1、 1 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。 打造车检打造车检连锁新龙头连锁新龙头 围绕“人、车、路”战略布局，四大业务板块蓬勃发展围绕“人、车、路”战略布局，四大业务板块蓬勃发展。公司自成立以来一 直专注于驾考系统、城市智能交通产品的研发、生产和销售。作为智能交通 行业的推进者，公司依托二十余年技术积累和业务拓展形成了以智慧车管、 智慧驾培、智慧城市三大成熟产品体系，业务市场已覆盖全国 30 个省（自 治区、直辖市）400 多个城市。2019 年，公司围绕“人、车、路”交通核心 三要素进行战略深化和业务转型，

2、进军机动车检测行业，集中精力建设车检 站连锁网络，将车检业务打造为业绩突破口。 打造连锁经营网络，强势占领车检市场。打造连锁经营网络，强势占领车检市场。我国机动车检测数量和价格均处于 快速上行阶段，随着市场化竞争加剧，监管政策陆续落地，优质民营资本陆 续介入进行并购整合，在行业集中度逐步提升的过程中，成功建立连锁经营 网络，提供优质稳定检测服务的公司有望成为行业龙头。参考爱尔眼科连锁 经营网络的发展历程， 可以发现公司车检业务和眼科医院一样天然适合连锁 经营，公司车检站和爱尔眼科一样从多个维度保障了经营单元的标准化。我 们认为公司已经具备连锁经营的先决条件， 能够在车检行业整合过程中脱颖 而出

3、。 经营模式转型顺利，智慧驾培和智能交通业务成为公司业绩稳定支撑。经营模式转型顺利，智慧驾培和智能交通业务成为公司业绩稳定支撑。公司 是市场率先开发智能化驾培模式的公司之一，受益驾校经营模式改革，智慧 驾培业务收入在过去两年实现高速增长。与此同时，伴随着智能交通建设在 5G 技术和“新基建”双重机遇叠加下的提速发展，公司和多地公安交通部 门在智能交通领域新签订多个合同，为公司带来了超预期的业绩增长。 投资建议：投资建议：公司在智能交通领域深耕多年，新近切入的机动车检测业务有望 通过打造全国连锁经营网络实现业绩突破， 此外智慧驾培和智能交通业务已 经成为公司收入主要贡献者， 长期业绩前景良好。

4、预计公司 2020-2021 年 EPS 分别为 0.23 元，0.48 元。给予买入-A 评级，目标价 13 元。 风险提示：风险提示：机动车检测市场规模不及预期；检测站落地不及预期；车检行业 竞争加剧；驾培业务落地不及预期。 (百万元百万元) 2018 2019 2020E 2021E 2022E 主营收入主营收入 550.1 697.9 822.4 1,290.6 1,948.7 净利润净利润 135.0 153.4 145.4 298.4 477.5 每股收益每股收益(元元) 0.22 0.24 0.23 0.48 0.77 每股净资产每股净资产(元元) 2.35 2.55 2.75

5、3.08 3.61 盈利和估值盈利和估值 2018 2019 2020E 2021E 2022E 市盈率市盈率(倍倍) 52.2 45.9 48.4 23.6 14.7 市净率市净率(倍倍) 4.8 4.4 4.1 3.6 3.1 净利润率净利润率 24.5% 22.0% 17.7% 23.1% 24.5% 净资产收益率净资产收益率 8.9% 9.1% 8.3% 15.2% 20.8% 股息收益率股息收益率 0.4% 0.6% 0.6% 1.3% 2.0% ROIC 27.9% 17.7% 20.2% 18.0% 25.6% 数据来源：Wind 资讯，安信证券研究中心预测 Table_Titl

6、e 2020 年年 10 月月 08 日日 多伦科技多伦科技（603528.SH） Table_BaseInfo 公司深度分析公司深度分析 证券研究报告 行业应用软件 投资评级投资评级 买入买入-A 首次首次评级评级 6 个月目标价：个月目标价： 13 元元 股价（股价（2020-09-30） 10.43 元元 Table_MarketInfo 交易数据交易数据 总市值（百万元）总市值（百万元） 6,537.31 流通市值 （百万元）流通市值 （百万元） 6,509.40 总股本（百万股）总股本（百万股） 626.78 流通股本 （百万股）流通股本 （百万股） 624.10 12 个月价格区间

7、个月价格区间 6.06/12.31 元 Table_Chart 股价表现股价表现 数据来源：Wind资讯 升幅升幅% 1M 3M 12M 相对收益相对收益 -7.67 1.56 22.51 绝对收益绝对收益 -9.93 -2.25 33.28 胡又文胡又文 分析师 SAC 执业证书编号：S01 吕伟吕伟 分析师 SAC 执业证书编号：S10 Table_Report 相关报告相关报告 -16% -3% 10% 23% 36% 49% 62% -022020-06 多伦科技专用计

8、算机设备 上证指数 2 公司深度分析/多伦科技 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。 内容目录内容目录 1. 围绕围绕“人、车、路人、车、路”战略布局，四大业务板块蓬勃发展战略布局，四大业务板块蓬勃发展 . 4 1.1. 多年深耕智慧大交通领域，战略转型将车检业务打造为业绩突破口 . 4 1.2. 公司股权结构合理，财务数据印证经营模式转型顺利 . 4 2. 打造连打造连锁经营网络，强势占领车检大市场锁经营网络，强势占领车检大市场 . 6 2.1. 机动车检测市场前景广阔，车检站整合拐点来临 . 6 2.1.

9、1. 机动车检测市场发展驱动力 . 7 2.1.2. 机动车检测市场规模测算 . 8 2.1.3. 国内机动车检测站现状： . 9 2.2. 聚焦连锁车检站经营，公司有望成为车检领域的爱尔眼科 . 10 2.2.1. 业务模式对比 . 10 2.2.2. 经营单元标准化能力对比 . 10 2.2.3. 多伦科技在车检领域的竞争优势 . 12 3. 驾考智能化先行者，驾考智能化先行者，产品体系紧跟政策导向产品体系紧跟政策导向 . 15 4. 智慧驾培业绩逐步兑现，受益于驾校经营模式变革智慧驾培业绩逐步兑现，受益于驾校经营模式变革 . 16 4.1. 驾培行业竞争环境恶化，驾校转型需求迫切 . 1

10、6 4.2. 智慧驾培产品先发优势明显，受益驾校经营模式变革 . 18 5. 5G 技术叠加技术叠加“新基建新基建”机遇，智能交通业务步入高速发展期机遇，智能交通业务步入高速发展期 . 19 6. 盈利预测与投资建议盈利预测与投资建议 . 21 6.1. 盈利预测 . 21 6.2. 投资建议 . 22 7. 风险提示风险提示 . 22 图表目录图表目录 图 1：公司四大业务板块 . 4 图 2：公司股权结构（截止至 2020 年 8 月 22 日）. 4 图 3：公司近五年营收规模及增速 . 5 图 4：公司近五年归母净利润规模及增速. 5 图 5：公司近五年毛利率及净利率情况 . 5 图

11、6：公司近五年期间费用情况（单位：万元） . 5 图 7：公司 2017-2020 年各业务板块营收情况（单位：万元） . 6 图 8：公司 2017-2020 年各子业务毛利率情况（%） . 6 图图 9：机动车：机动车检测主要内容检测主要内容 . 6 图图 10：机动车检测产业链：机动车检测产业链 . 7 图 11：中美两国汽车保有量（百万辆） . 7 图 12：中美日欧平均车龄（2019） . 8 图 13：中美日欧平均车龄（2019） . 8 图 14：中美日检测站现状对比 . 9 图 15：单个检测站服务车辆数 . 9 图 16：多伦车检指导手册框架 . 11 图图 17：引车员进行

12、检测工作：引车员进行检测工作 . 11 图 18：多伦科技机动车检测站运营平台 . 12 pOqPpQqMpRnRtPtOpNsMtM9PdNbRmOrRmOnNeRqRnNjMmMxO7NoPqPMYnOrMxNmOmN 3 公司深度分析/多伦科技 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。 图 19：多伦科技旗下枣庄市正通机动车检测站外观 . 12 图 20：多伦车检小程序界面 . 12 图 21：公司业务市场分布 . 13 图 22：2017-2020 年智能交通、智慧驾培收入情况 . 14 图 23：201

13、7-2020 年智能交通、智慧驾培净利润情况 . 14 图图 24：机动车检测站落地情况：机动车检测站落地情况 . 14 图 25：科目一无纸化考试设备 . 15 图 26：科目三随车人员行为监管系统 . 15 图图 27：2013-2019 年新增机动车驾驶人规模年新增机动车驾驶人规模 . 15 图 28：2009-2019 全国驾校数量 . 16 图 29：2006-2019 年驾校单车培训情况 . 16 图图 30：2019 年全国驾校学费分布年全国驾校学费分布 . 17 图图 31：2020.7.1-2020.8.10 美团成人培训搜索美团成人培训搜索 top3 . 17 图 32：智

14、慧驾校解决方案 . 18 图 33：多伦学车平台运营情况 . 19 图图 34：江宁交警指挥中心大数据可视化：江宁交警指挥中心大数据可视化 . 20 图图 35：多伦科技与同行业上市公司智能交通业务毛利率对比：多伦科技与同行业上市公司智能交通业务毛利率对比 . 20 图图 36：2015-2019 智能交通营收情况智能交通营收情况 . 21 表 1：车检行业市场空间测算 . 9 表 2：多伦车检站与爱尔眼科医院盈亏测算对比 . 10 表 3：公安交管改革措施梳理 . 16 表 4：公司业绩分拆预测 . 22 4 公司深度分析/多伦科技 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券

15、股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。 1. 围绕“人、车、路”战略布局，四大业务板块蓬勃发展围绕“人、车、路”战略布局，四大业务板块蓬勃发展 1.1. 多年深耕智慧大交通领域，战略转型将车检业务打造为业绩突破口多年深耕智慧大交通领域，战略转型将车检业务打造为业绩突破口 公司自成立以来一直专注于驾考系统、城市智能交通产品的研发、生产和销售。作为智能交 通行业的推进者，公司依托二十余年技术积累和业务拓展形成了以智慧车管、智慧驾培、智 慧城市三大成熟产品体系，业务市场已覆盖全国 30 个省（自治区、直辖市）400 多个城市。 2019 年，公司围绕“人、车、路”交通核心三

16、要素进行战略深化和业务转型，进军机动车 检测行业，集中精力建设车检站连锁网络，将车检业务打造为业绩突破口。 图 1：公司四大业务板块 数据来源：公司官网，安信证券研究中心 1.2. 公司股权结构合理，财务数据印证经营模式转型顺利公司股权结构合理，财务数据印证经营模式转型顺利 公司股权结构高度集中，董事长为实控人。公司股权结构高度集中，董事长为实控人。公司董事长章安强通过香港多伦科技公司、南京 多伦企业管理有限公司间接持有公司 67.11%的股权。公司整体股权结构高度集中，保障了 公司战略的一致性。2019 年公司进军车检行业，在全国进行业务布局，集中稳定的股权结 构有利于车检新业务持续深入拓展

17、，也为公司未来可能的股权融资活动提供充足的摊薄空间。 图 2：公司股权结构（截止至 2020 年 8 月 22 日） 数据来源：Wind，安信证券研究中心 公司财务表现稳健，营收及利润稳步增长。公司财务表现稳健，营收及利润稳步增长。公司 2015-2019 年的营业收入分别为 7.33/8.32/5.09/5.50/6.98 亿元； 2015-2019 年的归母净利润分别为 3.05/3.09/1.02/1.35/1.53 亿元。公司 2017 年营收及归母净利润出现明显下滑，主要由于公司过去以传统驾培业务为 主，该业务市场趋于饱和，业绩下行压力较大。2018-2019 年，公司营收和归母净利

18、润均恢 复增长，表明公司战略转型初具成效，现各业务板块逐步实现均衡增长。 5 公司深度分析/多伦科技 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。 图图 3：公司近五年营收规模及增速：公司近五年营收规模及增速 图图 4：公司近五年归母净利润规模及增速：公司近五年归母净利润规模及增速 数据来源：Wind，安信证券研究中心 数据来源：Wind，安信证券研究中心 公司保持高盈利能力， 业务拓展影响期间费用率。公司保持高盈利能力， 业务拓展影响期间费用率。 公司 2015-2019 年毛利为 65.26%/60.43%/ 5

19、4.17%/ 59.87%/ 50.8%，净利率分别为 41.63%/37.07%/19.85%/24.22%/21.42%，由 于公司各类产品均集成了北斗卫星定位、大数据、 三维虚拟仿真、物联网等核心技术，公 司毛利率一直维持在 50%以上。2017 年公司期间费用率和净利率均出现较大波动，主要由 于公司这一时期开始拓展智慧驾培、智能交通业务，销售费用和研发费用增速较快。 2018-2019 年，随着驾培和智能交通业务开始兑现业绩，期间费用率略有下降。 图图 5：公司近五年毛利率及净利率情况：公司近五年毛利率及净利率情况 图图 6：公司近五年期间费用情况（单位：万元）：公司近五年期间费用情况

20、（单位：万元） 数据来源：Wind，安信证券研究中心 数据来源：Wind，安信证券研究中心 收入结构变化印证公司业务模式转型进展顺利。收入结构变化印证公司业务模式转型进展顺利。分业务来看，公司 2017-2019 年传统驾考业 务营收贡献逐步降低，智能驾培和智能交通业务成为业绩增长支撑。2020 年上半年，受疫 情影响，各项业务规模增速不及预期，但智能车检业务收入已经超过去年全年，预计该业务 今年将成为公司新的业绩增长点。 这一业务结构改变表明公司向 to B + to C 业务模式的转型 进展顺利。毛利率方面， 2017-2020H1 公司驾考驾培以及智能交通业务毛利率水平均在稳定 区间内波

21、动，2019 年车检业务的毛利率水平较低，是由于大部分车检站仍处于建设布局阶 段，尚未开始营运，2020 年公司旗下车检站逐步投放使用，因此出现了上半年毛利率的反 弹，随着车检站运营规模的扩大和盈利能力的提升，毛利率还有较大的成长空间。 6 公司深度分析/多伦科技 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。 图图 7：公司：公司 2017-2020 年年各业务板块营收情况（单位：万元）各业务板块营收情况（单位：万元） 图图 8：公司：公司 2017-2020 年年各子业务毛利率情况（各子业务毛利率情况（%） 数据来

22、源：Wind，安信证券研究中心 数据来源：Wind，安信证券研究中心 2. 打造连锁经营网络，强势占领车检大市场打造连锁经营网络，强势占领车检大市场 2.1. 机动车检测市场前景广阔，车检站整合拐点来临机动车检测市场前景广阔，车检站整合拐点来临 机动车检测是综合利用各种现代的检测设备和检测技术，在汽车不解体或不完全解体的前提 下，判断车辆技术状况、查明故障部位和原因的一种技术手段。按照检测对象划分，目前机 动车检测包含在用车检测和新车下线检测，其中在用车检测又可分为强制检测(定期检测)与 非强制检测。 图图 9：机动车检测主要内容：机动车检测主要内容 数据来源：安车检测招股说明书，安信证券研究

23、中心 目前国内机动车检测以强制检测为主。目前国内机动车检测以强制检测为主。强制检测包含安全检测、环保检测和综合检测三类检 测项目，前两者分别检测机动车的安全性能和环保性能，后者的检测对象为营运车辆，检测 内容包含安全性能、动力性能、经济性能等。车检站非强制检测则是汽修厂、二手车交易机 构等企业因业务开展需要自发进行的检测行为。 车检站作为产业链中枢，有望依托数据成为汽车后市场的关键主体。车检站作为产业链中枢，有望依托数据成为汽车后市场的关键主体。机动车检测产业链由上 游设备供应商、中游机动车检测站与下游车检客户构成。检测站集成上游供应商设备资源， 面向下游客户提供检测服务，监控各类车辆的技术状

24、况和污染排放水平。依托日臻成熟的物 625 2605.4 0 5,000 10,000 15,000 20,000 25,000 30,000 35,000 40,000 45,000 50,000 20020H1 59.13 61.74 56.44 62.08 31.96 39.74 33.21 39.51 62.03 56.98 54.14 45.32 20.86 64.12 10.00 20.00 30.00 40.00 50.00 60.00 70.00 20020H1 智能驾考智慧交通智能驾培智慧车检 7 公司深度分析/多伦科技 本报告版权

25、属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。 联网技术，检测站可以实现检测信息与检测数据实时共享，为交通事故处理、车辆盗抢和保 险赔付、大气污染治理等提供数据支持，创造更大的价值提升空间。 图图 10：机动车检测产业链：机动车检测产业链 数据来源：安车检测招股说明书，安信证券研究中心 2.1.1. 机动车检测市场发展驱动力机动车检测市场发展驱动力 车龄增长、保有量增加双效驱动检测需求高速发展。车龄增长、保有量增加双效驱动检测需求高速发展。截至 2019 年底，中国汽车保有量达到 2.615 亿辆，2010-2019 年 CAG

26、R 为 13.1%，预计在 2020 年将超过美国成为全球第一大汽 车保有量市场。尽管 2018 年开始汽车销量增速放缓，但汽车保有量仍将在长期维持增长态 势，同时国内平均车龄也随着存量市场的到来持续增加，2006 年至 2019 年，中国汽车平均 车龄由 2.6 年提升至 4.9 年，和发达国家 8-10 年的平均车龄相比还有很大成长空间。不断扩 大的车辆总体规模的和逐步提升的“老龄车”比例双重因素使得检测次数迅速攀升，成为检 测市场的直接成长动力。 图图 11：中美两国汽车保有量（百万辆）中美两国汽车保有量（百万辆） 数据来源：德勤，安信证券研究中心 8 公司深度分析/多伦科技 本报告版权

27、属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。 图图 12：中美日欧平均车龄（：中美日欧平均车龄（2019） 图图 13：中美日欧平均车龄（：中美日欧平均车龄（2019） 资料来源：HIS Markit，ACEA，公安部，安信证券研究中心 资料来源：德勤，安信证券研究中心 政策引导机动车检测市场化运营，拓展行业盈利空间。政策引导机动车检测市场化运营，拓展行业盈利空间。2019 年，发改委发布关于进一步 清理规范政府定价经营服务性收费的通知，鼓励放开机动车检测类收费项目，进一步缩减 政府定价范围，对已经形成竞争的服务，一律实行市场

28、调节价。鉴于目前车检站整体供小于 求，已经放开车检价格管制的省份如广东、辽宁，检测费用上涨幅度普遍在 100 元左右，随 着全国范围内价格管制的放开，越来越多的资本将进入汽车检测行业，检测价格有望在充分 竞争中迎来平稳增长，推动车检市场规模进一步扩大。 2.1.2. 机动车检测市场规模测算机动车检测市场规模测算 保有量、车龄增加以及政策引导的价格释放将带来机动车检测市场规模的快速成长，根据我 们的测算，到 2022 年，车检市场规模有望突破 1000 亿元。具体测算方法如下： 检测要求：检测要求： 乘用车：车龄 6 年以上的，每年检验 1 次；超过 15 年的，每 6 个月检验 1 次； 商用

29、车：每年至少检验一次 其他非机动车（根据中国机动车环境管理年报，摩托车在其他非机动车中占比为 90%） （1） 摩托车：注册登记 6 年以内的摩托车免检，6 年以上的每年检验一次 （2） 其他机动车：每年检验 1 次。 测算假设： （1） 测算公式：市场空间=检测次数*检测费用；检测次数=检测比例*车辆保有量； （2） 检测费用：根据市场数据，假定 2019 年乘用车、商用车、其他非机动车一次检测费 用分别为 300/500/100 元； （3） 检测费用增速：3%-5%/年； （4） 检测比例： 根据检测要求， 假定2019年乘用车保有量的50%， 商用车保有量的100%， 其他机动车的 2

30、5%每年进行一次检测。考虑到乘用车和其他机动车检测比例随平均 车龄增加而增加， 假定每年检测比例增速和平均车龄年化增速保持一致， 为 10.4%； （5） 乘用车保有量估算： 乘用车保有量私家车保有量数据表示， 增速假定为 2017-2019 年平均增速 11.1%； （6） 商用车保有量估算：商用车保有量汽车保有量-乘用车保有量，增速假定为 2017-2019 年平均增速 4.7%。 9 公司深度分析/多伦科技 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。 资 2.1.3. 国内机动车检测站现状：国内机动车检测站现

31、状： 车检市场供小于求，检测站数量和服务质量亟待提高。车检市场供小于求，检测站数量和服务质量亟待提高。截止 2019 年底，国内有 1.3 万个检 测站，对应每万辆车拥有的检测站数量 0.51 个，远低于发达国家平均水平。检测站数量不 足也对检测质量产生负面影响，前瞻产业研究院报告显示，北京一家检测站平均每天要检测 近 200 多辆，而国外单个检测站每天检测车辆大概 20-30 辆，相较而言国内检测站工作负 荷高、 每辆车平均检测时间短， 容易产生客户预约困难、 等待时间长、 检测质量不高等问题。 图图 14：中美日检测站现状对比：中美日检测站现状对比 图图 15：单个单个检测检测站服务车辆数

32、站服务车辆数 资料来源：Gartner，生态环境部，安信证券研究中心 资料来源：Gartner，生态环境部，安信证券研究中心 车检站仍以个体经营为主，市场整合空间大。车检站仍以个体经营为主，市场整合空间大。目前国内大部分检测站都是单体的模式经营， 个体经营者缺乏持续投入能力，无法维持技术与服务的领先性和体系性；此外，小检测站缺 乏公信力，存在很多管理不规范问题。检测站的附加服务不容易展开，业务比较单一。随着 市场化竞争加剧，监管政策陆续落地，优质民营资本陆续介入进行并购整合，在行业集中度 逐步提升的过程中，成功建立连锁经营网络，提供优质稳定检测服务的公司有望成为行业龙 头。 表表 1：车检行业市场空间测算：车检行业市