1、 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 Table_MainInfo 行业研究/纺织与服装 证券研究报告 行业深度报告行业深度报告 2020 年 10 月 09 日 Table_InvestInfo 投资评级 优于大 优于大市市 维持维持 市场表现市场表现 Table_QuoteInfo 1875.97 2224.86 2573.74 2922.63 3271.52 3620.40 2019/102020/12020/42020/7 纺织与服装海通综指 资料来源：海通证券研究所 相关研究相关研究 Table_ReportInfo 耐克 21Q1 利润同增 11%， 中华区增速 第一2020.

2、09.27 8 月零售数据持续改善趋势 2020.09.20 从 lululemon 半年报， 窥覆盖线上决心 2020.09.13 Table_AuthorInfo 分析师:梁希 Tel:(021)23219407 Email: 证书:S0850516070002 lululemon：不止一条黑色紧身裤：不止一条黑色紧身裤 Table_Summary 投资要点：投资要点： 创业廿载，沉浸服装行业。创业廿载，沉浸服装行业。上个世纪末期，有一项体育运动在北美兴起，参与 人群增多，Chip Wilson 观察到了这个项目在加拿大蓬勃的发展趋势，着手开发 可适用的服装产品，基于他自身的运动经验和对服

3、装的理解，改造了款式、添 加了该项运动中所需要的功能性，突破了原有运动服在性能和美观性上缺陷， 受到当时消费者的欢迎，并随后拓展了海外日本市场。然而，就在获得市场巨 大认可之后，公司却因 SKU 过多、加盟业务亏损等原因，在财务端无法维系， 最终在品牌创立 18 年之后被迫易主，而这个品牌就是 lululemon 创始人 Chip Wilson 首次创业时的极限滑雪运动品牌Westbeach。 起步于创始人：浓缩成功经验，注入起步于创始人：浓缩成功经验，注入 lululemon。1998 年出售 Westbeach 后， Chip Wilson 发现瑜伽在女性运动人群中掀起风潮，他本人曾说“我

4、的专长在于 洞察发现流行的运动项目，和服装的时尚趋势” ，于是他携带着上次创业的经验 筹划 lululemon。在新品牌中，他延续了他延续了：1）坚持优质产品，）坚持优质产品，2）强调直营运营，）强调直营运营， 3）维持社群营销的理念）维持社群营销的理念，摒弃了摒弃了：1）过早开发过多）过早开发过多 SKU，2）过度发展批发）过度发展批发 加盟业务等运营方向加盟业务等运营方向，将品牌在 16 年间打造成规模近 20 亿美元，且扎实落根 美国市场 （美国占比 70%） 的运动品牌， 在他 2015 年离开董事会时， lululemon 股价已是上市时 4 倍，成为运动市场中举足轻重的参与者。 发

5、扬于管理层：小步快走，复制成功。发扬于管理层：小步快走，复制成功。在创始人离开后，职业经理人继续保持 高效运营，公司出现二次腾飞，如今公司市值已是 2015 年初的近 5.3 倍。这个 阶段，公司不断拓展业务触角，通过经验总结，及时收缩不合理的方向，并深 度挖掘有市场认可度的板块： 1） 重视电商业务） 重视电商业务， 2019FY 电商收入占比达 29%， 进入中国时，未开实体店，先开天猫店，即便在少量释放授权的海外地区，仍 保留电商运营权，展示了公司对线上业务的重视程度，2）拓展运动场景，进入）拓展运动场景，进入 跑步、重训等项目跑步、重训等项目，结合活动营销，举办 8 届半程马拉松，扩大

6、产品可应用人 群，3）发展男装市场）发展男装市场，男装业务已出现增速高于整个公司的势头，公司也已把 该业务放到战略位臵。公司同时，1）收缩了女童业务）收缩了女童业务，2）改拓展日、澳市场，）改拓展日、澳市场， 为重点拓展中国市场为重点拓展中国市场，及时修正发展不佳的决策。 以产品为核，以产品为核，保持保持品牌初衷。品牌初衷。Chip Wilson 在开发第一条瑜伽裤时，充分听取了 瑜伽教练的意见，为了实现强弹性，又要防止穿着紧身裤时的视觉尴尬，将开 发的重点，放在面料的功能性上，第一批产品均为黑色，也仅是因为成本用于 面料后，已无法再在颜色上拓展，说明这是一个把功能的重要性放在最重要位 臵的品

7、牌。在公司化的发展中，持续创造专利面料，并利用直营系统，将产品 在 1 个月内上架试水，听取消费者意见后，调整再开发。 成就令人生羡的效率。成就令人生羡的效率。 lululemon 在竞争激烈的运动服装领域， 以细分市场切入， 不断调整策略，小步试水各种业务可能性，及时收缩不恰当的业务线，同时深 挖、极致运营有效策略，尊重消费者对产品的建议，在 22 年间，做成了一个仅 靠 491 家门店（2019FY）实现 40 亿美元收入，平均面积 291 平方米，坪效仍 达超高 1.78 万美元/年， 人均创收从 2007FY 的 10 万美元增长至 2019FY 的 21 万美元，实现毛利率、净利率、

8、ROE 分别达 55.9%、16.2%、33.1%（2019FY） 的顶级运动品牌。 风险提示：风险提示：全球零售环境恶化，供应链所在国受贸易限制，批次产品在品质、 策划主题上或受社会争议的风险。 行业研究纺织与服装行业 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 2 目目 录录 1. 令人生羡的极致品牌. 5 1.1 二十二年鏖战，终位列巨头 . 5 1.2 创始人：Chip Wilson 廿载经验汇入一个品牌 . 7 1.3 集团公司：去粕存精，最大化正确的决策 . 8 2. 卓越基因衔桂冠 . 10 2.1 超越同行的强产品力 . 10 2.2 基于运动体验的功能设计. 11 2.3 贯彻始

9、终的直营理念 . 12 3. 专业管理扩规模 . 14 3.1 小步快跑，多点试水 . 14 3.2 拥抱电商增韧性 . 16 3.3 拓荒中国新大陆 . 17 3.4 转移生产东南亚 . 19 4. KOL 社群塑品牌 . 20 4.1 合作瑜伽教练：KOL 的实践鼻祖 . 20 4.2 多样媒介、传播理念 . 21 5. 风险提示 . 22 mNtMsNrNqOqMrNqNmOqOpQ8ObPaQnPmMnPrRkPqRqQfQqQzQ9PmNtMxNmPmQwMoNoN 行业研究纺织与服装行业 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 3 图目录图目录 图 1 NIKE、Adidas、UA

10、 为 lululemon 主要竞品 . 6 图 2 lululemon 是股价表现最好的知名运动品牌（元/股，本地货币） . 6 图 3 lululemon 收入复合增速 25%（2007-2019） . 7 图 4 lululemon 产品价位显著高于竞品 . 7 图 5 业务决策关键节点梳理 . 9 图 6 存货周转天数（天） . 9 图 7 人均创收，10 年翻倍（万美元/年） . 9 图 8 lululemon 收入规模及增速 . 9 图 9 lululemon 净利润规模及增速 . 9 图 10 毛利率、净利率分别为 55.9%、16.2%（2019FY） . 10 图 11 lul

11、ulemonROE 为 33.1%（2019FY）. 10 图 12 lululemon 持续开发新面料 . 11 图 13 直营店铺收入占比 63%（2019FY） . 12 图 14 全球直营店铺 491 家（家，2019FY） . 12 图 15 直营店平均面积 291m2（m2，2019FY） . 12 图 16 店铺坪效达 1.78 万美元（万美元/年，2019FY） . 12 图 17 直营店毛利率可能性分析 . 13 图 18 假设前提下，直营店毛利率分析 . 13 图 19 直营店经营利润率高达 28%（2019FY） . 13 图 20 2008 年起，美国收入占比超 30%

12、 . 14 图 21 美国店铺数占比达 62%（2019FY） . 14 图 22 美国地区收入规模及增速 . 15 图 23 美、加、其他地区、平均整体单店（百万美元/家） . 15 图 24 男装产品四大应用场景 . 16 图 25 2017 年起收缩女童业务 ivivva athletica（门店数，家） . 16 图 26 DTC 毛利率可能性分析 . 17 图 27 电商收入规模及增速 . 17 图 28 限定条件下，DTC 毛利率分析 . 17 图 29 DTC 收入可比 CAGR 为 20%（2012-19FY） . 17 图 30 电商占比总收入达 29%（2019FY） .

13、17 行业研究纺织与服装行业 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 4 图 31 中国开始成为重要的国际市场 . 18 图 32 中国店铺数达到 38 家（2019FY） . 18 图 33 进入中国，布局高端商圈 . 18 图 34 lululemon 天猫店销售均价超 560 元/件 . 19 图 35 中国各地举办社区活动 . 19 图 36 公司面料、成衣供应链数量（家） . 19 图 37 供应商集中度 . 19 图 38 供应链 64%来自东南亚地区（2019FY） . 20 图 39 2012 年开始东南亚替代中国，成为主要供应链来源地 . 20 图 40 部分店铺定期举办免费

14、瑜伽课程 . 21 图 41 吸收本地瑜伽教练为“宣传大使” . 21 图 42 温哥华大型帐篷瑜伽课 . 21 图 43 线上瑜伽视频课程. 21 图 44 2019SeaWheeze lululemon 半程马拉松 . 22 图 45 SeaWheeze 半马训练教程 . 22 行业研究纺织与服装行业 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 5 1. 令人生羡的极致品牌令人生羡的极致品牌 lululemon（LULU.O）在 1998 年创立于加拿大，是一个以女性瑜伽裤为启发灵感 的专业运动服饰品牌，通过多年运营，已实现多运动场景、多 SKU 的产品矩阵，产品 可应用在瑜伽、跑步、重训等项

15、目，SKU 包含瑜伽裤、运动短裤、上衣和外套等。公司 认为消费者的购物决定是因人们的现实需求，或对生活方式的愿景所触发的，通过建立 优质的品牌形象，吸引追求独立思想、积极向上、平衡生活的消费者，是公司的市场所 在。lululemon 的理念是激发“热汗生活”群体的认同感，成为目标客户的消费首选。 lululemon 特有的品牌印象离不开创始人 Chip Wilson 的运营理念， 上个世纪末欧美 国家运动市场已经成熟，竞争品牌众多，lululemon 仍通过切入细分赛道，在 10 年内实 现上市。到创始人 2015 年初离开董事会时，公司股价是发行时的 5.5 倍，当期财年 （2015FY）

16、，门店仅 363 家，实现销售额 20.6 亿美元，股价和规模都达到当时空前的 水平。 创始人离开后，新的管理团队删减了公司的累赘业务，重点聚焦有效业务，拓展产 品应用场景，持续提升产品力和品牌力，开拓海外市场、电商渠道，更广泛地将产品触 达消费者，到 2019FY，全球店铺数 491 家，实现销售 40 亿美元，财年末市值为 2015 年初的近 4 倍， 实现了二次腾飞， 至今总市值 （429 亿美元） 是 UA 的 9 倍 （48 亿美元） 、 直逼 Adidas（651 亿欧元） 、约为 NIKE 1/5（1958 亿美元） 。 （收盘价取：2020/09/30） 这一切的成就显而易见是

17、建立在公司反复强调的：基于社群的品牌力建设，强 产品力，以及直营店运营的决策，几个重要策略基础上的。然而所有 lululemon 现有 的“有效”策略，并非公司发展中的唯一策略，我们认为公司的差异点在于能够：洞察 趋势、小步试水、及时止损并发扬优势，通过反复积累，确立中长期的发展方向，并将 “有效策略”发挥到极致，筑就品牌坚实护城河。 就像 lululemon 最初 10 年的成功绝非偶然，那是因为创始人 Chip Wilson 将 18 年 运营自主户外品牌的经验注入了这个初创的公司，巧妙应用他对产品、运营的理解，同 时避开在初次创业中所犯的错误，这种扬长避短、聚焦核心的运营方式在职业经理人

18、运 营期也得到发扬光大，所以， “lululemon”和“Westbeach” （Chip Wilson 首次创业品 牌）分别在创立约 20 年时，一个成为了全球知名的运动品牌，而另一个则因难以维系 被迫出售。 1.1 二十二年鏖战，终位列巨头二十二年鏖战，终位列巨头 创始人因为观察到女性参与瑜伽运动的人越来越多，但市面上专供女性的运动服装 却是空白的，这驱动他创立一个高度创新、产品具有科技溢价的服装品牌，产品从设计 开始注重功能性、版型合身、舒适度以及时尚度。品牌创立时的基因，决定了 lululemon 在满足女性运动需求的同时，也能符合休闲着装场景下，对流行风格的需要。 从细分市场入手，

19、lululemon 成为了运动届举足轻重的品牌， 公司每年财报披露直接 竞争对手，从 2007 年至今，公司提及的竞争者汰换变动，但 NIKE、Adidas 和 UA 一直 是重点关注的品牌，过去 10 年公司股价年复合上涨 23.81%，同期 NIKE 股价年复合上 涨 3.11%（取 2010.8.7-2020.8.7 收盘价） 。 行业研究纺织与服装行业 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 6 图图1 NIKE、Adidas、UA 为为 lululemon 主要竞品主要竞品 2007200820092010 20014 20018 2019

20、 资料来源：lululemon2007-2019FY 财报，海通证券研究所 图图2 lululemon 是股价表现最好的知名运动品牌（元是股价表现最好的知名运动品牌（元/股，本地货币）股，本地货币） 资料来源：Wind，海通证券研究所 lululemon 在规模和盈利能力上的优异成长性，是股价表现超越同行的基础，在规模和盈利能力上的优异成长性，是股价表现超越同行的基础， 2007-2019 年公司收入复合增速为年公司收入复合增速为 25%，是 4 家运动品牌之首，UA、NIKE 和 Adidas 分别为 20%、7%和 7%。不仅复合增速最高，公司的历史数据还出现更特别的情况： 从未出现销售规

21、模下降， 在 2017 年之后， 其他三个品牌均出现增速放缓， 而 Lululemon 逆势加速增长。 公司将每一个单品做到极致，长期以高单价、少折扣的价位销售，同时维持消费者 的高度粘性，这样在“高客单”“高客单”X“高复购”“高复购”的模型下，就达到了长期高增长的成绩。 对比重点的运动及瑜伽品牌， 从瑜伽裤和运动内衣两个 SKU 的价位来看， lululemon 价格最高，瑜伽裤基本定价 1080 元，为 NIKE 的约 2 倍，而同样以瑜伽为灵感的澳洲 运动品牌 Lorna Jane 最高的产品价位也未突破 1000 元，而且 lululemon 的折扣力度和 折扣时长均显著小于其他品牌

22、，所以销售的效率更高。 从销售端看，lululemon 实现了高单价、高粘性，从运营角度看，lululemon 为消费 者提供了有品质的产品，和链接感的社群建设。 行业研究纺织与服装行业 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 7 图图3 lululemon 收入复合增速收入复合增速 25%（2007-2019） -10% 10% 30% 50% 70% 90% 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 LululemonUANIKEAdidas 2007-2019收入收入CAGR Lululemon：25

23、% UA：20% NIKE：7% Adidas：7% 资料来源：Wind，海通证券研究所 图图4 lululemon 产品价位显著高于竞品产品价位显著高于竞品 资料来源：lululemon、NIKE、Adidas、GAP、UA、暴走的萝丽、MiaActive、Lorna Jane、Particle Fever 官网 及天猫店，海通证券研究所 1.2 创始人：创始人：Chip Wilson 廿载经验汇入一个品牌廿载经验汇入一个品牌 lululemon 的创始人 Chip Wilson 1956 年出生于美国加州，引用他本人的话来说： “我的专长在于洞察发现流行的运动项目，和服装的时尚趋势” 。

24、他的父亲年轻时是冰球和橄榄球运动员，母亲曾是体操选手，家缘的运动基因让 Chip Wilson 从小高强度地参与体育运动。从有记忆起，他就开始接受游泳训练，每天 早上 6 点准时开练，虽然他声称自己是一个表现中庸的游泳运动员，但他实际曾打破过 加拿大记录，并且因游泳优势获得多家大学的入学奖学金，在大学期间他同时在游泳队 和橄榄球队参赛，27 岁那年（1983）他完成了“铁人三项” 。高强度的运动经验让他对 功能性运动服装的需求有深刻的亲身体会，而敏锐的直觉和亲和力使他更容易理解女性 对运动服装的要求。 1979 年，Chip Wilson 成立了“Westbeach” ，这是一个由冲浪服装起家

25、，后增加 滑雪运动服的运动品牌。当时男士短裤的裤管短且紧，Chip Wilson 把裤管加长、加宽， 冲浪者在运动中就更容易蹲下，这种有功能性的裤子得到好评后，他重塑产品为烤肉休 闲裤，消费者蜂拥购买，优质的产品为品牌创造了良好的销售成绩。 在此之后 Chip Wilson 开发了一款专用于铁人三项的服装，虽然当时他还没有参赛 经验，但在少年的游泳时代，他的很多女游泳运动员朋友和他抱怨，女士游泳服肩带和 行业研究纺织与服装行业 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 8 腋下部位的不舒适感，是如何在长期的手臂划水动作中造成皮疹的。于是他用莱卡面料 开发了一款服装，并将腋下的内缝线去掉，因为他认

26、为在这种长时间的运动中，任何一 点摩擦都会给选手带来巨大的痛苦。虽然产品开发到位，但由于铁人三项在当时并不流 行，所以即便开发了有相应功能的产品，也没有对应的需求市场。 吸取经验后，他在上世纪 90 年代中后期，成功预见了单板滑雪运动的兴起，80 年 代时加拿大允许单板滑雪的场地少，大部分滑雪胜地都禁止单板，而到了 90 年代很多 景点开放了单板，他认为更多的消费者会进入这项运动。滑雪作为“极限运动” ，销售相 关产品的店主大多是男性，而且他们贩售器材多过服装，当时的配套服装没有弹性，于 是 Chip Wilson 开发了一款宽松的产品，既允许在外套内叠穿，也留出了透气的空间。 他的一个合伙人

27、在形容开发这款产品的成功时说：公司在单板滑雪业务上一飞冲天。 然而就是这样的一个品牌，最后因过多 SKU 负担和加盟业务亏损，最终不得不出 售给雪板品牌 Morrow，1999 年 Morrow 自身又出售给另一家滑雪品牌 K2 Sports。而 Chip Wilson 则带着“功能性+美观” 、 “直营运营” 、 “社群营销”的有效经验，筹划创立 lululemon。 1.3 集团公司：去粕存精，最大化正确的决策集团公司：去粕存精，最大化正确的决策 2007 年 lululemon 上市之后，有更多的资源和知名度，用以探索各类新业务和可能 性，但整体看公司依旧延续了创立以来的一贯作风极致执行

28、正确的经验，及时调整 暂不符合市场需求的策略。可以说，公司并不是一个从未犯错的完美企业，只是在“消 费者即上帝”的市场中，尽可能地创造最好的产品，在最恰当的渠道，以最有利建立品 牌形象的宣传方式，将产品伴随生活理念传递给消费者。 去粕去粕：2003 年，公司创立了一个以环保、有机为基础概念的品牌 oqoqo，但在依照 “自然” 、 “非工业化”的想法去开发产品时，发现科技水平还无法支撑这样的理念，于 是在 2009 年公司终止了这个品牌。同年，公司开发了女童品牌 ivivva，然而这个品牌也 因经营受困无法扩大规模， 2017 年该品牌开始收缩店铺， 并将原本独立的电商网站并入 主品牌。 存精

29、存精：2003 年，lululemon 在美国开辟第一家店铺，开始进入这个比起源国加拿大 人口数多 78 倍国家，公司紧抓住这个更大的市场，在 5 年内美国收入占比超过 30%， 9 年超过 50%，2012FY 超过 70%，并且在占比超过 70%之后，仍然以 18%的复合增 速连续增长， 做大做深北美市场。 2009 年， 公司首次进入电商业务， 线上业务能够更快、 更广地覆盖消费者，同时维持公司“直接接触消费者”的理念，即便在公司少量释放授 权经营的地区，仍然保留在当地的电商运营权，2017 年 DTC（Direct to Customer，以 电商业务为主）的收入占比超过 20%。20

30、15 年，公司试水中国市场，因为已经有若干 年的电商经验，所以进入中国市场是从先开设天猫旗舰店开始的，现在中国的店铺数已 达到 38 家，相当于美国 2007-2008 年时期的数量，面对巨大的消费新市场，公司已连 续在 2018、2019 年报，分析海外业务时，将中国市场放在重要地位。 正是在不断地测试、检验、修正和坚持中，lululemon 保持了高效和高质量的成长， 作为一个全直营的品牌，在承担库存的情况下，周转天数仅 95 天（2019FY） ， 2007-2019FY 均值为 83 天，单个员工创收额度 10 年翻倍，2007 年 10 万美元/年，到 2017 年已达到 20 万美

31、元/年，并仍在持续提升。毛利率、净利率维持高水平，分别达 55.9%、16.2%（2019FY） ，ROE 达到 33%（2019FY） ，2007-2019FY 毛利率、净利 率、 ROE均值分别为53%、 14%、 27%， 2019FY公司整体收入为40亿美元， 2007-2019FY 复合增速为 25%，净利润为 6.46 亿美元，2007-2019FY 复合增速为 29%。 行业研究纺织与服装行业 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 9 图图5 业务决策关键节点梳理业务决策关键节点梳理 1998年 品牌创立 2003年 进入美国 2003年 创立oqoqo 2009年 终止oqo

32、qo 2009年 创立女童牌 2009年 发展电商 L 2015年 进入中国 持续发展：持续发展： 1、美国市场 2、电商市场 持续发展：持续发展： 1、美国市场 2、电商市场 3、中国市场 2017年 收缩ivivva 资料来源：lululemon 招股书，2008-19FY 年报，海通证券研究所 图图6 存货周转天数（天）存货周转天数（天） 均值：均值：83天天 0 10 20 30 40 50 60 70 80 90 100 资料来源：lululemon2008-19FY 年报，海通证券研究所 图图7 人均创收，人均创收，10 年翻倍（万美元年翻倍（万美元/年）年） 21万美元万美元/

33、年年 0 5 10 15 20 25 资料来源：lululemon2008-19FY 年报，海通证券研究所 图图8 lululemon 收入规模及增速收入规模及增速 0% 20% 40% 60% 0 1,000 2,000 3,000 4,000 收入（百万美元，左轴）增速（%，右轴） 资料来源：lululemon2008-19FY 年报，海通证券研究所 图图9 lululemon 净利润规模及增速净利润规模及增速 -20% 0% 20% 40% 60% 80% 100% 120% 0 100 200 300 400 500 600 700 净利润（百万美元，左轴）增速（%，右轴） 资料来源：lululemon2008-19FY 年报，海通证券研究所 行业研究纺织与服装行业 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 10 图图10 毛利率、净利率分别为毛利率、净利率分别为 55.9%、16.