1、 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 证券研究报告 | 首次覆盖报告 2020 年 10 月 14 日 明阳智能明阳智能（601615.SH） 海风龙头迎风启航海风龙头迎风启航 风电维持高景气周期风电维持高景气周期，海风迎来加速。海风迎来加速。根据前期政策，2018 年之前核准的 的陆上风电项目需要在 2020 年 12 月 31 日之前完成并网，海上风电项目需 要在 2021 年 12 月 31 日之前并网，风电行业进去抢装状态。根据中电联数 据，1-8 月份，全国主要发电企业电源工程完成投资 2555 亿元，同比增长 47.4%，其中风电 1329 亿元，同比增长 145.4

2、%。根据国家能源局数据， 2020 年上半年国内海上风电实现新增装机 1.06GW，同比增长 165%。根据 明阳智能数据，2020 年上半年，中国海上风电在建项目达到 30 个，共计容 量约 13GW。海上风电项目建设加速。 广东、江苏或推出海上风电相关政策，国内平价之后，海上风电稳步发广东、江苏或推出海上风电相关政策，国内平价之后，海上风电稳步发展；展； 海外经济性驱动， 全球迎来高速发展。海外经济性驱动， 全球迎来高速发展。 从国内来看， 江苏和广东有望在 2022 年国补退坡之后， 地方出台相关支持政策， 有望推动国内海上风电稳步发展。 全球来看，随着风机技术的进步，全球海上风电成本迅

3、速下降。根据全球风 能理事会预测，到 2030 年，全球新增海上风电装机将达到 31.9GW，相比 2019 年的 6.1GW，增长超过 423%，其中 20202025 年，海上风电复合增 速在 18.6%。 风电龙头陆续崛起，市占比持续提升。风电龙头陆续崛起，市占比持续提升。明阳智能是国内风电整机龙头，近年 来，随着公司机型的逐步成熟和海上风电需求的持续放量，明阳智能全球市 占比持续提升。根据 Wood Mackenzie 统计，2019 年公司全球出货排名位 列全球第六，近三年市占比持续提升。 风机出货加速向大型化和海上风机出货加速向大型化和海上风电风电转移， 公司风机毛利率企稳回升。转

4、移， 公司风机毛利率企稳回升。随着公 司产品结构加速大型化和海上风电高速发展的背景下， 公司风机出货加速向 3MW 以上转移。2020 年 Q2，公司 3.X MW 机型出货占比达到 73.4%，5.X MW 机型出货占比达到 16%，3MW 以下机型占比仅有 10.6%左右。在公司 风机加速向大型化和海上风电转移的背景下， 公司单季度风机毛利率开始企 稳回升，2020 年 Q2，公司风机毛利率达到 19.7%，环比提升 0.87pcts，同 比提升 0.77pcts。 业绩预测：业绩预测：预计公司 20202022 年实现收入 223.19/288.34/320.83 亿元， 实现归母净利润

5、 14.08/24.83/27.78 亿元， 同比增长 97.7%/76.3%/11.9%， 对应估值 18.2/10.3/9.2 倍，首次覆盖，给予“增持”评级。 风险提示风险提示：风电抢装期之后，产品价格或出现下行；假设存在偏差、不及预 期。 财务财务指标指标 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 营业收入（百万元） 6,902 10,493 22,319 28,834 32,083 增长率 yoy（%） 30.3 52.0 112.7 29.2 11.3 归母净利润（百万元） 426 713 1,408 2,483 2,778 增长率 yoy（%） 19.6 67.

6、3 97.7 76.3 11.9 EPS 最新摊薄（元/股） 0.30 0.51 1.00 1.77 1.98 净资产收益率（%） 8.6 9.3 15.9 22.1 20.0 P/E（倍） 60.1 35.9 18.2 10.3 9.2 P/B（倍） 5.8 4.0 3.4 2.5 2.0 资料来源：贝格数据，国盛证券研究所 增持增持（首次首次） 股票信息股票信息 行业 电源设备 最新收盘价 18.83 总市值(百万元) 26,442.05 总股本(百万股) 1,404.25 其中自由流通股(%) 65.94 30 日日均成交量(百万股) 14.11 股价走势股价走势 作者作者 分析师分析师

7、 王磊王磊 执业证书编号：S0680518030001 邮箱： 分析师分析师 杨润思杨润思 执业证书编号：S0680520030005 邮箱： -27% -14% 0% 14% 27% 41% 55% --10 明阳智能 沪深300 2020 年 10 月 14 日 P.2 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 财务报表和主要财务比率财务报表和主要财务比率 资产负债表（资产负债表（百万元） 利润表利润表（百万元） 会计会计年度年度 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 会计年度会计年度 2018A 2019A 2

8、020E 2021E 2022E 流动资产流动资产 11663 22580 36917 28776 43878 营业收入营业收入 6902 10493 22319 28834 32083 现金 3313 10773 7146 6773 8857 营业成本 5171 8116 17536 22031 24589 应收票据及应收账款 5912 4754 17934 11377 21237 营业税金及附加 77 52 182 242 262 其他应收款 248 298 864 638 1033 营业费用 715 895 1681 2172 2417 预付账款 233 1179 1824 2055 2

9、262 管理费用 365 419 667 862 959 存货 1445 2811 6385 5169 7726 研发费用 197 298 634 819 911 其他流动资产 512 2763 2763 2763 2763 财务费用 257 267 324 376 323 非流动资产非流动资产 10669 12116 19361 22733 24130 资产减值损失 -80 -77 0 0 0 长期投资 404 422 472 523 569 其他收益 88 83 0 0 0 固定资产 5185 4656 12772 16620 18018 公允价值变动收益 0 0 0 0 0 无形资产 9

10、22 1097 1109 1122 1156 投资净收益 63 290 92 93 87 其他非流动资产 4158 5942 5009 4468 4387 资产处臵收益 29 -2 0 0 0 资产资产总计总计 22332 34696 56277 51509 68008 营业利润营业利润 380 739 1386 2426 2709 流动负债流动负债 10099 18162 38415 31692 46102 营业外收入 14 18 31 18 20 短期借款 1285 1375 1375 1375 1375 营业外支出 8 9 13 12 10 应付票据及应付账款 5599 7534 208

11、43 14809 24983 利润总额利润总额 387 748 1404 2432 2719 其他流动负债 3215 9254 16197 15509 19745 所得税 -36 86 83 87 79 非流动非流动负债负债 7344 9441 9532 9190 8698 净利润净利润 423 661 1321 2345 2640 长期借款 3590 4654 4745 4403 3911 少数股东损益 -3 -51 -87 -138 -139 其他非流动负债 3754 4787 4787 4787 4787 归属母公司净利润归属母公司净利润 426 713 1408 2483 2778 负

12、债合计负债合计 17444 27604 47947 40882 54801 EBITDA 960 1269 2207 3732 4221 少数股东权益 436 371 284 146 7 EPS（元/股） 0.30 0.51 1.00 1.77 1.98 股本 1104 1380 1404 1404 1404 资本公积 2615 3583 3583 3583 3583 主要主要财务比率财务比率 留存收益 691 1324 2546 4670 6999 会计会计年度年度 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 归属母公司股东权益 4452 6721 8046 10481 13

13、200 成长能力成长能力 负债负债和股东权益和股东权益 22332 34696 56277 51509 68008 营业收入（%） 30.3 52.0 112.7 29.2 11.3 营业利润（%） 5.6 94.2 87.6 75.0 11.7 归属母公司净利润（%） 19.6 67.3 97.7 76.3 11.9 获利获利能力能力 毛利率（%） 25.1 22.7 21.4 23.6 23.4 现金现金流量流量表表（百万元） 净利率（%） 6.2 6.8 6.3 8.6 8.7 会计年度会计年度 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E ROE（%） 8.6 9.3 1

14、5.9 22.1 20.0 经营活动现金流经营活动现金流 276 5755 3943 4586 5420 ROIC（%） 5.1 4.2 7.4 11.6 11.5 净利润 423 661 1321 2345 2640 偿债偿债能力能力 折旧摊销 358 454 679 1125 1379 资产负债率（%） 78.1 79.6 85.2 79.4 80.6 财务费用 257 267 324 376 323 净负债比率（%） 105.0 -1.8 50.2 41.6 15.7 投资损失 -63 -290 -92 -93 -87 流动比率 1.2 1.2 1.0 0.9 1.0 营运资金变动 -3

15、09 4607 1711 834 1165 速动比率 0.9 0.9 0.7 0.6 0.7 其他经营现金流 -390 56 0 0 0 营运能力营运能力 投资活动投资活动现金流现金流 -1172 -2143 -7832 -4404 -2688 总资产周转率 0.3 0.4 0.5 0.5 0.5 资本支出 1726 2340 7195 3321 1351 应收账款周转率 1.3 2.0 2.0 2.0 2.0 长期投资 323 168 -50 -44 -46 应付账款周转率 0.9 1.2 1.2 1.2 1.2 其他投资现金流 876 365 -687 -1127 -1383 每股指标（元

16、）每股指标（元） 筹资筹资活动现金流活动现金流 1075 3933 261 -555 -648 每股收益（最新摊薄） 0.30 0.51 1.00 1.77 1.98 短期借款 -161 89 0 0 0 每股经营现金流（最新摊薄） 0.20 4.10 2.81 3.27 3.86 长期借款 823 1064 91 -342 -492 每股净资产（最新摊薄） 3.17 4.51 5.43 7.17 9.10 普通股增加 0 276 25 0 0 估值估值比率比率 资本公积增加 1 968 0 0 0 P/E 60.1 35.9 18.2 10.3 9.2 其他筹资现金流 412 1536 14

17、6 -213 -156 P/B 5.8 4.0 3.4 2.5 2.0 现金净增加额现金净增加额 189 7548 -3627 -373 2084 EV/EBITDA 32.5 20.4 13.6 8.1 6.6 资料来源：贝格数据，国盛证券研究所 oPtOpOoOmRmNtMtRsPnNoRaQ8QbRoMnNoMrRiNmNoOeRmNsP7NqRnNuOpPtRxNrQzQ 2020 年 10 月 14 日 P.3 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 内容目录内容目录 一、公司基本情况. 4 二、行业抢装维持高景气，平价市场空间大 . 6 三、海上风电风起云涌，漂浮式风电或

18、为未来海风核心技术. 7 四、国内风电龙头，借海风高速增长 . 13 五、业绩预测 . 17 5.1 基础假设 . 17 5.2 估值情况 . 18 风险提示 . 19 图表目录图表目录 图表 1：公司发展历程 . 4 图表 2：公司股权结构 . 5 图表 3：公司营收/利润率情况 单位：亿元 . 5 图表 4：公司期间费用率情况 . 5 图表 5：公司股权激励各年度绩效考核目标 . 6 图表 6：公司募集资金使用计划 . 6 图表 7：风电投资完成额，单位：亿元 . 7 图表 8：国内风电大基地分布情况 . 7 图表 9：国内特高压输电线路建设情况 . 7 图表 10：海上风电新增装机，单位

19、：万千瓦 . 8 图表 11：国内海上风电市场建设开工情况，截止 2020 年 6 月，单位：MW . 8 图表 12：当前海上吊装船只和起重平台情况 . 9 图表 13：欧洲海上风电招标执行价格和规模 . 10 图表 14：全球海上风电新增装机，单位：GW . 11 图表 15：欧洲海上风场水深趋势图 . 11 图表 16：欧洲海上风场离岸趋势图 . 11 图表 17：漂浮式风机示意图 . 12 图表 18：全球漂浮式风机项目汇总，截止 2020 年 6 月 . 13 图表 19：全球风电年度出货排名 . 13 图表 20：明阳智能半直驱技术 . 14 图表 21：明阳智能半直驱技术 . 1

20、5 图表 22：明阳智能定增项目 . 15 图表 23：明阳智能在手订单情况，单位：GW . 16 图表 24：公司在手订单结构 . 16 图表 25：风机出货结构，单位：MW . 16 图表 26：风机季度毛利率 . 16 图表 27：公司费用率变化情况 . 17 图表 28：公司业绩预测，单位：亿元 . 18 图表 29：同比公司估值情况，截止日期：2020/10/12，除明阳外，其他为万得一致预期估值 . 19 2020 年 10 月 14 日 P.4 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 一、一、公司基本情况公司基本情况 风机产品种类齐全、布局前瞻，与下游电力集团建立紧密合

21、作。风机产品种类齐全、布局前瞻，与下游电力集团建立紧密合作。公司自成立以来专注于 风电领域，主要业务涵盖风电机组制造及风电运营与风机运维，与国内电力集团以及民 营电力公司建立了稳固的合作关系。公司风力发电机组制造板块包含风电机组及叶片等 部件研发制造业务，相继开发了适应不同特殊气候条件的陆上和海上风力发电机组，包 括 1.5/2.0MW、 3.0MW、 4.0MW、 5.0MW 系列陆上型风机， 以及 5.5MW、 6.45MW、 7.25MW 及 8-10MW 系列海上型风机。此外，公司根据不同环境条件推出了常温型、低温型、超 低温型、高原型、海岸型、抗台风型、海上型等系列机组，是目前国内风

22、力发电行业产 品品类最为齐全，布局最具前瞻性的重要企业之一。 图表 1：公司发展历程 资料来源：公司官网，国盛证券研究所 “滚动开发”理念运营风场，大数据平台“滚动开发”理念运营风场，大数据平台+专业后服务团队赋能风机运维。专业后服务团队赋能风机运维。除风机制造 外，公司积极拓展风电运营及风机运维业务，在风场运营环节，公司基于“滚动开发” 的轻资产运营理念，以“开发一批、建设一批、转让一批”为主要的经营目标。在风机 运维环节，针对自有风电场，公司建立风场智能管理大数据平台监测风机运行状态并进 行远程故障诊断与修复，针对第三方风场的托管与运维，公司建立了完整的后市场服务 价值链核心团队，从事风场

23、优化与能源管理服务。 家族持股，控制权相对集中。家族持股，控制权相对集中。由于曾在境外上市，因而公司存在境外架构，能投集团、 Wiser Tyson、First Base、Keycorp、中山瑞信、中山博创公司受实际控制人吴玲、张传 卫与张瑞控制，为公司共同控股股东。目前公司实际控制人持股 29.95%股权，控制权 相对集中。 2020 年 10 月 14 日 P.5 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 2：公司股权结构 资料来源：wind，国盛证券研究所 风电抢装推动业绩高增长，降本控费战略成效显著。风电抢装推动业绩高增长，降本控费战略成效显著。公司在陆上和海上风电领域均

24、已进 行了长期而深厚的技术积累，具有低成本、高稳定性、高发电量等特性的 MySE 紧凑型 半直驱技术路线已获市场高度认可。前几年公司收入随受政策扰动明显，但仍处于上升 趋势中。 2020年上半年受风电抢装影响， 公司实现营收83.21亿元， 同比上升 107.24%， 实现归母净利润 5.31 亿元，同比增长 58.95%。从风机销售容量来看，公司 2020 年上 半年对外销售陆上风电约 1682MW，同比增长 177%，海上风电约 341MW，同比增长 47%。风电场运营业务方面，截至 2020 年 6 月底，公司已并网装机容量约 896MW，在 建装机容量约 1.15GW，今年上半年公司共

25、实现发电收入 4.79 亿元，同比增长约 12%。 在费用率方面，公司“降本控费”战略持续深化，期间费用率从 2017 年的 23.53%下降 到 2020 年上半年的 14.16%，支撑公司净利率水平维持在 5%以上。根据公司三季度预 告，公司预计 2020 年 1-9 月实现归属于上市公司股东的净利润为 89 亿元，同比增加 55.76%到 75.23%。 图表 3：公司营收/利润率情况 单位：亿元 图表 4：公司期间费用率情况 资料来源：wind，国盛证券研究所 资料来源：wind，国盛证券研究所 股权激励绑定公司核心人才，高业绩目标彰显公司发展信心。股权激励绑定公司核心人才，高业绩目标

26、彰显公司发展信心。2020 年 7 月 7 日公司完 成首次授予限制性股票的登记工作，向包括董事、高管、中层管理人员、核心技术（业 务）骨干在内的 220 名对象授予 2334 万股，授予价格为 5.22 元/股。该部分股票将分 四期解除限售，业绩考核目标为，以 2018 年净利润为基数，2019-2022 年公司净利润 增长率分别不低于 40%/80%/130%/200%，彰显公司未来发展的信心。 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 0 20 40 60 80 100 120 200020H1 营业总收入 毛利率 净利率 0% 2%

27、 4% 6% 8% 10% 12% 200020H1 销售费用率 管理费用率 研发费用率 财务费用率 2020 年 10 月 14 日 P.6 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 5：公司股权激励各年度绩效考核目标 行权期行权期 考核基数考核基数 考核目标考核目标 第一次行权期 2018 年净利润 2019 年净利润增长率不低于 40% 第二次行权期 2020 年净利润增长率不低于 80% 第三次行权期 2021 年净利润增长率不低于 130% 第四次行权期 2022 年净利润增长率不低于 200% 资料来源：wind，国盛证券研

28、究所 公司公司 59 亿元定增计划已获证监会核准亿元定增计划已获证监会核准，布局漂浮式风机，布局漂浮式风机技术技术。公司拟非公开发行不超 过 4.14 亿股，募集 59 亿元用于进一步巩固海上风电领域的技术和产品优势、加快实现 低风速地区风电场的平价上网以及优化财务结构加强抗风险能力。 公司拟投入 6.16 亿元 开展 10MW 级海上漂浮式风机设计研发项目，积极推进公司海上大风机战略；此外，公 司拟投入 16.26 亿元用于建设大型海上风电设备研发生产基地，预计投产后每年生产海 上大型风机整机设备 300 套，推动业绩增长；公司另外拟投入 19.54 亿元用于风电场项 目，拟投入 3.99

29、亿元用于混合塔架生产基地建设项目，另有 13.06 亿元用于偿还银行贷 款，优化财务结构。目前，公司定增申请已获证监会核准。 图表 6：公司募集资金使用计划 序号序号 项目名称项目名称 项目总投资项目总投资 （亿元）（亿元） 拟投入募集资金拟投入募集资金 （亿元）（亿元） 1 10MW 级海上漂浮式风机设计研发项目 7.25 6.16 2 汕尾海洋工程基地 （陆丰） 项目明阳智能海上风 电产业园工程 25.00 16.26 3 北京洁源山东菏泽市单县东沟河一期（50MW） 风电项目 4.20 0.71 4 平乐白蔑风电场工程项目 4.96 3.90 5 明阳新县七龙山风电项目 3.97 3.2

30、9 6 新县红柳 100MW 风电项目 7.13 5.81 7 北京洁源青铜峡市峡口风电项目 6.52 5.83 8 混合塔架生产基地建设项目 5.00 3.99 9 偿还银行贷款 - 13.06 合计 64.03 59.00 资料来源：wind，国盛证券研究所 二、行业抢装维持高景气，平价市场空间大二、行业抢装维持高景气，平价市场空间大 政策政策驱动全国风电行业进入抢装期驱动全国风电行业进入抢装期，行业呼吁风电并网时间节点延期行业呼吁风电并网时间节点延期。根据前期政策， 2018 年之前核准的的陆上风电项目需要在 2020 年 12 月 31 日之前完成并网， 海上风电 项目需要在 2021

31、 年 12 月 31 日之前并网，风电行业进去抢装状态。受国内疫情影响， 今年风电供应链趋紧，项目开工推后，行业内在积极呼吁延迟项目并网时间节点。其中 金风科技董事长武钢在两会时提交了 关于延长风电建设项目并网时限的提案 ， 建议国 家适当延长风电项目并网时限要求（陆上风电延期至少 6 个月，海上风电延期至少 12 个月） ，保障行业健康可持续发展。若延迟并网政策落地，有望缓解 2020 年风电项目抢 装的压力， 也有望让一些无法在 20 年并网的项目在 21 年完成并网， 21 年全国风电装机 规模有望超出预期。 2020 年 10 月 14 日 P.7 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本

32、报告末页声明 前八月风电投资工程完成额前八月风电投资工程完成额 1329 亿元，同比增长亿元，同比增长 145.4%，行业维持高景气。，行业维持高景气。根据中 电联数据， 1-8 月份， 全国主要发电企业电源工程完成投资 2555 亿元， 同比增长 47.4%， 其中风电 1329 亿元，同比增长 145.4%。 图表 7：风电投资完成额，单位：亿元 资料来源：Wind，国盛证券研究所 平价大基地储备超过平价大基地储备超过 100GW，平价市场陆上风电发展空间大，平价市场陆上风电发展空间大。根据 Wood Mackenzie 统计，国内在建或已规划的风电大基地总容量已经超过 100GW，其中内

33、蒙古规模超过 44GW，新疆、河北、四川等地超过 10GW。同时国内目前在建或已规划的特高压输送 通道达到 15 条，其中有 8 条预计在 2020 年并网，随着特高压外送通道的建设完成，三 北地区的风电消纳压力有望得到缓解，从而推动平价之后，风电大基地项目稳步发展。 图表 8：国内风电大基地分布情况 图表 9：国内特高压输电线路建设情况 资料来源：金风科技半年报，国盛证券研究所 资料来源：金风科技半年报，国盛证券研究所 三、三、海上海上风电风起云涌风电风起云涌，漂浮式风电或为未来海风核心技术漂浮式风电或为未来海风核心技术 海上风电高速发展，截止海上风电高速发展，截止 2020 年上半年，在建项目达到年上半年，在建项目达到 30 个，总容量约个，总容量约 13GW。在 政策的驱动下，海风近年来高速增长。根据国家能源局数据，2020 年上半年国内海上风 电实现新增装机 1.06GW，同比增长 165%。根据明阳智能数据，2020 年上半年，中国 海上风电在建项目达到 30 个，共计容量约 13GW。海上风电项目建设加速。 0 200 400 600 800 1000 1200 1400 2019-02 2019-03 2019-04 2019-05 2019-06 2019-07 2019-08 2019-09 2019-10 2019-11 2019-12 2020-02