1、请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 图南股份图南股份(300855) “两机”用高温合金核心供应商“两机”用高温合金核心供应商 图南股份首次覆盖报告图南股份首次覆盖报告 李鹏飞李鹏飞(分析师分析师) 魏雨迪魏雨迪(分析师分析师) 张树玮张树玮(研究助理研究助理) 证书编号 S0880519080003 S0880520010002 S0880118100060 本报告导读：本报告导读： 公司是我国“两机”用高温合金核心供应商，竞争实力较强公司是我国“两机”用高温合金核心供应商，竞争实力较

2、强。伴随公司产能的投放，伴随公司产能的投放， 公司业绩将稳步释放。公司业绩将稳步释放。 投资要点：投资要点： 首次覆盖，给予“增持”评级首次覆盖，给予“增持”评级。我们预测公司 2020-2022 年 EPS 分别为 0.61/0.75/1.00 元/股。 考虑到我国高温合金需求处在爆发的拐点且公司 壁垒深厚， 参考同类公司， 综合 PE/PB 两种估值方法， 我们给予公司 2021 年 70 倍 PE 进行估值，对应每股价值 52.13 元， “增持”评级。 与市场认知不同与市场认知不同, ,公司竞争力较强公司竞争力较强, ,行业壁垒深厚行业壁垒深厚。市场认为行业成长空 间虽然较大，但行业竞

3、争激烈，公司作为民营企业难以从竞争中胜出。而 我们认为公司专注“两机”用高温合金，已经获得下游主要客户认证，公 司产能释放将带动业绩增长。而行业进入壁垒深厚，一般公司进入需 5-8 年时间，行业竞争格局稳定，公司将充分受益于高温合金行业的增长。 高温合金需求进入爆发期高温合金需求进入爆发期, ,年复合增长率年复合增长率 10%10%。军用领域中，航空发动机 未来 10 年仍将保持增长趋势，且国产化步伐加快，航空航天高温合金需 求或加速增长；而燃气轮机领域，我国舰船编队规模持续扩大，高温合金 需求持续增长。 民用领域中,核电目前已经重启建设,而我国汽车产量增长 及涡轮增压器装配率的上升，汽车用高

4、温合金需求有望迎来显著增长。 新增产能将逐渐投放，公司远期发展空间广阔新增产能将逐渐投放，公司远期发展空间广阔。根据公司公告，公司年产 1000 吨高温合金、年产 3300 件高温合金项目建设期分别为 24 个月、30 个月，预期于 2022 年-2023 年建成投产。建成后公司高温合金产能将达 到 2445 吨，受益于公司的研发投入，公司高温合金的产品线也将扩充， 公司竞争能力将继续提升，公司业绩将稳步释放。 风险提示风险提示：国防政策风险，核心技术人才流失风险，政府补贴退坡风险。 财务摘要（百万元）财务摘要（百万元） 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 营业收入营业

5、收入 434 484 524 566 741 (+/-)% 26% 12% 8% 8% 31% 经营利润（经营利润（EBIT） 74 100 125 155 213 (+/-)% 48% 35% 25% 24% 38% 净利润（归母）净利润（归母） 74 102 122 150 200 (+/-)% 76% 37% 19% 23% 34% 每股净收益（元）每股净收益（元） 0.37 0.51 0.61 0.75 1.00 每股股利（元）每股股利（元） 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 利润率和估值指标利润率和估值指标 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E

6、经营利润率经营利润率(%) 17.1% 20.7% 23.9% 27.4% 28.8% 净资产收益率净资产收益率(%) 18.6% 21.0% 18.6% 18.7% 20.0% 投入资本回报率投入资本回报率(%) 12.1% 15.3% 14.9% 15.3% 17.3% EV/EBITDA 0.67 53.91 45.03 33.67 市盈率市盈率 121.27 88.28 73.99 60.15 45.01 股息率股息率 (%) 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 首次覆盖首次覆盖 评级：评级： 增持增持 目标价格：目标价格： 52.13 当前价格： 44.73 2020.

7、10.15 交易数据 52 周内股价区间（元）周内股价区间（元） 15.13-57.44 总市值（百万元）总市值（百万元） 8,946 总股本总股本/流通流通 A 股（百万股）股（百万股） 200/50 流通流通 B 股股/H 股（百万）股（百万） 0/0 流通股比例流通股比例 25% 日均成交量（百万股）日均成交量（百万股） 8.06 日均成交值（百万元）日均成交值（百万元） 390.94 资产负债表摘要 股东权益（百万元）股东权益（百万元） 525 每股净资产每股净资产 2.62 市净率市净率 17.1 净负债率净负债率 17.88% EPS（元） 2019A 2020E Q1 0.07

8、0.09 Q2 0.14 0.18 Q3 -0.21 0.18 Q4 0.51 0.16 全年全年 0.51 0.61 升幅(%) 1M 3M 12M 绝对升幅 9% 相对指数 4% 2% -40% 公 司 首 次 覆 盖 公 司 首 次 覆 盖 0% 56% 112% 168% 224% 280% 2020-72020-82020-9 52周内股价走势图周内股价走势图 图南股份深证成指 金属，采矿，制品金属，采矿，制品/原材料原材料 股 票 研 究 股 票 研 究 证 券 研 究 报 告 证 券 研 究 报 告 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 2 of 16

9、 Table_Page 图南股份图南股份(300855)(300855) 模型更新时间： 2020.10.15 股票研究股票研究 原材料 金属，采矿，制品 图南股份(300855) 首次覆盖首次覆盖 评级：评级： 增持增持 目标价格：目标价格： 52.13 当前价格： 44.73 2020.10.15 公司网址 www.toland- 公司简介 公司是“国家火炬计划重点高新技术企 业” 、 “江苏省高新技术企业” ，专业从事 高温合金、 耐蚀合金、 好、 精密合金等待 特种合金及其制品的研发与生产。近年 来，公司实现了高温合金中 O、S 元素含 量小于 10ppm 的超纯净高温合金产业化 生产

10、， 处于国内行业先进水平； 大型复杂 薄壁精密铸件在国内率先采用国际先进 近净型铸造技术，产品精度和尺寸规格 国内领先，成型方式和最大产品规格生 产能力填补了国内空白；集成了超纯净 绝对价格回报（%） 52 周内价格范围 15.13-57.44 市值（百万） 8,946 财务预测（单位：百万元）财务预测（单位：百万元） 损益表损益表 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 营业总收入营业总收入 434 484 524 566 741 营业成本 312 326 341 353 461 税金及附加 5 3 3 3 4 销售费用 8 9 9 9 11 管理费用 19 21 21

11、21 24 EBIT 74 100 125 155 213 公允价值变动收益 0 0 0 0 0 投资收益 0 0 0 0 0 财务费用 8 6 6 6 7 营业利润营业利润 86 115 138 170 227 所得税 12 15 17 21 28 少数股东损益 0 0 0 0 0 净利润净利润 74 102 122 150 200 资产负债表资产负债表 货币资金、 交易性金融资产 58 93 134 137 145 其他流动资产 1 7 57 107 207 长期投资 0 0 0 0 0 固定资产合计 227 202 265 325 359 无形及其他资产 54 44 44 44 44 资

12、产合计资产合计 574 624 808 967 1,188 流动负债 166 136 151 163 187 非流动负债 9 3 3 3 3 股东权益 400 485 654 801 999 投入资本投入资本(IC) 532 571 740 887 1,085 现金流量表现金流量表 NOPLAT 64 87 110 136 187 折旧与摊销 36 36 37 39 46 流动资金增量 41 13 15 34 56 资本支出 -13 -16 -100 -100 -80 自由现金流自由现金流 129 120 62 109 210 经营现金流 85 120 91 103 88 投资现金流 -13

13、-16 -100 -100 -80 融资现金流 -54 -69 50 0 0 现金流净增加额现金流净增加额 18 35 41 3 8 财务指标财务指标 成长性成长性 收入增长率 25.9% 11.5% 8.3% 7.9% 31.0% EBIT 增长率 47.5% 34.7% 25.1% 23.6% 37.6% 净利润增长率 76.4% 37.4% 19.3% 23.0% 33.6% 利润率 毛利率 28.0% 32.8% 34.9% 37.6% 37.8% EBIT 率 17.1% 20.7% 23.9% 27.4% 28.8% 净利润率 17.1% 21.1% 23.2% 26.4% 27.

14、0% 收益率收益率 净资产收益率(ROE) 18.6% 21.0% 18.6% 18.7% 20.0% 总资产收益率(ROA) 12.9% 16.3% 15.0% 15.5% 16.8% 投入资本回报率(ROIC) 12.1% 15.3% 14.9% 15.3% 17.3% 运营能力运营能力 存货周转天数 139.4 210.1 220.0 230.0 220.0 应收账款周转天数 37.0 20.8 21.0 25.0 25.0 总资产周转周转天数 482.7 470.4 562.8 623.9 585.4 净利润现金含量 1.1 1.2 0.7 0.7 0.4 资本支出/收入 2.9% 3

15、.3% 19.0% 17.6% 10.8% 偿债能力偿债能力 资产负债率 30.4% 22.2% 19.1% 17.1% 16.0% 净负债率 43.6% 28.6% 23.6% 20.7% 19.0% 估值比率估值比率 PE 121.27 88.28 73.99 60.15 45.01 PB 0.00 0.00 13.45 10.98 8.81 EV/EBITDA 0.67 53.91 45.03 33.67 P/S 15.55 13.94 17.16 15.91 12.15 股息率 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 9%9% 图 南 股 份 -10% 3% 17% 30%

16、44% 57% -22% 38% 99% 159% 219% 280% 2020-72020-82020-9 股票绝对涨幅和相对涨幅股票绝对涨幅和相对涨幅 图南股份价格涨幅 图南股份相对指数涨幅 8% 13% 17% 22% 26% 31% 18A19A20E21E22E 利润率趋势利润率趋势 收入增长率(%) EBIT/销售收入(%) 12% 14% 16% 17% 19% 21% 18A19A20E21E22E 回报率趋势回报率趋势 净资产收益率(%) 投入资本回报率(%) 19% 24% 29% 34% 39% 44% 139 149 159 169 180 190 18A19A20E2

17、1E22E 净资产净资产( (现金现金)/)/净负债净负债 净负债(现金)(百万) 净负债/净资产(%) rQqNoPrRrMpOtMmOrMpPoR9PbP9PnPpPpNoOiNpOmMlOrQqObRoOzQNZtQmOxNoMnO 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 3 of 16 Table_Page 图南股份图南股份(300855)(300855) 目录目录 1. 核心观点 . 4 2. 深耕“两机”领域，公司已成为核心供应商 . 5 2.1. 公司是我国航空发动机、燃气轮机高温合金的核心供应商 . 5 2.2. 专注“两机”用高温合金，公司具有先发技

18、术优势 . 5 2.3. 公司渠道优势明显，已形成客户认证壁垒 . 6 2.4. 打通全产业链，公司周转效率较高 . 7 3. 高温合金需求进入爆发期，年复合增速达 10% . 7 3.1. 我国高温合金需求进入爆发期，行业成长性较强 . 7 3.2. 行业竞争壁垒明显，行业格局良好 . 10 4. 产能释放带动收入增长，持续研发推升盈利能力 . 10 4.1. 募投产能缓解公司产能不足，公司发展空间广阔 . 10 4.2. 持续研发，公司产品毛利率稳步提升 . 11 4.3. 激励机制合理，费用控制优秀 . 12 4.4. 伴随产能投放，公司业绩将逐渐释放 . 12 5. 业绩预测及投资建议

19、 . 13 6. 风险提示 . 15 6.1. 国防政策风险 . 15 6.2. 核心技术人才流失风险 . 15 6.3. 政府补贴退坡风险 . 15 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 4 of 16 Table_Page 图南股份图南股份(300855)(300855) 1. 核心观点核心观点 与众不同的观点与众不同的观点： 市场认为行业成长空间虽然较大，但行业竞争激烈，公司作为民营企业 难以从竞争中胜出。我们认为：公司专注“两机”用高温合金，技术过 硬，已经获得下游主要客户的认证，行业竞争格局稳定，公司将充分受 益于行业的增长。公司产能释放将带动公司主业的增

20、长，而通过持续研 发，公司产品的盈利能力也将稳步提升。 催化剂催化剂：公司业绩快速释放。 盈利预测 与目标价盈利预测 与目标价 ：我们预测公司 2020-2022 年 EPS 分别为 0.61/0.75/1.00 元/股。参考同类公司，考虑到我国高温合金行业需求处于 爆发的拐点且公司壁垒深厚，给予公司 2021 年 70 倍 PE 进行估值，对 应每股价值 52.13 元， “增持”评级。 风险提示风险提示：国防政策风险，核心技术人才流失风险，政府补贴退坡风险 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 5 of 16 Table_Page 图南股份图南股份(300855

21、)(300855) 2. 深耕“两机”领域，公司已成为核心供应商深耕“两机”领域，公司已成为核心供应商 2.1. 公司是我国航空发动机、 燃气轮机高温合金的核心供应商公司是我国航空发动机、 燃气轮机高温合金的核心供应商 图南股份是我国航空发动机、燃气轮机高温合金的核心供应商。图南股份是我国航空发动机、燃气轮机高温合金的核心供应商。图南股 份拥有军工资质，是我国航空发动机用高温合金材料的主要供应商之一。 航空航天用高温合金主要来自两个方面，一是高温合金母合金，一般直 接出售给下游深加工或用于后道零件加工工序；二是高温合金零件，由 母合金加工而成，一般交下游直接使用。在高温合金母合金领域，图南 股

22、份与钢研高纳、北航院、中科院金属所是国内的主要供应商；在高温 合金零件领域，图南股份主要产品为大型高温合金复杂薄壁，这一领域 图南股份与安吉铸造是国内核心的两家供应商。在高端民用领域，公司 已经入选上海电气电站设备公司、上海电气核电集团等企业合格供应商。 综合来看，图南股份目前已经成为我国航空发动机、燃气轮机用高温合 金的核心供应商， 公司产品得到下游客户广泛认可， 已拥有核心竞争力。 图图 1 公司是航空发动机、燃气轮机的核心供应商公司是航空发动机、燃气轮机的核心供应商 图图 2 公司与下游客户的供销关系稳定公司与下游客户的供销关系稳定 数据来源：Wind，公司公告，国泰君安证券研究 数据来

23、源：Wind，公司公告，国泰君安证券研究 2.2. 专注“两机”用高温合金，公司具有先发技术优势专注“两机”用高温合金，公司具有先发技术优势 高温合金行业技术壁垒较高，公司具有先发优势高温合金行业技术壁垒较高，公司具有先发优势。高温合金工艺流程复 杂、工序较多且技术标准严格，行业技术及资质的壁垒较高。以军用高 温合金为例，其生产厂商需要取得相应的军工生产资质，即所谓“军工 四证” ，取证至少需要 612 个月，且对产品技术认证标准严格。图南股 份于 1991 年进入高温合金市场， 依托先进的生产设备， 公司目前已经实 现了超纯净高温合金熔炼技术的集成，即 O、S 含量小于 10ppm 高温合

24、金的产业化生产。此外，公司率先采用近净型铸造技术，产品精度和尺 寸领先行业，成型方式填补了国内精密铸件的空白。我们认为公司通过 自身的积累，技术已经超越一般小企业，已经成为高温合金行业“核心 玩家”之一。而高温合金行业技术持续迭代较快，后进入企业无技术优 势，公司领先优势有望持续。 表表 1 我国航空发动机的研发不断推进我国航空发动机的研发不断推进 批产时间批产时间 发动机型号发动机型号 1956 涡喷 5 1961 涡喷 6 1966 涡喷 7 1974 涡扇 6 0% 10% 20% 30% 40% 50% 201720182019 集团A及旗下企业销售占比(%) 请务必阅读正文之后的免责

25、条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 6 of 16 Table_Page 图南股份图南股份(300855)(300855) 1991 涡喷 13 2002 涡喷 14（昆仑） 2003 涡扇 9（秦岭） 2006 涡扇 10（太行） 数据来源：Wind， ，国泰君安证券研究 图图 3 高温合金技术不断发展，新型高温合金性能大幅上升高温合金技术不断发展，新型高温合金性能大幅上升 数据来源：中国航空新闻网 2.3. 公司渠道优势明显，已形成客户认证壁垒公司渠道优势明显，已形成客户认证壁垒 公司资质认证齐全，且由于行业认证周期较长，公司渠道优势将长期保公司资质认证齐全，且由于行业认证周期较长，

26、公司渠道优势将长期保 持。持。高温合金产品通过下游客户认证所需时间一般在 5 年以上。对下游 客户而言，高温合金材料性能的稳定性和质量的可靠性是最重要的考量 因素， 因此下游经过严格的试用程序选定供应商后， 一般不会轻易更换， 行业的客户认证壁垒较高。图南股份目前已经拥有军工资质，是国内少 数拥有军工资质且能及时、稳定完成产品交付的高温合金企业之一；而 在民用领域， 公司也已经取得第三方质量体系认证， 可为航空产品供货。 此外，公司针对不同客户设置了不同的技术标准，提供差别化服务，且 积极与客户合作开发新技术和产品。我们认为高温合金行业认证壁垒高， 且公司通过长期合作， 已深度绑定下游客户，

27、公司渠道优势将长期存在。 表表 2 公司已取得军工资质及航天质量体系证书公司已取得军工资质及航天质量体系证书 认证项目认证项目 发证时间发证时间 证书有效期证书有效期 颁布机构颁布机构 1 军工资质 2017.12 2017.9.11 至 2022.9.10 相关主管部门 2 2017.12 2017.12.23 至 2022.12.22 3 2017.12 2018.8 至 2022.4 4 军工系统安全生产标 准化三级单位 2016.08 至 2022.9.10 江苏省国防科学 技术工业办公室 5 航空航天质量管理体 系证书 2017.12.01 2017.12.01 至 2020.10.

28、30 Bureau Veritas Certification Holding SAS- UK Branch 数据来源：公司公告，国泰君安证券研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 7 of 16 Table_Page 图南股份图南股份(300855)(300855) 2.4. 打通全产业链，公司周转效率较高打通全产业链，公司周转效率较高 公司打通铸造高温合金母合金、精密铸件、变形高温合金产业链，协同公司打通铸造高温合金母合金、精密铸件、变形高温合金产业链，协同 效应较强。效应较强。与外购母合金进行铸造的企业不同，公司自产铸造高温合金 母合金，对产品从订单到销售

29、的周期把握更加精准，周转更快。而相比 外购而言，自产母合金能够有效降低公司铸件的原材料成本。此外，公 司同时生产高温合金母合金和产成品，产品种类齐全，能够更好地服务 下游客户，公司客户黏性更高。 图图 4 公司应收账款周转天数小于行业水平公司应收账款周转天数小于行业水平 数据来源：Wind，公司公告，国泰君安证券研究 表表 3 公司能够生产的变形、铸造高温合金的牌号较多公司能够生产的变形、铸造高温合金的牌号较多 合金类型合金类型 公司拥有型号公司拥有型号 变形高温合金 GH4080A、GH4169（IN718） 、GH2132（A286） 、GH3625 铸造高温合金 K4648、K424、K

30、4169、K403 数据来源：公司公告，国泰君安证券研究 3. 高温合金需求进入爆发期，年复合增速达高温合金需求进入爆发期，年复合增速达 10% 3.1. 我国高温合金需求进入爆发期，行业成长性较强我国高温合金需求进入爆发期，行业成长性较强 航空发动机对高温合金的需求稳定增长。航空发动机对高温合金的需求稳定增长。在军工航空市场，随着我国航 空航天发动机关键技术的发展突破，我国各机型军用飞机数量有望在未 来 10 年加速增长。我们预测未来 10 年，军用航空发动机高温合金的需 求量在 8.4 万吨左右，较现有水平大幅上升。在民用航空市场，C919 处 于商业化前夜，我们预计未来 3-5 年国内民

31、航国产化率将显著提高，带 动民用高温合金市场进一步打开，我们预测民用航空领域未来 10 年对 高温合金的需求量在 5.39 万吨左右。 0 20 40 60 80 100 120 140 160 201720182019 应收账款周转天数（天） 图南股份抚顺特钢钢研高纳 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 8 of 16 Table_Page 图南股份图南股份(300855)(300855) 图图 5 预期预期 2030 年军用航空飞机数量年军用航空飞机数量较较 2019 年年增长增长 96.9% 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 表表 4 预测中国民航市场预

32、测中国民航市场 2030 年高温合金总需求为年高温合金总需求为 5.39 万吨万吨 现有数量现有数量/ 架架 年复合增长年复合增长 率率 新增数量新增数量/ 架架 交付总量交付总量 （含更新）（含更新） /架架 参考机型参考机型 单架发动机单架发动机 数量数量/台台 高温合金高温合金 （单台）（单台）/ 吨吨 高温合金总高温合金总 需求需求/吨吨 支线喷气机支线喷气机 50 5% 39 58 ARJ21-700 2 2.13 246 单通道飞机单通道飞机 3050 4% 1779 2655 737MAX 2 3.34 17737 宽体飞机宽体飞机 590 6% 589 879 Boeing74

33、7 4 8.53 29986 宽体货机宽体货机 200 7% 249 372 Airbus A330 2 8 5948 合计合计 3890 2656 3964 53917 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 我国燃气轮机国产化已经完成，燃气轮机需求将随舰船需求增长。我国燃气轮机国产化已经完成，燃气轮机需求将随舰船需求增长。我国 已完成军工燃气轮机的第二阶段国产化工作， 目前国产化率达到 98.10%， 且最新的 “QC280/QD280 燃气轮机生产能力建设项目” 已通过竣工验收。 这标志着我国国产舰船用燃气轮机已经完成国产化批产阶段。以船舰燃 气轮机需求增长作为高温合金预测的口径， 根据

34、048 航母建造工程规划， 我们预期到 2030 年我国将新增 2 艘 002 型大型航母编队与 1 艘 003 核 动力航母编队，2 艘两栖攻击/登陆编队和 3 大近海防御舰队，预期共需 配备 285 艘驱逐舰、护卫舰与小型艇，燃气轮机预期新增 692 台。更新 需求方面， 燃气轮机叶片的平均使用时间为 1.5 万小时2.4 万小时， 使 用 2 年后进入替换周期。 当前燃机十年内更新 5 次， 新增燃机平均更新 2.5 次，需要更换的发动机折合 4680 台，我们预期总需求新增 8.59 万 吨。 表表 5 燃气轮机国产化基本完成燃气轮机国产化基本完成 燃气轮机应用燃气轮机应用 工业部门工

35、业部门 主要研制生产厂所主要研制生产厂所 国产化自主研发产品国产化自主研发产品 中国航发中国航发 航发动力（黎明集团、西航 集团、南方集团、黎阳集 团）、606 所 QD70 系列、QD128、 QD185、R0110 重型燃机、 QDR20 船舶船舶 中船重工 703 所（中船重工 龙江广瀚） GT25000、UGT25000、H-25 型燃气轮机 3210 6321 0 1 2 3 4 5 6 7 0 1000 2000 3000 4000 5000 6000 7000 2000020E2030E 军用飞机数量同比增速（右轴

36、，%） 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 9 of 16 Table_Page 图南股份图南股份(300855)(300855) 机械机械 东方汽轮机（东方电气）、 哈尔滨汽轮机（哈尔滨电 气）、上海电气、南京汽轮 电机集团 首台 F 级 50 兆瓦重型燃机、 G50 、9FA 重型燃气轮机、F 级重型燃气轮机 AE94.3A 、 GT-800 型工业燃气轮机 中科院中科院 工程热物理研究所 100kW 级微型燃气轮机 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 表表 6 预计到预计到 2030 年船舰燃气轮机产生高温合金需求合计年船舰燃气轮机产生高温合金需求合计 8

37、.59 万吨万吨 代表型号代表型号 当 前 数当 前 数 量量/艘艘 新 增新 增 数 量数 量 / 艘艘 燃 机 数 量燃 机 数 量 （每艘）（每艘） /台台 新增燃气新增燃气 机数机数/台台 更新折合更新折合 燃 机 数燃 机 数 / 台台 高温合金需高温合金需 求 （单台）求 （单台） /吨吨 高温合金新高温合金新 增 总 需 求增 总 需 求 / 吨吨 驱逐舰驱逐舰 052D 驱逐舰 21 28 2 56 350 30 12180 055 驱逐舰 8 13 4 52 290 10260 护卫舰护卫舰 054A/054B 护卫舰 54 46 2 92 770 25860 两栖舰艇两栖舰

38、艇 071/726 气垫登陆艇 59 48 4 192 1660 10 18520 近 岸 导 弹近 岸 导 弹 艇艇 022 型隐身导弹艇 86 150 2 300 1610 19100 合计合计 228 285 692 4680 85920 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 核电和汽车领域的高温合金用量持续上升。核电和汽车领域的高温合金用量持续上升。根据我国核能行业协会发布 的中国核能发展报告 2020 ，我国距离达到 2035 年中国在运核电机组 1.5 亿千瓦、 在建 5000 万千瓦的目标仍有较大距离， 我们预期未来 10 年 我国有望保持每年 6-8 台核电机组的投产规模。以

39、100 万千瓦的核电机 组平均消耗 500 吨高温合金进行估算， 则预计未来核电建设带来的每年 全国的高温合金需求量为 4000 吨。而汽车领域，我国柴油车增加涡轮 的装配率不足 50%，与国外 80%的装配比例相比尚有较大空间，随着我 国汽车保有量的上升和增加涡轮装配比例的提高，我们预期我国每万辆 汽车高温合金用量将由 4 吨上升至 10.9 吨。假设 2021-2030 年我国汽车 产量复合增长率为 3%，以 2019 年为基数测算 2030 年我国汽车产量将 达到 3188 万辆（2020 年汽车产量增速-5%） ，2030 年汽车领域高温合金 需求量将达到 3.47 万吨，较 2019

40、 年上升 237%。 图图 6 我国核电站在建容量增长，现存总容量增长我国核电站在建容量增长，现存总容量增长 图图 7 我国涡轮增压器配置率较海外差距明显我国涡轮增压器配置率较海外差距明显 数据来源：Wind，公司公告，国泰君安证券研究 数据来源：Wind，公司公告，国泰君安证券研究 0 10000 20000 30000 40000 50000 60000 70000 2007-03 2007-12 2008-09 2009-06 2010-03 2010-12 2011-09 2012-06 2013-03 2013-12 2014-09 2015-06 2016-03 2016-12 2

41、017-09 2018-06 2019-03 2019-12 并网容量:核电:中国:当月值在建容量:核电:中国:当月值 0 10 20 30 40 50 60 70 80 欧洲韩国印度中国 涡轮增压器配置率（%） 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 10 of 16 Table_Page 图南股份图南股份(300855)(300855) 3.2. 行业竞争壁垒明显，行业格局良好行业竞争壁垒明显，行业格局良好 高温合金行业进入壁垒较高。高温合金行业进入壁垒较高。高温合金行业下游需求 50%以上为军工需 求，军工行业的进入需要较为严格的认证，即“军工四证” （ 国军标

42、质 量管理体系认证 、 武器装备科研生产单位保密资质认证 、 武器装备 科研生产许可证认证和装备承制单位资格目录认证 ） 。而高温合金 作为一种特殊材料，其运用环境一般都较为严苛，下游对供应商的认证 周期达 5 年以上，客户会综合考量供应商产品质量、稳定性、装备和技 术的可靠性， 加之高温合金装备需求资本较高， 工序复杂、 技术要求高， 新进入企业难度较大。行业内企业依靠自身竞争优势将持续领先新进入 企业，行业的进入壁垒较高。 图图 8 高温合金行业进入壁垒较高高温合金行业进入壁垒较高 数据来源：国泰君安证券研究 4. 产能释放带动收入增长，持续研发推升盈利能力产能释放带动收入增长，持续研发推

43、升盈利能力 4.1. 募投产能缓解公司产能不足，公司发展空间广阔募投产能缓解公司产能不足，公司发展空间广阔 公司产能利用率已打满，募投项目将打开公司产能的上限公司产能利用率已打满，募投项目将打开公司产能的上限。图南股份高 温合金（铸造+变形）总产能 1445 万吨，而 2017-2019 年公司高温合金 产量分别为 1489.2、1581.5、1758.8 万吨，产能利用率持续超 100%，公 司产品供不应求。 公司首次公开发行股票募集资金主要用于年产 1000 吨 超纯净高温合金及年产 3300 件高温合金结构件项目， 项目建成后， 公司 高温合金产能将超过 2445 吨（增长 69.2%）

44、 ，公司产能上限打开。我们 认为公司下游需求增速较快，公司产能将顺利释放，推动公司业绩稳步 上升。 图图 9 公司高温合金产能利用率长期处在公司高温合金产能利用率长期处在 100%以上以上 认证周期资本壁垒 成本优势技术壁垒 竞争壁垒 0 20 40 60 80 100 120 140 201720182019 产能利用率（%） 高温合金特种不锈钢及其他合金 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 11 of 16 Table_Page 图南股份图南股份(300855)(300855) 数据来源：公司公告，国泰君安证券研究 表表 7 新建超纯净高温合金主要用于“两机”新建超纯净高温合金主要用于“两机” 产品名称产品名称 规格型号规格型号 注注 年产量年产量 （吨）（吨） 1 航空用高温合金母合 金 K4750 350 2 航空用高温合金棒材 Inconel 718