年人口的影响。与其他地方相比，中国的老龄化程度仍处于较低水平，仅为14%，但老年人口的疫苗接种率与其余地区仍有较大距离。11月29日国务院印发加强老年人新冠病毒疫苗接种工作方案，要求加快提升80岁以上人群接种率，继续提高6079岁人群接种率，我国老年人口的疫苗接种率有望提升。223.3.2 3.3.2 医疗免疫准备医疗免疫准备资料来源：IMF、招商证券我们认为可以从三个维度来衡量地区

54、的消费刺激力度：消费补贴的金额我们认为可以从三个维度来衡量地区的消费刺激力度：消费补贴的金额、形式与对象形式与对象。总体来看总体来看，各地政府各地政府推出的消费刺激政策对居民边际消费的增加起到积极作用推出的消费刺激政策对居民边际消费的增加起到积极作用，但较低的人均补贴金额及缺乏针对性对其拉动消但较低的人均补贴金额及缺乏针对性对其拉动消费的效果造成一定拖累费的效果造成一定拖累。形式：形式：中国大陆和香港的补贴以发放消费券为主，其余地区均以发放现金补贴为主。消费券大多具有时效性及行业针对性，因此“刺激居民消费促进企业扩大再生产企业用工增加居民收入提升进一步增加消费”的循环的构建将更为顺畅。对象：对

55、象：中国大陆和香港的消费补贴主要为普惠性质，向全体国民发放，其余地区还有针对因疫情失业或收入下降的人群发放的特定补贴，有助于保证其收入来源，维持正常生活需要。3.3.3 3.3.3 消费刺激力度消费刺激力度表：各国财政补贴在表：各国财政补贴在GDPGDP中的占比中的占比形式对象金额资料来源：招商证券图：中国消费刺激的小“铁三角”图：中国消费刺激的小“铁三角”522323金额：金额：中国的消费补贴多由地方政府发放，中国财政补贴占GDP的比重为6.08%，但考虑到较为庞大的人口基数，消费券对人均收入及消费的提振作用并没有特别显著。6.4016.718.41.774.7810.1328.34.70.

56、961.30051015202530韩国日本新加坡越南中国额外支出和放弃的收入股权、贷款和担保02000400060008000400002,000,0004,000,0006,000,0008,000,00010,000,00012,000,000第1轮第2轮第3轮第4轮第5轮第6轮第7轮阶段感染人数阶段死亡人数（右轴）0500300350400050,000100,000150,000200,000250,000300,000新增确诊数:日本新增死亡数:日本（右轴）发布紧急事态宣言资料来源：wind、招商证券20202020年至今年至今，日本共爆

57、发日本共爆发7 7轮疫情轮疫情。由于政府的有力管控措施，2020-2021年的前五轮疫情尚处于可控状态。进入2022年以来，政策逐步放松，疫情也因此大幅反弹。8月份确诊人数创下新高，18日新增确诊病例高达25万5532例，医疗资源逼近极限。图：图：20年日本疫情情况梳理年日本疫情情况梳理3.4.13.4.1 日本疫情与管控政策：政策随疫情情况及时变动日本疫情与管控政策：政策随疫情情况及时变动图：日本每轮疫情感染与死亡人数图：日本每轮疫情感染与死亡人数第3轮疫情原始毒株第2轮疫情原始毒株第1轮疫情原始毒株第4轮疫情Alpha毒株第5轮疫情Delta毒株第6轮疫情Om

58、icron毒株第7轮疫情Omicron毒株发布紧急事态宣言发布紧急事态宣言发布紧急事态宣言发布紧急事态宣言24实施“防止蔓延等重点措施”全面解除在“新冠防止蔓延”措施3.4.13.4.1 日本疫情与管控政策：政策随疫情情况及时变动日本疫情与管控政策：政策随疫情情况及时变动资料来源：公开资料整理、招商证券（橙色为政策收紧，灰色为政策放宽）总体来看，日本的防疫政策大致可分为两个阶段：1 1.20202020年年1 1月月 20212021年年1212月：日本前五轮疫情爆发期间月：日本前五轮疫情爆发期间，防疫政防疫政策随着疫情情况的波动呈现出明显的收紧或放宽态势策随着疫情情况的波动呈现出明显的收紧或

59、放宽态势。日本疫情爆发之初，政府严控疫情发展，五轮疫情后共宣布四次紧急状态，对外实行严格的入境管理政策，对内限制人口聚集。2 2.20222022年年1 1月至今：日本第六轮疫情爆发后月至今：日本第六轮疫情爆发后，政策不再因疫情波动出现明显变化政策不再因疫情波动出现明显变化。“防止蔓延等重点措施”仅持续两个月即宣告结束，日本政策由疫情防控转向与新冠共存，第6、7轮疫情确诊人数呈指数型增长，但政府并未宣布紧急状态。表：表：20202020年以来日本防疫政策梳理年以来日本防疫政策梳理时间主要内容2020-03日本第一轮疫情开始2020/3/24宣布奥运延期2020/4/7日本发布第一次紧急事态宣言

60、，安倍宣布日本进入紧急状态2020/5/25日本全国解除紧急状态2020/6/13入境管理2020-06日本第二轮疫情开始2020-10日本第三轮疫情开始2021/1/7日本首相菅义伟发布第二次紧急事态宣言，第二次进入紧急状态2021-03日本第四轮疫情开始2021/4/23日本政府决定向东京都、大阪府、兵库县、京都府4个都府县发布紧急事态宣言，实施紧急状态期间，大型商业设施停业、体育比赛等大型活动原则上不能有现场观众。2021-07日本第五轮疫情开始2021/7/11日本第四次发布紧急事态宣言2022-01日本第六轮疫情开始2022/1/19在1都12县实施“防止蔓延等重点措施”，通过构筑张

61、弛有度的疫情防控政策从而抑制确诊人数的增加2022/3/1将每日入境人数从3500人提高到5000人，有条件地被免除7天的自我居家隔离2022/3/14入境日本的每日上限从5000人增加到7000人2022/3/21日本全面解除在18个都道府县实施的“新冠防止蔓延”措施2022/4/1单日入境日本的人数上限数增加至10000人2022/4/8解除对英、美、法等106个国家的入境限制禁令，将这些地区的感染等级从3级下调到了2级，并把每天的入境人数扩大到1万人2022/5/20日本厚生劳动大臣后藤茂之表示民众在室外保持适当社交距离的情况下可不戴口罩2022/5/25日本全面解除紧急事态2022/6

62、/1单日入境人数限制提升至20000人，对外国入境政策分级管理，中国人入境日本时将不再需要核酸检测，也不需要7天居家隔离2022-07日本第七轮疫情开始2022/7/11发布第五次紧急事态宣言，东京进入新一轮紧急状态2022/9/7单日入境日本的人数上限数增加至50000人2022/9/26日本统一采用简化新冠感染者统计方式，不再统计新增感染者的数量，作为“与新冠共存”的过渡性政策。2022/9/30东京都等19个都道府县的新冠肺炎疫情紧急状态解除2022/10/11日本取消入境人数上限，重新开放个人旅游签证，允许海外个人游客入境，恢复全国所有机场的国际航班。253.4.23.4.2 日本疫苗

63、接种及人口构成：重度老龄化及低接种率日本疫苗接种及人口构成：重度老龄化及低接种率增添防疫难度增添防疫难度资料来源：Our World In Data、NHK、wind、招商证券日本较高的老龄化程度加大消费复苏的难度日本较高的老龄化程度加大消费复苏的难度。老年人口免疫力较低且常患有基础疾病，感染新冠后更容易出现重症甚至死亡的情况，因此老年人口对疫情的担忧较为严重，对疫后消费的贡献较少。截至2021年底，日本65岁以上的老年人有3573万人，老龄化率高达老龄化率高达2828.9 9%，远超其余可比地区的老龄化程度，对日本的消费复苏带来了一定的拖累。日本疫苗覆盖率低于可比地区日本疫苗覆盖率低于可比地

64、区，主要系年轻群体的低接种率导致主要系年轻群体的低接种率导致。截至2022年11月，日本完成全程新冠疫苗接种的人口达到83%，至少接种一剂的比例为82%。分年龄段来看，65岁以上人口完成两剂接种的占比达到89.4%，而12至19岁的占比为26.8%，20至29岁为39.4%，30至39岁为42.8%，年轻群体的低疫苗接种率也为消费复苏带来不利影响。图：日本老龄化率图：日本老龄化率图：日本分年龄段疫苗接种情况图：日本分年龄段疫苗接种情况05505,000,00010,000,00015,000,00020,000,00025,000,00030,000,00035,000,

65、00040,000,00063992000920020日本:65岁及以上人口日本:65岁及以上人口:占总人口比重（右轴）重度老龄化社会（占比超20%）中度老龄化社会（占比14%-20%）轻度老龄化社会（65+人口占比为7%-14%）260%20%40%60%80%100%第一针第二针3.4.33.4.3 日本财政补贴：各类补贴力度大、频次高、覆盖率广日本财政补贴：各类补贴力度大、频次高、覆盖率广资料来源：wind、招商证券疫情爆发以来疫情爆发以来，日本政府相继给个

66、人和企业发放了不同程度的补贴日本政府相继给个人和企业发放了不同程度的补贴。在供给侧，日本为中小企业和和个人事业主发放多轮现金补贴，有助于缓解中小企业现金流问题并帮助补充疫情期间的亏空。在需求侧，政府为也低收入居民提供补助，保证其基本生活,维持其消费能力。但不同于中国发放消费券来促进消费的政策但不同于中国发放消费券来促进消费的政策，日本政府以现金发放为主日本政府以现金发放为主，对消费的长期拉动作用较为有限对消费的长期拉动作用较为有限。在2020年4月首次疫情补助金发放后，日本问卷调查的结果显示，71.6%的人回答10万日元将用于消费;36.8%的人表示会用于储蓄，不利于构建“刺激终端消费促进企业

67、扩大再生产企业用工增加居民收入提升进一步增加消费”的正向循环。图：日本家庭消费支出图：日本家庭消费支出表：日本补贴政策梳理表：日本补贴政策梳理时间主要内容2020/04给每个国民发放10万日元（约6500元）的经济补助金。2020/05首个新冠疫情补助项目“持续化补助金”，对单月收入较疫情前下降超过50%的中小企业补助上限为200万日元（约合人民币10万元）。2021/03对销售额比上年同月减少了50%以上的餐饮商家提供金额不等的补贴。2021/07对家庭存款在100万日元以下且没有贷款的家庭，给予6-10万日元/月，最多领取3个月的补助，申请时间7-11月。2021/12向18岁以下的青少年

68、发放10万日元现金，且不设置收入限制，预计年内先发放5万日元现金，明年春天再发放5万日元的优惠券。2022/01面向企业和个人事业主发放“事业复苏支援金”，补助上限为250万日元（约合人民币13万元）。2022/01事业复活支援金：对疫情冲击营业额降低30%以上的中小企业及个人事业主，申请期间为2022年1月31日至5月31日，可获50-250万日元的补助。2022/03向新入境的贫困外国留学生发放每人10万日元的纾困金。2022/10给获免征居民税资格的家庭发放5万日元，10-11月开始发放。2022/10旅游支援：除东京外的46个道府县，每人每天最高有1.1万日元的旅游住宿和优惠券补贴。-

69、20-15-10-505101520050,000100,000150,000200,000250,000300,000350,0--------072022-09日本:两人及以上家庭:月均消费支出（日元）实际同比（%，右轴）271.10-0.90 0.70 3.10 3.70 1.50 2.40 4.10 4.80 4.30-10-8-6-4-2024610,00010,50011,00

70、011,50012,00012,50013,00013,50014,000日本:商业销售额:零售日本:商业销售额:零售:当月同比（右轴）2019-2022复合增长率-20-15-10-505101502,0004,0006,0008,00010,00012,00014,00016,0--------072022-09日本:商业销售额:零售（十亿日元）YOY(%，右轴）3.4.43.4.4

71、日本消费：防疫放松后消费出现复苏但韧性不足日本消费：防疫放松后消费出现复苏但韧性不足资料来源：wind、招商证券日本商业零售额自日本商业零售额自2222年年3 3月防疫措施放开后逐步复苏月防疫措施放开后逐步复苏，但复苏的步伐受到疫情的多轮反复但复苏的步伐受到疫情的多轮反复、较低的疫苗接种率与较低的疫苗接种率与较高的老龄化程度拖累较高的老龄化程度拖累，韧性稍显不足韧性稍显不足。22年3月开始日本政府放松入境需求、商家营业时间、人群聚集要求等防疫要求，3月零售额同比增加0.7%，前值为-0.9%，但6月日本出现第6轮疫情后，消费增速又出现回落。虽然政府已经发放了多轮补助虽然政府已经发放了多轮补助，

72、日本居民消费意愿仍不足日本居民消费意愿仍不足。日本今年CPI持续上行，10月同比上涨3.6%,创下40年半的历史新高，居民生活成本加重。日本的财政补贴受众多为低收入群体，消费的主力军上班族既要承担日渐上涨的生活成本，又没有收到财政补贴，日本消费者信心指数由去年年末的39.2下跌至10月的30.8的主要原因。图：日本图：日本20222022年零售销售额（十亿日元）年零售销售额（十亿日元）图：图：20日本零售销售额及同比变动日本零售销售额及同比变动283.4.4 3.4.4 日本消费：防疫放松后消费出现复苏但韧性不足日本消费：防疫放松后消费出现复苏但韧性不足资料来源：

73、wind、招商证券疫情爆发之初各行业都因疫情受到不同程度的打击疫情爆发之初各行业都因疫情受到不同程度的打击，目前复苏进程也有所差异目前复苏进程也有所差异。可选消费中的纺织服装、汽车受打击程度最大，20年4月纺织服装行业零售额同比减少54%，接近腰斩，目前也并未出现需求的强势反弹。必选品类中的食品饮料在疫情中保持稳定，近三年增速都于低位徘徊。时间零售：总体零售:日用百货零售:纺织品、服装和配饰品零售:食品和饮料零售:汽车零售:机械设备零售:燃料零售:药品和化妆品 零售:其他2022-104.30 6.60 4.80 1.30 10.60-1.20 1.90 10.50 9.40 2022-094

74、.80 8.80-2.30-0.10 10.20 3.00 7.50 12.40 8.40 2022-084.10 10.10 7.80-0.10-6.30-6.30 10.80 13.10 11.80 2022-072.40 4.60 1.10 0.50-2.30-5.50 7.90 8.50 9.10 2022-061.50 4.50-1.50-1.20-8.10 0.40 11.80 4.60 10.00 2022-053.70 20.70 12.90-0.10-11.10-2.70 15.20 5.10 8.70 2022-043.10 8.00 9.70 0.50-7.50 0.80

75、 13.80 3.00 9.70 2022-030.70 1.90-7.20 0.00-6.30-3.30 15.50 3.90 2.00 2022-02-0.90-1.70-3.50-0.70-15.10-8.10 21.00 3.30-0.70 2022-011.10 5.60 3.80-0.70-16.90-4.40 22.80 4.60 4.30 2021-121.20 3.00 2.20 0.40-8.40-8.80 23.50 1.20-1.80 2021-111.90 3.10 3.60 3.70-12.60-11.10 28.90 4.20-0.60 2021-100.90 0

76、.50-1.90 3.60-19.60 2.50 25.80 1.50 0.20 2021-09-0.50-3.10 2.30 2.30-12.60-4.20 16.60 1.40-3.60 2021-08-3.20-9.00-12.20-1.10 1.40-12.70 12.60 0.40-11.00 2021-072.40 1.00 3.10 2.40 3.30-2.80 27.80 0.50-4.70 2021-060.10-3.90-11.90 0.70 12.20-15.10 26.10 0.80-7.20 2021-058.30 16.40 16.50 0.00 36.40 12.

77、60 34.80 2.10 0.80 2021-0411.90 43.60 63.30-0.20 26.90 23.80 25.20-1.70 5.50 2021-035.20 7.30 13.00-0.50 11.00 14.90 5.80 1.90 5.20 2021-02-1.50-10.00-17.40-2.00 6.00 11.20-9.70-5.20 4.00 2021-01-2.40-17.40-17.80-0.10 6.00 12.50-9.60-1.10-3.70 2020-12-0.20-9.50-4.50-1.00 4.40 15.90-8.40 1.30 2.00 20

78、20-110.60-10.10-7.70 0.30 3.00 26.20-10.20-0.80 6.00 2020-106.40-0.40-4.00 3.60 16.70 27.30-0.60 3.10 10.20 2020-09-8.70-24.40-24.10 1.50-16.00-24.30-8.10-6.90-6.50 2020-08-1.90-12.20-17.70 2.40-13.80 3.90-6.90 1.70 3.40 2020-07-2.90-12.30-19.10 1.40-15.80 8.10-12.40 1.20 4.50 2020-06-1.30-11.10-6.3

79、0 2.70-17.00 16.20-14.80 3.20 4.50 2020-05-12.50-35.20-34.60 1.90-35.10-6.20-28.40-3.20-4.60 2020-04-13.90-42.90-54.10 0.30-23.70-13.50-22.10 3.00-9.10 2020-03-4.70-20.90-22.70-0.60-1.40-7.10-6.40 1.60-2.60 2020-021.60-4.60-3.50 3.60-1.10 1.90 2.80 9.20 1.20 2020-01-0.40-3.40-0.90 0.50-1.70-2.80 0.2

80、0 4.20-0.90 表：日本分行业零售销售额同比变动表：日本分行业零售销售额同比变动29051015202505,00010,00015,00020,00025,00030,0---------------

81、--102022-11新型冠状病毒肺炎:新增确诊数:新加坡新增死亡数:新加坡（右轴）2022年第1轮疫情奥密克戎原始变种毒株2022年第3轮疫情XBB毒株2022年第2轮疫情奥密克戎变种BA.4和BA.5毒株德尔塔毒株3.5.13.5.1 新加坡疫情与防控政策：从“清零”新加坡疫情与防控政策：从“清零”到“并存”到“并存”的三步转变的三步转变资料来源：wind、公开资料、招商证券新加坡疫情情况大致分为三个阶段：严控疫情、逐步放松、与新冠并存。20202020.1 1-20212021.6 6 严控疫情期间：严控疫情期间：这个期间内新加坡通过限

82、制社交活动与公众场所以实现病例清零的目标，总体疫情情况较为平稳，确诊人数一直处于较低水平。20212021.6 6-20212021.1212 管控政策不断调整期间：管控政策不断调整期间：6月份与新冠共处，如常生活的发表标志着新加坡防疫思路转变，提出“与病毒共存”的4阶段路线图，新加坡逐渐从清零策略迈入与新冠病毒共生的新常态。8月初防疫政策开始放松，进入“与新冠共处”的预备期。但德尔塔病毒的来袭让日增确诊数迅速增至3000余例，9月27日新加坡政府放缓防疫政策调控步伐，收紧了防疫措施，疫情得到一定控制。20222022.1 1-至今至今 逐步走向与新冠并存：逐步走向与新冠并存：新加坡在奥密克戎

83、的影响下，共出现三轮疫情，但与前一阶段不同，在疫苗的高接种率及奥密克戎的低病死率下，新加坡的防疫政策并未因疫情爆发出现收紧，而是坚持与新冠并存的策略，防疫措施进一步放宽，出入境要求大幅简化。图：图：20年新加坡疫情情况梳理年新加坡疫情情况梳理30007080------10资料来源：公开资料整理、招商证券图：新加坡疫情防控严格指数图：新加坡疫情防控严格指数时间防疫要求2020/4/1实施名

84、为“断路器(Circuit Breaker)”的病毒阻断措施，全面限制社交活动，以实现病例清零。2020/6/2开始分步解封，恢复部分关键且低风险的经济活动。2020/6/19进入新冠病毒阻断措施解封第二阶段，公众大部分活动将获准恢复，可以探亲访友、允许5人以下聚会等。2020/12/28新加坡宣布迈入疫情解封第三阶段，将全面恢复社会生产生活。2021/5/8防疫政策再次收紧，新加坡重回新冠病毒解封后第二阶段，社交限制收紧。2021/6/24与新冠共处，如常生活发表，标志着新加坡防疫思路转变，从清零策略迈入与新冠病毒共生的新常态，并强调疫苗的接种率是政策转变的前提。2021/8/1078%的人

85、口已接种了至少一剂疫苗，进入“与新冠共处”的预备期，提出“与新冠共处，如常生活”的口号。2021/8/20入境要求：已在国外完成疫苗接种的旅客将在入境时会获得接种贴纸，让他们能与当地居民接受相同的安全管理措施。2021/9/1进入过渡期A，接种者差异化放松管理2021/9/8启动“疫苗接种者旅游框架”（VTL），完成疫苗全程接种旅客可以免隔离入境新加坡，首批对德国、文莱开放，并持续向其他国家开放。2021/9/27德尔塔毒株导致感染高峰，新加坡收紧了防疫措施，社交聚会与餐馆堂食人数从五人减少至两人2021/11/1进入过渡期B，进一步放宽防疫措施2022/3/15新加坡卫生部称奥密克戎疫情正在

86、消退，进入与新冠并存的最后阶段。2022/3/29户外可不戴口罩，将放宽社交聚会人数上限从5人放宽至10人。2022/4/26国内防疫：不再需要安全距离；户外可不戴口罩。入境要求：打完新冠疫苗的12岁以上旅客、没打完疫苗但年龄12岁及以下儿童，入境前不需要再接受新冠检测。2022/8/29国内防疫：取消室内戴口罩的规定，只有在医疗保健设施和乘坐公共交通的公众，才须继续戴口罩。入境要求：所有入境新加坡的旅客即使没有完成新冠疫苗接种，抵境后也不再须要履行七天居家通知，但仍须在行前两天内取得阴性检测证明。2022/10/10全面取消新冠疫苗接种差异化管理措施，500人以上的大型活动无须疫苗差异化管制

87、。资料来源：wind、招商证券图：“与病毒共存”的图：“与病毒共存”的4 4阶段路线图阶段路线图表：新加坡防疫政策梳理表：新加坡防疫政策梳理资料来源：新加坡卫生部、招商证券313.5.13.5.1 新加坡疫情与防控政策：从“清零”新加坡疫情与防控政策：从“清零”到“并存”到“并存”的三步转变的三步转变3.5.23.5.2 新加坡疫苗情况：世界领先的疫苗接种率新加坡疫苗情况：世界领先的疫苗接种率资料来源：国务院联防联控机制、香港卫生署、新加坡国家卫生署、AIC、加拿大政府、招商证券新加坡的高疫苗接种率为防疫思路转换的先决条件新加坡的高疫苗接种率为防疫思路转换的先决条件。新加坡政府通过鼓励疫苗接种

88、、限制未接种居民活动及加强对民众的教育，达到提升疫苗覆盖率的目的。新加坡2020年12月宣布为全民免费接种疫苗，2021年10月开始禁止未接种新冠疫苗的民众堂食和进入商场与景点，还通过与综合护理机构（AIC）合作，为老年人提供上门接种服务。其次，新加坡的疫情公布重点由日增感染人数逐渐转变成重症率，在宣传疫苗效用的同时减轻居民的恐慌心理。图：新加坡综合护理机构提供上门接种疫苗服务图：新加坡综合护理机构提供上门接种疫苗服务0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%新加坡中国香港日本加拿大图：图：7070-7979岁人口疫苗全程接种率岁人口疫苗全程接种率图：新加坡疫苗接种率图

89、：新加坡疫苗接种率资料来源：Our World In Data、招商证券在新加坡政府的努力下，全国人口的疫苗接种率，特在新加坡政府的努力下，全国人口的疫苗接种率，特别是老年人口的疫苗接种率，位于世界前列。别是老年人口的疫苗接种率，位于世界前列。截至2022年11月，已完整接种疫苗的人数占90%，其中70岁以上人口的全程接种率为95%。新加坡卫生部的数据显示，有疫苗基本保护的人群病死率已降至0.021%，疫情对人体影响的减弱是防疫思路转换、消费者信心复苏的重要条件。323.5.33.5.3 新加坡财政补贴政策：大额多轮补贴成效显著新加坡财政补贴政策：大额多轮补贴成效显著新加坡的补贴政策金额较大新

90、加坡的补贴政策金额较大、受惠群体众多受惠群体众多，成效较为成效较为显著显著。据不完全统计，新加坡已发放近20轮补贴，形成了“发放补贴促进消费经济复苏赤字缩小进一步发放补贴”的正向循环。时间主要内容2020/01推出冠病疫情复苏补贴（COVID-19 Recovery Grant），帮助受疫情影响的中低收入员工和自雇人士，分为每月补贴700新元和每月500新元两种，补贴期为3个月，后续补贴延长至9个月。2020/03新加坡全国职工总会宣布将向约10.8万名因疫情失业或收入减少的员工提供高达300新元的一次性补贴。2020/03宣布了一个484亿新元的补充预算，“就业支持计划”下的工资补偿，将从先

91、前的8提高到25，受疫情影响最严重的行业补偿比例更高等2020/04年满21岁的新加坡公民将在4月获得600新元的一次性“同舟共济现金补贴”。2020/06第二批“同舟共济现金补贴”：年满21岁、年收入大于100，000新币者的新加坡公民可以领到$300-$600的补贴。2020/10冠病疫情薪金补贴（COVID-19 Support Grant）：开放给失业或收入连续三个月减至少30的居民，可获得高达800新币的补贴，为期3个月。2021/04再次开始冠病疫情复苏补贴的申请，为中低收入员工和自雇人士补贴500-700新币。2021/05冠病疫情薪金补贴（Covid-19 Support Gr

92、ant）：为疫情失业、被迫连续三个月拿无薪假，或收入连续三个月减至少30的居民提供三个月的补助，每月最多800新元。2021/06新加坡超过14万个雇主将获得新一轮总额超过22亿新元的雇佣补贴,惠及200多万名本地员工。2021/12全国130万户本地公民家庭每户都可领取100新币的邻里购物券2022/04小商家复苏补贴，餐饮、零售、旅游和酒店业商家每雇佣一名员工可获得1000新币的津贴2022/05发放第二轮100新币的邻里购物券2022/08将在8月发放消费税补助券特别现金补助（GSTV Cash Special Payment），大约150万新加坡人将额外获得最多300新币的消费补助券-

93、特别现金补助2022/09所有新加坡家庭（包括私宅住户）可获得100新币的补贴，最迟将在9月发放。表：新加坡财政补贴政策表：新加坡财政补贴政策资料来源：公开资料整理、招商证券-15,000-10,000-5,00005,00010,0--------072022-09新加坡:资产负债表:现金盈余/赤字图：新加坡财政赤字缩小图：新加坡财政赤字缩小资料来源：Wind、招商证券333.5.33.

94、5.3 新加坡消费：需求迅速复苏新加坡消费：需求迅速复苏资料来源：wind、招商证券大额财政补贴政策及高疫苗接种率大额财政补贴政策及高疫苗接种率，新加坡的消费得以新加坡的消费得以迅速恢复迅速恢复。新加坡自21年6月开始放开防疫政策，之后2021.11、2022.2、2022.7出现疫情高峰，但零售销售额受影响幅度较小，且疫情高峰过去后消费迅速回补。如2022年2月，受奥密克戎影响，零售销售环比下降26%，但3月零售业迅速复苏，实现18%的环比增速。分品类来看分品类来看，餐饮服务在防疫政策放开后恢复速度较慢餐饮服务在防疫政策放开后恢复速度较慢，但弹性更大但弹性更大。餐饮服务更依赖线下消费场景，2

95、021年6月防疫政策放开后疫情多轮反复，餐饮服务直到22年3月同比增速才回正，且各月增速均高于零售总额增速，10月两者增速分别为12.06%/27.03%。图：图：20年新加坡零售销售指数及同比变动年新加坡零售销售指数及同比变动图：图：20年新加坡餐饮服务指数及同比变动年新加坡餐饮服务指数及同比变动图：图：20202020年新加坡年新加坡GDPGDP中服务生产行业的构成中服务生产行业的构成34-30-0007080901--082020-1

96、------10新加坡:餐饮服务指数:不变价:总计YOY（右轴）-5060700204060801001201--------082022-10新加坡:零售销售指数:不变价:总计(不包括机动车辆)YOY(右轴）资料来

97、源：wind、招商证券新加坡的零售销售额从今年新加坡的零售销售额从今年3 3月起即保持高速增长月起即保持高速增长。分品类来看，必选品类中的食品饮料、洗护医疗行业自保持较高增速，可选品类中的服装、钟表珠宝也出现较大幅度的反弹。表：新加坡分行业零售销售额同比变动表：新加坡分行业零售销售额同比变动3.5.33.5.3 新加坡消费：需求迅速复苏新加坡消费：需求迅速复苏指标名称总计(不包括机动车辆)食品和饮料机动车辆加油站化妆、洗护及医疗用品服装和鞋类家具和家用设备娱乐休闲用品钟表和珠宝计算机和电信设备其他2022-0914.00 42.56-27.23 1.53 9.24 44.87 0.31 13.

98、62 36.30 25.42 12.94 2022-0813.42 40.77-18.17 1.99 22.28 52.66 4.91 7.05 30.63 8.58 10.85 2022-0714.90 44.68-21.11 1.30 24.10 58.45 6.22 14.46 38.21 6.40 11.32 2022-0615.57 38.12-18.58 7.45 23.52 79.96-3.18 25.62 50.52-0.26 14.39 2022-0519.60 41.86-17.16 11.80 19.27 93.82 1.50 35.89 54.79 4.79 21.45

99、 2022-0414.51 33.32-23.51-1.18 17.42 46.17 13.65 7.79 21.82 16.32 5.46 2022-0311.80 18.70-19.36-1.82 27.54 30.83 11.08 0.08 11.42 25.89-0.77 2022-02-2.56-17.97-17.18-10.97 18.09-0.73-0.90 2.44 10.93 13.39-7.83 2022-0116.04 14.68-15.49 0.64 18.51 35.38 0.71 6.52 33.26 12.03 3.08 2021-129.44 11.22-13.

100、37-2.00 17.47 25.70-0.55 6.80 28.97 9.73-0.08 2021-114.94 6.75-18.28-6.65 11.11 21.24 3.87 2.02 17.60-2.73-3.10 2021-1011.93 6.79-16.84-9.11 11.39 8.33 6.23-1.07 33.20 77.94-5.94 2021-099.14 1.90-6.09-2.56 10.06 11.92 4.25-0.71 13.87 70.94 0.13 2021-081.08 0.81-19.00-1.55-1.97 3.98-5.13-3.03 11.42 7

101、.95-8.03 2021-073.07 8.23-12.41 6.37 3.10 7.20-4.18-4.04 13.71 9.66-5.12 2021-0621.76 15.71 71.74 17.11 2.33 78.38 39.96 60.70 80.19 19.18 31.92 2021-0564.84 46.65 392.67 76.08 39.94 467.41 170.19 224.75 1,963.53 71.62 140.55 2021-0442.31 35.51 247.10 77.06 34.22 469.38 64.51 185.81 647.51 23.84 105

102、.57 2021-035.87-7.33 12.75 6.94-10.77 39.20 1.57 31.62 60.73 25.44-5.37 2021-029.54-2.01-10.24 1.67-17.27 42.39 11.43 18.87 27.20 16.28-15.71 2021-01-9.87-45.83 8.36 1.19-30.74-26.64 28.32 11.64-15.02 24.88-9.54 2020-12-4.82-33.55 3.91 6.70-32.11-19.29 20.90 11.20-18.69 26.31-12.32 2020-11-2.24-38.1

103、5 5.14-1.59-25.02-17.69 27.86 15.65-16.70 30.47-17.00 2020-10-11.54-44.59 5.28-1.60-29.06-22.76 12.17 13.19-31.20-16.16-19.53 2020-09-13.12-39.69 0.21-7.34-29.46-23.95 11.55 8.45-22.78-26.83-22.15 2020-08-9.82-43.19 12.48-8.96-29.09-26.83 21.68 5.15-20.99 9.37-19.10 2020-07-9.21-45.37-10.64-15.72-28

104、.46-25.46 11.40 9.77-29.37 23.03-16.62 2020-06-25.09-45.79-45.91-25.43-31.46-61.79-19.46-35.38-59.29 20.55-41.45 2020-05-45.68-58.17-85.18-52.17-47.89-87.62-60.74-70.15-96.79-19.00-71.23 2020-04-33.92-54.79-76.34-45.79-45.35-84.22-34.98-61.43-88.65-2.11-59.70 2020-03-12.21-39.08-28.02-10.49-21.67-38

105、.64 3.64-18.05-44.60 2.20-12.44 2020-02-12.08-38.28-0.15-2.87-10.30-38.24 10.12-7.69-32.78-1.78 0.23 2020-01-0.87 5.72-33.67-6.11 2.67 9.84-17.41 0.42-7.29-7.10-11.15 353.6.13.6.1 香港疫情与防控政策：疫情多轮反复，政策逐步调整香港疫情与防控政策：疫情多轮反复，政策逐步调整资料来源：wind、招商证券自自20202020年以来年以来，香港共爆发五轮疫情香港共爆发五轮疫情。前四轮疫情因政府严格的防控政策得到有效控制。但2

106、022年初爆发的第五轮疫情由于奥密克戎BA.2毒株的高传染性以及香港政府于2022年3月开始的防疫放松政策，整体形势较为严峻，3月初日均新增超万例，死亡病例也超200例，考虑到无症状患者及抗原自测阳性患者，确诊数可能更高。香港早期分级诊疗策略不完善香港早期分级诊疗策略不完善，但医疗资源的紧缺使得居民恐慌心理加重但医疗资源的紧缺使得居民恐慌心理加重。香港医院管理局数据显示，2月18日香港公立医院内科住院病床住院率均超95%，3月20日该数据更是达到了108.76%。在医疗资源承压的背景下，香港推行确诊患者分层分流治疗的方法，并缩减医院预约手术、专科门诊和预约检查等服务。就医困难造成了一定的恐慌心

107、理，消费者信心的恢复存在一定的滞后性。图：图：20年香港疫情情况年香港疫情情况050030035005001,0001,5002,0002,5003,0003,5004,0004,5005,0------------012022-022

108、----102022-11新增确诊数:香港特别行政区新增死亡数:香港特别行政区（右轴）第四轮疫情D614G病毒株第五轮疫情奥密克戎BA.2第三轮疫情D614G病毒株第二轮疫情G型病毒株360204060801--------072022-093.6.13.6.1 香港疫情与防控政策：疫情多轮反

109、复，政策逐步调整香港疫情与防控政策：疫情多轮反复，政策逐步调整资料来源：公开资料整理、招商证券与新加坡类似与新加坡类似，香港的防疫政策也出现了明显的由紧入香港的防疫政策也出现了明显的由紧入松的过程松的过程，但转变的时点较迟但转变的时点较迟，直到22年3月才开始逐步放松，主要体现在人员聚集限制的放宽及出入境管理措施的恢复。图：香港疫情防控严格指数图：香港疫情防控严格指数资料来源：wind、招商证券时间主要内容2020/1/23香港出现首名新冠肺炎患者，进入第一波疫情2020/3/1香港进入第二波疫情2020/3/28政策收紧：进一步加强防疫措施，包括禁止4人以上的公众聚集、以及严格管制餐饮业务等

110、营运。2020/5/8政策放宽：餐馆每桌最多可坐4人的规定放宽至8人,限聚令同时也由4人放宽至8人等2020/7/1香港第三波疫情开始2020/7/22政策收紧：扩大强制佩戴口罩的场所、收紧高风险地区抵港人士的入境管制等2020/9/7政策放宽：延长堂食至晚上10点、有条件重开健身中心及按摩院等场所等2020/10/30政策放宽：堂食每桌人数上限由4人增至6人，餐饮和酒吧堂食时间延长至凌晨二点。2020/11/1香港暴发第四波新冠肺炎疫情2020/12/25入境要求：所有于到达香港当天或之前21天曾在内地、澳门、台湾以外地区逗留的抵港人士，需要在指定检疫酒店接受21天强制隔离检疫。2020/1

111、2/10政策收紧：禁止晚间堂食，禁聚令收紧至2人等。2021/4/1政策放宽：重新开放公众和私人泳池、放宽戏院和主题公园等人数上限至可容纳人数的75%、指定行业定期检测可由接种疫苗替代等。2021/6/24政策放宽：已完成接种疫苗且3个月内回港的香港居民，入港可只检疫7日。其他抵港人士检疫期间须接受2次检测，其后7天自行监察，并须于抵港第12天、第16天和第19天接受强制检测。2021/1/1香港步入第五波疫情阶段2022/1/7政策收紧：取消所有大型活动和非必要聚会，关闭酒吧、健身房、体育场等场所，餐厅傍晚6点至凌晨5点间禁止堂食，医院和养老院等设施将暂停探访。2022/1/8禁止来自英国、

112、美国、加拿大、澳大利亚、法国在内的8个国家的民航客机到港，也不允许转机。2022/2/21香港特区政府公布“疫苗通行证”安排，必须接种才能进入部分被限制的公共场合。2022/2/24政策收紧：在任何公众地方活动均须佩戴口罩，餐饮处所每桌人数上限收紧至两人。2022/3/21政策放宽：香港特区行政长官林郑月娥宣布暂缓全民检测计划。2022/4/1政策放宽：取消对9个国家的禁飞令，所有海外抵港的人员，不再分A、B、C区。2022/5/19政策放宽：放宽社交距离措施，具体措施包括重开酒吧、夜店、麻将馆、卡拉OK和游轮等设施，允许小于20人的聚会等。2022/8/12入境政策放宽：入境“3+4”：在指

113、定检疫酒店强制检疫三天，其后居家医学监察四天。2022/9/26入境政策放宽：入境由“3+4”改为“0+3”，即：取消酒店检疫，改为居家或酒店3日医学监测，同时取消抵港旅客在登机前要提交核酸检测阴性证明的要求。2022/11/11政策放宽：宣布将于11月17日放宽部分场所至不主动查核“疫苗通行证”，市民进入发型屋、政府街市、游戏机中心、主题公园等顾客一般会戴口罩的处所，只需扫描安心出行二维码，无须“反扫”疫苗通行证，黄码人士亦可进入。373.6.23.6.2 香港人口及地理结构：老龄化与人口密集香港人口及地理结构：老龄化与人口密集增加防疫难度增加防疫难度资料来源：香港地政总署、招商证券香港的地

114、理结构增添了防疫难度香港的地理结构增添了防疫难度。香港人口密度较高，近80%的人口居住在面积占15百分比的临海区域，陆地人口密度为每平方千米6890人,其中九龙人口密度最大，楼房密集，为导致疫情迅速蔓延的原因之一。图：香港人口密集之处感染情况较严重图：香港人口密集之处感染情况较严重图：香港老城区楼房密度较高图：香港老城区楼房密度较高资料来源：网易、招商证券资料来源：香港特区政府统计处、招商证券38010,00020,00030,00040,00050,00060,00070,000油尖旺深水埗九龙城黄大仙观塘人口密度（人/平方公里）图：香港九龙地区人口密度图：香港九龙地区人口密度资料来源：香港

115、地政总署、招商证券香港的人口结构也为疫情防控带来压力香港的人口结构也为疫情防控带来压力，导致香港的病死导致香港的病死率率（累计死亡累计死亡/累计确诊累计确诊）较高较高。香港今年3月、4月病死率达到近15%的高峰，主要原因如下：1 1.老年人口的低疫老年人口的低疫苗接种率使分子扩大苗接种率使分子扩大。香港65岁以上老龄人口占比为18.9%，虽香港全体人口疫苗接种率达到90%，但80岁以上人口疫苗全程接种率仅为70%。香港卫生署公布数据显示，第五轮疫情中的死亡病例多为未接种疫苗的老年人口。2 2.无症状患者不上报导致分母偏小无症状患者不上报导致分母偏小。香港于2月开始推行抗原检测，许多抗原自测阳性

116、患者可选择不上报确诊信息，因此致死率的分母偏小。图：香港疫情致死率较高图：香港疫情致死率较高资料来源：公开资料、招商证券图：香港死亡病例多为未接种疫苗的老年人口图：香港死亡病例多为未接种疫苗的老年人口390%5%10%15%20%25%图：香港疫苗接种情况图：香港疫苗接种情况0500300每百人疫苗接种人数:香港特别行政区每百人疫苗接种总量:香港特别行政区3.6.23.6.2 香港人口及地理结构：老龄化与人口密集香港人口及地理结构：老龄化与人口密集增加防疫难度增加防疫难度3.6.33.6.3 香港消费补贴政策：大额消费券带来短期香港消费补贴政策：大额消费券带来短期边际消费

117、的增加边际消费的增加资料来源：公开资料整理、招商证券香港曾发放多轮现金补贴及电子消费券香港曾发放多轮现金补贴及电子消费券，促进居民边际促进居民边际消费的增加消费的增加。官方统计结果显示，2021年8月1日第一次发放2,000港币消费券时，实验组的市民当周消费激增，对照控制组数据，消费增金额加了600港币，消费券政策对消费的刺激效果既强且快。GDP的环比变动也显示同样的结论，在发放消费券后，私人消费开支的环比增速均超过GDP的环比增速。图：香港消费支出与图：香港消费支出与GDPGDP增速对比增速对比资料来源：wind、招商证券时间主要内容2020/05开始第一期保就业计划，直接向雇主发放工资补贴

118、，涵盖6月至8月。2020/06向香港18岁以上永久性居民发放1万港元，6月21日开始接受申请，7月开始发放。2020/08启动第二期“保就业”计划，接受雇主和自雇人士申请。可以选择2019年12月至2020年3月期间任何一个月为“指定月份”，向员工支付该月实际工资的50%，用以补贴员工在今年9至11月的工资，最高补贴额为每月9000港元。2020/11为本地感染确诊的市民提供一次性的津贴，金额为5000港元。2021/08向每名合资格18岁或以上香港永久性居民及新来港人士，分期发放每人5000港元的电子消费券，预计措施可惠及约720万人，涉及约360亿港元财政承担。该计划于7月4日起开始接受

119、市民电子登记，首批市民已于8月1日收到第一期2000港元电子消费券并开始使用。2022/04从4月7日开始，香港政府将市民发放总共10000港元的消费券，第一批发放5000港元。对于符合资格的失业人员，还提供一笔超过10000港元的援助金。2022/052022“保就业”计划：对企业进行补贴，符合条件的雇主可以就每个雇员申请每个月最多8000港元的补贴，涵盖的时段为2022年5月、6月及7月。2022/07开始发放第二批5000港元消费券。-10-505-----0

120、---09中国香港:GDP:季调:环比%中国香港:GDP:私人消费开支:季调:环比%403.6.43.6.4 香港消费：消费受冲击严重，复苏进度较为缓慢香港消费：消费受冲击严重，复苏进度较为缓慢资料来源：wind、招商证券疫情多轮反复疫情多轮反复、高老龄化程度均为香港消费复苏带来一定程度的扰动高老龄化程度均为香港消费复苏带来一定程度的扰动，3 3月放开防疫政策后月放开防疫政策后9 9月消费才呈现复苏迹月消费才呈现复苏迹象象。2022年3月香港逐步放开防疫限制，但奥密克戎使疫情再次抬头，3-4月、7-10月出现病例高峰，

121、消费再受重创，零售销售额于低位浮动，3月零售销售额同比下滑13.8%,7-10月的第二轮奥密克戎疫情由于低病死率及香港的高疫苗接种率，对消费的扰动程度较轻，8月同比下降0.2%后9月即恢复0.3%的正增长。与2019年零售额相比，2022年1-9月均未恢复至疫情前水平，10月才恢复至19年同期的106%。图：香港零售销售额及同比变动（百万港元）图：香港零售销售额及同比变动（百万港元）图：香港食肆总收益变动情况（百万港元）图：香港食肆总收益变动情况（百万港元）-50-40-30-20-05,00010,00015,00020,00025,00030,00035,00040,

122、0--------072022-09中国香港:零售业总销货:价值:当月值中国香港:零售业总销货:价值指数:当月同比4100.20.40.60.811.205,00010,00015,00020,00025,00030,0------01

123、--09中国香港:食肆总收益较2019年恢复程度3.7.13.7.1 越南疫情与防控政策：出口受损倒逼防疫路线转型越南疫情与防控政策：出口受损倒逼防疫路线转型资料来源：wind、招商证券20202020.1 1-20212021.3 3 实行严格防疫政策实行严格防疫政策，疫情得到有效控制疫情得到有效控制越南2020年实行严格的防疫政策，密切追踪接触者、实行核酸检测、集中隔离和封闭边境等措施，全年仅出现1454个确诊病例，是世界感染率最低的国家之一。20212021.4 4-20212021.9 9：德尔塔病毒冲击下经济严重受损：德尔塔病毒冲击下经

124、济严重受损，开始探索防疫政策的转向开始探索防疫政策的转向2021年4月，越南本土首次出现感染德尔塔病毒病例，并迅速扩散蔓延，越南全境采取最为严格的社会封控手段，但严格的封禁政策给依赖制造出口的越南造成严重打击，21年三季度GDP同比下滑6%，经济受损倒逼越南政府转变防疫政策。20212021.4 4-至今：疫苗高度普及至今：疫苗高度普及，从从“动态清零动态清零”转为转为“与疫情共存与疫情共存”2021年10月11日，越南政府发布第128号决议，防疫政策正式从“动态清零”转为“与疫情共存”。在此之后，越南开始全面放开防疫管制。2022年初奥密克戎的爆发让越南陷入新一轮疫情，疫情感染人数快速上升，

125、单日新增最高超27万，但政府坚持共存理念，并未调整政策。图：图：20年越南疫情情况年越南疫情情况00500600700800900050,000100,000150,000200,000250,000300,000350,000400,000450,000500,0----------0

126、-------11新增确诊数:越南新增死亡数:越南（右轴）进入“安全适应、灵活、有效控制新冠疫情”的新阶段实行为期14天的“全社会大隔离”措施对国际游客重新开放边境42资料来源：公开资料整理、招商证券图：越南防疫政策展现出明显的阶段性特征图：越南防疫政策展现出明显的阶段性特征资料来源：wind、招商证券0204060801001---112

127、------11严格指数:越南时间主要内容2020/1/23越南出现第一例确诊病例。2020/2/1越南宣布国家进入防疫状态，把新冠列为甲类传染病。2020/3/18越南全面停止对外国人发放入境签证。2020/4/1越南将进行为期15天的封国，停止所有社会活动，公共场所禁止2人以上聚集。2020/5/8放宽部分防疫措施，恢复部分服务业（舞厅，卡拉OK除外），取消公共交通工具的座位数限制等。2020/9/22越南卫生部发布新政策：入境者将不需要进行

128、集中隔离14天，集中隔离6天后检测为阴性的，允许他们返回家或者居住地继续自我隔离，直至满14天为止。2021/2/5卫生部放宽疫情防控策略，包括三大调整，即合并检测新冠样本、5岁以下儿童实行居家隔离、确保疫区货物流通。2021/5/31胡志明市宣布公共场所聚集人数不得超过10人，并正在考虑将聚集人数上限收紧为5人。2021/7/19颁发关于保持社交距离的第 16 号指示，对南部19个省市实行为期14天的“全社会大隔离”措施：居民居家；停止所有非必要商业活动；停止公共交通运营；限制私人车辆出行。2021/9/23越南国家总理范明政表示，一旦达成其疫苗接种目标，越南准备谨慎地适应“伴随着新冠病毒大

129、流行的生活”。2021/9/25越南全国疫情防控指导委员会同意从“零感染”目标过渡到安全、灵活地适应和有效控制新冠疫情。2021/10/11越南政府发行128号决议，表明正式转变防疫政策，进入“安全适应、灵活、有效控制新冠疫情”的新阶段。2021/10/12关于“安全、灵活适应并有效控制新冠肺炎疫情”第128号决议出台，由先前的清零改为与病毒共存。2021/11/1胡志明市卫生局发布“新冠患者居家隔离治疗指南”，确诊者可采取居家隔离.2022/3/15自当日起对国际游客重新开放边境，全面恢复国际旅游活动。2022/3/17将新冠肺炎从A类传染病名单中移除，划归B类传染病。2022/4/16第一

130、代密切接触者无需隔离，但必须严格遵守佩戴口罩、避免与他人密切接触、避免人员聚集的地方等防疫规定。2022/4/29越南将采取灵活的“5K”防疫原则，坚持“2K”即戴口罩和消毒，剩下的“3K”即保持社交距离、进行健康申报、不聚集将“更灵活”执行。2022/5/13入境越南不再需要进行新冠核酸检测。资料来源：wind、招商证券3.7.13.7.1 越南疫情与防控政策：出口受损倒逼防疫路线转型越南疫情与防控政策：出口受损倒逼防疫路线转型图：越南胡志明市也曾采取全员核酸普检图：越南胡志明市也曾采取全员核酸普检资料来源：VTC、招商证券433.7.23.7.2 越南人口与疫苗：消费复苏的有力支撑越南人口

131、与疫苗：消费复苏的有力支撑资料来源：香港地政总署、招商证券越南的人口结构仍为扩张型越南的人口结构仍为扩张型，老龄化程度较轻老龄化程度较轻。截至2021年底，越南老龄化率仅为8.21%，为样本地区中的最低值，全国平均年龄仅为33岁，对疫情的恐慌心理较轻。越南政府大力推动疫苗接种越南政府大力推动疫苗接种，目前已接近全民接种目前已接近全民接种。越南18岁以上人群第一剂新冠疫苗接种率为99.6%，第二剂接种率为90.9%。12-17岁的青少年接种1、2剂的比例分别是和95.2%和86%，疫苗接种率为全球领先水平。图：越南人口结构图：越南人口结构图：越南疫苗接种率图：越南疫苗接种率资料来源：wind、招

132、商证券图：越南老龄化程度图：越南老龄化程度资料来源：Our World in Data、招商证券0,000,0002,000,0003,000,0004,000,0005,000,0006,000,0007,000,0008,000,0009,000,00065岁及以上人口65岁及以上人口占比（右轴，%）443.7.3 3.7.3 越南防疫黑天鹅事件：不利于防疫工作的进一步展开越南防疫黑天鹅事件：不利于防疫工作的进一步展开资料来源：越南青年报网站、招商证券越南核酸贪腐事件使越南核酸贪腐事件使政府公信力受到一定损害政府公信力受到一定损害，为防疫工作的进一步展开增加阻碍为防疫

133、工作的进一步展开增加阻碍。一家名为“Viet ATechnology”（越亚公司）的核酸检测公司通过层层贿赂顺利通过科技部的认证流程，将试剂盒的设备价格和材料成本虚增45%，并让试剂盒获得了各级政府的采购。Viet A的检测试剂被广泛应用于越南全国80%以上的核酸检测，公司也因此获利4万亿越南盾，其中8000亿越南盾用来贿赂官员。该案波及政军两界及至少十多个省份的卫生系统官员，成为越南规模最大的腐败案件之一，政府公信力受到一定损害，为防疫工作的进一步展开增加阻碍。图：越南河内市长朱玉英被捕图：越南河内市长朱玉英被捕图：越亚科技董事长潘国越被捕图：越亚科技董事长潘国越被捕450510152025

134、30韩国日本新加坡越南中国额外支出和放弃的收入股权、贷款和担保3.7.4 3.7.4 越南补贴政策：力度较小且实际使用率低越南补贴政策：力度较小且实际使用率低资料来源：公开资料整理、招商证券和前几个地区相比和前几个地区相比，越南的财政补贴力度较弱越南的财政补贴力度较弱。国际货币基金组织(IMF)的数据显示，越南的财政支持政策力度较弱，截至2021年10月包括直接和间接支持在内的越南财政支持总额度仅占GDP的2.73%，越南的财政支持政策力度不够且过于慎重，远低于韩国的16.53%、新加坡的23.1%。图：越南财政补贴图：越南财政补贴图：越南财政补贴在图：越南财政补贴在GDPGDP中的占比最低（

135、中的占比最低（%）时间主要内容2020/4/10劳动合同制人员因企业遇到由新冠肺炎疫情打击无法支付工资、无薪休假1个月以上可收到补贴每人每月180万越盾。自2020年4月1日暂停运营，年收入低于1亿越盾的个体户获得每月每户100万越盾的援助，受援时间根据实际情况和疫情形势决定，但具体援助时限不超过3个月2021/7/20越南财政部提供约24万亿元的支持方案2021/12/18对检测出新冠阳性的劳动者予以补助，其中分为两种情况。一种是症状严重，必须在医疗机构接受21天以上的治疗的，且有医疗机构的相关证明的，可获得300万盾（约830元）的补助。第二种是在家中治疗或住院治疗少于21天的劳动者可获得

136、150万盾（约415元）的补助。2022/3/28为符合条件的劳动者提供50万或100万越盾的租房补贴时间主要内容2021年1月初胡志明市人民委员会同意发放第二轮补助，总额达9000亿越盾。获得补助的人群包括：未签订劳动合同的劳动者，每人150万越盾，共计34.4万人，共5010亿越盾；较贫困户，每户150万越盾，共计90500户，总额为1500亿越盾；租住的以及在隔离区住的困难劳动者，每户150万越盾，共计17万户，总额为2540亿越盾。2021/6/25为路边零售商贩、废旧回收者、搬卸工人、售票员、饮食、住宿、旅游、医护人员等，符合规定的每人补贴为150万越盾。为56000名企业暂停工作、

137、无工资的劳动者发放1150亿越盾补助金。2021/9/13胡志明市决定延长“社交距离”措施，时长为两周，该市实施第三轮补助措施。第三轮补贴发放对象为失业群体，共约730万人，每人100万越盾资料来源：公开资料整理、招商证券资料来源：IMF、招商证券图：胡志明市财政补贴图：胡志明市财政补贴463.7.53.7.5 越南消费：消费出现越南消费：消费出现V V型反弹型反弹资料来源：wind、招商证券越南较高的疫苗接种率与较低的老龄化程度为消费实现越南较高的疫苗接种率与较低的老龄化程度为消费实现V V型复苏的重要支撑型复苏的重要支撑。越南21年10月放松疫情管控，虽死亡病例出现新一轮高峰，但自2022

138、年1月开始，零售额同比增速由负转正，且之后也维持上行趋势，11月同比增长20.5%，恢复至19年同期的116%，恢复速度及程度均为可比国家中领先水平。图：越南零售销售额及同比变动（十亿越南盾）图：越南零售销售额及同比变动（十亿越南盾）图：越南分行业零售额同比变动情况图：越南分行业零售额同比变动情况-15-10-5051015202501,000,0002,000,0003,000,0004,000,0005,000,0006,000,0-----082021-102

139、---10越南:零售:预计:累计值越南:零售:累计同比47分行业来看，防疫放松后的三个月后，越南商业、宾馆与餐饮业、旅游业与服务业均出现强势反弹，旅游业在低基数下实现较高增速，但仅恢复至2019年同期的61%，其余行业已超过疫情前的水平。时间商业宾馆与餐饮业旅游业服务业2022-1125.48%45.72%306.11%44.03%2022-1024.81%93.91%503.40%121.86%2022-0923.83%141.90%2361.59%214.93%2022-0820.85%252.72%6053.34%2

140、20.95%2022-0714.85%190.61%3632.01%113.55%2022-0610.27%87.70%1750.24%36.37%2022-058.20%50.56%396.25%15.82%2022-044.82%14.35%49.37%7.98%2022-032.08%8.52%23.19%1.86%2022-02-3.14%14.30%47.63%0.72%2022-01-1.93%-13.04%-34.48%-10.20%2021-12-5.34%-19.46%-37.98%-12.95%2021-11-10.07%-22.84%-50.89%-15.78%2021-

141、10-9.76%-41.63%-65.69%-45.13%2021-09-8.33%-57.23%-91.79%-61.77%2021-08-5.60%-64.96%-94.64%-65.88%2021-07-0.29%-62.13%-96.43%-53.66%2021-063.49%-38.11%-88.31%-28.64%2021-059.00%-20.37%-30.31%-8.77%2021-0411.56%139.03%1529.02%98.36%2021-033.61%15.74%-36.52%12.84%2021-024.70%-11.25%-69.32%-2.09%2021-01

142、7.12%-7.72%-62.75%5.98%2020-122.42%-8.67%-63.15%-0.41%2020-112.44%-6.36%-69.53%0.36%2020-101.56%-6.78%-69.92%-2.37%2020-091.07%-10.13%-70.26%-4.19%2020-080.30%-12.45%-75.68%-3.91%2020-07-0.19%-3.86%-34.68%1.22%2020-06-0.43%-12.24%-69.06%0.06%2020-05-3.52%-16.59%-85.98%-4.62%2020-04-4.03%-65.20%-98.5

143、7%-50.51%2020-035.17%-26.79%-63.37%-9.85%2020-028.83%-7.30%-40.81%2.26%2020-0111.19%11.92%3.52%11.02%05003003504004505000100,000200,000300,000400,000500,000600,000700,000新增确诊数:韩国新增死亡数:韩国（右轴）资料来源：wind、招商证券韩国的疫情及防疫政策可分为两个阶段。1 1.20202020.1 1-20212021.1111 实施严格的防疫政策：实施严格的防疫政策：疫情爆发之初韩国限制聚集性活动，

144、暂时关闭公共场所，并通过法律措施加强监管。韩国国会2020年通过了传染病预防管理法修正案，为加强疑似患者在家自我隔离或在指定设施隔离提供了法律依据。违背隔离措施者将被处以罚款甚至高达一年的有期徒刑。2 2.20212021.1111至今至今 逐步放开疫情管控：逐步放开疫情管控：2021年11月，韩国卫生部门宣布有条件逐步放宽防疫限制，进入“与新冠共存”防疫模式。随后奥密克戎疫情迅速扩散，但韩国政府仍坚持放松政策，2022年4月开始正式分阶段放开疫情管控，全面取消各项社交距离限制措施，自2020年3月22开始实施的保持社交距离政策在时隔757天后正式宣布结束。图：图：20202020-20222

145、022年韩国疫情情况年韩国疫情情况48严格管控严格管控“与新冠共存”的防疫模式“与新冠共存”的防疫模式取消社交距离限制措施全面解除入境隔离限制全面解除户外佩戴口罩义务3.8.13.8.1 韩国疫情与防控政策：疫情严峻的局势下韩国疫情与防控政策：疫情严峻的局势下仍选择“躺平”仍选择“躺平”资料来源：公开资料整理、招商证券表：韩国防疫政策自表：韩国防疫政策自2121年年1010月以来不断放松月以来不断放松时间主要内容2020/02/23韩国正式发布新冠肺炎疫情最高级别“严重”预警，并推迟全国幼儿园、中小学等学校的开学。2020/08/21首都圈保持社交距离级别上调至第二阶段，即禁止室内50人、室外

146、100人以上的聚集性活动，暂时关闭歌厅、网吧等12类高危场所和博物馆、美术馆等室内公共场所。2020/10/13全面要求佩戴口罩。2020/12/08韩国首都圈防疫响应级别上调至2.5级，非首都圈上调至2级，该措施后续多次延长至2021年7月。2021/07/01首都圈下调至2级、非首都圈1.5级。2021/07/19首都圈实施第四级响应。2021/07/27首都圈外防疫响应措施上调至第三级。2021/09/24接种完新冠疫苗的人成为密接时，免除居家隔离。2021/10/03施行4级防疫响应的首都地区6日前须遵守私人聚会人数最多4人的措施，晚6时后最多允许2人聚会。对完成疫苗接种人员聚会限制，

147、私人聚会人数放宽至6人。实行3级防疫响应的地区，进一步放宽聚会人数，最多允许8人聚会，但其中必须包含4名以上结束疫苗接种者。2021/11/01韩国宣布开始有条件逐步放宽防疫限制，进入“与新冠共存”防疫模式。从11月1日开始第一阶段，为期四周，私人聚会、娱乐体育活动场所人数要求均有所放宽，针对接种疫苗者条件更宽松。2021/11/01入境韩国的隔离从原本的14天缩短为10天，部分国家入境者改为5天集中隔离+5天居家隔离。2021/11/29韩国新冠疫情风险上升至最高级别，暂缓转入第二阶段，后4周将实行特别防疫措施。2021/12/18至2022年1月2日实施加强版防疫措施私人聚会人数上限下调至

148、4人，缩短大众设施的营业时间。2022/01/14居家隔离天数由10天缩短到7天，允许奥密克戎变异病毒确诊患者居家治疗。2022/01/17将私人聚会人数上限由之前的4人升至6人。2022/03/21私人聚会限员从6人放宽至8人，餐厅、咖啡厅等每日营业至23:00维持不变。2022/04/01韩国对所有疫苗接种者免除入境隔离。2022/04/04私人聚会限员从目前的8人扩大至10人，餐厅、咖啡厅等营业时间从11点推迟至零点。2022/04/15取消社交距离限制措施，私人聚集、大型活动集会取消人数限制，高风险经营场所可以24小时营业。2022/4/25将新冠传染病等级下调至乙类，允许公众在影院、

149、大型超市等室内公共聚集场所进食。2022/05/02解除了除50人以上集会外的其他所有户外佩戴口罩的要求。2022/06/08全面解除入境隔离限制，仅需在入境前及入境后3日各进行1次核酸检测。2022/07/25入境韩国的核酸检测时限由入境后72小时内缩短为24小时内。2022/09/03免除入境前新冠肺炎检测要求。2022/09/26全面解除户外佩戴口罩义务。2022/10/01取消入境韩国24小时内进行核酸检测的规定。3.8.13.8.1 韩国疫情与防控政策：疫情严峻的局势下韩国疫情与防控政策：疫情严峻的局势下仍选择“躺平”仍选择“躺平”49资料来源：公开资料整理、招商证券资料来源：win

150、d、招商证券3.8.23.8.2 韩国财政补贴政策：财政补贴的作用受物价上行拖累韩国财政补贴政策：财政补贴的作用受物价上行拖累图：韩国私人最终消费支出及同比变动图：韩国私人最终消费支出及同比变动资料来源：公开资料、招商证券时间主要内容2020-04向3月所有家庭成员合计缴纳额位居下游70%的家庭发放支援金，根据家庭成员数量发放40-100万韩元。2020-06未能上班30天以上的工人，每月最高发放150万韩元（约合9000元人民币）的补助。2020-09向13岁以上的所有国民提供每人2万韩元（约合人民币115元）的通信费补贴。2020-11因政府和地方自治团体加强防疫措施，成为禁止聚集或营业限

151、制对象的小工商业者分别可以得到300万韩元和200万韩元。2021-01发放规模达4.1万亿韩元（约合人民币242亿元）的第三期抗疫补助，以短信方式通知“个体工商户补助”优先发放对象领取。2021-07向占比80%的低收入家庭，每位成员发放25万韩元（约合220美元）救济金。2021-12对销售额减少的小工商户和小企业发放每家100万韩元的防疫支援金，对居家治疗的突破性感染病例提供额外补助，按照4人户10天补助46万韩元（约合人民币2486元）的标准。2022-05向371万户小工商户发放最高限额为1000万韩元（约合5.4万元人民币）的新冠损失补偿金。2022-06向227万户低收入家庭发放

152、每户最高100万韩元的紧急生活补助。2022-07面向118万户低收入家庭发放能源消费券。-10-50510050,000100,000150,000200,000250,000300,0-------062022-09GDP:现价最终消费支出:私人（十亿韩元）私人消费:同比（%,右轴）韩国政府发放了多轮大额财政补贴韩国政府发放了多轮大额财政补贴，但其作用受物价但其作用受物价上行拖累上行拖累。与日本情况类似，韩国也

153、面临物价上涨的问题，现金补贴对消费复苏的刺激作用有限。2022年10月消费者价格指数同比上涨5.7%，连续第6个月位于5%的水平之上。通胀迫使韩国央行加快加息步伐，家庭债务负担加重，韩国家庭债务占 GDP 的比率在今年6月达到108.8%的历史峰值，消费复苏步伐受到威胁。50资料来源：Our world in data、招商证券3.8.33.8.3 韩国疫苗与医疗情况：医疗资源紧张，韩国疫苗与医疗情况：医疗资源紧张，稳步推进疫苗接种稳步推进疫苗接种图：韩国疫苗接种情况图：韩国疫苗接种情况韩国医疗系统面临较大压力韩国医疗系统面临较大压力。21年末爆发的新一轮疫情使韩国医疗系统压力骤增，首尔市重症

154、患者病床使用率高达91.1%，仁川市和京畿道的使用率也达到了91.1%和79%。22年4月韩国为确保防疫和医疗系统长期保持正常发布后奥密克戎应对计划，将新冠等级从具有最高水平隔离义务的甲类传染病调整为乙类传染病，5月开始韩国政府提出新冠确诊病例无需隔离，医疗资源压力才逐步减轻。韩国政府分步推动疫苗覆盖率的提高韩国政府分步推动疫苗覆盖率的提高。韩国21年1月公布疫苗接种计划，为不同人群按顺序进行疫苗接种，第一季度接种对象为疗养院、老人医疗福利设施人员，以及医疗机构的高危从业人员；第二季度接种对象为65岁以上人群、医疗机构及药店的医务人员；第三季度接种对象为慢性疾病患者、成人(1964岁)；第四季

155、度接种对象为第二次接种者及未接种者。截至目前截至目前，韩国完整接种疫苗人数已达韩国完整接种疫苗人数已达8686%，6060岁以上人群第三针疫苗的接种率达岁以上人群第三针疫苗的接种率达8989.2 2%。资料来源：REUTERS、招商证券图：韩国医疗系统已接近临界值图：韩国医疗系统已接近临界值513.8.43.8.4 韩国消费：放开后消费迅速复苏，但持续性较弱韩国消费：放开后消费迅速复苏，但持续性较弱资料来源：wind、招商证券2121年年1111月韩国政府宣布放开防疫政策后月韩国政府宣布放开防疫政策后，出现短暂消费高峰出现短暂消费高峰，但受疫情反复但受疫情反复、医疗资源紧缺及高老龄化的问题影医

156、疗资源紧缺及高老龄化的问题影响响，消费者信心受损消费者信心受损，消费复苏持续性不足消费复苏持续性不足。21年12月零售额增速达到了11.92%的峰值，但22年二月开始韩国爆发新一轮疫情，叠加高通胀与高老龄化程度的影响，零售业同比增速较2021年回落较为明显，全年同比增速均于低位浮动，消费者信心也出现下行，低于疫情前的水平。图：韩国零售销售额及同比变动（百万韩元）图：韩国零售销售额及同比变动（百万韩元）图：韩国消费者信心指数图：韩国消费者信心指数959697989931041---112021-0

157、-----09OECD消费者信心指数:韩国-10%-5%0%5%10%15%20%010,000,00020,000,00030,000,00040,000,00050,000,00060,000,0--------072022-09韩国:零售额:按产品划分的销售

158、额:总计YOY(右轴）523.8.43.8.4 韩国消费：消费修复较缓慢韩国消费：消费修复较缓慢资料来源：wind、招商证券分行业来看，半耐用品与非耐用品，特别是服装与汽车燃料增速较快，而耐用品零售表现较差。图：韩国分行业销售额同比变动图：韩国分行业销售额同比变动53时间总计总计(不包括乘用车)耐用品:乘用车 耐用品:电信设备和计算机 耐用品:家具 半耐用品:服装 半耐用品:鞋类和箱包 半耐用品:体育和娱乐用品 非耐用品:食品 非耐用品:药品 非耐用品:化妆品 非耐用品:汽车燃料2022-105.30%3.74%19.66%-6.76%-16.18%0.83%6.31%-3.90%3.10%1

159、2.17%15.99%13.37%2022-095.42%3.19%27.38%-11.41%-5.14%4.29%3.46%0.03%-3.54%14.65%3.66%19.95%2022-089.72%9.64%10.43%-6.26%-9.76%10.01%10.44%0.87%8.73%22.19%7.86%23.25%2022-076.59%8.09%-4.52%-6.92%-10.40%13.02%11.76%1.85%2.72%13.15%5.59%34.53%2022-067.10%9.33%-7.18%-2.07%-8.48%10.10%12.37%3.41%3.73%8.9

160、6%13.03%36.79%2022-058.09%9.37%-1.13%-0.09%-9.77%10.37%15.18%8.30%3.61%14.04%7.89%35.37%2022-046.86%8.53%-4.55%-2.14%-6.33%10.57%8.65%8.52%3.39%27.23%-1.90%32.24%2022-037.67%9.69%-5.64%3.09%-3.94%2.85%2.97%5.80%6.24%44.94%16.26%25.40%2022-025.31%5.20%6.24%14.94%3.00%7.02%9.68%5.79%-13.42%46.23%15.56

161、%19.64%2022-019.81%13.30%-17.38%-11.72%0.38%25.37%26.00%10.72%18.74%19.24%1.40%23.47%2021-1211.92%13.92%-1.36%2.85%1.43%31.57%25.38%12.96%3.76%18.47%18.61%34.71%2021-119.93%13.52%-13.48%3.61%5.37%15.13%22.42%10.05%4.74%16.82%16.65%45.85%2021-1011.60%14.84%-11.38%12.38%10.14%14.88%17.00%12.63%9.54%15

162、.45%8.23%40.64%2021-096.73%10.04%-17.66%1.94%1.25%26.52%27.57%17.50%0.76%11.54%15.42%30.21%2021-087.64%8.41%1.62%-1.59%5.08%15.56%14.25%16.13%6.07%10.12%4.91%29.84%2021-0711.57%12.61%4.44%0.43%7.24%12.75%10.69%10.79%11.36%9.48%2.93%31.30%2021-065.35%7.69%-7.50%-2.07%5.26%5.74%8.15%7.70%7.37%4.69%7.2

163、5%30.51%2021-057.42%8.26%1.72%-2.76%4.72%6.71%-0.26%2.87%6.69%1.88%18.00%32.26%2021-0412.92%14.24%4.70%-1.14%8.99%29.32%25.92%15.44%8.11%-0.41%20.32%24.49%2021-0314.07%14.35%12.28%-1.98%19.54%51.04%35.81%25.83%5.06%-2.06%14.65%8.22%2021-029.96%7.13%41.12%-0.94%10.62%13.45%8.46%16.38%17.23%-9.00%1.89

164、%-5.47%2021-010.82%-2.35%34.96%14.37%30.61%-15.37%-27.94%14.90%0.26%-2.92%-19.29%-12.90%2020-12-1.49%-2.35%4.56%0.33%27.61%-23.82%-30.96%11.90%15.94%0.79%-27.90%-16.03%2020-11-0.83%-3.46%20.61%-5.74%29.01%-14.06%-22.23%11.93%6.81%1.66%-21.94%-16.99%2020-100.51%-0.98%12.57%-6.34%24.47%-1.37%-18.34%20

165、.77%4.65%1.88%-18.61%-14.98%2020-095.65%3.25%27.49%5.55%31.34%-18.25%-29.42%19.62%21.07%4.44%-16.47%-14.40%2020-081.17%-0.32%14.52%-0.10%27.31%-17.59%-25.53%15.64%6.53%2.70%-16.97%-12.19%2020-070.93%-1.39%20.43%-5.03%30.44%-12.76%-22.38%17.48%5.67%6.49%-15.43%-10.93%2020-065.57%-0.51%58.83%-3.63%28.

166、24%-8.85%-22.28%20.26%3.34%12.47%-15.53%-13.92%2020-050.19%-2.85%27.02%-2.20%31.74%-10.97%-15.19%19.06%7.22%9.86%-23.69%-20.18%2020-04-2.98%-5.94%20.94%-1.06%23.60%-22.62%-30.54%13.31%5.75%7.30%-22.76%-13.11%2020-03-6.80%-9.83%19.16%-6.70%9.84%-40.28%-41.19%1.00%7.98%6.00%-27.64%1.38%2020-02-0.23%0.

167、72%-9.58%2.88%17.55%-25.65%-30.93%7.39%8.95%13.91%-15.56%12.68%2020-014.00%5.09%-6.43%-5.96%5.10%-8.27%3.63%5.63%11.66%5.75%11.46%14.11%综合来看综合来看，防疫放松时点较早防疫放松时点较早、老龄化程度低且疫苗接种率高老龄化程度低且疫苗接种率高、消费刺激力度大且有人口针对性的地区消费复苏消费刺激力度大且有人口针对性的地区消费复苏情况进度更快且更有持续性情况进度更快且更有持续性。3.93.9 境外消费复苏境外消费复苏的“铁三角”总结的“铁三角”总结图：主要境外地区的

168、“铁三角”总结图：主要境外地区的“铁三角”总结54资料来源：招商证券项目项目日本日本新加坡新加坡中国香港中国香港越南越南韩国韩国疫情防控的严格程度疫情防控的严格程度22年1月开始管控放松，放松后爆发两轮疫情21年6月提出“与病毒共存22年3月开始放松政策21年10月转变防疫政策，与病毒共存21年10月以来逐步放松医疗免疫准备的充分性医疗免疫准备的充分性重度老龄化，总体疫苗接种率较低全国人口的疫苗接种率，特别是老年人口的疫苗接种率，位于世界前列老龄化程度高，病死率较高老龄化程度较轻且已接近全民接种医疗资源紧张，人口疫苗接种率不达90%消费刺激的力度消费刺激的力度各类补贴力度大、频次高、覆盖率广金

169、额较大、受惠群体众多，成效较为显著大额消费券带来短期边际消费的增加财政补贴力度较弱多轮大额财政补贴，但其作用受物价上行拖累消费复苏情况消费复苏情况消费出现复苏但韧性不足，消费意愿也出现下滑消费迅速恢复较为缓慢，3月放开防疫政策后9月消费才呈现复苏迹象消费出现V型反弹，放开3个月后消费复苏态势显著放开后消费迅速复苏，但持续性较弱四、各行业需求时钟图四、各行业需求时钟图554.14.1 食品组需求时钟食品组需求时钟消费力不敏感消费力不敏感消费力敏感消费力敏感高端白酒米面粮油复苏复苏时钟时钟快餐连锁、定制餐调次高端白酒基础调味品中低档白酒消费场景敏感消费场景敏感消费场景不敏感消费场景不敏感中高档餐饮

170、饮料、低度酒乳制品啤酒休闲零食保健品地区差异地区差异功能性饮料C端复合调味品、速冻预制菜卤味、烘焙连锁注：不敏感并非是负相关或者不相关，各板块敏感度是相对概念资料来源：招商证券食品组4.14.1 食品组需求时钟食品组需求时钟:需求时钟需求时钟+基数影响，明年基本面如何展望？基数影响，明年基本面如何展望？资料来源：wind、招商证券食品组结合需求时钟以及各板块基数结合需求时钟以及各板块基数，20232023年分季度节奏：年分季度节奏：第一阶段压力普遍较大，首选业绩稳定的高端白酒(茅五泸茅五泸），以及收入稳定、利润可能率先享受包材成本下降红利的啤酒（青啤青啤、华润华润）、饮料（东鹏东鹏）、调味品（

171、海天海天、中炬中炬）。第二阶段开始低基数，选择弹性较大的次高端（汾酒汾酒、舍得舍得）、保健品、定制餐调（日辰日辰、颐海颐海、宝立宝立）、啤酒。第三阶段宏观环境改善，需求复苏，基本面验证来到更多高客单可选板块。【坐四】目前看到春节，考虑到复苏节奏较慢以及春节普遍面临的高基数，我们仍然是偏防御的思路，首推高端白酒（茅五泸茅五泸）+低估值保健品（仙乐仙乐），以及部分有自身逻辑、与宏观消费环境关联不大的标的，推荐中炬高新（内部治理管理改善内部治理管理改善）、安琪酵母（海运费向下海运费向下，业绩有业绩有望释放望释放）。【看一】春节后板块有望获得基本面支撑的进攻行情，建议全面配置第建议全面配置第一象限的子

172、版块一象限的子版块（次高端次高端、啤酒啤酒、保健品保健品、基调等大众餐饮产业链基调等大众餐饮产业链），将随着消费场景的回补，率先实现盈利修复。574.2 4.2 商业组需求时钟商业组需求时钟58消费力不敏感消费力不敏感消费力敏感消费力敏感复苏复苏时钟时钟快餐连锁出境游、跨省游正餐消费场景敏感消费场景敏感消费场景不敏感消费场景不敏感中高端茶饮地区差异地区差异平价茶饮注：不敏感并非是负相关或者不相关，各板块敏感度是相对概念免税行业百货电商商超省内游外卖到店便利店中高端酒店经济型酒店互联网药房博彩资料来源：招商证券商业组4.2 4.2 商业组：消费场景由近及远，商务快于休闲商业组：消费场景由近及远，

173、商务快于休闲根据海外疫后复苏的经验，一般在政府放松，第一波大规模传染过后，第三产业就进入稳定复苏阶段，消费场景沿着本地-跨省-出境的路线恢复，由于疫情冲击经济，因此商旅和必选消费类修复更快，可选消费滞后。就业市场快速回暖，猎聘灵活用工先后恢复：海外疫情复苏伴随经济和就业的快速回暖，猎聘、灵活用工等人力资源板块有望先后恢复，同时疫情带来用工短缺与人工成本上行，灵活用工板块有望持续活跃。推荐关注：科锐科锐国际、国际、BOSSBOSS直聘。直聘。消费券+疫情放松，本地消费先行：2020年至今，餐饮市场规模并未增长，行业连锁化率提升，供需格局优化。龙头在疫情期间仍旧扩张，整合优质物业，同时降本增效，优

174、化单店模型，有望于疫情后迎来盈利增长，瑞幸咖瑞幸咖啡、海底捞、奈雪的茶、海伦司。啡、海底捞、奈雪的茶、海伦司。商旅+休闲出行，酒店为出行链龙头：出行链板块中，酒店由于商旅和休闲双重需求，在海外的疫后复苏中表现较好，3-6个月恢复至100%，国内酒店供给较国外经历了更长时间的出清调整，有望在疫情后更快恢复且增速更高，推荐：华住酒店、锦江酒店、亚朵酒店、君亭酒店、首旅酒店。华住酒店、锦江酒店、亚朵酒店、君亭酒店、首旅酒店。低线城市旅游线上化率仅为 20%+，近三年快速提升，同程旅行有望在疫后复苏中兑现累积增长。此外，推荐关注具有外延属性的景区板块：天目湖、宋城天目湖、宋城演艺、中青旅、复星旅游文化

175、。演艺、中青旅、复星旅游文化。出境游明年有望迎来政策催化：参考海外，国内放松（逐步放松）和国际放松（降低入境限制，全面放松）一般间隔3个月左右。明年出境游有望放松，利好出境游标的：携程集团、岭南控股、众信旅游。携程集团、岭南控股、众信旅游。4.3 4.3 纺服组需求时钟纺服组需求时钟60消费力不敏感消费力不敏感消费力敏感消费力敏感大众化妆品大众户外用品复苏复苏时钟时钟运动服饰运动鞋消费场景敏感消费场景敏感消费场景不敏感消费场景不敏感注：不敏感并非是负相关或者不相关，各板块敏感度是相对概念高端化妆品高端女装及休闲服饰高端家纺医美大众休闲服饰黄金珠宝资料来源：招商证券纺服组4.3 4.3 纺服组推

176、荐逻辑纺服组推荐逻辑受益于精准防控政策的推进受益于精准防控政策的推进，品牌端估值预计将先行修复品牌端估值预计将先行修复。服装服装品牌终品牌终端销售的复苏预计将于2023年3月开启，考虑到品牌龙头多年来在供应链和渠道运营方面积累了大量的经验，目前存货及现金流仍处于健康合理范围。重点关注：李宁：李宁：2020年后专业类产品发力，渠道以及供应链效率快速提升，逆势开好店开大店，Q3流水中双位数增长，双十一线上全渠道实现双位数增长。安踏体育：安踏体育：坚持推进“单聚焦、多品牌、全球化”战略，安踏品牌科技创新&DTC结合，FILA从快速增长转变为高质量增长，迪桑特及可隆快速增长，始祖鸟盈利改善，双十一线上

177、全平台全品牌实现30%增长。波司登：波司登：聚焦主航道，品牌提档与产品科技感升级并举，轻薄时尚款羽绒服畅销，渠道优化提升店效，数字化技术支持库存一体化提升营运效率。纺织纺织制造端：制造端：自下而上挖掘低估龙头。重点关注：伟星股份：伟星股份：2020年改革效果全面显现，与国内外体育用品品牌合作加深。2021年凭借效率&服务优势抢夺YKK份额。2022年开启越南扩产，构建第二增长曲线。华利集团：华利集团：全球优质运动鞋代工龙头，绑定全球头部运动鞋品牌&管理能力突出，新品牌订单放量&越南及印尼新产能投放释放增长动力。化妆品：化妆品：各品牌竞争由渠道驱动转为产品驱动，龙头品牌不断进行产品和功效升级，进

178、一步抢占市场份额。头部美妆品牌大单品策略效果显著，品牌定位精准、科技赋能研发升级、产品功效突出、跨渠道自主运营能力强的品牌逆势增长，如珀莱雅、薇诺娜。双十一大促叠加超头复播将带来Q4业绩继续高增长。轻医美+功能性护肤需求释放在即，多家龙头申报IPO，医用敷料板块未来或有较多机会。重点推荐：珀莱雅：珀莱雅：大单品战略成功实施，推动品牌势能升级，前瞻布局多元化线上渠道，国货转型升级标杆。4.4 4.4 轻工组需求时钟轻工组需求时钟62消费力不敏感消费力不敏感消费力敏感消费力敏感米面粮油复苏复苏时钟时钟家居降级路线类消费场景敏感消费场景敏感消费场景不敏感消费场景不敏感地区差异地区差异注：不敏感并非是

179、负相关或者不相关，各板块敏感度是相对概念资料来源：招商证券整理烟草家居升级路线类卫生巾生活用纸文具二轮车摩托车电动工具镜片宠物资料来源：招商证券轻工组4.4 4.4 轻工组：轻工组：消费场景消费场景+消费力，子板块依次恢复消费力，子板块依次恢复资料来源：wind、招商证券一一、需求时钟逻辑线：优先选择认同价格下沉需求时钟逻辑线：优先选择认同价格下沉，强制场景消费的赛道强制场景消费的赛道（1）相对认同价格下沉，消费力难有起色，做好充分预案的公司：敏华控股（港股有估值弹性），江山欧派（有小B的弹性逻辑），喜临门（电商高增速，价格带充分下沉，有望受益床垫更新需求）；（2）消费场景修复带动强制性消费：

180、明月镜片（线下验配对镜片消费的客流量与转化率至关重要），晨光文具（线下客流有望持续性恢复）；（3）奢侈品与出行场景修复：钱江摩托二二、成本驱动逻辑线：纸浆线与金属大宗线相对确定回落带来成本弹性成本驱动逻辑线：纸浆线与金属大宗线相对确定回落带来成本弹性（1）纸浆价格持续下行：期货虽然向上，但现货已经向下，Q1报表端特种纸与生活用纸弹性有望逐步显现，仙鹤股份，中顺洁柔等；（2）铜价下行：公牛集团Q4利润弹性开始逐步显现，23年叠加新业务拓展顺利，地产修复式向上，有望开始有向上弹性；三三、需求时钟持续演绎：需求时钟持续演绎：消费力系统性持续修复全面复苏消费力系统性持续修复全面复苏，出口需求企稳下重新

181、布局出口需求企稳下重新布局alphaalpha逻辑逻辑（1）消费升级路线标的：欧派家居，顾家家居，慕思股份等；（2）民用电工/电动工具/二轮车：泉峰控股（海外alpha持续兑现），公牛集团（各项新业务具备消费升级背景下渗透率提升基础），雅迪爱玛（市场认可电池升级逻辑）等；（3）大宗纸：纸浆系太阳纸业等，包装纸玖龙纸业，山鹰纸业等634.5 4.5 家电组需求时钟家电组需求时钟64地产不敏感地产不敏感（消费力不敏感）（消费力不敏感）复苏复苏时钟时钟消费场景敏感消费场景敏感消费场景不敏感消费场景不敏感冰箱/洗衣机注：不敏感并非是负相关或者不相关，各板块敏感度是相对概念厨房大家电厨房小家电个护小家电

182、投影清洁电器民用电工电动工具专业照明+光伏/储能+汽零便携储能小家电出海家用照明按摩中央空调家用空调滑板车彩电/交互平板制冷+热管理地产敏感地产敏感（消费力敏感）（消费力敏感）资料来源：招商证券家电组两轮车4.5 4.5 家电组：家电组：消费场景消费场景+消费力，子板块依次恢复消费力，子板块依次恢复资料来源：wind、招商证券疫情以来家电需求受到消费场景缺失疫情以来家电需求受到消费场景缺失（疫情疫情）、地产调控地产调控（三支箭三支箭）的双重压制的双重压制，展望明年疫情管控放开展望明年疫情管控放开、叠加叠加地产预期反转地产预期反转，家电消费逐步恢复家电消费逐步恢复。各子板对两者敏感度不同各子板对

183、两者敏感度不同，预计复苏顺序也有先后预计复苏顺序也有先后。第第象限：消费场景不敏感象限：消费场景不敏感、地产不敏感地产不敏感。当前消费场景、消费力均受损，需求相对刚性的个护小家电、世界杯拉动彩电和新型显示、厨房小家电受影响不大。第第象限：消费场景敏感象限：消费场景敏感，地产不敏感地产不敏感。随着消费场景的恢复，便携式按摩器/便携储能、线下观影娱乐率先恢复，对价格相对敏感的中高端投影、扫地机器人有望随后复苏。第第象限：消费场景敏感象限：消费场景敏感，地产敏感地产敏感。随着地产销售在明年上半年开始恢复、二手房交易逐步活跃，竣工交付后地产装修进入旺季，大厨电、家用照明、中央空调需求恢复，家用空调、冰

184、洗、民用电工等板块也有望加速。第第象限：消费场景不敏感象限：消费场景不敏感，地产敏感地产敏感。家电出海企业以海外欧美需求为主，消费场景并不受限，但受美联储加息、海外地产下行、零售商去库存影响。随着上半年加息渐入尾声，零售商库存清理完毕，海外需求预计出现反转。制造力外溢：制造力外溢：部分制造外溢标的如家电+汽零、家电+光伏/储能、家电+热管理存在明显赛道投资热点，跟消费场景、地产影响关联度低，跟相关领域政策催化、热点事件相关性更大。654.5 4.5 家电组：家电组：消费场景消费场景+消费力，子板块依次恢复消费力，子板块依次恢复资料来源：wind、招商证券疫疫情以来家电需求受到消费场景缺失情以来

185、家电需求受到消费场景缺失（疫情疫情）、地产调控地产调控（三支箭三支箭）的双重压制的双重压制，展望明年疫情管控放开展望明年疫情管控放开、叠加叠加地产预期反转地产预期反转，家电消费逐步恢复家电消费逐步恢复。各子板对两者敏感度不同各子板对两者敏感度不同，预计复苏顺序也有先后预计复苏顺序也有先后。疫情防控放松：光峰科技疫情防控放松：光峰科技，影院光源租赁业务利润贡献在疫情前超过50%，12月16日阿凡达2国内上映，自有品牌GMV双十一增速45%，同时教育投影仪业务受益于高职院校教育信息化贴息贷款；倍轻松倍轻松线下门店集中在机场、高铁等交通枢纽，关注线下客流恢复带来的业绩弹性；小熊电器小熊电器双十一GM

186、V大幅增长40%，品牌升级、均价提升业绩弹性大；科沃斯科沃斯双十一GMV增长24%，价格战洗牌、利润率下行压力有望在四季度出清，看好公司明年头部集中后的盈利改善机会。地产反转：海信家电地产反转：海信家电中央空调业绩加快改善，格力电器格力电器/美的集团美的集团也有望在成本和价格剪刀差放大趋势下业绩逐季回升；老板电器老板电器渠道变革加速释放下沉市场/专卖店增量红利，集成灶龙头火星人火星人/亿田智能亿田智能有望困境反转；公牛公牛集团集团/欧普照明欧普照明等板块也有望加速。制造力外溢制造力外溢：家电企业在偏“红海”的市场中锤炼出优质的供应链和强大的制造能力，在当前“双碳”战略背景下，家电公司积极切入新

187、能源产业链，“家电+新能源”转型机遇值得关注。汽车转型重点关注三花智控三花智控（35X）、盾安环境盾安环境（14X）、德昌股份德昌股份（15X）、佛山照明佛山照明（20X）；车充储能推荐公牛集团公牛集团（25X）、华宝新能华宝新能；光伏关注东方电热东方电热（27X）、星帅尔星帅尔（29X）66负责本研究报告的每一位证券分析师，在此申明，本报告清晰、准确地反映了分析师本人的研究观点。本人薪酬的任何部分过去不曾与、现在不与，未来也将不会与本报告中的具体推荐或观点直接或间接相关。赵中平：赵中平：香港中文大学硕士，对外经济贸易大学学士，2014-2016年分别就职于安信证券，银河证券，2016-202

188、1年就职于广发证券轻工行业首席分析师，2020 年新财富，水品球，新浪金麒麟均获得第三名，2021 年加入招商证券，任轻工时尚首席分析师。于佳琦：于佳琦：食品饮料首席分析师，南开大学本科，上海交通大学硕士，CPA，16年就职安信证券，17年加入招商证券食品饮料团队，6年消费品研究经验。张静静：张静静：南开大学理学硕士，现任招商证券研发中心首席宏观分析师（董事）。曾任天风证券固定收益总部资深研究员、广发证券发展研究中心宏观联席首席。此前就职于西部证券担任宏观首席、执行董事。2020年新浪金麒麟未来之星，所在团队于2017-2021年连续五年获得新财富第一。2021年带队首年入围水晶球（第六名）。

189、刘丽：刘丽：对外经济贸易大学会计学硕士，2011-2015年就职于国美控股集团投资部，2015-2017.7太平洋证券服饰纺织行业分析师，2017年8月加入招商证券，2021年起任美妆时尚联席首席。丁浙川：丁浙川：商业团队首席分析师，布里斯托大学金融硕士、电子科技大学工学学士，曾任职于华泰证券研究所，2019年加入招商证券，善于前膽性地从行业发展趋势发现投资机会，团队覆盖领域包括互联网电商、本地生活、免税酒店餐饮旅游、商贸零售、人力资源等，2019-2020年Wind金牌分析师零售行业第一名，2021年choice最佳分析师零售行业第一名。史晋星：史晋星：复旦大学世界经济硕士，2017年-20

190、21年四年家电行业研究经验，曾工作于申万宏源证券研究所，先后获得2017年水晶球第四，2019-2020年水晶球第五，2017/2020年新财富入围等奖项。分析师承诺分析师承诺报告中所涉及的投资评级采用相对评级体系，基于报告发布日后6-12个月内公司股价（或行业指数）相对同期当地市场基准指数的市场表现预期。其中，A股市场以沪深300指数为基准；香港市场以恒生指数为基准；美国市场以标普500指数为基准。具体标准如下：股票股票评级评级强烈推荐：预期公司股价涨幅超越基准指数20%以上增持：预期公司股价涨幅超越基准指数5-20%之间中性：预期公司股价变动幅度相对基准指数介于5%之间减持：预期公司股价表

191、现弱于基准指数5%以上行业评级行业评级推荐：行业基本面向好，预期行业指数超越基准指数中性：行业基本面稳定，预期行业指数跟随基准指数回避：行业基本面转弱，预期行业指数弱于基准指数评级说明评级说明本报告由招商证券股份有限公司（以下简称“本公司”）编制。本公司具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格。本报告基于合法取得的信息，但本公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证。本报告所包含的分析基于各种假设，不同假设可能导致分析结果出现重大不同。报告中的内容和意见仅供参考，并不构成对所述证券买卖的出价，在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。除法律或规则规定必须承担的责任外，本公司及其雇员不对使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失负任何责任。本公司或关联机构可能会持有报告中所提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。客户应当考虑到本公司可能存在可能影响本报告客观性的利益冲突。本报告版权归本公司所有。本公司保留所有权利。未经本公司事先书面许可，任何机构和个人均不得以任何形式翻版、复制、引用或转载，否则，本公司将保留随时追究其法律责任的权利。重要声明重要声明感谢您宝贵的时间Thank You