1、 东方证券股份有限公司经相关主管机关核准具备证券投资咨询业务资格，据此开展发布证券研究报告业务。 东方证券股份有限公司及其关联机构在法律许可的范围内正在或将要与本研究报告所分析的企业发展业务关系。因此，投资者应当考虑到本公司可能存在对报告的客观性产生影响的利益冲突，不应视本证券研究报告为作出投资决策的唯一因素。 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 首次

2、报告 【公司证券研究报告】 杭州银行 600926.SH 较低风险下的高成长 杭州银行首次覆盖报告 核心观点核心观点 公司扩张性高，风险较低。杭银消费及小微贷平台成熟、深耕科技文创、基公司扩张性高，风险较低。杭银消费及小微贷平台成熟、深耕科技文创、基建投资确定性高；区位优势带来优质信贷资源建投资确定性高；区位优势带来优质信贷资源，潜在风险小潜在风险小。公司依托区域优势，推出“公鸡贷”对优质客户发放消费贷，云抵贷、抵易贷等线上线下融合的小微贷模式，零售及小微业务迅速发展，省内外扩张可期。同时“1+6+N”科技文创金融专营体系也提升差异化竞争实力，助力公司信贷扩张。伴随着浙江省 2020 年新一轮

3、的基建，杭州银行将迎来资产风险低、规模增长快的新一轮扩张，对公贷款仍有较大扩张空间。公司近年积极压降不良率较高的制造业、建筑业和批发零售业占比；不良率较低的个人住房抵押贷款占比较高， 资产质量总体较好。 截至 2020 年 6 月不良率下降至 1.24%，拨备覆盖率 384%，高出同业平均近 100%，潜在信用风险压力较小。 贷款占比提升空间大、债券投资能力较强、存款占比提升带来息差韧性。贷款占比提升空间大、债券投资能力较强、存款占比提升带来息差韧性。公司资负结构持续优化， 向存贷业务回归。 公司 2020H1 贷款占比升至 41.1%，4 月定增 8 亿股缓解核心资本约束，贷款占比较同业仍有

4、上升空间；债券投资收益率高出同业均值 40bps， 具有相对优势。 存款占比持续提升至 69.9%，拉低整体负债成本。2020H1 净息差逆势较上年末提高 12bps，具有韧性。 理财业务助力中收快速增长，发展潜力巨大。理财业务助力中收快速增长，发展潜力巨大。公司 2020 中报中收同比增长高达 120.91%，托管理财、投行业务对非息收入贡献较大，但占营收比例仍低。公司上线了综合财富管理平台“WE 理财”，促进提升客户体验及理财产品推广，有望持续促进托管理财业务发展。银行卡业务占比较小，杭州经济发达，各消费类银行卡产品培育土壤绝佳，手续费提升空间巨大。 财务预测与投资建议财务预测与投资建议

5、我们预测公司 2020-2022 年 EPS 为 1.45、1.79、2.26 元，BVPS 为 11.31、12.61、14.28 元。按 PB 法对公司估值，根据可比公司 2020 年平均一致预期 PB 值 1.13 倍，得到杭州银行对应目标价为 12.74 元，目标价对应 2020年 PE 为 8.8 倍。首次覆盖给予“增持”评级。 风险提示风险提示 经济下行使信用风险增加；降息挤压公司净息差；证券投资业务波动较大。 投资评级 买入 增持增持 中性 减持 (首次) 股价 （2020 年 10 月 12 日） 12.09 元 目标价格 12.74 元 52 周最高价/最低价 13/7.48

6、 元 总股本/流通 A 股（万股） 593,020/502,232 A 股市值（百万元） 71,696 国家/地区 中国 行业 银行 报告发布日期 2020 年 10 月 13 日 股价表现 1 周周 1 月月 3 月月 12 月月 绝对表现 2.63 -3.20 23.37 39.13 相对表现 -2.51 -7.43 21.90 15.83 沪深 300 5.14 4.23 1.47 23.30 资料来源：WIND、东方证券研究所 证券分析师 唐子佩 *6083 执业证书编号：S0860514060001 香港证监会牌照：BPU409 证券分析师 张静娴 021-

7、63325888*4311 执业证书编号：S0860520080005 公司主要财务信息 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 营业收入(百万元) 17,054 21,409 25,579 29,050 33,583 同比增长(%) 20.8% 25.5% 19.5% 13.6% 15.6% 营业利润(百万元) 5,807 7,309 8,245 10,147 12,826 同比增长(%) 16.5% 25.9% 12.8% 23.1% 26.4% 归属母公司净利润(百万元) 5,412 6,602 7,447 9,164 11,581 同比增长(%) 18.9% 22

8、.0% 12.8% 23.1% 26.4% 每股收益（元） 1.05 1.29 1.45 1.79 2.26 总资产收益率(%) 0.6% 0.7% 0.7% 0.7% 0.8% 净资产收益率(%) 11.0% 12.2% 10.3% 11.7% 13.5% 市盈率 11.80 9.67 8.58 6.97 5.52 市净率 1.35 1.22 1.10 0.99 0.87 P/PPOP 5.40 4.24 3.53 3.11 2.69 资料来源：公司数据，东方证券研究所预测，每股收益使用最新股本全面摊薄计算， 杭州银行首次报告 较低风险下的高成长 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要

9、信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 2 目 录 1. 一家精耕本地的银行 . 5 1.1. 做精杭州、深耕浙江的高增长城商行 . 5 1.2. 多元股东引流资源，本地优势强 . 7 2. 一个较低风险下实现高增长的模式 . 8 2.1. 信贷占比仍可显著提升，基建科创动力足，小微模式趋成熟 . 8 2.1.1. 信贷扩张空间较大，基建科创是看点，债券投资能力强 8 2.1.2. 消费、小微贷款模式日趋成熟，省内外扩张动力增强 10 2.2. 高增长不意味着高风险：区域经济好，客户结构均衡，贷款质量优 . 12 2.2.1. 区域经营

10、优质，客户结构均衡 12 2.2.2. 信贷资源优质，结构优化，抵御经济下行风险能力较强 12 3. 一个有韧性的息差和一块大有潜力的中收业务 . 13 3.1. 贷款占比提升加、高债券投资收益率带来息差韧性 . 13 3.2. 理财业务助力中收快速增长，中收仍有上升空间 . 16 4. 盈利预测与投资建议 . 18 4.1. 盈利预测 . 18 4.2. 投资建议 . 20 5. 风险提示 . 21 oPoRrOmQqOnRqMnQmOsMsN6MdN7NmOnNoMqQlOrQrReRrQoN8OqRwOMYrRmPuOoOtN 杭州银行首次报告 较低风险下的高成长 有关分析师的申明，见本

11、报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 3 图表目录 图 1：杭州银行资产规模处于城商行中上游（截至 2020 年半年报，亿元） . 6 图 2：杭州银行归母净利高速增长，远高于行业平均. 7 图 3：杭州银行 ROE 低于行业平均，但近年实现提升 . 7 图 4：杭州银行贷款占生息资产比重在上市城商行中较低 . 9 图 5：杭州银行资本充足率提高 . 9 图 6：科技文创相关产业需求日益上升（全国） . 10 图 7：贷款和债券投资占生息资产比重不断上升 . 10 图 8：贷款和债券投资收益率相对较高 . 10

12、图 9：公鸡贷产品介绍 . 11 图 10：浙江省 GDP 同比增速优于全国(%) . 12 图 11：浙江省人均可支配收入优于全国（元）. 12 图 12：杭州银行不良贷款率低于城商行平均水平 . 13 图 13：杭州银行拨备覆盖率高于城商行平均水平 . 13 图 14：杭州银行压降不良率较高的制造业、建筑业和批发零售业的贷款 . 13 图 15：不良贷款率低的住房抵押贷款占个人贷款比例较高 . 13 图 16：杭州银行净息差虽低于同业，但近年来上升幅度较大 . 14 图 17：贷款占生息资产比重提升 . 14 图 18：贷款收益率小幅低于同业但差距有所减小 . 14 图 19：债券投资占比

13、高于行业平均 . 15 图 20：债券投资收益率高于行业平均 . 15 图 21：杭州银行计息负债中同业负债占比下降，客户存款占比回升 . 15 图 22：杭州银行同业负债付息率优势明显 . 15 图 23：杭州银行存款占计息负债比升高至同业均值 . 16 图 24：客户存款付息率小幅高于同业 . 16 图 25：杭州银行非息收入占营业收入比重相对较低 . 16 图 26：杭州银行中收高速增长 . 16 图 27：杭州银行银行卡业务占中收比例低于同业 . 17 图 28：杭州银行托管业务占中收比例高 . 17 图 29：杭州银行短期债券投资配置低，资产组合久期较长，受利率变动影响大（2020H

14、1） . 18 表 1：杭州银行营业收入和利润主要来自于浙江地区（亿元） . 5 表 2：杭州银行贷款投放以浙江地区为主（亿元） . 5 表 3：杭州银行股东结构多元化（截至 2020 年半年报） . 7 杭州银行首次报告 较低风险下的高成长 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 4 表 4：杭州银行主要管理层对杭州本地及公司情况了解深入（2020 半年报） . 8 表 5：杭州银行小微贷款产品多元成熟 . 11 表 6：杭州银行客户结构均衡且较为稳定（截至 2019 年末） . 12 表

15、7：业务分类及资产质量核心假设. 19 表 8：收入分类预测表（金额：百万元） . 19 表 9：公司盈利预测结果与目标价 . 20 表 10：同业一致预测情况 . 20 杭州银行首次报告 较低风险下的高成长 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 5 1. 一家精耕本地的银行一家精耕本地的银行 1.1. 做精杭州、深耕浙江的高增长城商行 公司基本信息及其经营概况：公司基本信息及其经营概况：（1）杭州银行总部位于浙江省杭州市，1996 年成立，2016 年在上海证券交易所上市。 （2）规模情况

16、： 截至 2020 年上半年， 杭州银行总资产达到 10716 亿元，贷款和垫款总额达到 4318.44 亿元，客户存款总额达到 6793.60 亿元，净资产规模达到 786.59 亿元。（3）资产质量：杭州银行 2020 年上半年不良贷款率为 1.24%，拨备覆盖率为 383.78%，拨贷比为 4.74，公司资产质量向好，拨备较为充足。（4）资本情况：截至 2020 年上半年，公司核心一级资本充足率为 8.64%，一级资本充足率为 11.02%，资本充足率为 14.70%，高于监管要求的 7.5%、8.5%和 10.5%，资本相对充足。（5）利润情况：杭州银行 2020 年上半年营业收入为1

17、28.54 亿元，同比增长 22.89%，归母净利润 40.68 亿元，同比增长 12.11%，拨备前利润 97.01亿元，同比增长 25.21%，表现出高增长性。 杭州银行是以公司金融业务为主杭州银行是以公司金融业务为主、 立足浙江、 转型零售的成长性城商行、 立足浙江、 转型零售的成长性城商行。 截至 2020 年上半年，杭州银行公司贷款余额占比 60%，个人贷款占比 40%。2020 年上半年，杭州银行的营业收入中，来自浙江地区的达到 77.57%， 其中杭州地区为 64.29%； 营业利润中， 来自浙江地区的达到 76.39%，其中杭州地区为 62.42%。 表 1：杭州银行营业收入和

18、利润主要来自于浙江地区（亿元） 2020H1 2019 地区 营业收入 占比（%） 营业利润 占比（%） 营业收入 占比（%） 营业利润 占比（%） 浙江 199.70 77.57 36.25 76.39 178.00 83.14 57.90 79.23 其中：杭州 8.26 64.29 29.62 62.42 151.52 70.77 46.24 63.26 浙江省以外地区 28.84 22.43 11.20 23.61 36.09 16.86 15.18 20.77 合计 128.54 100 47.34 100 214.09 100 73.09 100 数据来源：公司公告，东方证券研究所

19、 表 2：杭州银行贷款投放以浙江地区为主（亿元） 2020H1 2019 地区分布 金额 占比（%） 金额 占比（%） 浙江 3109.91 68.71 2844.83 68.71 其中：杭州 2004.53 44.29 1854.00 44.78 北京 383.49 8.47 343.77 8.3 上海 270.36 5.97 239.51 5.78 深圳 206.98 4.57 261.14 6.31 江苏 351.70 7.77 270.74 6.54 安徽 203.76 4.50 180.57 4.36 合计 4140.56 100 4140.56 100 数据来源：公司公告，东方证券

20、研究所 杭州银行首次报告 较低风险下的高成长 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 6 2020 年年上半年上半年，杭州银行归母净利润同比增速，杭州银行归母净利润同比增速远高于行业均值远高于行业均值，体现高增长性。，体现高增长性。2020 年上半年归母净利润增速 12.10%，在所有上市银行中排名第 2。杭州银行资产规模在 13 家上市城商行中排名第 6，处于中上游。 与同业相比，杭州银行与同业相比，杭州银行 ROE 相对落后，但近年呈现小幅回升趋势，后续有望继续保持增长相对落后，但近年呈现

21、小幅回升趋势，后续有望继续保持增长。首先，较低的净息差拖累了杭州银行 ROE 的增长；截至 2020 年上半年，杭州银行生息资产的收益率为4.40%， 低于城商行平均水平4.56%， 计息负债付息率为2.47%， 高于城商行平均水平2.42%，其净息差相较于同业处于落后位置，一方面是由于公司资产负债结构中收益率较高的贷款和成本率较低的存款占比较低， 但近年来有所改善， 另一方面国内整体降息环境以及利率市场化竞争加剧使得公司净息差进一步承压。 公司前期资产质量风险出清； 公司的不良贷款率在2012年显著上升，资产质量恶化，拨备计提大幅增加，同年其 ROE 开始下滑；随着 2016 年其不良资产出

22、清，资产质量提高，业绩提升，公司的 ROE 从 2018 年开始小幅修复，后续有望保持这一趋势。再者，杭州银行非息收入占比相对较低， 在多数银行转型零售实现轻资本发展的环境下， 相对较低的非息收入占比拖累了 ROE 的增长，但公司目前仍正向新零售方向转型，后续 ROE 有望继续保持上升趋势。 在英国 银行家 杂志 “2019 年全球银行 1000 强” 榜单中， 杭州银行按一级资本排名第 170 位，较上年提升 10 位。公司坚持做精杭州，深耕浙江，拓展长三角及一线城市业务的定位，打造公司坚持做精杭州，深耕浙江，拓展长三角及一线城市业务的定位，打造科技文创金融特色，转型零售，差异化定位和优越的

23、地理条件助力杭州银行成为高成长城商行。科技文创金融特色，转型零售，差异化定位和优越的地理条件助力杭州银行成为高成长城商行。 图 1：杭州银行资产规模处于城商行中上游（截至 2020 年半年报，亿元） 数据来源：公司公告，东方证券研究所 00000 杭州银行首次报告 较低风险下的高成长 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 7 图 2：杭州银行归母净利高速增长，远高于行业平均 图 3：杭州银行 ROE 低于行业平均，但近年实现提升 数据来源：公司公告，东方证券研究所 数据

24、来源：公司公告，东方证券研究所 1.2. 多元股东引流资源，本地优势强 杭州银行是一所具有多元化股东结构的股份制银行，杭州银行是一所具有多元化股东结构的股份制银行， 公司大股东为澳大利亚联邦银行， 实际控制人为杭州市财政局。2020 年 4 月杭州银行定增完成后，杭州市财政局及其一致行动人合计持股23.32%，为实际控制人。澳洲联邦银行为单一最大股东，持股占比 15.57%。多元化股东结构使得多元化股东结构使得杭州银行杭州银行市政资源、管理、技术等方面市政资源、管理、技术等方面具有优势。具有优势。杭州市财政局作为地方国资，能够给杭州银行提高较多本地资源和资金支持； 杭州银行较早的引进境外金融机

25、构澳洲联邦银行作为战略投资者， 与澳洲联邦银行在技能、人才、业务和投资等方面开展合作，促进了杭州银行技术的进步以及经营的改善；本地民间资本的持股促进了杭州银行与本地密切的联系，为公司做精杭州，深耕浙江奠定了扎实的基础。 表 3：杭州银行股东结构多元化（截至 2020 年半年报） 股东名称（全称）股东名称（全称） 比例比例(%)(%) 股东性质股东性质 澳洲联邦银行 15.57 境外法人 杭州市财政局 11.86 国家 红狮控股集团有限公司 11.81 境内非国有法人 杭州市财开投资集团有限公司 6.88 国有法人 中国人寿保险股份有限公司 4.8 国有法人 杭州汽轮机股份有限公司 4.58 国

26、有法人 中国太平洋人寿保险股份有限公司 3.97 国有法人 苏州苏高新科技产业发展有限公司 3 国有法人 杭州河合电器股份有限公司 2.58 境内非国有法人 苏州新区高新技术产业股份有限公司 1.99 国有法人 合计 67.03 数据来源：公司公告，东方证券研究所 -20%0%20%40%60%南京银行宁波银行上海银行杭州银行城商行平均0%5%10%15%20%25%杭州银行城商行平均 杭州银行首次报告 较低风险下的高成长 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 8 杭州银行主要管理层杭州银行

27、主要管理层对杭州本地了解深入，主要管理层多源于内部提拔，对杭州本地了解深入，主要管理层多源于内部提拔，在在本公司管理本公司管理方面方面经验丰富经验丰富。公司董事长、党委书记陈震山先生来自于杭州市政府，对本地经济情况了解、市政资源丰富； 行长及三位副行长均在杭州银行先后担任不同的职位， 对于杭州银行有丰富的管理经验和积累，对各个业务条线有深刻理解，这为杭州银行的发展奠定稳定基础。 表 4：杭州银行主要管理层对杭州本地及公司情况了解深入（2020 半年报） 姓名 职位 年龄 履历 陈震山 董事长、党委书记 50 毕业于中共中央党校，本科学历，注册税务师。曾任杭州市江干区委常委、组织部长，杭州市江干

28、区人民政府常务副区长兼杭州市钱江新城建设指挥部（管委会）党委委员、副总指挥、副主任，建德市委副书记，建德市人民政府党组书记、市长。 宋剑斌 副董事长、行长、财务负责人 49 毕业于中国社会科学院，博士研究生，高级经济师。曾任本公司副行长、首席风险官和首席信息官。 王立雄 副行长 48 毕业于浙江工商大学，项目管理硕士，经济师。曾任本公司保俶支行副行长、公司业务部副总经理、信贷管理部副总经理、授信审批部副总经理（主持工作）、萧山支行行长、公司业务总部执行总经理、公司业务总部总经理兼国际业务部总经理、上海分行行长。 李晓华 副行长 43 毕业于浙江工商大学，复旦大学，研究生学历，项目管理硕士，高级

29、管理人员工商管理硕士，高级经济师。现任杭州银行股份有限公司党委委员，人力资源部总经理。曾任杭州银行股份有限公司总行办公室(党委办公室)主任助理，副主任。 陈岚 副行长 46 毕业于浙江大学，中南财经政法大学，高级管理人员工商管理硕士，高级经济师。现任杭州银行股份有限公司北京分行党委书记，行长。曾任杭州银行股份有限公司江城支行行长助理，副行长，江城公司业务发展部副总经理，科技支行行长，科技文创金融事业部党委书记，总经理。 李炯 副行长 47 毕业于浙江大学，工学学士，工程师。现任杭州银行股份有限公司信息技术部总经理。曾任杭州银行股份有限公司科技部软件开发科科长，副总经理，副总经理(主持工作)。

30、毛夏红 董事会秘书 48 毕业于浙江工商大学，项目管理硕士，会计师。现任杭州银行金融市场部总经理，资金营运中心总经理，行长助理、杭银理财有限责任公司董事长。曾任杭州银行延安公司业务发展部副总经理兼延安支行副行长(主持工作)，西城支行行长。 数据来源：公司公告，东方证券研究所 2. 一个较低风险下实现高增长的模式一个较低风险下实现高增长的模式 2.1. 信贷占比仍可显著提升，基建科创动力足，小微模式趋成熟 2.1.1. 信贷扩张空间较大，基建科创是看点，债券投资能力强 杭州银行贷款占生息资产的比重在所有上市城商行中较低，杭州银行贷款占生息资产的比重在所有上市城商行中较低， 2020年上半年的占比

31、仅为年上半年的占比仅为41.1%，较城商行平均值较城商行平均值 46.1%尚具有较大提升空间；公司在尚具有较大提升空间；公司在 2020 年年 4 月定增月定增 8 亿股，有效缓解了其核亿股，有效缓解了其核心资本在信贷扩张方面的限制；预计贷款占比提升带来的资产收益率上升空间较大。心资本在信贷扩张方面的限制；预计贷款占比提升带来的资产收益率上升空间较大。当前， 人民币贷款仍是社融的主要支撑，在政策要求银行大力支持实体经济、回归信贷本源的背景下，预计全行业贷款占比仍将提升。 尽管杭州银行贷款收益率低于城商行平均且总体贷款利率不断下行， 但由于 杭州银行首次报告 较低风险下的高成长 有关分析师的申明

32、，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 9 贷款收益率高于其他资产，贷款占比的提升预计将提振整体资产收益率。2020 年以前，公司的核心一级资本长期依靠净利润补给，随着资产规模不断扩张，公司核心一级资本逐渐趋紧。4 月，公司以 8.95 元每股的发行价非公开发行 8 亿股，净募资 71.32 亿元，全部用于补充核心一级资本；此次资本定增缓解了其核心资本在信贷扩张方面的限制，为后续发展提供了空间。 图 4：杭州银行贷款占生息资产比重在上市城商行中较低 图 5：杭州银行资本充足率提高 数据来源：公司公告，东方证券

33、研究所 数据来源：公司公告，东方证券研究所 伴随着浙江省伴随着浙江省 2020 年新一轮的基建， 杭州银行将迎来资产风险低、 规模增长快的新一轮扩张年新一轮的基建， 杭州银行将迎来资产风险低、 规模增长快的新一轮扩张，对公贷款仍有较大扩张空间对公贷款仍有较大扩张空间。2020 年杭州市政府工作报告指出杭州市将大力推进老旧小区改造等传统基础建设投资，同时也将加快 5G 网络建设、数据中心建设等，打造杭州“数字第一城”。根据浙江省政府颁布的2018-2022 年“4+1”重大项目建设计划，未来五年将有 2.95 万亿元重大项目建设。其中，2020 年将安排重大建设项目 712 个，计划投资总额 8

34、155 亿元。此外，根据2020 年浙江省重点建设项目形象进度计划 的数据统计， 2020 年浙江省将涉及的重点基建项目670 项，项目总投资 3.05 万亿。因此杭州银行作为本地最大的城商行，面对基础建设较大的融资需求，发展空间广阔。 杭州银行建立“杭州银行建立“1+6+N”科技文创金融专营体系，深耕科技文创领域，在杭州总部、北京以及”科技文创金融专营体系，深耕科技文创领域，在杭州总部、北京以及上海成立事业部，助力信贷扩张。上海成立事业部，助力信贷扩张。期末公司服务的科技文创企业客户达 8591 户，较上年末增加 2,906 户；表内贷款（不含贴现）余额 226.49 亿元，较上年末增长 3

35、5.49 亿元，增速较快。从产业结构环境来看， 科技文创相关产业需求日益旺盛，杭州文化创业产业增加值占到 GDP 的 25%左右。随着业务的逐渐开展，公司科技文创业务有望进入快速发展阶段，助力扩表。 0%10%20%30%40%50%60%西安银行北京银行江苏银行苏州银行青岛银行城商行平均南京银行长沙银行上海银行宁波银行郑州银行杭州银行成都银行贵阳银行6%8%10%12%14%16%-------032020-06核心

36、一级资本充足率一级资本充足率资本充足率 杭州银行首次报告 较低风险下的高成长 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 10 图 6：科技文创相关产业需求日益上升（全国） 数据来源：wind，东方证券研究所 资产结构优化， 增配收益率较高贷款和具有比较优势的债券投资， 助力资产端扩表。资产结构优化， 增配收益率较高贷款和具有比较优势的债券投资， 助力资产端扩表。 截至 2020年上半年，杭州银行债券投资规模达到 3765 亿元，较上年末增长 20.48%；债券投资占生息资产的占比为 46.45%

37、， 较上年末增长 4.03%。 贷款及垫款规模达到 4318 亿元， 较上年末增长 8.64%；贷款及垫款占生息资产的比重为 41.12%，较上年末增长 1.82%。公司贷款收益率 5.40%，低于城商行平均水平 8bps，债券投资收益率为 4.32%，高于城商行平均水平约 40bps，具有相对优势。 图 7：贷款和债券投资占生息资产比重不断上升 图 8：贷款和债券投资收益率相对较高 数据来源：公司公告，东方证券研究所 数据来源：公司公告，东方证券研究所 2.1.2. 消费、小微贷款模式日趋成熟，省内外扩张动力增强 杭州银行在高度强调零售的战略背景下，个人消费贷成为业务的增长点； “公鸡贷”平

38、杭州银行在高度强调零售的战略背景下，个人消费贷成为业务的增长点； “公鸡贷”平台竞争台竞争力强，保证低风险力强，保证低风险的同时收益率高。的同时收益率高。消费贷款方面，公司打造线上信用贷产品“公鸡贷”，按需协议分期+按日计息的还款方式满足了不同客户的需求，同时线上申请后客户经理上门面签，客户体验佳， 产品竞争力强。 同时以公积金缴纳记录保证客户为有稳定收入的白领， 综合多方面信息来源，对白名单内的优质客户进行线上信贷投放， 与目标客户下沉的互联网信贷产品形成差异化竞争。 这0200003000040000500002004200520062007200820092010

39、2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018文化及相关产业增加值（亿元）文化及相关产业增加值:占GDP比重（%，右）0%10%20%30%40%0%20%40%60%80%100%应收款项类投资同业资产现金及存放在中央银行的款项债券投资发放贷款及垫款生息资产同比增速（右）0%2%4%6%8%10%发放贷款及垫款债券投资现金及存放在中央银行的款项同业资产 杭州银行首次报告 较低风险下的高成长 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 11 一方面实现了较好收益，同

40、时保证了低风险性；截至 2019 年末， “公鸡贷”平台贷款余额 377.52亿元，较上年末增长 103.33 亿元，增幅 37.68%；零售金融条线贷款不良率保持在 0.10%。 图 9：公鸡贷产品介绍 数据来源：杭州银行微信公众号，东方证券研究所 浙江省民营经济发达， 小微业务发展空间广阔，浙江省民营经济发达， 小微业务发展空间广阔， 公司公司通过打造线上线下融合的通过打造线上线下融合的小微小微贷款平台，贷款平台，推动推动小微小微业务快速发展，助力公司在省内外扩张业务快速发展，助力公司在省内外扩张。截至 2020 年 6 月，浙江省全省在册个体工商户498.15 万户，同比增长 12.56

41、%，占全省在册市场主体的 64.39%；而杭州银行截至 2020 年 6 月末，小微金融条线基础客户数仅为 17.64 万户，较上年末增长 1.38 万户，因此浙江省小微业务发展仍存在较大的空间。公司采取区域差异化策略，省外分行通过“云抵贷”做大抵押贷款，优化业务流程，提高贷款效率；省内分行通过线上线下相结合的方式，同时发展“云抵贷”、 “云小贷”、“抵易贷”等产品进行拓展；台州分行采取以“跑街”模式的小微信用贷款，区域差异化的策略助力杭州银行在省内外扩张。 表 5：杭州银行小微贷款产品多元成熟 线上 线下 抵押贷款 云抵贷： 针对小微企业法人或个人发放的一款线上申请、 线上评估的经营性抵押贷

42、款产品， 手机端在线申请， 最快 3 分钟返回额度， 最快一天放款；最高额度为 800 万元，最长期限为 10 年 抵易贷： 针对以房产作抵押的小企业法人或经营者个人而设计的一款产品，最高额度 1000 万元，最长贷款期限 3 年， 最长抵押期限可达 10 年 无抵押贷款 税金贷： 小微企业可凭借纳税记录进行线上申请获得贷款， 最高额度100 万元 微贷卡： 对符合条件的经营者发放的无抵押贷款， 最高额度为 100 万元，最长期限为 3 年 数据来源：公司官网，东方证券研究所 杭州银行首次报告 较低风险下的高成长 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与

43、您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 12 2.2. 高增长不意味着高风险：区域经济好，客户结构均衡，贷款质量优 2.2.1. 区域经营优质，客户结构均衡 浙江省浙江省经济发达， 为杭州银行提供了较好的金融业务需求和优质资产质量经济发达， 为杭州银行提供了较好的金融业务需求和优质资产质量。 杭州银行的主要经营范围在于浙江省，截至 2020 年上半年，公司 77.57%的营业收入来自于省内，68%以上的存贷款来自于省内，地方经济对于公司的发展起到了至关重要的作用。杭州市是浙江省的省会城市，2019 年杭州市 GDP 为 15373.05 亿元，位列全国第 9。 图 10：

44、浙江省 GDP 同比增速优于全国(%) 图 11：浙江省人均可支配收入优于全国（元） 数据来源：wind，东方证券研究所 数据来源：wind，东方证券研究所 杭州银行客户结构均衡杭州银行客户结构均衡， 大中型企业的客户贷款数量， 大中型企业的客户贷款数量充足充足， 小微企业和零售客户的范围广泛， 小微企业和零售客户的范围广泛。截至 2019 年末，公司金融客户数为 4.90 万个，贷款余额占比为 59.43%，小微金融贷款客户数为16.58万个， 贷款余额占比为15.19%， 零售金融贷款客户数为576.48万， 贷款余额占比为25.39%。公司金融业务打出较好基础，小微和零售业务助力公司进一

45、步扩张。 表 6：杭州银行客户结构均衡且较为稳定（截至 2019 年末） 业务类型 贷款客户数量（万个） 贷款余额（亿元） 贷款余额占比 公司金融 4.90 2366.35 59.43% 小微金融 16.58 604.72 15.19% 零售业务 576.48 1010.87 25.39% 合计 597.96 3981.94 100.00% 数据来源：公司公告，东方证券研究所 2.2.2. 信贷资源优质，结构优化，抵御经济下行风险能力较强 杭州银行贷款结构不断优化， 资产投放更多偏向优质项目。 对公贷款方面， 公司压降不良贷款杭州银行贷款结构不断优化， 资产投放更多偏向优质项目。 对公贷款方面

46、， 公司压降不良贷款率较高的制造业、 建筑业和批发零售业的贷款占比； 个人贷款方面， 公司不良率较低的住房抵押贷率较高的制造业、 建筑业和批发零售业的贷款占比； 个人贷款方面， 公司不良率较低的住房抵押贷款占个人贷款比例较高，资产质量较好。款占个人贷款比例较高，资产质量较好。2020 年上半年杭州银行不良贷款率为 1.24%，低于城商(10)(5)0510浙江GDP累计同比全国GDP累计同比00000400005000060000200019浙江人均可支配收入全国可支配人均收入 杭州银行首次报告 较低风险下的高成长 有关分析师的

47、申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 13 行平均值 11bps；拨备覆盖率为 384%，高于城商行平均 99 个百分点；可以看出公司资产质量显著改善，拨备较厚，风险抗性较好。对公贷款中，公司不良率较高的行业投向为制造业、批发零售业、租赁商服业和建筑业，不良率分别为 4.05%、3.43%、2.59%和 4.91%，公司主动压降了上述行业的贷款比例， 贷款结构不断优化。 个人贷款方面， 公司住房按揭贷款占比显著高于城商行平均。由于住房按揭贷款不良率普遍低于其他类贷款， 这将成为公司个人贷款资产质量中的压

48、舱石， 有助于公司维持较低的总体不良水平。在经济下行周期中，对公及零售贷款结构抵御风险能力较强。 图 12：杭州银行不良贷款率低于城商行平均水平 图 13：杭州银行拨备覆盖率高于城商行平均水平 数据来源：公司公告，东方证券研究所 数据来源：公司公告，东方证券研究所 图 14：杭州银行压降不良率较高的制造业、建筑业和批发零售业的贷款 图 15：不良贷款率低的住房抵押贷款占个人贷款比例较高 数据来源：公司公告，东方证券研究所 数据来源：公司公告，东方证券研究所 3. 一个有韧性的息差和一块大有潜力的中收业务一个有韧性的息差和一块大有潜力的中收业务 3.1. 贷款占比提升加、高债券投资收益率带来息差

49、韧性 2020 上半年上半年在经济下行且央行不断降息的环境下，公司净息差不降反升，体现出较好韧性在经济下行且央行不断降息的环境下，公司净息差不降反升，体现出较好韧性。截至 2020 年上半年，公司净息差为 1.95%，较上年末上升 12bps，与同业差距不断缩小。生息资产的收益率为 4.40%，受疫情及经济下行影响较上年末下降 14bps；计息负债付息率为 2.47%，0.0%0.5%1.0%1.5%2.0%杭州银行城商行平均0%100%200%300%400%500%杭州银行城商行平均0%10%20%30%40%制造业租赁商服批发零售建筑业0%10%20%30%40%50%住房抵押贷款消费贷

50、款经营贷款 杭州银行首次报告 较低风险下的高成长 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 14 较上年末下降 16bps。总体而言，杭州银行净息差虽低于上市城商行平均水平，但近年来上升幅度较大，随着生息资产、计息负债结构调整，公司净息差韧性仍较好。 图 16：杭州银行净息差虽低于同业，但近年来上升幅度较大 数据来源：公司公告，东方证券研究所 资产端来看，发放贷款占比增大且仍有较大上升空间、债券投资占比较大且收益率具有相对资产端来看，发放贷款占比增大且仍有较大上升空间、债券投资占比较大且收益率具

51、有相对优势，预计公司资产端收益率韧性较强，进而提振息差优势，预计公司资产端收益率韧性较强，进而提振息差。贷款方面，截至 2020 年 6 月，杭州银行发放贷款占生息资产的比重仅为 41.1%，较城商行平均值 46.1%尚具提升空间；同时贷款收益率5.40%低于城商行平均值 5.48%，较低的贷款利率有利于吸引贷款；从 2017 年至今，发放贷款及垫款占生息资产比重逐年递增，公司资产配置或将持续向信贷倾斜。债券投资方面，截至 2020 年上半年，杭州银行债券投资占生息资产的占比为 46.45%，较上年末增长 4.03%，高出城商行均值3.43 个百分点，同时收益率为 4.32%，高出城商行平均水

52、平约 40bps，债券投资收益率具有相对优势。 图 17：贷款占生息资产比重提升 图 18：贷款收益率小幅低于同业但差距有所减小 数据来源：公司公告，东方证券研究所 数据来源：公司公告，东方证券研究所 2%3%4%5%6%0%1%2%3%4%杭州银行净息差城商行平均净息差生息资产收益率(右轴)计息负债付息率(右轴)-20%-10%0%10%20%0%10%20%30%40%50%60%发放贷款占比贷款占比同比增长（右轴）4%5%6%7%8%杭州银行城商行平均 杭州银行首次报告 较低风险下的高成长 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。

53、并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 15 图 19：债券投资占比高于行业平均 图 20：债券投资收益率高于行业平均 数据来源：公司公告，东方证券研究所 数据来源：公司公告，东方证券研究所 负债端来看，负债端来看， 公司公司计息负债成本虽高于城商行平均， 但下行幅度较大计息负债成本虽高于城商行平均， 但下行幅度较大；同业负债同业负债付息率具有相付息率具有相对优势，但对优势，但占比下降占比下降；绝对成本更低的；绝对成本更低的客户存款占比提升，揽储能力自客户存款占比提升，揽储能力自 2016 年上市后有所提高。年上市后有所提高。2013-2016 年， 杭州银行主要靠同业市场吸收资金， 随着

54、货币收紧以及政策对于同业业务的监管加强，要求各银行回归信贷业，2017 后同业负债占比下降，但目前公司同业负债比重仍略微高于同业。截至 2020 年 6 月，公司同业负债付息率仅为 1.70%，较城商行平均值低 67bps，优势明显。公司的客户存款占生息资产的比重逐年回升，截至 2020 年 6 月占比为 69.9%，与城商行平均水平相接近，同比增长 6.60%，自 2016 年以来复合增长率高达 6.44%，揽储能力强；客户存款付息率为 2.39%，较上市城商行高出 20bps，更高的存款利率有利于吸引更多的存款，公司计息负债或进一步增大客户存款比重。从绝对成本的角度，存款付息率要低于同业负

55、债，同时目前存款付息率具有一定的刚性，短期内不会大幅变化。因此，杭州银行凭借具有相对优势的同业负债以及成本更低的存款占比提升，计息负债成本率有望进一步降低。 图 21：杭州银行计息负债中同业负债占比下降，客户存款占比回升 图 22：杭州银行同业负债付息率优势明显 数据来源：公司公告，东方证券研究所 数据来源：公司公告，东方证券研究所 0%10%20%30%40%50%60%西安银行北京银行苏州银行江苏银行青岛银行上海银行城商行平均成都银行南京银行长沙银行杭州银行宁波银行郑州银行贵阳银行0%1%2%3%4%5%6%杭州银行城商行平均0%20%40%60%80%100%向中央银行借款同业负债客户存

56、款应付债券0%2%4%6%8%杭州银行城商行平均 杭州银行首次报告 较低风险下的高成长 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 16 图 23：杭州银行存款占计息负债比升高至同业均值 图 24：客户存款付息率小幅高于同业 数据来源：公司公告，东方证券研究所 数据来源：公司公告，东方证券研究所 3.2. 理财业务助力中收快速增长，中收仍有上升空间 杭州银行非息收入占比较同业相对较低，杭州银行非息收入占比较同业相对较低，托管理财、投行业务以及投资收益对非息收入贡献托管理财、投行业务以及投资收益对非

57、息收入贡献较大，较大，后续仍有上升空间。后续仍有上升空间。截至 2020 年上半年，杭州银行非息收入占营业收入比重为 27.77%，低于长三角地区其他城商行及城商行平均水平，仍有较大的上升空间。具体来看，公司中间业务收入占非息收入比例为 50.40%，其他非息收入占比为 49.96%。其中，托管业务和投行类业务对中收贡献较大，投资收益对其他非息收入贡献较大。2020 年上半年公司托管业务收入占中收的比例为 53.69%， 主要由于理财业务手续费收入增加；其次是投资银行业务，2020 年上半年投行业务占中收的比例为 23.86%，主要是由于债券承销等投行业务规模扩大。 图 25：杭州银行非息收入

58、占营业收入比重相对较低 图 26：杭州银行中收高速增长 数据来源：公司公告，东方证券研究所 数据来源：公司公告，东方证券研究所 值得注意的是，通过比对值得注意的是，通过比对各城商各城商行银行卡业务的各项指标可以看出，行银行卡业务的各项指标可以看出，杭州杭州银行的银行卡业务银行的银行卡业务发展空间较大。发展空间较大。 截至 2020 年上半年杭州银行手续费收入仅为 9700 万元， 占中收比例仅为 4.87%，而同在长三角地区的宁波银行占比达到了 35.97%，上海银行达到了 24.68%，差距较大，银行卡0%20%40%60%80%100%杭州银行城商行平均0.0%0.5%1.0%1.5%2.

59、0%2.5%3.0%杭州银行城商行平均0%10%20%30%40%50%南京银行宁波银行上海银行杭州银行城商行平均-50%0%50%100%150%南京银行宁波银行上海银行杭州银行 杭州银行首次报告 较低风险下的高成长 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 17 业务仍有较大的上升空间。杭州银行身处浙江省和长三角地区，区域消费需求旺盛，预计后续银行卡业务发展仍有较好空间。 图 27：杭州银行银行卡业务占中收比例低于同业 图 28：杭州银行托管业务占中收比例高 数据来源：公司公告，东方证券研究

60、所 数据来源：公司公告，东方证券研究所 杭州银行杭州银行 2019 年上线了综合财富管理平台“年上线了综合财富管理平台“WE 理财”理财”。通过该平台，用户可以通过微信小程序来对公司的理财、私募以及信托产品进行查询、了解以及申购赎回等，这提升了理财产品的推广程度以及客户选购的便捷程度， 逐步完善了代销业务体系， 为公司进一步拓展了市场空间。 同时，客户能够在小程序端绑定专属理财经理， 实现理财客户管户到人， 有效提升客群精细化管理水平和客户收益。 子公司杭银理财作为首批成立的理财子公司， 助力公司在理财业务上快速增长子公司杭银理财作为首批成立的理财子公司， 助力公司在理财业务上快速增长。 20

61、19 年 12 月20 日杭州银行子公司杭银理财成立，作为首批获批的理财子公司，在经济发达的浙江地区，杭银理财能够助力杭州银行在理财业务收入上高速增长， 缩小与长三角地区其他城商行的差距， 促进中收占比的上升。 其他非息收入方面，其他非息收入方面，需要关注的是杭州银行投资收益较上年同期降幅较大，对业绩造成较大需要关注的是杭州银行投资收益较上年同期降幅较大，对业绩造成较大影响。影响。 具体来看， 公司 2020 年上半年实现其他非息收入 17.83 亿元， 较上年同期减少 6.35 亿元，同比下降 26.26%，其中投资收益同比下降 17.13%，公允价值变动损益由正 0.21 亿元降低至负1.

62、68 亿元，交易性金融资产变动是主要原因。这种情况可能是由于二季度流动性趋于平稳，债券收益率较疫情时期上升导致价格下降， 与同业相比杭州银行债券投资配置中短期投资占比较小， 资产组合久期较长，因此风险敞口较大，敏感性较高。随着公司投资研究和决策能力的提升，其他非息收入波动较大的情况或可改善。 0%10%20%30%40%50%60%南京银行宁波银行上海银行杭州银行0%20%40%60%南京银行宁波银行上海银行杭州银行 杭州银行首次报告 较低风险下的高成长 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。

63、 18 图 29：杭州银行短期债券投资配置低，资产组合久期较长，受利率变动影响大（2020H1） 数据来源：公司公告，东方证券研究所 4. 盈利预测与投资建议盈利预测与投资建议 4.1. 盈利预测 我们对公司 2020-2022 年盈利预测做如下假设： 1) 贷款增速：为对冲经济下行，扩张性财政政策和货币政策将陆续推进，叠加多项措施提振内需、扶持民营中小微企业，预计贷款增速将维持较高水平，2020-2022 年分别给予16%、16.5%和 17%的增速。 2) 存款增速：当前存款付息率仍低于其他类型负债，杭州银行仍有较大动力揽储，近年我们观察到杭州银行存款占比提升，但由于当前杭州银行存款占比在

64、城商行中已经较高，综合权衡，预计未来存款增速可以保持相对较高水平，但难以爆发式增长，2020-2022年统一给予 16%的增速假设。 3) 净息差：由于未来三年货币市场流动性大概率较为充裕，预计资产收益率总体仍将有所下行， 2022 年随着宏观调控逐步见效，利率有可能逐渐趋稳， 结合各项资产负债利率走势，最终预计公司 2020-2022 年净息差为 1.83%、1.82%、1.82%。 4) 手续费及佣金净收入：2020-2022 年随着理财子公司成立、理财净值化转型完成，预计压制中收的风险因素逐渐出清。且由于 2020 年股票市场表现较好，理财业务手续费高增，2020 年中收显著增长。公司中

65、收发展向好，且提升空间较大，预计 2020-2022 年手续费及佣金净收入增速为 50%、30%、30%。 5) 不良贷款：宏观经济下行压力仍大，推进普惠金融力度仍在增强，预计未来三年不良贷款生成率将会小幅上行，不良生成率分别为 1%、1.05%和 1.1%。未来三年不良贷款率则为 1.25%、1.27%和 1.30%。考虑贷款风险可能增加，拨备覆盖率预计仍维持较高水平，2020-2022 年给予 400%、440%、455%的拨备假设。 0%10%20%30%40%50%杭州银行南京银行宁波银行成都银行常熟银行 杭州银行首次报告 较低风险下的高成长 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重

66、要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 19 表 7：业务分类及资产质量核心假设 2018A2018A 2019A2019A 2020E2020E 2021E2021E 2022E2022E 利息业务利息业务 贷款总额增速 23.48% 18.14% 16.00% 16.50% 17.00% 存款增速 18.76% 16.37% 16.00% 16.00% 16.00% 计息负债增速 13.29% 12.63% 12.00% 12.00% 12.00% 生息资产增速 10.12% 11.85% 11.50% 13.50% 15.50%

67、 净息差 1.71% 1.83% 1.83% 1.82% 1.82% 净利差 1.66% 1.91% 1.68% 1.66% 1.61% 非息业务非息业务 手续费及佣金收入增速 -22.66% 40.47% 50.00% 30.00% 30.00% 非息收入增速 65.03% 90.75% 3.73% 18.33% 19.15% 资产质量资产质量 不良贷款率 1.45% 1.34% 1.25% 1.27% 1.30% 不良贷款生成率 1.11% 0.90% 1.00% 1.05% 1.10% 信用成本率（贷款） 1.79% 1.93% 2.03% 1.85% 1.66% 信用成本率（生息资产）

68、 0.67% 0.76% 0.82% 0.76% 0.69% 其他其他 费用增速 13.81% 20.50% 18.64% 13.11% 15.27% 数据来源：东方证券研究所 表 8：收入分类预测表（金额：百万元） 2018A2018A 2019A2019A 2020E2020E 2021E2021E 2022E2022E 净利息收入 13992 15613 19583 21956 25129 利息收入 36548 38784 44402 49545 55801 利息支出 22556 23170 24819 27589 30671 手续费及佣金净收入 1183 1665 2498 3247

69、4221 手续费及佣金收入 1363 1915 2872 3734 4854 手续费及佣金支出 180 250 375 487 633 其他非息收入 1847 4115 3498 3847 4232 营业收入 17054 21409 25579 29050 33583 同比同比 净利息收入 11.58% 25.43% 12.11% 14.45% 利息收入 6.12% 14.49% 11.58% 12.63% 利息支出 2.73% 7.12% 11.16% 11.17% 手续费及佣金净收入 40.75% 50.00% 30.00% 30.00% 手续费及佣金收入 40.47% 50.00% 30

70、.00% 30.00% 手续费及佣金支出 38.60% 50.00% 30.00% 30.00% 其他非息收入 122.78% -15.00% 10.00% 10.00% 营业收入 25.53% 19.48% 13.57% 15.60% 杭州银行首次报告 较低风险下的高成长 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 20 占比占比 净利息收入 82.05% 72.93% 76.56% 75.58% 74.83% 手续费及佣金净收入 6.94% 7.78% 9.77% 11.18% 12.57%

71、其他非息收入 10.83% 19.22% 13.67% 13.24% 12.60% 营业收入 100.00% 100.00% 100.00% 100.00% 100.00% 数据来源：东方证券研究所 4.2. 投资建议 此处采用 PB 估值方法，选取业务和规模相近的宁波银行、南京银行、常熟银行、成都银行作为可比公司。 我们得到公司 2020-2022 年 EPS 预测值为 1.45、1.79、2.26 元，BVPS 预测值为 11.31、12.61、14.28 元。根据可比公司 2020 年平均一致预期 PB 值 1.13 倍，得到杭州银行对应目标价为 12.74 元。目标价对应 2020 年

72、 PE 为 8.8 倍。首次覆盖给予“增持”评级。 表 9：公司盈利预测结果与目标价 2019A 2020E 2021E 2022E EPS 1.29 1.45 1.79 2.26 BVPS 10.25 11.31 12.61 14.28 前收盘价 12.09 前收盘价对应 PE 9.39 倍 8.33 倍 6.77 倍 5.36 倍 前收盘价对应 PB 1.18 倍 1.07 倍 0.96 倍 0.85 倍 每股股利 0.40 0.46 0.56 0.71 股息率 3.35% 3.77% 4.64% 5.87% 目标价-相对估值 12.74 目标价对应 PE 9.9 倍 8.8 倍 7.1

73、倍 5.6 倍 目标价对应 PB 1.2 倍 1.13 倍 1.0 倍 0.9 倍 数据来源：东方证券研究所，数据截至 2020/10/12 收盘 表 10：同业一致预测情况 一致预测净利润增速一致预测净利润增速 一致预测一致预测 ROEROE 一致预测一致预测 PBPB 2019A2019A 2020E2020E 2021E2021E 2019A2019A 2020E2020E 2021E2021E 2019A2019A 2020E2020E 2021E2021E 南京银行 12.5% 5.6% 6.3% 15.1% 14.8% 14.0% 1.06 0.88 0.79 宁波银行 22.6%

74、 15.2% 17.3% 15.1% 15.7% 16.0% 2.34 1.92 1.67 上海银行 12.6% 2.6% 8.1% 12.0% 12.4% 12.2% 0.75 0.69 0.64 常熟银行 20.1% 6.1% 13.3% 12.0% 10.7% 11.1% 1.32 1.23 1.12 成都银行 19.4% 10.5% 10.8% 16.6% 16.2% 16.0% 1.04 0.92 0.81 平均 17.4% 8.0% 11.1% 14.2% 14.0% 13.9% 1.30 1.13 1.00 数据来源：wind，东方证券研究所，数据截至 2020/10/12 收盘

75、 杭州银行首次报告 较低风险下的高成长 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 21 5. 风险提示风险提示 公司资产质量风险仍可关注。 经济下行及疫情冲击会使区域内企业经营情况恶化， 部分抗风险能力较弱的企业可能会有违约风险， 进而造成贷款逾期， 可能使得杭州银行贷款质量较经济情况良好时压力更大。这时，对公司甄别贷款、催收等风控能力要求更高，若风控不及预期，则不良率有上升风险。 息差仍有下行风险。因当前经济下行压力仍在，在促内需背景下流动性预计仍将整体宽松。虽宽松程度较疫情期间小，货币政策逐

76、步走向常态化，但为保证投资增速、拉动内需，货币政策显著收紧的概率也不大。9 月开始存量贷款转换 LPR 基本完成，货币整体较为宽松，因此公司息差压力仍值得关注。 公司债券投资业务占比较高， 若投资能力不及预期则会带来业绩较大的波动风险。 债券投资业务受利率变动影响较大，若公司投研能力不及预期，或资产配置风险偏好较高，业绩波动风险则会增加。 杭州银行首次报告 较低风险下的高成长 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 22 附表：财务报表预测与比率分析 利润表 主要财务指标 单位单位:百万元百万

77、元 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 利息收入 36,548 38,784 44,402 49,545 55,801 核心假设核心假设 利息支出 22,556 23,170 24,819 27,589 30,671 贷款总额增速 23.48% 18.14% 16.00% 16.50% 17.00% 净利息收入 13,992 15,613 19,583 21,956 25,129 存款增速 18.76% 16.37% 16.00% 16.00% 16.00% 手续费和佣金净收入 1,183 1,665 2,49

78、8 3,247 4,221 计息负债增速 13.29% 12.63% 12.00% 12.00% 12.00% 营业收入营业收入 17,054 21,409 25,579 29,050 33,583 生息资产增速 10.12% 11.85% 11.50% 13.50% 15.50% 营业税金及附加 131 183 209 244 287 净息差 1.71% 1.83% 1.83% 1.82% 1.82% 业务及管理费 5,101 6,147 7,293 8,249 9,509 净利差 1.66% 1.91% 1.68% 1.66% 1.61% 资产减值损失 6,010 7,763 9,824

79、10,401 10,949 手续费及佣金收入增速 -22.66% 40.47% 50.00% 30.00% 30.00% 营业支出 11,247 14,100 17,334 18,903 20,757 非息收入增速 65.03% 90.75% 3.73% 18.33% 19.15% 营业利润营业利润 5,807 7,309 8,245 10,147 12,826 费用增速 13.81% 20.50% 18.64% 13.11% 15.27% 利润总额 5,792 7,316 8,253 10,155 12,834 信用成本率（贷款） 1.79% 1.93% 2.03% 1.85% 1.66%

80、所得税 380 714 806 991 1,253 信用成本率（生息资产） 0.67% 0.76% 0.82% 0.76% 0.69% 归属母公司股东净利润归属母公司股东净利润 5,412 6,602 7,447 9,164 11,581 有效税率 6.56% 9.76% 9.76% 9.76% 9.76% 每股收益（元） 1.05 1.29 1.45 1.79 2.26 每股拨备前利润每股拨备前利润 2.30 2.94 3.52 4.01 4.63 每股净资产 9.20 10.25 11.31 12.61 14.28 资产负债表 单位单位:百万元百万元 2018A 2019A 2020E 2

81、021E 2022E 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 现金及存放央行 83,612 85,078 107,238 114,245 128,023 CAMEL 分析分析 存放同业 34,920 43,446 41,274 41,274 42,099 C:核心资本充足率核心资本充足率 13.15% 13.54% 11.73% 11.40% 11.28% 拆出资金 10,968 14,991 14,242 14,242 14,527 C:资本充足率 13.15% 13.54% 11.73% 11.40% 11.28% 买入返售金融资产 28,492 41,219 39,1

82、58 39,158 39,941 C:权益/贷款 16.94% 15.74% 16.43% 15.46% 14.65% 发放贷款和垫款 337,460 397,482 456,290 528,287 615,955 C:权益/资产 6.31% 6.25% 6.58% 6.34% 6.26% 交易性金融资产 18,910 74,699 81,718 94,465 111,010 C:财务杠杆率 15.85 16.00 15.20 15.76 15.98 证券投资-可供出售金融资产 153,163 85,725 93,780 108,409 127,395 A:不良贷款比率 1.45% 1.34%

83、 1.25% 1.27% 1.30% 证券投资-持有至到期投资 126,077 268,580 293,814 339,646 399,133 A:拨备覆盖率 256.00% 316.71% 400.00% 440.00% 455.00% 资产合计资产合计 921,056 1,024,070 1,170,126 1,299,298 1,447,334 A:拨备充足率 451.95% 640.43% 640.43% 640.43% 640.43% 同业及其他金融机构存放 50,273 58,198 61,690 66,625 73,288 A:拨贷比 3.71% 4.22% 5.00% 5.59

84、% 5.91% 拆入资金 45,100 27,876 29,548 31,912 35,103 A:不良资产/（权益+拨备） 7.25% 6.91% 6.07% 6.29% 6.60% 交易性金融负债 0 50 50 50 50 E:ROA 0.59% 0.64% 0.64% 0.71% 0.80% 卖出回购 11,051 37,593 39,848 43,036 47,340 E:ROAA 0.62% 0.68% 0.68% 0.74% 0.84% 客户存款 532,783 619,976 719,173 834,240 967,719 E:ROE 9.47% 10.56% 9.93% 11

85、.22% 12.83% 负债合计负债合计 863,892 961,526 1,095,154 1,217,625 1,357,083 E:ROAE 11.01% 12.15% 10.32% 11.70% 13.47% 股本 5,130 5,130 5,130 5,130 5,130 E:RoRWA 0.94% 1.02% 1.00% 1.11% 1.26% 资本公积 8,874 8,874 8,874 8,874 8,874 E:成本收入比 29.91% 28.71% 28.51% 28.39% 28.31% 盈余公积 3,957 4,617 5,361 6,278 7,436 E:手续费和佣

86、金收入占比 6.94% 7.78% 9.77% 11.18% 12.57% 未分配利润 16,581 20,109 23,495 27,751 33,323 E:股利分配比例 23.70% 31.44% 31.44% 31.44% 31.44% 少数股东权益 0 0 0 0 0 L:存贷比存贷比 63.34% 64.11% 63.45% 63.33% 63.65% 股东权益合计股东权益合计 57,165 62,545 74,972 81,673 90,252 L:贷款/生息资产 37.33% 39.31% 40.47% 41.28% 41.67% 负债合股东权益总计负债合股东权益总计 921,

87、056 1,024,070 1,170,126 1,299,298 1,447,334 L:存款/计息负债 63.31% 65.40% 67.74% 70.16% 72.66% 资料来源：东方证券研究所 杭州银行首次报告 较低风险下的高成长 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 23 分析师申明 每位负责撰写本研究报告全部或部分内容的研究分析师在此作以下声明：每位负责撰写本研究报告全部或部分内容的研究分析师在此作以下声明： 分析师在本报告中对所提及的证券或发行人发表的任何建议和观点均准确地反

88、映了其个人对该证券或发行人的看法和判断；分析师薪酬的任何组成部分无论是在过去、现在及将来，均与其在本研究报告中所表述的具体建议或观点无任何直接或间接的关系。 投资评级和相关定义 报告发布日后的 12 个月内的公司的涨跌幅相对同期的上证指数/深证成指的涨跌幅为基准； 公司投资评级的量化标准公司投资评级的量化标准 买入：相对强于市场基准指数收益率 15%以上； 增持：相对强于市场基准指数收益率 5%15%； 中性：相对于市场基准指数收益率在-5%+5%之间波动； 减持：相对弱于市场基准指数收益率在-5%以下。 未评级 由于在报告发出之时该股票不在本公司研究覆盖范围内，分析师基于当时对该股票的研究状

89、况，未给予投资评级相关信息。 暂停评级 根据监管制度及本公司相关规定，研究报告发布之时该投资对象可能与本公司存在潜在的利益冲突情形；亦或是研究报告发布当时该股票的价值和价格分析存在重大不确定性， 缺乏足够的研究依据支持分析师给出明确投资评级； 分析师在上述情况下暂停对该股票给予投资评级等信息， 投资者需要注意在此报告发布之前曾给予该股票的投资评级、 盈利预测及目标价格等信息不再有效。 行业投资评级的量化标准行业投资评级的量化标准： 看好：相对强于市场基准指数收益率 5%以上； 中性：相对于市场基准指数收益率在-5%+5%之间波动； 看淡：相对于市场基准指数收益率在-5%以下。 未评级： 由于在

90、报告发出之时该行业不在本公司研究覆盖范围内， 分析师基于当时对该行业的研究状况，未给予投资评级等相关信息。 暂停评级： 由于研究报告发布当时该行业的投资价值分析存在重大不确定性， 缺乏足够的研究依据支持分析师给出明确行业投资评级；分析师在上述情况下暂停对该行业给予投资评级信息，投资者需要注意在此报告发布之前曾给予该行业的投资评级信息不再有效。 免责声明 本证券研究报告（以下简称“本报告” ）由东方证券股份有限公司（以下简称“本公司” ）制作及发布。 本报告仅供本公司的客户使用。 本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。 本报告的全体接收人应当采取必要措施防止本报告被转发给他人。

91、本报告是基于本公司认为可靠的且目前已公开的信息撰写， 本公司力求但不保证该信息的准确性和完整性， 客户也不应该认为该信息是准确和完整的。同时，本公司不保证文中观点或陈述不会发生任何变更，在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的证券研究报告。本公司会适时更新我们的研究，但可能会因某些规定而无法做到。 除了一些定期出版的证券研究报告之外， 绝大多数证券研究报告是在分析师认为适当的时候不定期地发布。 在任何情况下， 本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议， 也没有考虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需求。客户应考虑本报告中的任何意见或建议是否符合其特定状况，若

92、有必要应寻求专家意见。本报告所载的资料、工具、意见及推测只提供给客户作参考之用，并非作为或被视为出售或购买证券或其他投资标的的邀请或向人作出邀请。 本报告中提及的投资价格和价值以及这些投资带来的收入可能会波动。 过去的表现并不代表未来的表现， 未来的回报也无法保证， 投资者可能会损失本金。 外汇汇率波动有可能对某些投资的价值或价格或来自这一投资的收入产生不良影响。那些涉及期货、期权及其它衍生工具的交易，因其包括重大的市场风险，因此并不适合所有投资者。 在任何情况下， 本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任， 投资者自主作出投资决策并自行承担投资风险，任何形式的分享证

93、券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。 本报告主要以电子版形式分发，间或也会辅以印刷品形式分发，所有报告版权均归本公司所有。未经本公司事先书面协议授权，任何机构或个人不得以任何形式复制、转发或公开传播本报告的全部或部分内容。不得将报告内容作为诉讼、仲裁、传媒所引用之证明或依据，不得用于营利或用于未经允许的其它用途。 经本公司事先书面协议授权刊载或转发的， 被授权机构承担相关刊载或者转发责任。 不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。 提示客户及公众投资者慎重使用未经授权刊载或者转发的本公司证券研究报告，慎重使用公众媒体刊载的证券研究报告。 HeadertTable_Address 东方证券研究所 地址： 上海市中山南路 318 号东方国际金融广场 26 楼 电话： 传真： 网址：