1、 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 评级：评级：买入买入( (首次首次) ) 分析师：分析师：邓欣邓欣 执业证书编号：执业证书编号：S0740518070004 Email： 基本状况基本状况 总股本(百万股) 121.70 流通股本(百万股) 30.43 市价(元) 42.67 市值(百万元) 5192.93 流通市值(百万元) 1298.45 股价与行业股价与行业- -市场走势对比市场走势对比 相关报告相关报告 爱美客：医美皇冠上的明珠 2020.10.12 丽人丽妆：美妆 TP 龙头尽享赛道 红利 2020.09.14 2020 年投资策略：风往哪吹？国

2、货当道 2020.01.06 华熙生物：透明质酸全产业链王 者 2019.11.09 壹网壹创：美妆代运营赛道大幕 拉开 2019.10.17 股价截取 2020/10/14 收盘 公司盈利预测及估值公司盈利预测及估值 指标 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 营业收入（百万元） 931 959 1,163 1,372 1,590 增长率 yoy% 38.76% 3.00% 21.31% 17.99% 15.84% 净利润 77 86 103 123 145 增长率 yoy% 33.85% 11.67% 18.75% 19.81% 18.02% 每股收益（元） 0.64

3、 0.71 0.84 1.01 1.19 P/E 67.18 60.16 50.66 42.28 35.82 P/B 11.35 9.55 7.51 5.91 5.08 投资要点投资要点 疫情常态化加速消费场景线上转移， 激烈的品牌方竞争和多元的消费需求疫情常态化加速消费场景线上转移， 激烈的品牌方竞争和多元的消费需求推动推动 代运营行业步入红利期。其中代运营行业步入红利期。其中公司重点服务的公司重点服务的母婴、美妆、保健母婴、美妆、保健品类品类增速快，增速快， 国际品牌梯队需求强国际品牌梯队需求强；品牌挖掘及策划能力强、；品牌挖掘及策划能力强、全链路全链路/ /渠道优势明显，未来渠道优势明显

4、，未来 有望持续受益母婴有望持续受益母婴/ /美妆美妆/ /保健线上渗透率提升，分享代运营行业红利。保健线上渗透率提升，分享代运营行业红利。 一、一、公司简介：母婴保健领域代运营龙头公司简介：母婴保健领域代运营龙头 公司为全球领先的电商运营服务商公司为全球领先的电商运营服务商，股权结构集中。，股权结构集中。代运营服务涵盖母婴、美 妆个护、保健品等品类，目前为 88 家国内外知名品牌提供代运营、品牌营销、 分销等服务。 主要业务包括主要业务包括代运营（零售） 、渠道分销、代运营（服务费） 、品牌策划代运营（零售） 、渠道分销、代运营（服务费） 、品牌策划，2019 收入占比 37%、44%、12

5、%、7%，同比-7%、+12%、+26%、-19%。 二、二、行业：行业：代运营景气，母婴美妆代运营景气，母婴美妆/ /国际品牌空间广国际品牌空间广 电商电商+ +代运营加速渗透，行业步入红利期。代运营加速渗透，行业步入红利期。疫情常态化催化购物场景长期向线 上转移；精细运营及平台方扶持催生代运营需求，代运营渗透率有望提升。 品类：母婴健康美妆增速快、空间大。品类：母婴健康美妆增速快、空间大。2019 年母婴、美妆、健康等品类代运 营服务比例较 2016 年均实现翻倍增长。购物习惯及体验改善，母婴、美妆、 健康远期线上渗透率有望提升至 40%+，对应 2024 年 GMV 6607 亿元，CA

6、GR18%。 品牌：跨境品牌代运营需求旺盛。品牌：跨境品牌代运营需求旺盛。我国进口快消品需求依旧旺盛，成本低、效 率高，国际品牌多采取电商渠道打开中国市场。国际品牌缺乏国内电商运营经 验和团队对于代运营的需求比例更大、合作更稳定。 三、三、公司公司：全链路全链路/ /渠道优势明显，受益细分赛道高成长渠道优势明显，受益细分赛道高成长 服务母婴美妆保健国际品牌，受益品类线上渗透。服务母婴美妆保健国际品牌，受益品类线上渗透。公司深耕母婴、美妆个护、 保健品领域，形成错位竞争；重点服务代运营需求最为旺盛的国际品牌梯队， 未来持续受益品类/品牌线上渗透。 精于品牌挖掘策划精于品牌挖掘策划等等全链路服务，

7、轻资产模式占比有望提升。全链路服务，轻资产模式占比有望提升。公司轻资产业务 占比偏低，但毛利率高于同业。组织架构、数据驱动、营销策划、一站式服务 四大优势加持下，轻资产业务有望快速放量。 渠道多元，打开多平台拓展空间。渠道多元，打开多平台拓展空间。公司具备多渠道运营能力，完成多梯队电商 平台覆盖使得公司后续渠道拓展时能够抢占先机。 四、四、财务对比：财务对比：增长较快，盈利能力属行业中上增长较快，盈利能力属行业中上 公司人均净利润相比网创丽人仍有提升空间；受益线上红利及体量偏小，增长 较快；盈利能力、周转属行业中上。 五五、盈利预测与投资建议盈利预测与投资建议 预计公司预计公司 2020202

8、0- -20222022 实现归母净利实现归母净利 1.031.03、1.231.23、1.451.45 亿元，同比亿元，同比+19%+19%、20%20%、 18%18%，对应，对应 2020PE51x2020PE51x，估值，估值略略低于同业。首次覆盖，给予“买入”评级。低于同业。首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示风险提示 品牌流失风险、市场竞争加剧风险、宏观经济衰退风险、市场容量 不达测算预期 证券研究报告证券研究报告/ /公司深度公司深度报告报告 20202020 年年 1010 月月 1515 日日 若羽臣若羽臣( (003010003010)/)/化妆品化妆品 母婴母婴美妆美妆

9、五星五星 TPTP，受益受益品类线上化品类线上化 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 2 - 公司深度公司深度报告报告 内容目录内容目录 前言前言 . - 5 - 一、简介：母婴保健领域代运营龙头一、简介：母婴保健领域代运营龙头 . - 5 - 1 1、历史沿革、历史沿革 . - 5 - 2 2、股权结构、股权结构 . - 5 - 3 3、业务结构、业务结构 . - 6 - 4 4、业绩分析、业绩分析 . - 8 - 二、行业：代运营景气，母婴美妆二、行业：代运营景气，母婴美妆/ /国际品牌空间广国际品牌空间广 . - 9 - 1 1、电商、电商+ +代代运营

10、加速渗透，行业步入红利期运营加速渗透，行业步入红利期 . - 9 - 2 2、品类：母婴健康美妆增速快、空间大、品类：母婴健康美妆增速快、空间大 . - 10 - 3 3、品牌：跨境品牌代运营需求旺盛、品牌：跨境品牌代运营需求旺盛 . - 11 - 三、公司：全链路三、公司：全链路/ /渠道优势明显，受益细分赛道高成长渠道优势明显，受益细分赛道高成长 . - 13 - 1 1、服务母婴美妆保健国际品牌，受益品类线上渗透、服务母婴美妆保健国际品牌，受益品类线上渗透 . - 13 - 2 2、精于品牌挖掘策划全链路服务，轻资产模式占比有望提升、精于品牌挖掘策划全链路服务，轻资产模式占比有望提升 .

11、 - 14 - 3 3、渠道多元，打开多平台拓展空间、渠道多元，打开多平台拓展空间 . - 17 - 四、财务对比：增长较快，盈利能力属行业中上四、财务对比：增长较快，盈利能力属行业中上 . - 17 - 1 1、人效对比、人效对比 . - 17 - 2 2、成长能力对比、成长能力对比 . - 18 - 3 3、盈利能力对比、盈利能力对比 . - 18 - 4 4、营运能力对比、营运能力对比 . - 19 - 五、盈利预测与投资建议五、盈利预测与投资建议 . - 19 - 风险提示风险提示 . - 20 - oPsPrQmMqNoPsNsQtOpPpQ7NdN6MtRmMoMpPlOmNoOe

12、RmNsMaQqQwPuOsRtRvPmQsQ 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 3 - 公司深度公司深度报告报告 图表目录图表目录 图表图表1：公司历史沿革：公司历史沿革 . - 5 - 图表图表2：公司股权结构：公司股权结构 . - 5 - 图表图表3：公司业务模式：公司业务模式 . - 6 - 图表图表4：公司主要服务品类及品牌：公司主要服务品类及品牌 . - 6 - 图表图表5：2019年公司服务前十大品牌收入及占比年公司服务前十大品牌收入及占比 . - 7 - 图表图表6：2015-2019公司各业务营收、占比及增速（亿元）公司各业务营收、占比及增

13、速（亿元） . - 7 - 图表图表 7 7：20152015- -2020H12020H1 公司营收及增速公司营收及增速 . - 8 - 图表图表 8 8：20152015- -2020H12020H1 公司归母净利及增速公司归母净利及增速 . - 8 - 图表图表 9 9：20201515- -2020H12020H1 公司毛利率、净利率公司毛利率、净利率 . - 8 - 图表图表 1010：20152015- -2020H12020H1 公司期间费用率公司期间费用率 . - 8 - 图表图表 1111：我国社零口径电商渗透率不断提升：我国社零口径电商渗透率不断提升 . - 9 - 图表图

14、表 1212：疫情后增加电商购买的意愿比例：疫情后增加电商购买的意愿比例 . - 9 - 图表图表 1313：天猫：天猫 2.02.0 服务模式服务模式. - 10 - 图表图表 1414：20142014- -20182018 年我国电商代运营渗透率年我国电商代运营渗透率 . - 10 - 图表图表15：2016-2019年代运营服务比例增幅较大品类年代运营服务比例增幅较大品类 . - 10 - 图表图表16：2015-2019年各品类线上渗透率年各品类线上渗透率 . - 10 - 图表图表17：母婴、美妆、健康线上：母婴、美妆、健康线上GMV空间测算空间测算 . - 10 - 图表图表 1

15、818：我国进口快消品总额及增速我国进口快消品总额及增速 . - 11 - 图表图表 1919：我国跨境电商行业规模及增速：我国跨境电商行业规模及增速 . - 11 - 图表图表20：国内外品牌代运营服务需求对比：国内外品牌代运营服务需求对比 . - 12 - 图表图表21：主要代运营服务商服务品类、品牌对比：主要代运营服务商服务品类、品牌对比 . - 13 - 图表图表22：公司：公司2020年年1-4月主要新增合作品牌月主要新增合作品牌 . - 13 - 图表图表23：公司服务的国际：公司服务的国际/国内品牌收入金额、占比及增速（亿元）国内品牌收入金额、占比及增速（亿元） . - 14 -

16、 图表图表24：公司分业务营收占比及毛利率横向对比：公司分业务营收占比及毛利率横向对比 . - 14 - 图表图表25：公司组织架构：公司组织架构 . - 15 - 图表图表26：公司品牌拓展方式及数量：公司品牌拓展方式及数量 . - 15 - 图表图表27：2019年公司品牌策划业务主要客户及收入占比年公司品牌策划业务主要客户及收入占比 . - 16 - 图表图表28：公司为跨境进口品牌方提供一站式解决方案：公司为跨境进口品牌方提供一站式解决方案 . - 16 - 图表图表 2929：公司覆盖平台及合作品牌：公司覆盖平台及合作品牌 . - 17 - 图表图表 3030：公司渠道分销业务各平台

17、收入及占比（万元）：公司渠道分销业务各平台收入及占比（万元） . - 17 - 图表图表 3131：公司人均收入同业对比（万元）：公司人均收入同业对比（万元） . - 18 - 图表图表 3232：公司人均净利润同业对比（万元）：公司人均净利润同业对比（万元） . - 18 - 图表图表 3333：公司营收增速同业对比：公司营收增速同业对比 . - 18 - 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 4 - 公司深度公司深度报告报告 图表图表 3434：公司归母净利增速同业对比：公司归母净利增速同业对比 . - 18 - 图表图表 3535：公司毛利率同业：公司毛利

18、率同业对比对比 . - 18 - 图表图表 3636：公司净利率同业对比：公司净利率同业对比 . - 18 - 图表图表 3737：公司应收账款周转率同业对比：公司应收账款周转率同业对比 . - 19 - 图表图表 3838：公司存货周转率同业对比：公司存货周转率同业对比 . - 19 - 图表图表39：若羽臣收入预测：若羽臣收入预测 . - 19 - 图表图表40：可比公司盈利预测及估值：可比公司盈利预测及估值 . - 20 - 图表图表41：盈利预测：盈利预测 . - 21 - 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 5 - 公司深度公司深度报告报告 前言前言

19、 疫情常态化加速消费场景线上转移， 激烈的品牌方竞争和多元的消费需求带来产 业分工，代运营行业步入红利期。其中母婴、美妆、保健增速快，国际品牌梯队 需求强。公司为母婴保健代运营垂直龙头，重点服务 TP 需求旺盛的国际品牌， 品牌挖掘及策划能力强，全链路/渠道优势明显，未来有望持续受益母婴/美妆/ 保健线上渗透率提升，分享代运营行业红利。 一、一、简介：简介：母婴保健领域代运营龙头母婴保健领域代运营龙头 1 1、历史沿革、历史沿革 公司公司为全球领先的为全球领先的电商电商运营服务商运营服务商，于 2011 年正式成立，2013 年战略性切入母 婴领域电商综合服务市场， 此后向美妆个护、 保健品等

20、领域拓展， 目前为美赞臣、 红印、善存等 88 家国内外知名品牌提供代运营、品牌营销、分销等服务。 图表图表1：公司历史沿革公司历史沿革 来源：公司官网，中泰证券研究所 2 2、股权结构、股权结构 公司公司股权结构集中，股权结构集中，实控人为董事长王玉、董事王文慧夫妇，发行前二人合计直 接及间接持有 53.32%公司股份。 图表图表2：公司股权结构公司股权结构 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 6 - 公司深度公司深度报告报告 来源：招股书，中泰证券研究所 3 3、业务结构、业务结构 作为代运营服务商， 公司以各电商平台为媒介， 链接全球优质品牌和中国消费者

21、， 帮助品牌方实现销售金额和品牌力的共同成长。 图表图表3：公司业务模式公司业务模式 来源：招股书，中泰证券研究所 公司聚焦于母婴保健以及美妆个护品类的进口品牌，品牌数量不断拓展。公司聚焦于母婴保健以及美妆个护品类的进口品牌，品牌数量不断拓展。公司 主要服务客户包括美赞臣、强生、善存、肌美精等国际品牌，代运营及分销合作 品牌由 2016 年的 64 个提升至 2019 年的 88 个；品牌策划服务品牌数量从 11 个 提升至 52 个，服务的企业集团达 32 个。 图表图表4：公司主要服务品类及品牌公司主要服务品类及品牌 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 7

22、 - 公司深度公司深度报告报告 来源：招股书，中泰证券研究所 图表图表5：2019年年公司服务前十大品牌收入及占比公司服务前十大品牌收入及占比 来源：招股书，中泰证券研究所 公司主要业务包括线上代运营公司主要业务包括线上代运营（包括（包括零售零售与服务费模式）与服务费模式） 、渠道分销以及品牌策、渠道分销以及品牌策 划。划。1 1）线上代运营：线上代运营：公司为品牌方提供旗舰店运营等相关服务。零售模式零售模式下公 司采购货物并通过品牌方店铺向终端消费者销售， 以此确认收入， 盈利来源为进 销差价；服务费模式服务费模式下公司不采购货物，直接收取运营服务费。2 2）渠道分销渠道分销： 公司向品牌方

23、采购商品后销售至分销商，盈利来源于进销差价。3 3）品牌策划品牌策划： 公司为品牌方提供包括方案策划、媒介采买等营销服务，推动品牌传播，并收取 服务费。 公司目前仍以重资产的代运营零售及渠道分销业务为主，但轻资产业务增速较公司目前仍以重资产的代运营零售及渠道分销业务为主，但轻资产业务增速较 快。快。2019 年公司收入代运营（零售） 、渠道分销、代运营（服务费） 、品牌策划 收入占比 37%、44%、12%、7%，同比-7%、+12%、+26%、-19%。 图表图表6：2015-2019公司各业务营收、占比及增速（亿元）公司各业务营收、占比及增速（亿元） 来源：招股书，中泰证券研究所 请务必阅

24、读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 8 - 公司深度公司深度报告报告 4 4、业绩业绩分析分析 近年来公司受益线上代运营红利及基数较小，业绩快速增长，2015-2018 三年收 入、利润 CAGR71%、151%。2019 年因等部分品牌流失以及美赞臣零售不及预期， 收入增速放缓，但 2020H1 疫情促进线上消费叠加品牌持续拓展，重回快速增长 态势，H1 收入、归母 5.55、0.42 亿元，yoy+25%、19%。 盈利方面，因低毛利率的分销收入放量较快，公司毛利率结构性走低；收入规模 扩大摊薄费用，销售、管理费用率持续下降，带动净利率维持平稳。 图表图表 7 7

25、：20152015- -2020H12020H1 公司营收及增速公司营收及增速 图表图表 8 8：20152015- -2020H12020H1 公司归母净利及增速公司归母净利及增速 来源：wind，中泰证券研究所 来源：wind，中泰证券研究所 图表图表 9 9：20152015- -20202020H1H1 公司毛利率、净利率公司毛利率、净利率 图表图表 1010：20152015- -20202020H1H1 公司期间费用率公司期间费用率 来源：wind，中泰证券研究所 来源：wind，中泰证券研究所 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 9 - 公司深度

26、公司深度报告报告 二二、行业：行业：代运营代运营景气，景气，母婴美妆母婴美妆/ /国际国际品牌品牌空间广空间广 1 1、电商电商+ +代运营代运营加速加速渗透渗透，行业步入红利期行业步入红利期 我国线上购物渗透率不断提升我国线上购物渗透率不断提升。2019 年年末实物商品网上零售额占社零比例已 达 20.7%，Q1 疫情加速推升线上占比，2020 年 4 月达 24.1%。 疫情常态化催化购物场景长期向线上转移。疫情常态化催化购物场景长期向线上转移。 从消费者自发选择角度， 宅家隔离已 培养出消费者线上购物习惯， 根据 Kantar 的调研显示， 32%的家庭表示疫情后会 增加线上购买，其中有

27、孩家庭这一比例更是高达 45%。从渠道替代角度，由于本 次疫情的影响时间和范围超出预期， 且目前尚未研制出疫苗等有效防御方式， 仍 以阻断传染链为主，消费者外出购物信心难以完全恢复。同时，Q1 封闭政策对 资产重的线下渠道造成了较大打击， 品牌及经销商关店或进行线上转型自救， 也 从供给端压缩了线下终端消费。 此外，直播、此外，直播、试试用等新玩法用等新玩法解决电商渠道痛点，打开线上天花板。解决电商渠道痛点，打开线上天花板。以往线上购 物受制于不够直观以及与导购互动性差等，部分要求体验式消费的品类如服装、 美妆等天然电商渗透率偏低。 但电商直播实时直观展示商品、 互动性强且折扣更 高， “U

28、先试用”等活动更是提出了先试用、后购买，加强线上购物体验与信任 度。因此我们认为，新玩法下现有用户电商购物空间尚存，叠加渠道下沉的新用 户红利，长期看线上化仍为大势所趋。 图表图表 1111：我国社零口径电商渗透率不断提升我国社零口径电商渗透率不断提升 图表图表 1212：疫情后增加疫情后增加电商电商购买的意愿比例购买的意愿比例 来源：wind，中泰证券研究所 来源：kantar，中泰证券研究所 电商下半场，电商下半场，精细运营精细运营催生代运营需求催生代运营需求。品牌方加速布局线上，供给端竞争愈加 激烈， 渠道红利步入尾声， 而下半场比拼的则是围绕消费者进行精细运营的能力。 崛起的新世代消费

29、者需求多样，渠道、媒介演化速度加快，电商平台玩法更加多 样，这些都催生了产业链的进一步分工。专业的代运营服务商具备运营经验、数 据等优势，其品牌销售赋能能力得到品牌方广泛认可，根据天猫调查显示，天猫 近 3 成的成交来自于代运营服务商。 平台端平台端为为吸引新品牌入驻吸引新品牌入驻扶持服务商，加快代运营行业发展扶持服务商，加快代运营行业发展。2019 天猫生态服 务商大会宣布，未来三年天猫服务商规模将翻两倍，将创造 5000 亿市场规模， 扶持 50 家 10 亿规模服务商。因此，产业分工和平台扶持下，代运营渗透率有望 进一步提升，行业需求持续旺盛。 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读

30、正文之后的重要声明部分 - 10 - 公司深度公司深度报告报告 图表图表 1313：天猫天猫 2.02.0 服务模式服务模式 图表图表 1414：20142014- -20182018 年我国电商代运营渗透率年我国电商代运营渗透率 来源：天猫，中泰证券研究所 来源：智研咨询，中泰证券研究所 2 2、品类：品类：母婴健康美妆增速快、空间大母婴健康美妆增速快、空间大 分品类看，母婴、美妆、健康线上渗透率基数较低，代运营需求增长迅猛。分品类看，母婴、美妆、健康线上渗透率基数较低，代运营需求增长迅猛。2019 年母婴、美妆、健康、食品、家居代运营服务比例较 2016 年均实现翻倍增长。 参照欧睿数据，

31、品类渗透率主要与品类属性及购物习惯有关，3C、家电等标品天 然线上占比较高，而婴儿食品的购物场景与包装食品类似，均以线下为主，因此 渗透率增长显著慢于母婴用品（奶嘴、纸尿裤等） ，各品类在线上占比超过 40% 后渗透速度呈放缓趋势。 我们认为，年轻消费者购物习惯转移线上、以及供给端推动体验改善，母婴、我们认为，年轻消费者购物习惯转移线上、以及供给端推动体验改善，母婴、 美妆、健康远期线上渗透率有望提升至美妆、健康远期线上渗透率有望提升至 40%+40%+，对应，对应 20242024 年合计年合计 GMVGMV 空间空间 66076607 亿元，亿元，CAGR18%CAGR18%。疫情常态化培

32、养消费者线上购物习惯，新玩法提升购物体验、 解决品类线上购买痛点，叠加婴儿食品、化妆品、健康（保健品）均属标品，其 远期线上渗透率有望类似 3C、 家电、 母婴用品等达到 40%以上。 根据我们的测算， 2024 年母婴 （母婴食品及用品） 、 化妆品、 健康保健线上市场规模可达 1597、 3478、 1531 亿元，5 年 CAGR16%、19%、16%。 图表图表15：2016-2019年年代运营代运营服务比例增幅较大品类服务比例增幅较大品类 图表图表16：2015-2019年年各品类线上渗透率各品类线上渗透率 来源：艾瑞咨询，中泰证券研究所 来源：Euromonitor，中泰证券研究所

33、 图表图表17：母婴、美妆：母婴、美妆、健康、健康线上线上GMV空间测算空间测算 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 11 - 公司深度公司深度报告报告 单位：亿元单位：亿元 20162016 20172017 20182018 20192019 2020E2020E 2021E2021E 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 母婴线上规模母婴线上规模 448448 553553 660660 753753 937937 10931093 12541254 14261426 15971597 yoy 17% 24% 19% 14%

34、25% 17% 15% 14% 12% 婴儿食品市场规模 1495 1661 1816 1977 2138 2303 2471 2639 2807 yoy 5% 11% 9% 9% 8% 8% 7% 7% 6% 线上渗透率 18.8% 21.3% 23.1% 24.5% 29.0% 32.0% 34.5% 37.0% 39.0% 母婴用品市场规模 490 540 581 611 661 726 803 890 986 yoy 8% 10% 8% 5% 8% 10% 11% 11% 11% 线上渗透率 34.0% 37.0% 41.4% 44.0% 48.0% 49.0% 50.0% 50.5%

35、 51.0% 化妆品线上规模化妆品线上规模 727727 902902 11371137 14471447 18281828 22242224 26252625 30753075 34783478 yoy 21% 24% 26% 27% 26% 25% 18% 17% 13% 化妆品市场规模 3380 3728 4197 4777 5078 6011 6732 7499 8282 yoy 6% 10% 13% 14% 6% 18% 12% 11% 10% 线上渗透率 21.5% 24.2% 27.1% 30.3% 36.0% 37.0% 39.0% 41.0% 42.0% 健康保健品线上规模健康保健品线上规模 374374 476476 589589 716716 903903 10351035 12041204 13591359 15311531 yoy 31% 27% 24% 22% 26% 15% 16% 13% 13% 健康保健市场规模 2308 2505 2715 2807 2961 3137 3345 3576 3829 yoy