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1、证券研究报告公司深度研究风电设备 东吴证券研究所东吴证券研究所 1/29 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 明阳智能(601615)海风明日之子,半直驱技术领先海风明日之子,半直驱技术领先 2022 年年 11 月月 27 日日 证券分析师证券分析师 曾朵红曾朵红 执业证书:S0600516080001 证券分析师证券分析师 陈瑶陈瑶 执业证书:S0600520070006 股价走势股价走势 市场数据市场数据 收盘价(元)26.41 一年最低/最高价 19.16/35.98 市净率(倍)2.13 流通 A 股市值(百万元)55,698.
2、61 总市值(百万元)60,005.78 基础数据基础数据 每股净资产(元,LF)12.41 资产负债率(%,LF)57.07 总股本(百万股)2,272.09 流通 A 股(百万股)2,109.00 相关研究相关研究 买入(首次)Table_EPS 盈利预测与估值盈利预测与估值 2021A 2022E 2023E 2024E 营业总收入(百万元)27,158 29,804 37,133 47,309 同比 21%10%25%27%归属母公司净利润(百万元)3,101 4,115 5,450 7,137 同比 126%33%32%31%每股收益-最新股本摊薄(元/股)1.36 1.81 2.4
3、0 3.14 P/E(现价&最新股本摊薄)20.23 15.24 11.51 8.79 Table_Tag 关键词:关键词:#市占率上升市占率上升 Table_Summary 投资要点投资要点 海上风机龙头,半直驱领军者:海上风机龙头,半直驱领军者:公司成立于 2006 年,2019 年在上交所主板上市。主营业务为风机及其核心部件的研发、生产、销售,以及新能源电站投资运营。根据 CWEA 统计,2021年公司新增风电装机 6.93GW,市占率 12.4%,位列全国第三。其中,海风新增装机 3.78GW,市占率 26.1%,位列全国第二。公司是国内紧凑型半直驱技术的领军者,经历数十年摸索、迭代,
4、奠定海上风电龙头地位。2021 年实现营收 272 亿元,同比+21%,归母净利润 31 亿元,同比+126%,主要得益于海风抢装,高毛利海上机组出货占比提升增厚利润。海上风电成长海上风电成长无虞无虞,国内风机对经济性敏感,国内风机对经济性敏感,半直驱半直驱技术技术有望有望成为主流成为主流。海上风电不存在消纳瓶颈,并且具备高发电量、低波动性等优势,发展空间大。结合沿海各省十四五规划,我们预计 2022-2025 年海风新增装机分别 5/12/16/20GW,CAGR59%。国内海风平价伊始,对初始投资敏感,风机占海风初始投资成本 35-45%,将是降本重点,22 年以来最高/低中标价相差42%
5、,随着海风平价推进,整机企业将迎来较大降本压力。相比双馈,半直驱发电效率、可靠性更高;相比直驱,更加轻量化。综合经济性与可靠性,半直驱有望成为国内海风主流。深耕半直驱路线,技术、成本优势显著:深耕半直驱路线,技术、成本优势显著:1)创新)创新超超紧凑半直驱风机紧凑半直驱风机,轻量化,轻量化降本。降本。深耕半直驱技术 14 年,具备先发优势,自主创新超紧凑半直驱机型,集成度高,实现轻量化降本;2)风机风机大型化大型化引领者,大兆瓦研发步伐领先。引领者,大兆瓦研发步伐领先。公司主流产品已覆盖陆上 3-7MW,海上 4-16MW机型。2021 年 5-6MW 和 6MW 以上大型风机出货占比达 17
6、%/29%,高出行业平均水平9pct/14pct;3)自研自产核心零部件,具备供应链优势。)自研自产核心零部件,具备供应链优势。公司具备叶片、变频器、变桨控制系统、电气控制系统等核心零部件的自主研发、制造能力,2021 年预计实现单位成本下降超 5%。同时与新强联战略合作,保供大兆瓦国产主轴轴承,有望在海风降本中保持领先优势。双海战略高举高打,争当国内整机双海战略高举高打,争当国内整机出口出口破局者:破局者:1)凭借技术和区位优势,国内海风市占率有)凭借技术和区位优势,国内海风市占率有望不断提升望不断提升:2022 年 1-9 月海上风电中标量 4.77GW,中标份额 43%,跃居首位。一方面
7、,公司通过自主创新,引领海风大型化进程;一方面,属地化布局,把握国内沿海各省海风发展机遇,公司总部位于广东,往年广东省海风中标率超 70%,同时在江苏、山东、福建、海南等海风大省建设生产基地。2)出海:本地化投资与战略合作并举,前瞻布局欧洲高端市场)出海:本地化投资与战略合作并举,前瞻布局欧洲高端市场。2021年新增外销 455MW,同比+19.74%,分布于欧洲、东南亚等地区。完成意大利 Beleolico30MW海风项目供货,实现中国企业在欧洲海上风电销售零的突破。2022 年 7 月发行 GDR,旨在持续推进国际化布局,提升海外知名度。公司积极出海,有望享受全球海风成长红利。滚动开发电站
8、,发电滚动开发电站,发电+转让持续提升盈利能力转让持续提升盈利能力,同时布局,同时布局风光储氢全产业链风光储氢全产业链。1)风电场)风电场滚动滚动开发开发:截至 2022 年上半年,自营新能源电站并网容量 1.27GW,在建容量 2.26GW,主要装机所在省份自营电站发电利用小时数高于全国平均,充足的在建容量有助于持续贡献发电利润及实现转让投资收益;2)风风光储氢光储氢一体化布局一体化布局:子公司已形成规模化碲化镉光伏组件产能,前瞻布局建筑光伏一体化。同时,联手宁德时代、隆基绿能合作推进“风光储氢”一体化。盈利预测与投资评级:盈利预测与投资评级:考虑海上风电高景气,公司市占率持续提升,我们预计
9、 2022-2024 年归母净利润 41.15/54.50/71.37 亿元,同比+33%/32%/31%,对应 PE 15/12/9 倍。考虑公司海风占比高,风机制造业务给予 2023 年 20 倍 PE,风电场运营和转让给予 10 倍 PE,目标市值 800 亿元,首次覆盖,给予“买入”评级。风险提示:风险提示:整机价格战加剧、海风需求不及预期、出海不及预期、技术路线重大变革、汇率波动风险、国际地缘政治风险等。-35%-30%-25%-20%-15%-10%-5%0%5%10%2021/11/292022/3/292022/7/272022/11/24明阳智能沪深300 请务必阅读正文之后
10、的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 公司深度研究 2/29 内容目录内容目录 1.深耕半直驱技术,海上风电厚积薄发深耕半直驱技术,海上风电厚积薄发.5 2.双海迎接高成长,半直驱路线或成国内主流双海迎接高成长,半直驱路线或成国内主流.8 2.1.双海空间广阔,市场集中度高.8 2.2.大型化趋势下,半直驱将成为国内海风主流技术路线.12 3.半直驱路线引领者,双海战略乘风破浪半直驱路线引领者,双海战略乘风破浪.14 3.1.大型化步伐领先,海风产品占比提高带动盈利能力提升.14 3.2.半直驱技术具备先发优势,实现技术和供应链降本.16 3.2.1.创
11、新紧凑型半直驱风机,技术创新降本.16 3.2.2.自研自产核心零部件,优化供应链管控.18 3.3.双海战略乘风破浪,有望受益海风高成长+市占率提升.21 3.3.1.国内:属地化布局,市占率有望提升.21 3.3.2.海外:本地化投资与战略合作并举,前瞻布局欧洲高端市场.22 4.积极探索多元化业务,进行风光储氢一体化布局积极探索多元化业务,进行风光储氢一体化布局.23 4.1.风电场“滚动开发”,发电+转让提升盈利能力.23 4.2.光伏、氢能多元化布局.25 5.盈利预测与投资建议盈利预测与投资建议.25 6.风险提示风险提示.27 AViWaXpXjYiYoMnPmO6M8Q9PmO
12、nNtRsQkPqRnMlOsQvNaQmNpPwMsQrRwMmOoN 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 公司深度研究 3/29 图表目录图表目录 图 1:公司发展大事记.5 图 2:公司主营业务结构(%).5 图 3:公司风电整机产品线(截止 2021 年底).6 图 4:公司股权结构图(截至 2022 年 9 月 30 日).6 图 5:公司营业收入及增速(亿元,%).7 图 6:公司归母净利润及增速(亿元,%).7 图 7:公司两大主营业务营收及毛利率(亿元,%).7 图 8:公司历年研发投入及增速(亿元,%).8 图 9:
13、2021 年主要研究成果及重点研发项目统计(项).8 图 10:我国海风新增装机预测(GW,%).9 图 11:2021-2026 年海外市场新增海上风电装机预计(GW).10 图 12:2021-2022 年国内风机招标价格(元/kW).11 图 13:2021Q1-2022Q2 vestas 风机价格(欧元/kW).11 图 14:2017-2021 年国内风机出口新增(GW,%).11 图 15:2020-2021 年国内风机出口份额(%).11 图 16:直驱、半直驱和双馈机组的优劣势对比.13 图 17:国内外主流厂商海上风电机组.14 图 18:公司大兆瓦风机出货逐年提升(MW).
14、15 图 19:2021 年公司与行业平均风机功率占比.15 图 20:2021 年公司分机型毛利率(%).15 图 21:2018-2021 年各公司风机制造业务毛利率(%).15 图 22:2020-2022H1 公司海上风电和陆上风电占比(%).16 图 23:公司半直驱机组发展历程.16 图 24:公司超紧凑半直驱机型与其他机型机舱重量对比(单位:吨).17 图 25:海上风电装机形式.18 图 26:MySE5.5 海上风电漂浮式风电机组.18 图 27:3.XMW-5.XMW 风机成本构成(2021 年).19 图 28:3.0MW 风机成本结构(2018H1).19 图 29:2
15、022 年 1-9 月国内海上风机中标份额.21 图 30:明阳智能在广东省海上风电中标情况(GW,%).22 图 31:广东十四五新增海风装机占比位居国内第二.22 图 32:2022 年 H1 自营风电站发电小时数(小时).24 图 33:自营电站并网量及在建容量(MW).24 表 1:2017-2021 年国内海上风电市场各企业占有率(%).9 表 2:海外海风规划(单位:GW).10 表 3:2021 年各公司出口欧洲风机累计容量(MW).12 表 4:公司大兆瓦产品序列.14 表 5:各公司半直驱机型推出时间.18 表 6:核心零部件自产或联营的能力对比.19 表 7:2021 年公
16、司风机单位成本模拟测算(元/kW).20 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 公司深度研究 4/29 表 8:各公司主轴轴承供应商.20 表 9:公司与新强联合作供货主轴产品进展.21 表 10:公司各省产业基地规划.22 表 11:明阳智能出海进程.23 表 12:2022Q3 公司自营风电场并网容量(MW).24 表 13:公司对外投资周期.25 表 14:公司主营业务、分机型盈利预测.26 表 15:可比公司盈利预测和估值(2022 年 11 月 23 日).27 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分
17、 东吴证券研究所东吴证券研究所 公司深度研究 5/29 1.深耕半直驱技术,海上风电厚积薄发深耕半直驱技术,海上风电厚积薄发 深耕风机制造十六载,引领海上风电创新。深耕风机制造十六载,引领海上风电创新。公司成立于 2006 年,总部位于广东中山,2010 年于美国纽交所上市,2016 年完成私有化后从美股退市,2019 年在上交所挂牌上市。公司主营业务为新能源高端装备制造、新能源电站投资运营及智能管理业务。其中,2017-2021 年公司风机及相关配件销售营收占比 88%以上。经过 16 年的发展,公司在 2022 年全球新能源企业 500 强中位居 15 名,稳居全球海上风电创新排名第一位。
18、图图1:公司发展大事记公司发展大事记 数据来源:公司官网、东吴证券研究所 公司业务分为三大板块,公司业务分为三大板块,风机风机及配件销售及配件销售、电站运营电站运营和其他业务。和其他业务。1)风机风机及配件及配件销售销售:覆盖 1.5-7MW 陆上风机、5.5-16MW 海上风机。2021 年风机及配件销售实现营收252 亿元,同增 21%,营收占比达 94%;2)电站运营:)电站运营:2021 年实现营收 14 亿元,同增42%,营收占比为5%。截至2022H1,公司自营电站并网容量1266MW,在建容量2264MW;3)其他业务其他业务:包含新能源电站 EPC 业务、配售电业务以及光伏业务
19、,此外公司也在积极推进风电、光伏、储能、氢能一体化产业布局。图图2:公司主营业务结构(公司主营业务结构(%)数据来源:Wind、东吴证券研究所 50%60%70%80%90%100%200202021风机及配件销售电站运营其他业务 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 公司深度研究 6/29 图图3:公司公司风电整机产品线风电整机产品线(截止截止 2021 年底年底)数据来源:公司年报、东吴证券研究所 公司公司实际控制人为张传卫、张瑞、吴玲,实际控制人为张传卫、张瑞、吴玲,系系一致一致行动人行动人,合计持股约,合计
20、持股约 25%,增持彰,增持彰显信心。显信心。公司第一大股东为香港中央结算有限公司,持股比例 11.7%,实际控制人张传卫、张瑞、吴玲合计持股约 24.6%。公司股权较为分散,主要系美股私有化过程中引入财务投资人以及 2020 年定增稀释实控人股权,公司回 A 上市后,财务投资人靖安洪大、蕙富凯乐相继退出,分别减持 2.30 和 1.65 亿股(对应公司 2022 年 9 月 30 日最新总股本 10.12%和 7.26%),同时 2020 年公司首次定增后,实控人持股比例从 30.95%下降至23.81%。2021 年,公司实施第二次定增,实控人通过明阳新能源增持 1.48 亿股(对应公司
21、2022 年 7 月 29 日最新总股本 6.51%),彰显对公司长期发展信心。图图4:公司股权结构图(截至公司股权结构图(截至 2022 年年 9 月月 30 日)日)数据来源:Wind、东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 公司深度研究 7/29 受益于风电行业景气度提升,公司大风机战略顺利推进,带动公司经营业绩快速增受益于风电行业景气度提升,公司大风机战略顺利推进,带动公司经营业绩快速增长。长。2019-2021 年公司实现营收 105/225/272 亿元,同比增长 52%/114%/21%;实现归母净利润 7/
22、14/31 亿元,同比增长 67%/93%/126%。经营业绩增长较快,主要受益于风电“抢装潮”,风机交付量大幅增长,同时产品结构持续优化,海上风电和大兆瓦风机占比提升。2022H1 公司实现营收 142 亿元,同比增长 27%,实现归母净利润 24 亿元,同比增长 124%,主要系公司对外销售容量同比增长 47.63%,同时机组大型化推动制造端毛利率改善,实现量利齐升。图图5:公司营业收入及增速(亿元,公司营业收入及增速(亿元,%)图图6:公司归母净利润及增速(亿元,公司归母净利润及增速(亿元,%)数据来源:Wind、东吴证券研究所 数据来源:Wind、东吴证券研究所 海风占比提升叠加大型化
23、降本增效,推动风机毛利率回升海风占比提升叠加大型化降本增效,推动风机毛利率回升。2017-2019 年风机及配件销售毛利率持续下降,主要系风电标杆电价持续下调,补贴退坡背景下行业竞争加剧,2017-2018 年 2.5MW 陆上风机投标均价分别下降 14.3%/4.2%,2019 年开始企稳回升。2020 年风机及配件销售毛利率 17%,同比下降 2%,主要系运费计入成本导致毛利率下降,否则利率同比稳中有升。2021 年,风机及配件销售毛利率持续回升同比增长 2.27pct至 19%,主要得益于海上风机销售容量同比增长 220%,高毛利产品占比提升带动整体毛利率上升。图图7:公司两大主营业务营
24、收及毛利率(亿元,公司两大主营业务营收及毛利率(亿元,%)数据来源:Wind、东吴证券研究所 53692-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%140%0500300200202021 2022H1营业收入YOY4471431240%20%40%60%80%100%120%140%055200202021 2022H1归母净利润YOY506%21%19%17%19%0%10%20%30%40%50%60%70%80%050
25、0300200202021风机及配件销售电站运营风机毛利率电站毛利率 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 公司深度研究 8/29 注重注重核心技术核心技术研发,持续打造技术领先优势。研发,持续打造技术领先优势。2021 年,公司研发投入 11 亿元,同比增长 42%。截至 2021 年底,公司风能研究院共有核心技术人员超 2000 人,拥有授权发明及实用新型专利 1000 余项。紧凑型半直驱技术路线历经了十余年实践积累和数次升级,具有模块化设计、结构紧凑、效率高、发电性能优异等优点。在量产机型方面,公司已经形成了
26、以 3MW-16MW 级全系列的 MySE 紧凑型半直驱风机产品谱系。在新机型研发方面,公司相继推出世界最大半直驱机组 MySE16.0、亚太区域首台投入商业化运营的漂浮式风机 MySE5.5、全球首创的双风轮结构机组“OceanX”,技术领先优势有望助力公司在深远海趋势下进一步提升市占率。图图8:公司历年研发投入及增速(亿元,公司历年研发投入及增速(亿元,%)图图9:2021 年主要研究成果及重点研发项目统计年主要研究成果及重点研发项目统计(项)(项)MySE8.3-180 半直驱海上抗台风机组在福建兴化湾已满功率并网运行 明阳漂浮式机组 MySE5.5 成功吊装并实现并网发电,成为全球首台
27、抗台风型漂浮式风机,首个国家级漂浮式示范项目 开发了智慧风场综合运营管理平台 新建汕尾基地试验台、混凝土实验室 类别类别 整机类整机类 部件类部件类 技术类技术类 其它其它 合计合计 重大项目重大项目 14 13 3-3030 重点项目重点项目 10 11 14 1 3636 一般项目一般项目 -6 29 1 3636 合计合计 24 30 46 2 102102 数据来源:公司官网、东吴证券研究所 数据来源:公司官网、东吴证券研究所 2.双海迎接高成长,半直驱路线双海迎接高成长,半直驱路线或或成国内主流成国内主流 2.1.双海空间广阔,市场集中度高双海空间广阔,市场集中度高 国内国内海风海风
28、开启开启平价平价征程征程,具备具备长期成长长期成长性性。海风具备资源丰富、发电小时数高、稳定、靠近负荷中心利于消纳等优势,随着技术进步和大型化降本,各省将陆续实现平价,23-25年海风将迎来高成长。根据沿海各省的规划,我们预计十四五海风装机将超60GW,其中 22-25 年分别 5GW、12GW、16GW、20GW,年均复合增速 59%。目前已并网的海上风电项目多为近海项目,平均离岸距离约 30km,根据中国水规院的深远海规划,海上风电集群总容量超 290GW,空间广阔。335711-40%-20%0%20%40%60%80%100%024688201920202021研
29、发投入YOY 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 公司深度研究 9/29 图图10:我国海风新增装机预测(我国海风新增装机预测(GW,%)数据来源:CWEA、GWEC、国家能源局、东吴证券研究所预测 海海风整机市场集中度高,风整机市场集中度高,CR3 多年保持多年保持 70%以上以上。相较于陆上风机,海上风机工作环境恶劣,对可靠性要求更高。同时,随着海上风机大型化和平价进程加速,对制造商的研发能力、成本控制能力提出更高要求。因此,海上风电行业进入壁垒更高,行业集中度也更高,2021 年海上风机 CR3 达 72%,CR5 达 92%,
30、其中电气风电、明阳智能和金风科技分别以 29%、26%和 17%的市占率位列前三。表表1:2017-2021 年国内海上风电市场各企业占有率(年国内海上风电市场各企业占有率(%)数据来源:CWEA,东吴证券研究所整理 海外海风政策加码,海外海风政策加码,2030 年欧美、亚太年欧美、亚太等国家、地区等国家、地区海风海风累计装机有望累计装机有望超超 220GW。俄乌冲突以来,欧洲各国接连发表北海海上风电峰会四国联合声明承诺、马林堡宣言,针对海上风电提出更高目标,其中 EU4 提出到 2030 年累计装机达 65GW,而截至2021 年累计装机 15.4GW,新增仅 1GW,因此,2022-203
31、0 年均装机至少 5.6GW。英国能源安全战略将 2030 年海上风电目标从 40GW 提高至 50GW。亚太地区,印度、韩国、日本、越南、中国台湾也都大力支持海上风电发展,大多都是从 0 到 1。据我们统计,2030 年前除中国大陆外全球海风累计装机有望超 220GW。根据 GWEC 预测,这-100%0%100%200%300%400%500%05001920202021 2022E 2023E 2024E 2025E海风-新增yoy2002020211电气风电51%电气风电44%电气风电26%电气风电36%电气风电29%2
32、金风科技18%远景能源24%远景能源25%明阳智能明阳智能25%明阳智能明阳智能26%3远景能源17%金风科技24%金风科技24%远景能源18%金风科技17%4重庆海装9%明阳智能明阳智能5%明阳智能明阳智能19%中国海装9%中国海装14%5明阳智能明阳智能3%GE1%中国海装6%金风科技8%东方电气7%6联合动力1%联合动力1%湘电风能0%哈电风能2%远景能源7%7太原重工1%东方电气2%哈电风能1%8东方电气0%86%92%75%79%72%97%99%100%96%92%CR3CR5 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 公司深度
33、研究 10/29 些国家、地区 2022-2026 年新增装机量有望从 5.1GW 上升至 17.6GW,CAGR 达 36%。表表2:海外海风规划海外海风规划(单位:(单位:GW)国家国家/地区地区 2021 新增新增 2021 累计累计 2030E累计累计 来源来源 欧洲欧洲 3.3 28 115+2020 年欧盟委员会欧盟海上可再生能源发展战略 EU4 1 15.4 65 2022 年 5 月北海海上风电峰会四国联合声明承诺 德国 0 7.8 30 2022 年 4 月德国联邦内阁,复活节一揽子计划。2035 年 40GW 荷兰 0.39 3 22 2021 年荷兰基础设施和水管理部,2
34、022-2027 年北海计划附加草案 丹麦 0.61 2.31 10 2020 年丹麦发布新“气候行动计划”,新建两座海上风电能源岛 比利时 0 2.26 5.8 2020 年联邦联盟协议,联邦政府最迟在 2030 年前建设 5.4-5.8GW 英国英国 2.3 12.5 50 绿色工业革命十点计划40GW,最新的英国能源安全战略50GW 美国美国 0 0.42 30 2022 年美国能源部海上风能战略。2040 年 39GW 印度印度 0 30 2018 年印度 MNRE 中长期海风目标,2022 年达 5GW,2030 年达 30GW 韩国韩国 0 0.188 12 可再生能源计划:203
35、0 年建成 12GW 海上风电,可再生能源占比 20%。日本日本 0 0.052 10 2020 年日本经济产业省制定规划,2030 年海上风电累计装机规模将超过10GW。中国台湾中国台湾 0.109 0.237 10 2021 年 8 月台湾省经济部发布海上风电开发容量计划,将从 2026 年至2035 年十年间新增 15GW 容量。越南越南 0.779 0.779 10 2021 年 2 月越南工商部国家电力发展计划(草案)。菲律宾菲律宾 0 0 2.8 2022 年 4 月菲律宾能源部和世界银行集团发布首个海上风电路线图。全球(除中国大陆)全球(除中国大陆)4.2 30 220+数据来源
36、:GWEC、WindEurope、各国家/地区政府网站、东吴证券研究所 图图11:2021-2026 年海外市场新增年海外市场新增海上海上风电装机预计(风电装机预计(GW)数据来源:GWEC,东吴证券研究所 海内外整机价差拉大,国内价格优势凸显。海内外整机价差拉大,国内价格优势凸显。风机大型化趋势下,国内海上风机价格开启下降通道,最新中标价格 3306 元/kW(含塔筒)。海外整机商以 Vestas 为例,受钢材涨价、物流推迟等供应链问题持续困扰,自 2020H2 起不断提价,2022Q2 海上风机价02468020212022E2023E2024E2025E2026E其
37、他欧洲北美亚洲(除中国大陆)请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 公司深度研究 11/29 格上涨至 1678 欧元/kW(约 11780 元/kW)。光从风机价格来看,国内整机企业竞争力明显提升。图图12:2021-2022 年国内风机招标价格(元年国内风机招标价格(元/kW)图图13:2021Q1-2022Q2 vestas 风机价格风机价格(欧元(欧元/kW)数据来源:五大四小招标平台、东吴证券研究所 数据来源:vestas 财报、东吴证券研究所 出海市场方兴未艾,金风科技稳居第一出海市场方兴未艾,金风科技稳居第一,2021 年远
38、景、运达、明阳份额大幅提升年远景、运达、明阳份额大幅提升。近年来国内主机厂商出海进程不断加速,2017-2021 年新增出口风机容量 CAGR 达50.35%,2021 年新增风机出口数量达 3.27GW,同增 175%,占海外风机市场的 5.69%,同比提升 3.09pct,发展潜力大。格局上,金风常年稳居第一,2021 年占比达 34%,受益于越南风电抢装,各整机商出海份额均有大幅提升,其中远景、运达、明阳份额大幅提升,占比分别达 33%/17%/9%,同增 31pct/11pct/9pct。图图14:2017-2021 年国内风机出口新增(年国内风机出口新增(GW,%)图图15:2020
39、-2021 年国内风机出口份额年国内风机出口份额(%)数据来源:CWEA、东吴证券研究所 数据来源:CWEA、东吴证券研究所 欧洲市场出口以陆上风机为主,欧洲市场出口以陆上风机为主,2021 年年公司公司首次斩获欧洲海上风电订单首次斩获欧洲海上风电订单。截至 2021年,国内累计出口欧洲风机容量达 1.1GW,均为陆上风机,覆盖欧洲 17 国,出口前三的国家为塞尔维亚、克罗地亚、乌克兰,分别为 239、156、144MW。分公司看,金风科00400050001月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月1月2月3月4月5月6月7月8月9月2021年2022年陆上风
40、机陆上风机(含塔筒)海上风机海上风机(含塔筒)020040060080001600180021Q221Q321Q422Q122Q2陆上风机(欧元/kW)海上风机(欧元/kW)-100%-50%0%50%100%150%200%250%300%350%00.511.522.533.5200202021新增/GW同比70%11%11%6%2%34%5%1%17%33%9%1%金风科技东方电气电气风电运达股份远景能源明阳智能中车风电20212020 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 公司深度研究
41、 12/29 技、运达股份、东方电气位列前三,分别为 276、239、169MW。2021 年,公司斩获意大利地中海首个海上风电项目,安装 10 台 MySE3.0-135 海上风机,标志国内海上风机首次出海欧洲,公司海上风机获得海外认可。表表3:2021 年各公司出口欧洲风机年各公司出口欧洲风机累计累计容量(容量(MW)数据来源:CWEA,北极星,东吴证券研究所 2.2.大型化趋势下,大型化趋势下,半直驱半直驱将成为国内海风将成为国内海风主流主流技术路线技术路线 整机技术路线主要包括双馈、直驱整机技术路线主要包括双馈、直驱、半直驱半直驱,各有所长。,各有所长。三三种技术路线在发电机、齿轮箱、
42、变流器等部件上存在差别,适用于不同应用场景。1)直驱:直驱:可靠性最高,但造价高且维修难度较大。可靠性最高,但造价高且维修难度较大。直驱不用齿轮箱增速,可靠性最高;但是采用永磁发电机,造价高,同时磁极多,体积重量大,海中易生锈。同时,永磁发电机存在永久的强磁性,在现场条件下检修较困难,出现故障需整机拆卸返厂。2)双馈:价格最低,但故障率高、可靠性低。双馈:价格最低,但故障率高、可靠性低。双馈具备发电机体积小,成本低的优势,但由于多级高速变速箱的存在,易过载,故障率高,可靠性低。3)半直驱:综合直驱和双馈优点半直驱:综合直驱和双馈优点,兼具经济性和可靠性,兼具经济性和可靠性。半直驱机械传动部分类
43、似双馈,电气传动部分类似直驱。发电机体积小于直驱,采用低速齿轮箱,整体成本比直驱更具优势,可靠性高于双馈。公司国家出口容量/MW乌克兰144意大利13.6罗马尼亚50希腊26.3德国22.5白俄罗斯11.5荷兰7.9合计275.8运达股份塞尔维亚238.5瑞典133.5俄罗斯35合计168.5电气风电克罗地亚156明阳智能保加利亚51.5法国76.75西班牙38.5芬兰4.5英国3.75丹麦3.6意大利91.5合计218.6金风科技东方电气其他 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 公司深度研究 13/29 图图16:直驱、半直驱和双馈
44、机组的直驱、半直驱和双馈机组的优劣势对比优劣势对比 双馈双馈 直驱直驱 半直驱半直驱 机机型型 特特点点比比较较 特特点点 带齿轮箱(高速 1500 r/min),成本低,重量轻 可以单独对齿轮箱、发电机等部件单独维修,易维护 不带齿轮箱,可靠性高 永磁电机磁极多,体积重量大,海中易生锈 难以现场维修,只能整机拆卸返厂 带齿轮箱,集成度较高,易维护性稍弱于双馈机型 永磁同步发电机,相较直驱减少转子磁极数,降低发电机体积和质量,成本较低 数据来源:海上风电机组大型化技术路线分析、海上风电机组机型发展的技术路线对比、公司招股书、东吴证券研究所 在海上风电机组大型化的趋势下,直驱和半直驱风机逐渐成为
45、在海上风电机组大型化的趋势下,直驱和半直驱风机逐渐成为全球全球主流主流。从近年来统计的整机厂商样机安装的具体数据来看,7MW 以上全部为直驱或者半直驱机型,主要原因是海上风电可达性差,运维难度大,设计机组时可靠性、可用率必须放在首位,设计应追求日常维护“少而简”,直驱型机组和半直驱型机组设备可靠性高于带齿轮箱的双馈型机组,后期运维成本低,在海上风电机组大型化运维难度提升的趋势下,更具经济性。综合考量经济性与可靠性后,国内海上机组逐渐转向半直驱。综合考量经济性与可靠性后,国内海上机组逐渐转向半直驱。对比国内外主流厂商海上风电机组,海外主流厂商技术路线稳定,Siemens Gamesa 和 GE
46、坚持直驱路线,Vestas 持续深耕半直驱路线;而国内厂商 2021 年后新发布的机型呈现向半直驱转型趋势,金风科技、电气风电等直驱路线厂商均推出半直驱机组并作为主力机型推广。造成国内外海上机组技术路线差异的主要原因在于电价差异,国内燃煤标杆电价在 0.25-0.5元/kWh,而欧洲批发电价即便在俄乌冲突发生前也在 0.17 欧元/kWh(约 1.2 元/kWh),为国内的两倍以上,因此对于风电初始投资的敏感性更低,而国内海风尚处平价元年,风机价格敏感性更高,因此半直驱凭借其较高的可靠性和经济性,在投标中更具优势。请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所
47、东吴证券研究所 公司深度研究 14/29 图图17:国内外主流厂商国内外主流厂商海上风电机组海上风电机组 海外整机厂商海外整机厂商 风电机组型号风电机组型号 容量容量/MWMW 风轮直风轮直 径径/m/m 传动传动 型式型式 样机安样机安 装年份装年份 国内整机厂商国内整机厂商 风电机组型号风电机组型号 容量容量/MWMW 风轮直风轮直 径径/m/m 传动传动 型式型式 样机安样机安 装年份装年份 SG 14-236 DD 14 236 直驱 2022 明阳 MySE16 系列机型 16 242 半直驱 2022 Vestas V236-15.0 15 236 半直驱 2022 东气 13MW
48、 海上机组 13 211 直驱 2022 SG14-222 DD 14 222 直驱 2021 上气 EW8.X-230 8.X 230 半直驱 2022 Vestas V164-10.0 MW 10 164 半直驱 2021 上气 EW11.0-208 11 208 直驱 2022 GE Haliade-X 12 220 直驱 2020 海装 H256-16MW 16 256 半直驱 2021 SG 10.0-193 10 193 直驱 2019 金风 GWH242-12MW 12 242 半直驱 2021 Vestas V174 9.5 174 半直驱 2019 明阳 MySE11-203
49、 11 203 半直驱 2021 SG 8.0-167DD 8 167 直驱 2018 明阳 MySE8-10MW 10 半直驱 2020 Vestas V164 8 164 半直驱 2014 上气 8MW-167 8 167 直驱 2020 东气 10MW 10 直驱 2019 金风 175-8MW 8 175 直驱 2019 数据来源:大容量海上风电机组发展现状及关键技术、CWP、各公司官网、东吴证券研究所 3.半直驱路线引领者,双海战略乘风破浪半直驱路线引领者,双海战略乘风破浪 3.1.大型化步伐领先,海风产品占比提高带动盈利能力提升大型化步伐领先,海风产品占比提高带动盈利能力提升 公司
50、公司大兆瓦大兆瓦产品齐全,引领风机大型化。产品齐全,引领风机大型化。公司为国内风机大型化引领者,目前主流大兆瓦产品已覆盖陆上 3MW-7MW,海上 4-16MW 机型。2021 年,公司推出全球最大的陆上风电机组 MySE7.0-200 和全球最大海上风电机组 MySE16.0-242,其中 16MW 首台样机预计于 2022 年下线,2024 年上半年实现商业化量产,进一步引领风机大型化浪潮。表表4:公司大兆瓦产品序列公司大兆瓦产品序列 机型机型 MySE4.0MySE4.0-145/156145/156 MySE5.0MySE5.0-166166 MySE5.5MySE5.5-155155
51、 MySE7.25/7.0MySE7.25/7.0-158158 MySE6.45MySE6.45-180180 MySE8.3MySE8.3-180180 额定功率(额定功率(kWkW)4000 5000 5500 7250/7000 6450 8300 叶轮直径(叶轮直径(m m)145/156 166 158 158 178 178 扫风面积(扫风面积(m2m2)16505/19103 21447 19607 19607 24884 24884 机舱重量机舱重量(t t)99 128.6 230 254 247 276 设计风区等级设计风区等级 S S IEC IB IEC IB IEC
52、 S IEC S 切入风速(切入风速(m/sm/s)2.5 2.5 3 3 3 3 额定风速(额定风速(m/sm/s)9.7 10.5 10.1(静态)11.1(静态)10.5(静态)11.3(静态)切出风速(切出风速(m/sm/s)25 25 30(3s 平均)30(3s 平均)30(3s 平均)30(3s 平均)设计使用寿命(年)设计使用寿命(年)20 20 25 25 25 25 适应环境适应环境 常低温 海上、抗台 数据来源:公司官网,东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 公司深度研究 15/29 大兆瓦风机大兆
53、瓦风机出货占比逐年提升,出货占比逐年提升,领先领先行业平均水平。行业平均水平。公司 2021 年风机出货 6.03GW,其中 5.XMW 和 6.XMW 以上机型出货分别为 1GW 和 1.75GW,同比增长 30.90%和1197.78%,占比 17%和 29%,显著高于 2021 年行业水平 8%和 15%。2022H1 风机出货3.46GW,其中 6.XMW 及以上机型占比超过 29%,同时 8.XMW 机型进入规模交付周期,占比超过 7%,大型化进程稳步推进。图图18:公司大兆瓦风机出货逐年提升(公司大兆瓦风机出货逐年提升(MW)图图19:2021 年公司与行业平均风机功率占比年公司与
54、行业平均风机功率占比 数据来源:公司官网,东吴证券研究所 数据来源:公司官网,CWEA,东吴证券研究所 海上大兆瓦机组毛利率更高,带动公司盈利能力提升。海上大兆瓦机组毛利率更高,带动公司盈利能力提升。海上大兆瓦机组由于技术、可靠性要求更高,拥有海上风机生产销售经验的厂商较少,因此议价能力更强,拥有更高毛利率,2021 年公司 6MW 以上海上机型毛利率 24.91%,较 1.5-2.XMW 陆上机型和3-5.XMW 机型毛利率高 6.39pct 和 9.12pct。因此,随着公司海上机组占比由 2020 年的16%提升至 2021 年的 48%,公司风机制造毛利率不断提升,2021 年达 19
55、.16%,同比提升 2.27pct,较金风科技/运达股份/电气风电毛利率高 1.45pct/2.70pct/2.85pct。图图20:2021 年公司分机型毛利率年公司分机型毛利率(%)图图21:2018-2021 年各公司风机制造业务毛利率年各公司风机制造业务毛利率(%)数据来源:公司官网,东吴证券研究所 数据来源:Wind,东吴证券研究所 004000500060007000200212022H16.XMW5.XMW3-5MW3.0MW20%57%8%15%2%52%17%29%6.XMW明阳智能明阳智能行业平均行业平均0%5%10%15%20%
56、25%30%1.5-2.XMW3.X-5.XMW6.XMW陆上陆上陆上为主陆上为主海上海上0%5%10%15%20%25%20021金风科技明阳智能运达股份电气风电 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 公司深度研究 16/29 图图22:2020-2022H1 公司海上风电和陆上公司海上风电和陆上风电占比风电占比(%)数据来源:公司公告,东吴证券研究所 3.2.半直驱技术具备先发优势,实现技术和供应链降本半直驱技术具备先发优势,实现技术和供应链降本 3.2.1.创新创新紧凑型半直驱紧凑型半直驱风机风机,技术创新降
57、,技术创新降本本 深耕半直驱技术深耕半直驱技术 14 年,自主创新形成超紧凑半直驱机型。年,自主创新形成超紧凑半直驱机型。公司半直驱技术源于 2008年与德国 aerodyn 公司合作开发的 SCD 机型,此后公司基于 SCD 技术,融入自有专利,自主创新 MySE 超紧凑半直驱机型。2015 年首台 MySE 3.0MW 风机下线,开启 MySE系列半直驱产品时代,并基于 MySE 平台不断研发推出新机型。图图23:公司半直驱公司半直驱机组机组发展发展历程历程 数据来源:公司公告、东吴证券研究所 MySE 机型机型实现轻量化降本,同时可靠性、发电效率实现轻量化降本,同时可靠性、发电效率大幅提
58、升。大幅提升。公司超紧凑半直驱技术路线历经十余年实践积累和数次升级,采用中速齿轮箱+永磁发电机+全功率变流器的传动链结构,具有技术优势:1)轻量化设计:)轻量化设计:采取一体化集成设计,将主轴承集成在齿轮箱内,省去传统风机主轴及轴承座部件,同时将发电机与齿轮箱直接集成连接,大84%52%63%16%48%37%0%20%40%60%80%100%202020212022H1海上风电陆上风电 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 公司深度研究 17/29 幅缩短机组轴向尺寸,降低重量,更利于大型化机组的运输和吊装。4.XMW 机型中,公司
59、半直驱机组较其他整机企业直驱机型重量低 24%,较双馈机型低 0.5-12%,体积也仅为同等级机型的 1/3-1/2。2)可靠性可靠性:采用超紧凑传动链技术,风机载荷受力传递路径较短,可以有效减轻齿轮箱、发电机载荷,大幅提升机组运行的可靠性。3)高效率:)高效率:根据公司公告,MySE 风力发电机组的调速范围宽于直驱和双馈式机组,能够保证风轮在更宽的转速范围内追踪最佳 Cp 值,确保风机运行在最佳效率点,因此在相同条件下,使用超紧凑半直驱技术的 MySE 机组发电量同比其它机组要高约 5%。2018 年福建福清兴化湾试验风电场引入全球排名前 8 风电企业的 5MW 大型海风风机产品,明阳智能5
60、.5MW 机组以 3460h 的年发电小时数排名第一,年发电量 19030MWh,仅次于金风科技 6.7MW 机组。图图24:公司超紧凑半直驱机型与其他机型机舱重量对比公司超紧凑半直驱机型与其他机型机舱重量对比(单位:吨(单位:吨)数据来源:各公司官网、东吴证券研究所 公司半直驱技术具备先发优势,多年积累形成三大优势。公司半直驱技术具备先发优势,多年积累形成三大优势。2021 年,金风科技、电气风电等厂商推出半直驱机型,半直驱路线成为国内大兆瓦主流逐渐明朗。公司先发优势体现三方面:1)规模效应降本)规模效应降本,公司半直驱机型 2015 年首次下线,已形成规模效应,2021 年公司半直驱机型毛
61、利率 19.61%,而金风科技半直驱机型仅为 7.26%;2)认可度)认可度高高,公司半直驱累计出货超 13GW,稳定性经过检验,认可度更高;3)运维经验丰富)运维经验丰富,海上风机运维可达性差、运维费用高,且运维成本支出占海上风电项目生命周期成本的15-25%,公司积累多年半直驱风机运维经验,有助于降低风机全生命周期成本。0204060801001201402.5MW3.XMW4.XMW双馈(三一重能)双馈(运达)直驱(金风科技)半直驱(明阳智能)请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 公司深度研究 18/29 表表5:各公司半直驱机型
62、推出时间各公司半直驱机型推出时间 企业企业 半直驱机型半直驱机型 推出时间推出时间 陆上机型陆上机型 海上机型海上机型 明阳智能明阳智能 MySEMySE 平台平台 20152015 年年 3.03.0-7.0MW7.0MW 5.55.5-16.0MW16.0MW 金风科技 中速永磁 2021 年 3.85-7.2MW 12.0MW 电气风电 卓刻、Poseidon 海神 2021 年 4.65-6.25MW 8.0MW 数据来源:北极星,公司公告,东吴证券研究所 自主研发海上风电技术自主研发海上风电技术,开发远海漂浮式风机和抗台风机型,把握海上风电,开发远海漂浮式风机和抗台风机型,把握海上风
63、电技术趋势发展技术趋势发展。相较于陆上风电,海上风电所处位置更复杂、环境更恶劣,对于机组的技术和产品可靠性的要求更高,公司针对海上风电发展趋势不断加强海上风电技术研发。1)漂浮式风机)漂浮式风机:随着海上风电发展逐渐走向深远海,以固定打钻、浅滩着床的传统风电场建设困难、不具备经济性优势,因此漂浮式风机成为远海风电的一大解决方案。公司在原有半直驱技术平台的基础上,推出漂浮式风机并已实现对外销售,安装公司 MySE5.5 漂浮式风电机组的“三峡引领号”已于 2021年 12 月 7 日正式并网发电,成为亚太区域首台投入商业化运营的漂浮式风机。2)抗台风抗台风风机风机。公司自主研发、推出抗台风技术和
64、低风速技术海上风电机型,由于地处广东,公司已有超过 2000 台风机运行在台风地区,成为全球台风区域拥有风机运行经验最多的公司,同时也是行业内掌握台风风场实际运行数据最多的公司。2021 年,公司凭借产品可靠抗台性能获得国内首笔出口日本的海上风电订单。图图25:海上风电装机形式海上风电装机形式 图图26:MySE5.5 海上风电漂浮式风电机组海上风电漂浮式风电机组 数据来源:公司官网,东吴证券研究所 数据来源:公司公告,东吴证券研究所 3.2.2.自研自研自产自产核心零核心零部部件,件,优化供应链管控优化供应链管控 风机风机原材料成本占比近原材料成本占比近 96%,核心零部件自研核心零部件自研
65、自产自产推动降本。推动降本。2021 年公司风机成本构成中,原材料占 96%。根据公司招股书,3MW 风机成本结构中,叶片、齿轮箱、请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 公司深度研究 19/29 发电机、变频器和主轴轴承分别占原材料成本的 16%、13%、11%、7%和 7%,因此核心零部件的自研自产和国产替代是降本的重要途径。图图27:3.XMW-5.XMW 风机成本构成(风机成本构成(2021 年年)图图28:3.0MW 风机成本结构(风机成本结构(2018H1)数据来源:公司公告,东吴证券研究所 数据来源:明阳智能招股书,东吴证券
66、研究所 公司具备叶片、变频器、公司具备叶片、变频器、变桨控制系统、电气控制系统变桨控制系统、电气控制系统等核心零部件的自主研发、等核心零部件的自主研发、设计、制造能力设计、制造能力。1)叶片:)叶片:公司具备完备的叶片设计、制造能力,在广东省内拥有阳江、中山、粤东三大叶片生产基地,具备年产 700 套以上海上大型叶片生产能力。同时,公司不断加大叶片技术创新,2022 年下线亚洲最长的 111.5 米抗台风型海上叶片,研发分段式叶片技术和碳玻混编技术,实现降本增效。2)控制系统:)控制系统:风电控制系统包括主控系统、变桨控制系统、变频器和监控系统等,承担着风机监控、自动调节、实现最大风能捕获以及
67、保证良好的电网兼容性等作用,目前国内风机控制系统对国外品牌仍然存在依赖。公司向子公司天津瑞能采购变频器及变桨系统,实现降本。3)发电机、齿轮箱:)发电机、齿轮箱:由于发电机和齿轮箱国内供应商技术较为成熟,公司采取外部采购与自主配套结合形式,发电机供应商主要为湘潭电机,齿轮箱供应商主要为南高齿。同时,对于 3.0MW 以上风机产品,公司将在中山建立大部件厂,自主配套电控系统及部分发电机、齿轮箱部件,实现降本保供。表表6:核心零部件自产或联营的能力对比核心零部件自产或联营的能力对比 整机厂商整机厂商 自产或联营的零部件种类自产或联营的零部件种类 金风科技金风科技 电控系统 远景能源远景能源 叶片、
68、齿轮箱(联营)、变频器(自研)明阳智能明阳智能 叶片、变频器、变桨控制系统、电控系统、发电机、齿轮箱叶片、变频器、变桨控制系统、电控系统、发电机、齿轮箱 运达股份运达股份 变桨驱动器(自研)、叶片(自研)三一重能三一重能 叶片、发电机、齿轮箱(联营)数据来源:各公司公告,东吴证券研究所 96%2%2%原材料人工成本其他费用16%13%11%7%7%3%3%40%叶片齿轮箱发电机变频器主轴轴承变桨控制系统变桨轴承其他 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 公司深度研究 20/29 自产叶片、采购子公司变频器、变桨系统实现降本约自产叶片、采
69、购子公司变频器、变桨系统实现降本约 5.3%。1)叶片)叶片:公司 21 年风机制造成本为 3289 元/kW,假设叶片总成本占比保持 15.4%,对应成本约 505 元/kW,根据中材科技公告,21 年叶片均价 611 元/kW,公司通过自产叶片可实现单位成本下降105 元/kW。2)变频器、变桨系统:)变频器、变桨系统:假设变频器、变桨系统总成本占比保持 9.6%,对应成本约 316 元/kW,根据公司公告,子公司天津瑞能 21 年综合毛利率 20.20%,可推算出外售价格约 396 元/kW,公司通过采购子公司天津瑞能变频器及变桨系统,可实现单位成本下降约 80 元/kW。3)累计降本:
70、)累计降本:自产叶片、采购子公司变频器、变桨系统合计实现降本 185 元/kW,对应单位成本降幅 5.34%。表表7:2021 年公司风机单位成本模拟测算(元年公司风机单位成本模拟测算(元/kW)成本占比成本占比 自产成本自产成本 外购价格外购价格 节省成本节省成本 叶片叶片 15.4%505 611 105 变频器、变桨系统变频器、变桨系统 9.6%316 396 80 合计合计 25%821 1006 185 公司实际风机制造成本公司实际风机制造成本 3289 外购风机制造成本外购风机制造成本 3475 单位成本降幅(单位成本降幅(%)5.34%数据来源:公司招股说明书,各公司公告,东吴证
71、券研究所 注:1)外购价格:叶片选取中材科技售价,变频器、变桨系统选取公司子公司天津瑞能售价;2)天津瑞能毛利率为公司综合毛利率 对于国产化程度较低且技术壁垒高的主轴轴承,公司对于国产化程度较低且技术壁垒高的主轴轴承,公司与与新强联新强联达成战略达成战略合作合作,国产,国产替代降本保供替代降本保供。3MW 以上主轴轴承是国产化替代最后一环,公司积极推动核心零部件国产替代,与国产轴承龙头新强联形成战略合作关系,2017-2022 年均为其风电产品第一大客户,在国内整机厂中主轴承国产化进程领先。根据中轴协,国产三排滚子轴承价格较进口产品低 20%30%,同时国产轴承物流运输距离更短、交付保供能力更
72、强。表表8:各公司主轴轴承供应商各公司主轴轴承供应商 整机厂商整机厂商 主轴供应商主轴供应商 金风科技金风科技 舍弗勒、斯凯孚、罗特艾德、瓦轴 明阳智能明阳智能 新强联、罗特艾德(海上)远景能源远景能源 新强联、瓦轴、罗特艾德 三一重能三一重能 瓦轴、洛轴、新强联、斯凯孚 数据来源:各公司公告,东吴证券研究所 与新强联签署与新强联签署 2023 年框架采购合同,实现海上主轴承国产替代突破,陆上大兆瓦年框架采购合同,实现海上主轴承国产替代突破,陆上大兆瓦主轴承有效保供主轴承有效保供。2022 年 9 月,公司与新强联签署风力发电机组零部件 2023 年框架采购合同,包括:1)陆上主轴承:)陆上主
73、轴承:3.X 系列 350 套、6.X 系列 1500 套,对应 11.3GW风机,实现陆风主轴轴承保供;2)海上主轴承:海上主轴承:12MW 主轴轴承 50 套,对应 0.6GW,请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 公司深度研究 21/29 将是首家整机企业在海上机型应用国产主轴承,并有望进一步加大国产替代,优化成本。表表9:公司与新强联合作供货主轴产品进展公司与新强联合作供货主轴产品进展 时间时间 合作供货产品合作供货产品 进展进展 2019 3MW 双列圆锥滚子主轴轴承 2020 年下半年批量供货 2021 5.5MW、6.25
74、MW 主轴轴承 2021 年批量供货 2021 8MW 主轴轴承 2021 年样机检验 2022 新强联 12MW 主轴轴承下线 签署框架采购合同,23 年 50 套 数据来源:公司招股说明书,东吴证券研究所 3.3.双海战略乘风破浪,有望受益海风高成长双海战略乘风破浪,有望受益海风高成长+市占率提升市占率提升 3.3.1.国内:属地化布局,市占率有望提升国内:属地化布局,市占率有望提升 把握海风发展机遇,把握海风发展机遇,市占率显著提升。市占率显著提升。公司立足半直驱、大兆瓦技术优势,抓住国内海风发展机遇,海风吊装市占率由 2017 年的 3%快速提升至 2021 年的 26%,2021 年
75、海上风电出货量仅次于电气风电。2022 年 1-9 月,国内海上风电公开招标中,公司累计中标 4.77GW,中标份额达 43%,提升至第一,保障明年海风出货高速增长。图图29:2022 年年 1-9 月国内海上风机中标份额月国内海上风机中标份额 数据来源:五大四小招标平台、东吴证券研究所 广东省:公司优势区域,过往海上风电中标率广东省:公司优势区域,过往海上风电中标率 70%以上,十四五新增海上风电规划以上,十四五新增海上风电规划全国第二。全国第二。公司总部位于广东省中山市,为广东省海上风电产业集群重点企业,2020-2022 年 9 月,公司在广东省海上风电中标量分别为 1.7GW、0.51
76、GW 和 4.77GW,占当年广东省海上风电总招标的 77%、100%和 79%,在招标中享有优势。广东十四五新增海上风电规划 17GW,占全国已公布规划装机量 26.56%,公司有望受益广东海风发展。43%18%14%8%3%9%5%明阳智能电气风电中国海装金风科技东方电气远景能源运达股份 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 公司深度研究 22/29 图图30:明阳智能在广东省海上风电中标情况(明阳智能在广东省海上风电中标情况(GW,%)图图31:广东十四五新增海风装机占比位居国内第二广东十四五新增海风装机占比位居国内第二 数据来源
77、:五大四小招标平台,东吴证券研究所 数据来源:北极星风电网,东吴证券研究所 积极布局江苏、山东、福建、海南生产基地,实现属地化布局。积极布局江苏、山东、福建、海南生产基地,实现属地化布局。公司在江苏、山东、福建、海南布局生产基地,属地化布局一方面有望增强公司在当地中标能力,另一方面随着风机交付节奏加快,建设生产基地能够强化公司供应能力。表表10:公司各省产业基地规划公司各省产业基地规划 地区地区 项目项目 总投资总投资 开工时间开工时间 内容内容 江苏省 盐城明阳智能风电装备项目 25 亿 2022 年 大型海上风力发电机组智能制造装配中心、大兆瓦海上风机叶片制造和检测中心及数字化智能电控制造
78、中心 山东省 山东明阳高端海洋装备智能制造产业园项目 2021 年 大型海上风力发电机组智能制造中心、大兆瓦海上风力发电机组叶片生产与检测中心 海南省 明阳海南高端海洋装备制造项目 2021 年 大型风电设备及相关产业配套项目 福建省 漳浦高端海洋装备智能制造产业园项目 100 亿 2020 年签约 大型海上风力发电机组智能制造装配中心和大型海上风电机组样机示范工程 数据来源:各公司公告,东吴证券研究所 3.3.2.海外:本地化投资与战略合作并举,前瞻布局欧洲高端市场海外:本地化投资与战略合作并举,前瞻布局欧洲高端市场 充分发挥海上技术优势,计划投建英国、德国生产基地,进军欧洲海风高端市场充分
79、发挥海上技术优势,计划投建英国、德国生产基地,进军欧洲海风高端市场。公司近年来出海进程加快,已成功进入日本、越南、西班牙、意大利、巴西等国海上风电市场。公司出海主要优势在于:1)拟投资英国、德国生产基地,拟投资英国、德国生产基地,本地化投资一方面有助于公司开拓当地市场,享受欧洲海风高速发展优势,另一方面公司能够更好地打通从机组选型到机组的运输、吊装、运维的全产业链布局,提供持续的运维服务;2)多年海)多年海风技术积淀风技术积淀,日本海域台风频发,公司凭借行业最丰富的台风区域运行经验斩获首个出77.3%100.0%79.0%0.0%20.0%40.0%60.0%80.0%100.0%120.0%
80、020212022Q1-Q3广东明阳中标-广东明阳占比27%28%13%7%7%6%5%5%2%广东江苏山东浙江海南福建辽宁广西上海 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 公司深度研究 23/29 口日本海上风电订单;3)积极与当地企业展开战略合作,)积极与当地企业展开战略合作,2022 年 5 月 31 日,公司与韩国整机Unison 战略合作,推动研发和优化适用于韩国市场的固定式和漂浮式海上机型,促进风机供应链的本地化合作,共享当地客户资源。表表11:明阳智能出海进程明阳智能出海进程 市场市场 日期日期 国家国
81、家 类型类型 合作合作 欧洲 2021.8 意大利 项目建设 意大利地中海 Beleolico 项目采用 10 台明阳智能 MySE3.0-135 海上风机,为中国海上风机首次进军欧洲市场中国海上风机首次进军欧洲市场。2021.92021.9 德国德国 项目投资项目投资 明阳希望在三年内在德国南部建设一座整机厂三年内在德国南部建设一座整机厂,该工厂将面向欧洲客户提供风电整机设备和零部件,产能不低于每年 1GW。2021.11 西班牙 项目建设 再次斩获一笔欧洲海上风电订单,为西班牙创新型漂浮式设计公司提供 11MW 半直驱海上风电机组,预计 2023 年建设完成。2021.122021.12
82、英国英国 项目投资项目投资 与英国国际贸易部(DIT)签署了谅解备忘录(MOU),宣布将英国作为其在欧洲的制造基地,并计划投资建设风机、叶片生产基地投资建设风机、叶片生产基地。亚太 2021.8 越南 项目建设 采用明阳智能 MySE3.2M 和 MySE4.0MW 机组的越南嘉莱项目首吊成功。2021.11 越南 项目建设 中标越南金瓯 1A 区、1c 区海上风电项目,该风场计划总共布置 75台单机容量 5MW 风电机组。2021.12 日本 项目建设 签署国内整机企业首个出口日本的海上风电订单首个出口日本的海上风电订单,为未公开项目交付 3 台 MySE3.0 海上抗台风机组,计划在 20
83、23 年投入运行。2022.5.31 韩国 战略合作 与韩国 Unison 战略合作,推动研发和优化适用于韩国市场的固定式和漂浮式海上机型,促进风机供应链的本地化合作,探讨开发风力项目资源。南美 2020.1 巴西 战略合作 与巴西塞阿拉州政府签署谅解备忘录,计划在该州开发一系列海上风电项目。塞阿拉州海上风电开发潜能可达 117GW,是巴西最具海上风电开发潜力的州。数据来源:北极星风电网,彭博新能源,东吴证券研究所整理 发行发行 GDR 提升知名度,推动国际化布局。提升知名度,推动国际化布局。2022 年 7 月 13 日,公司发行的全球存托凭证(GDR)于伦敦证券交易所上市,本此募集总额约为
84、 5.5 亿美元,约 20%的募集资金净额将用于促进集团的国际化战略。公司 GDR 的发行有助于提高公司在海外市场知名度,同时有望推动公司在英国产业投资进程,助力公司进入欧洲市场。4.积极探索多元化业务,积极探索多元化业务,进行进行风光储氢一体化布局风光储氢一体化布局 4.1.风电场风电场“滚动开发”,“滚动开发”,发电发电+转让转让提升盈利能力提升盈利能力 风电场滚动开发,电站转让提升公司盈利能力。风电场滚动开发,电站转让提升公司盈利能力。公司采用滚动开发模式开发一批、建设一批、转让一批,有助于实现快速周转,同时电站转让对公司盈利能力的贡献也逐步增加。2021 年公司完成 7 个新能源电站的
85、销售,出售容量合计 380.1MW,同比 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 公司深度研究 24/29 增长 91.96%,贡献投资收益超 7 亿元。2021 年 12 月,公司公告将出售全资子公司阳江明阳海上风电 100%股权给三峡能源(300MW),交易对价 17.6 亿元,预计增加 2022 年税后利润 4.38 亿元。自营及在建自营及在建电站容量大,电站容量大,发电利用小时数较高,发电利润和转让收益有保障发电利用小时数较高,发电利润和转让收益有保障。截至2022 年 Q3,公司自营新能源电站并网容量 1.24GW,在建容量 2
86、.28GW,其中自营风电场并网容量超 1.1GW。公司自营风电站大多位于黑龙江、河北、河南等地,风资源较好,三地自营电站发电小时数高于全国平均水平 214、137 和 8 小时。充足的在建容量为持续贡献发电利润及电站转让奠定基础。表表12:2022Q3 公司自营风电场公司自营风电场并网容量并网容量(MW)数据来源:公司公告,东吴证券研究所 省份省份项目名称项目名称容量容量/MWMW黑龙江大庆杜蒙风电场49.5黑龙江大庆风电风电场49.5黑龙江大庆中丹风电场49.5黑龙江大庆胡镇风电场49.5河北黄骅骅南风电场一期100河北黄骅旧城风电场一期60河北黄骅旧城风电场二期40河南河南天润叶县将军山4
87、8MW风电场48河南固始武庙100MW风电项目100河南中投盈科河南七顶山(48MW)风电项目48河南明阳新县七龙山50MW风电场50河南新县红柳100MW风电场100河南天润新密尖山风电场49.5内蒙古白音察干风电场50内蒙古克什克腾旗红土井子风电场5万千瓦风电项目50内蒙古锡林郭勒盟一期风电工程项目175广西广西桂林恭城茶江低风速试验风电场项目49.5广西平乐白蔑风电场50陕西陕西榆林靖边宁条梁一期风电项目50山东北京洁源山东菏泽市单县东沟河一期(50MW)风电项目50山西山西长治平顺一期阳高风电项目49总计总计11191119图图32:2022 年年 H1 自营风电站发电小时数自营风电站
88、发电小时数(小时)(小时)图图33:自营电站并网量及在建容量自营电站并网量及在建容量(MW)数据来源:公司公告,东吴证券研究所 数据来源:公司公告,东吴证券研究所 020040060080001600黑龙江河北河南广西陕西全国平均05000250030002002122H1自营电站并网量在建项目 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 公司深度研究 25/29 4.2.光伏、氢能多元化布局光伏、氢能多元化布局 公司坚持光伏发电技术路线探索。公司坚持光伏发电技术路线探索。目前
89、已形成规模化碲化镉光伏组件产能,主要用于建筑光伏一体化。2021 年 5 月,投资年产 5GW 光伏高效电池和 5GW 光伏高效组件项目,总投资金额 30 亿,预计 2025 年前完成三期建设。表表13:公司对外投资周期公司对外投资周期 时间 期数 投资金额 成效 2021 一期 6 亿 自建厂房年产 1GW 光伏有效电池+1GW 光伏高效组件产线建设 2022 二期 在一期基础上扩充至年产 2GW 光伏有效电池+2GW 光伏高效组件产线建设 2023-2025 三期(总计 30 亿)新建年产 3GW 光伏有效电池+3GW光伏高效组件产线建设 数据来源:公司公告,东吴证券研究所 公司与多家头部
90、企业合作推进“风光储氢”一体化。公司与多家头部企业合作推进“风光储氢”一体化。1)2021 年 4 月 29 日,公司公告与宁德时代合作,双方在“风光储”一体化和“源网荷储”一体化领域建立全面的战略合作伙伴关系;2)2021 年 5 月 28 日,公司公告与隆基绿能签署战略合作协议,将在“两个一体化”方向共同推进大型可再生能源发电项目的高效应用,不断优化“零碳用电”解决方案,全力服务“双碳”环境下的能源保障需求。5.盈利预测与投资建议盈利预测与投资建议“十四五”期间国内海风将迎来高成长,陆风有望保持稳定增长,预计 2022-2024年陆风装机量分别 45、60、68GW;海风装机量分别 5、1
91、2、16GW。风机出货量:风机出货量:我们预计公司 2022-2024 年海上市占率 60%、45%、42%,整体市占率为 18%、19%、21%,对应总出货量 9GW、15GW、19GW。根据风机大型化趋势,预计 2022-2024 年公司 6MW 及以上机型销量占比分别为 34%、65%、90%,对应销量分别 3GW、9GW、17GW。整机价格整机价格&毛利率:毛利率:在风机大型化趋势下,2021 年陆上风机中标价格大幅下滑,2022Q2 逐步企稳。我们预计随着需求释放,整机进入良性竞争,价格有望趋于稳定。2022-2024 年 3-5MW 机型均价为 1800-2450 元/kW,毛利率
92、 17%;6MW 以上机型均价2260-4100 元/kW,毛利率 20-24%。发电业务:发电业务:2022H1 在运营电站 1266MW,由于公司滚动开发风电场,运营风场规 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 公司深度研究 26/29 模保持稳步增长,我们预计 2022-2024 年自营电站规模分别为 1.29、1.39、1.59GW。表表14:公司公司主营业务、分机型盈主营业务、分机型盈利预测利预测 数据来源:wind、公司公告、东吴证券研究所测算 随 着 公 司 市 占 率 提 升,我 们 预 计随 着 公 司 市 占 率 提
93、 升,我 们 预 计 2022/2023/2024 年 归 母 净 利 润 分 别 为年 归 母 净 利 润 分 别 为41.15/54.50/71.37 亿元,同比亿元,同比+33%/32%/31%,对应,对应 PE 15/12/9 倍。倍。由于未来风电场运营和转让将成为整机企业重要利润来源,我们采取分部估值。制造端,我们预计公司 2023年净利润约 25.5 亿元,选取头部整机企业金风科技、三一重能、电气风电、运达股份作为可比公司,2021 年公司整机业务占总营收比重为 93%,可比公司分别为77%/87%/98%/98%,业务具备可比性。2023 年可比公司平均 PE 为 14 倍。考虑
94、海风行业景气上升,公司海风产品占比高于行业,具备盈利优势,且海风市占率稳步提升,我 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 公司深度研究 27/29 们看好公司长期发展,给予 2023 年 20 倍 PE,对应市值 510 亿元;风电场业务,我们预计公司 2023 年运营和转让净利润 29 亿元,选取节能风电为可比公司,系最纯的风电运营商,2023 年 PE 为 13 倍,给予公司 2023 年 10 倍 PE,对应市值 290 亿元。目标市值 800 亿元,首次覆盖,给予“买入”评级。表表15:可比公司盈利预测和估值可比公司盈利预测和估
95、值(2022 年年 11 月月 23 日)日)数据来源:Wind,东吴证券研究所;注:带*为 wind 一致预期 6.风险提示风险提示 1)整机价格战加剧:整机价格战加剧:2021 年以来整机价格战致使陆上风电中标价格快速下行。如果未来价格战加剧,公司盈利增长可能不及预期。2)海海风需求不及预期:风需求不及预期:公司海风占比较高,如果海风发展不及预期,公司营收和盈利将承压。3)出海进展出海进展不及预期:不及预期:风机出海业务面临设备认证、专利等壁垒,同时海外风电开发中的商务环境与国内相差较大,海外市场的拓展进度存在不及预期的风险。4)技术路线变革:技术路线变革:大型化趋势下,风机迭代速度快,技
96、术路线可能出现变化,公司以半直驱路线为主,存在技术路线变革风险。5)汇率波动风险:汇率波动风险:公司出海业务发展迅速,风机出口范围逐步拓展至欧洲、日韩、东南亚等地,存在汇率波动风险。6)国际地缘政治风险国际地缘政治风险:公司近年来大力开拓海外市场,海外业务拓展可能受到国际地缘政治风险影响。股票股票股票股票总市值总市值简称简称代码代码(亿元亿元)2022E2023E2024E2022E2023E2024E2022E2023E2024E金风科技002202.SZ48436.0742.5952.170.840.991.1913119三一重能688349.SH40216.5423.3030.351.4
97、11.982.58241713电气风电*688660.SH874.137.259.670.310.540.7321129运达股份*300772.SZ1146.547.969.800.931.131.40171412行业平均191411节能风电*601016.SH22215.5017.6720.740.310.350.41141311明阳智能601615.SH62741.1554.5071.371.812.403.1415129归母净利润(亿元)归母净利润(亿元)EPS(元元)PE 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 公司深度研究 28
98、/29 明阳智能明阳智能三大财务预测表三大财务预测表 Table_Finance 资产负债表(百万元)资产负债表(百万元)2021A 2022E 2023E 2024E 利润表(百万元)利润表(百万元)2021A 2022E 2023E 2024E 流动资产流动资产 37,626 44,911 49,682 57,116 营业总收入营业总收入 27,158 29,804 37,133 47,309 货币资金及交易性金融资产 14,071 19,761 22,185 25,747 营业成本(含金融类)21,338 23,486 29,267 36,660 经营性应收款项 7,893 9,511
99、10,678 12,917 税金及附加 216 149 186 237 存货 9,604 9,365 10,246 11,239 销售费用 1,184 1,299 1,560 1,987 合同资产 531 582 725 924 管理费用 672 715 891 1,135 其他流动资产 5,528 5,691 5,848 6,290 研发费用 872 1,085 1,337 1,703 非流动资产非流动资产 23,867 25,995 31,184 35,908 财务费用 255-152-136-154 长期股权投资 564 618 646 650 加:其他收益 359 298 300 30
100、0 固定资产及使用权资产 9,903 12,221 16,033 20,082 投资净收益 918 1,276 2,000 2,200 在建工程 1,389 1,194 2,597 3,299 公允价值变动 68 0 0 0 无形资产 894 851 797 766 减值损失-340-162-122-102 商誉 79 73 73 73 资产处置收益-1-1 0 0 长期待摊费用 125 125 125 125 营业利润营业利润 3,623 4,633 6,207 8,139 其他非流动资产 10,913 10,913 10,913 10,913 营业外净收支 -34-31-10-11 资产总
101、计资产总计 61,493 70,905 80,866 93,024 利润总额利润总额 3,589 4,602 6,197 8,127 流动负债流动负债 33,250 33,341 37,849 42,854 减:所得税 630 506 744 975 短期借款及一年内到期的非流动负债 1,218 2,218 2,318 3,318 净利润净利润 2,959 4,095 5,454 7,152 经营性应付款项 19,438 16,323 18,634 20,470 减:少数股东损益-142-120-76-55 合同负债 8,062 9,933 11,121 12,098 归属母公司净利润归属母公
102、司净利润 3,101 4,115 5,450 7,137 其他流动负债 4,533 4,868 5,776 6,969 非流动负债 9,749 9,749 9,749 9,749 每股收益-最新股本摊薄(元)1.36 1.81 2.40 3.14 长期借款 3,439 3,439 3,439 3,439 应付债券 1,260 1,260 1,260 1,260 EBIT 3,082 3,468 4,274 5,966 租赁负债 285 285 285 285 EBITDA 3,969 4,634 5,719 7,761 其他非流动负债 4,765 4,765 4,765 4,765 负债合计负
103、债合计 42,999 43,090 47,597 52,603 毛利率(%)21.43 21.20 21.19 22.51 归属母公司股东权益 18,395 27,736 33,185 40,322 归母净利率(%)11.42 13.81 14.68 15.09 少数股东权益 100 80 84 99 所有者权益合计所有者权益合计 18,494 27,815 33,269 40,421 收入增长率(%)20.93 9.74 24.59 27.40 负债和股东权益负债和股东权益 61,493 70,905 80,866 93,024 归母净利润增长率(%)125.69 32.71 32.41 3
104、0.97 现金流量表(百万元)现金流量表(百万元)2021A 2022E 2023E 2024E 重要财务与估值指标重要财务与估值指标 2021A 2022E 2023E 2024E 经营活动现金流 5,398 1,856 7,321 7,254 每股净资产(元)9.40 12.21 14.61 17.75 投资活动现金流-6,935-2,162-4,737-4,402 最新发行在外股份(百万股)2,272 2,272 2,272 2,272 筹资活动现金流-636 6,961-160 710 ROIC(%)11.09 10.34 9.95 11.76 现金净增加额-2,187 6,655 2
105、,424 3,562 ROE-摊薄(%)16.86 14.84 16.42 17.70 折旧和摊销 887 1,167 1,446 1,795 资产负债率(%)69.92 60.77 58.86 56.55 资本开支-7,380-3,384-6,709-6,598 P/E(现价&最新股本摊薄)20.23 15.24 11.51 8.79 营运资本变动 1,561-2,553 2,030 104 P/B(现价)2.94 2.26 1.89 1.56 数据来源:Wind,东吴证券研究所,全文如无特殊注明,相关数据的货币单位均为人民币,预测均为东吴证券研究所预测。免责及评级说明部分 免责声明免责声明
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