1、 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 Table_MainInfo 行业研究/商业贸易 证券研究报告 行业周报行业周报 2019 年 01 月 21 日 Table_InvestInfo 投资评级 优于大市 优于大市 维维持持 市场表现市场表现 Table_QuoteInfo -37.25% -29.50% -21.75% -14.01% -6.26% 1.49% 2018/12018/42018/72018/10 商业贸易海通综指 资料来源：海通证券研究所 相关研究相关研究 Table_ReportInfo 2018 年报前瞻&08 年家电政策期苏宁 复盘2019.01.13 蘑菇街：时

2、尚社交电商的发展与挑战 2019.01.06 零售行情与基本面回顾，及 2019 年展 望2019.01.01 Table_AuthorInfo 分析师:汪立亭 Tel:(021)23219399 Email: 证书:S0850511040005 分析师:李宏科 Tel:(021)23154125 Email: 证书:S0850517040002 联系人:谢茂萱 Email: 社区生鲜：到家社区生鲜：到家与与到店到店，对比与融合对比与融合 Table_Summary 投资要点：投资要点： 申万商贸指数期间申万商贸指数期间（20）涨涨 0.5%，跑，跑输输上证综指上

3、证综指 1.2 个百分个百分 点， 板块表现居各板块第点， 板块表现居各板块第 14 位。位。 批零板块个股表现分化， 中央商场 （+10.32%） 、 兰州民百（+6.3%）和人人乐（+5.88%）领涨。而跌幅较大的包括汉商集团 （-5.55%） 、小商品城（-3.6%）和汇嘉时代（-3.19%）等。 【核心观点】【核心观点】 民以食为天，生鲜作为消费者餐桌上的主要元素，在中国拥有一个万亿级的市场， 生鲜消费也历来以菜市场为核心零售渠道，而备受市场瞩目的永辉超市备受市场瞩目的永辉超市，因其，因其创创 立立并发扬光大了“超市卖生鲜”和“生鲜基地直采”模式，并发扬光大了“超市卖生鲜”和“生鲜基地

4、直采”模式，丰富生鲜销售丰富生鲜销售渠道渠道， 优化优化供应链体系，历经近供应链体系，历经近 20 年发展，年发展，打造打造出出越来越深的护城河，越来越深的护城河，抵御抵御了零售渠了零售渠 道的结构性变化冲击道的结构性变化冲击，赢，赢得快得快速速增长和当前冲刺千亿销售增长和当前冲刺千亿销售规模的市场领先地位。规模的市场领先地位。 得生鲜者得天下，巨大的市场空间和高频刚需的消费属性，一直吸引着越来越多 的参与者涌入，电商对实体渠道的冲击与重构之后，新零售探索愈发成熟，生鲜 电商经历一轮洗牌迭代，也逐渐寻找到切入生鲜经营的更优路径。当下的生鲜市当下的生鲜市 场，逐渐发展出社区生鲜店（到店场，逐渐发

5、展出社区生鲜店（到店/前臵店前臵店） 、前臵仓电商（到家） 、到家） 、前臵仓电商（到家） 、到家+到店的到店的 综合模式、以及社区拼团综合模式、以及社区拼团、生鲜市集（新型菜场）、生鲜市集（新型菜场）等商业模式等商业模式，并且都吸引了头 部产业资本的积极支持。在强大的资本驱动下，各个优秀的团队一边跑马圈地， 致力于区域加密和跨区域发展，一边快速迭代商业模型，并同步开展供应链端的 努力，隐隐然在形成不同商业模式的领跑者，以及该领域的新格局。 我们我们此前此前在在 2019 年度策略年度策略渠道的效率之战与整合提速渠道的效率之战与整合提速表示表示， “零售渠道的竞零售渠道的竞 争已从机会型成长走

6、向能力型成长，市场将快速整合，中国完全有机会诞生争已从机会型成长走向能力型成长，市场将快速整合，中国完全有机会诞生万亿万亿 级销售规模的零售企业级销售规模的零售企业。 ”而而 2019 年的社区年的社区生鲜生鲜赛道，赛道，我们认为我们认为，随着创新企业随着创新企业 的一路狂奔和盒马、永辉等行业龙头的发力，必然精彩纷呈，区域上的正面交锋、的一路狂奔和盒马、永辉等行业龙头的发力，必然精彩纷呈，区域上的正面交锋、 模式上的融合发展，以及企业间的分化整合都有望出现。模式上的融合发展，以及企业间的分化整合都有望出现。基于此，我们对目前相 对成熟的社区生鲜模式做总结和简要分析，以供参考。 1. 社区生鲜社

7、区生鲜行业行业空间广阔，竞争激烈空间广阔，竞争激烈 刚需刚需+高频消费品，高频消费品，生鲜交易规模稳步提升生鲜交易规模稳步提升。由于生鲜刚需及高频的消费特征， 消费者粘性较高，据前瞻产业研究院数据显示，目前我国鲜食的周购买频次约为 3 次，高于全球的 2.5 次，同时果蔬的周购买频次约 4.5 次，鱼类等水产的购买频 次相对较低，但也达到 2.4 次/周的频率（图 2） 。2017 年我国生鲜市场交易规模 达 1.8 万亿元，2011-2017 年 CAGR 约 8.13%（图 1） ，考虑到我国庞大的人口 基数及生鲜的高频刚需，我们认为生鲜行业仍将保持稳定增长，行业空间较大。 纯纯 B2C

8、生鲜电商的不经济。生鲜电商的不经济。需求刚性和高频消费属性， 以及较高损耗率和物流冷 链费用，使纯线上模式生鲜电商持续发展的门槛高企，我们在新零售时代，看 生鲜电商如何蜕变与发展中按 100 元客单价（实际应远低于 100 元） 、30%毛 利率简单测算，毛利约 30 元，而每单物流成本至少 40 元甚至更高，随着线上获 客成本的进一步增加，纯电商模式下的毛利无法覆盖所有营运成本。因而第一批 生鲜电商在洗牌之后，也纷纷转型，如易果生鲜转型为以生鲜供应链（云象）和 物流服务（安鲜达）为业务核心。社区生鲜折扣店、前臵仓电商等围绕 1 公里的 到店和到家新模式开始出现。 行业研究商业贸易行业 请务必

9、阅读正文之后的信息披露和法律声明 2 小区居住形小区居住形态下，社区态下，社区生鲜业态生命力较强。生鲜业态生命力较强。与其他国家不同，中国的房地产发酵产生 了小区的居住形态，一个小区一般少则 2000 户，多则上万户；而中国马路很宽广，但 小通道相对封闭，人们生活半径基本围绕单位和小区核心，生鲜社区业态通过更贴近消 费者、更有竞争力的价格、更有品质的商品，可以在一定程度上抢占农贸市场、大型商 超的市场份额，且相较于传统电商而言，更易控制商品的鲜度和品控，时效性更强，具 有较强的生命力。 资本纷纷涌入，推动资本纷纷涌入，推动社区生鲜社区生鲜行业快速发展行业快速发展。近年大量资本涌入社区生鲜赛道（

10、表 1） 。 2017 年以来，生鲜传奇连续获红杉资本 2 亿元 A 轮融资以及 IDG、红杉资本 3 亿元 B 轮融资，钱大妈获京东等数千万元 A+轮融资，康品汇获龙珠资本等数千万元 A 轮融资， 百果园获深创投等 15 亿元 B 轮融资。今日资本更是先后投资布局了钱大妈、永辉云创、 谊品生鲜、兴盛优选、叮咚买菜等。从融资轮次来看，大多集中在 A 轮或 B 轮之前，行 业目前虽然已经历生鲜电商一轮洗牌，但仍处跑马圈地阶段，竞争激烈。有核心竞争力 的社区生鲜企业更有望获资本青睐，在资本助力下快速发展。 2. 主要模式：主要模式：社区生鲜店、前臵仓电商、到店到家结合、社区拼团等社区生鲜店、前臵仓

11、电商、到店到家结合、社区拼团等 不考虑京东到家等平不考虑京东到家等平台，目前社区生鲜台，目前社区生鲜的的主要运营模主要运营模式包括社区式包括社区生鲜店、前臵仓电商、生鲜店、前臵仓电商、 到店到家结合、到店到家结合、社区拼团等社区拼团等（表（表 2） ：） ： （1）到店）到店为主为主的社区生鲜店模式的社区生鲜店模式：以生鲜为主，定位民生，门店大致 400-500 平米左 右，生鲜全品类，满足消费者的一日三餐。优势优势：定位“开在家门口的菜市场” ，选址 大多为小区入口， 最大程度的贴近消费者， 可在一定程度上截流农贸市场和大卖场客流； 以生鲜为主（占比多超 60%，甚至达 80%） ，通过强化

12、供应链，保障低价、优质。劣劣 势势：对选址、门店运营和供应链管控的综合能力要求较高，强调成本、毛利和损耗率控 制；依赖于供应链与品牌效应，跨区域难度比前臵仓模式大；无法满足消费者的到家需 求等。物业获取难于前臵仓模式，租金水平取决于地段和品牌溢价力。 （2）纯纯到家到家的的前臵仓前臵仓电商模式电商模式：以仓为店，将前臵仓建在社区周边三公里乃至一公里 内，商品先由中心仓（或批发市场/基地/综合菜场等）运至前臵仓，消费者下单后送货 上门。优势优势：与传统电商相比，前臵仓离消费者更近，配送效率更高，且分摊冷链配 送成本；与传统门店相比，前臵仓的物业可获得性增加，大幅降低租金成本和生鲜损耗 率，且减少

13、门店装修和运营成本。劣势劣势：初期过度促销严重损耗毛利率；自建配送团 队导致人员成本高；强调到家体验，缺乏到店体验， APP 成为消费者感知产品的唯一 渠道，客户触达程度偏低，建立和维护品牌信任度难；由于多为初创企业，往往供应链 能力欠佳。 （3）到家）到家+到店的综合模式到店的综合模式：以盒马鲜生和永辉生活等为代表的综合模式（虽然到家 占比不定） 。优势优势：结合到家和到店的优势，以门店为中心服务周边 1-3 公里的用户， 覆盖面更广更精准，全渠道满足用户到家与到店的需求。劣势劣势：线上培育期促销拉低 毛利率、配送成本高、对门店运营、供应链、技术和物流配送能力等的综合要求高；到 家需求多在一

14、二线城市，门店结合到家的模式下，租金、流量、配送等总体成本高。 （4）基于微信与社区的基于微信与社区的社区社区拼团拼团模式模式：近一年来也快速发展，以高频的生鲜为入口， 团长管理和运营微信群， 收集订单后平台统一送货至团长处， 社区消费者至团长处自取。 优势优势： 基于社区熟人的信任交易， 降低获客成本； 围绕社区集中采配， 降低配送成本； 模式轻，无开店成本，易于快速下沉；采用“单品+预售”模式，降低采购成本的同时 减少损耗。劣势劣势：生鲜供应链较分散，难以支撑社区团购的品类需求；团购品类相对 单一，随着品项不断增多，成本将大幅增加，配送效率或降；过于依赖团长等。社区团 购作为营销手段可快速

15、吸引用户， 但其未来是否能够独立成为一种业态并实现盈利， 仍 有待进一步考察跟踪。 3. 代表代表性企业性企业初具规模，初具规模，社区生鲜模式的融合与机会社区生鲜模式的融合与机会 对应以上各模式，目前已均有初具规模的企业领跑（表 3） 。其中：社区生鲜店以生鲜传 奇、谊品生鲜、钱大妈等为代表，上海的康品汇，以及上市公司家家悦的主力门店也可 归类于此；前臵仓电商的代表企业是每日优鲜、叮咚买菜、朴朴超市等；到家+到店综 合的有盒马鲜生、永辉生活等，具体来看： （1）社区生鲜店（到店）社区生鲜店（到店）模模式式下，人工、租金为主要费用项，参考传统超市毛利率， 行业研究商业贸易行业 请务必阅读正文之后

16、的信息披露和法律声明 3 我们估计毛利率在 15-20%之间；租金虽高于前臵仓，但远低于便利店，整体可控。其 中，生鲜传奇以高比例转租降低租金成本，精准的货架管理提升运营效率，基本款+同 城低价增加单品采购量，降低采购成本，在合肥已有 20 余家门店实现盈利，跨区复制 仍待进一步跟踪。谊品生鲜以垂直供应链、后台模块化及合伙人制度提升运营效率，目 前已在 11 家城市开店 400 家，2019 年底门店数力争达 1000 家。两者均已上线 APP。 （2）到家模式到家模式下，履单为主要费用项，每日优鲜、朴朴超市均通过自建配送团队，虽 可有效保障配送时效，但从财务角度：只有毛利额大于履单成本，商业

17、模型才成立。目 前，该模式仍多处于低价烧钱培育客户阶段，平均毛利率较低（我们估计不超 10%） ； 每日优鲜通过精选 SKU、定位中高端客群，客单价较高，保障合理毛利率水平（我们 估计不低于 15%） ，在北京等一线城市或已实现盈利。 （3）到家到家+到店模式到店模式下，除人工和租金外，主要费用还包括技术研发等后台费用。盒 马鲜生定位偏中高端客群以及持续优化供应链，有效保障毛利率，且线上销售占比高， 随着线上订单量增加，或可覆盖物流配送及单店投入，提高坪效，逐渐实现盈利。盒马 在 3 年高速发展后，目前已达 100 店，在其大本营上海面临前臵仓模式的叮咚买菜和社 区新型菜场康品汇等的竞争，拟开

18、出 500-1000 平米左右的小业态；永辉生活定位生 鲜便利店，租金成本高，经营模式仍在持续优化；永辉超市在云创两年的创新探索后， 也在反思总结，以应对到家和到店新业态的竞争。两大龙头携规模、资本、供应链、技两大龙头携规模、资本、供应链、技 术等优势，均蓄势待发，其如何更精准有效和更快速的切入社区生鲜赛道，值得密切关术等优势，均蓄势待发，其如何更精准有效和更快速的切入社区生鲜赛道，值得密切关 注，也必将带来注，也必将带来 2019 年行业格局的新变化。年行业格局的新变化。 （4） 进一步的，进一步的， 以上三种模式正向着相互融合的趋势迭代。以上三种模式正向着相互融合的趋势迭代。 比如,生鲜传

19、奇第五代店 “乐 鲜传奇”1 月 19 日开业，结合 APP 实现全渠道，更突出目的性品类，为消费者带来更 多定制化商品及自制化服务；同时探索“前臵仓+社区拼团”新模型，有望春节前亮相 合肥。 综合以上趋势，我们判断，从消费群体结构变化和客观需求出发，并考虑各线城市的消 费水平与习惯差异，未来社区生鲜未来社区生鲜的的“到家“到家+到店”综合模式将到店”综合模式将体现更优效率、更大空体现更优效率、更大空 间，间，且社区店加密布局后，将大大提升到店便利性和体验感，未来到店和到家需求的且社区店加密布局后，将大大提升到店便利性和体验感，未来到店和到家需求的 比例或将有动态变化和平衡比例或将有动态变化和

20、平衡，或许足够便利的时候，到家就不是多数人的“刚需” 。 对于有商品供应链、门店运营、技术和物流能力优势的龙头企业而言，以社区店为主、对于有商品供应链、门店运营、技术和物流能力优势的龙头企业而言，以社区店为主、 前臵仓为辅，以店前臵仓为辅，以店&仓为支撑实现更有效率的到家和拼购，是我们理解的更优路径仓为支撑实现更有效率的到家和拼购，是我们理解的更优路径；而 对创业型企业而言， 在资本支持和数字化技术进化中， 以消费者体验为导向追求区域流 量，保障复购、提升客单是现实选择，但在流量成本高企和自身供应链能力不足的约束 下，短期的亏损无法避免，因而保持漂亮的成长曲线和持续取得资本的支持至关重要， 才

21、能以时间换空间，达到区域流量密度、运营能力提升和供应链强化的理想状态，并最 终实现盈利。 【核心推荐】永辉超市、苏宁易购、天虹股份、家家悦、红旗连锁、老凤祥等【核心推荐】永辉超市、苏宁易购、天虹股份、家家悦、红旗连锁、老凤祥等 我们认为，2019 年宏观经济等外部环境对消费有一定压力，对 2019 年消费表现并不 乐观，从更短期角度而言， 2019 年一季度消费数据还有高基数不利影响。我们建议选我们建议选 择：择：产业变革和竞争格局中占优的优质龙头、产业变革和竞争格局中占优的优质龙头、防御性更强的必选消费、成长性相对较防御性更强的必选消费、成长性相对较 优的细分领域、以及关注低估值、低市值个股

22、的投资机会优的细分领域、以及关注低估值、低市值个股的投资机会。 投资主线：产业变革加速，首选优质龙头投资主线：产业变革加速，首选优质龙头：永辉超市永辉超市、苏宁易购苏宁易购、天虹股份天虹股份；新新 零售融合赋能、必选消费防御佳，把握超市机会零售融合赋能、必选消费防御佳，把握超市机会：首选家家悦家家悦，推荐红旗连锁红旗连锁；黄黄 金珠宝和化妆品行业成长性优金珠宝和化妆品行业成长性优：推荐老凤祥老凤祥、周大生周大生等；关注零售行业中低估值、关注零售行业中低估值、 低市值、高低市值、高 ROE、高分红个股机会、高分红个股机会，如百联股份、王府井、步步高、欧亚集团、银座 股份、广百股份、茂业商业、大商

23、股份等。 （A）永辉超市：组织变革有力，聚焦主业创新）永辉超市：组织变革有力，聚焦主业创新 我们认为我们认为，公司近期董事会换届和近期系列变革，不是简单的治理和组织优化，而是中，公司近期董事会换届和近期系列变革，不是简单的治理和组织优化，而是中 期转折点，未来一系列业务和业绩的积极变化有望出现：期转折点，未来一系列业务和业绩的积极变化有望出现： （1）2019 年有望重拾效率高成长：年有望重拾效率高成长：外部机遇：与同业更快更好的整合并购、与科技 行业研究商业贸易行业 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 4 企业更好的合作窗口；内部优化：实行轮值董事长制，治理结构更加国际化、长远化； 业务

24、板块理顺，更注重中后台的数字化及前台的放权增效，激发管理活力；多业态协同， 回归核心大卖场板块，夯实 Bravo 大店、探索 mini 店，强化到店、培育到家。 （2）坚坚定看好中长期发展定看好中长期发展：核心竞争力强：以文化价值观为内核，高管团队年轻高 效+激励完善；多业态+供应链+数字化+资本资源的能力矩阵。发展与提效空间大：不 考虑外延并购，2020 年展望 1000 亿元收入，2023-2025 年展望 2000 亿元；2017 年人 效 69 万元/人、坪效 1.1 万元/平米、存货周转率 8.5 次、净利率 2.9%、ROE 9.3%，整 体优于国内同业，且对标沃尔玛、好市多等仍有

25、提升空间。 之前分部估值给以目标市值之前分部估值给以目标市值 832-1011 亿元，合理价值区间亿元，合理价值区间 8.7-10.6 元。元。 风险提示：跨区域扩张、新业态发展、激励机制改善以及投资收益的不确定性。 （B）苏宁易购：双线融合持续增效，加）苏宁易购：双线融合持续增效，加速提升市场份额速提升市场份额 2018 收官之际，公司战略组合落地：计划回购股票 5-10 亿元用于股权激励等；苏 宁金服增资扩股出表；出售所持阿里 1316 万股，预计可实现净利 52 亿元，所获资金 将用于供应链、物流及研发等。 我们认为，公司的中长期逻辑不变，且仍在持续兑现：我们认为，公司的中长期逻辑不变，

26、且仍在持续兑现： （1）双线协同增效：）双线协同增效：公司 2017 下半年以来执行力强化，2018 年以来加速布局线下入 口，持续完善及优化金融、物流、小店等业务板块，智慧零售稳步推进，效率逐渐改善； 此外，预计公司 2019 年将继续夯实供应链优势，家电 3C 大力推进自有品牌、小店加强 鲜食&社区服务属性、结合拼购突破百货品类、零售云从家电类拓展至 3C 及母婴品类， 强化各品类和业态的纵深布局。 （2）市场份额加速提升：）市场份额加速提升：我们预计，得益于双线运营优势以及多产业资源协同，无论 是线上还是线下，公司 2019 年均有望延续快速且优于同业的增速，从而在偏弱的市场 环境中，实

27、现市场份额的持续快速提升。 之前给以综合目标市值之前给以综合目标市值 1255-1567 亿元，合理价值区间亿元，合理价值区间 13.5-16.8 元。元。 风险提示：线下改善与线上减亏低于预期；与阿里合作效果欠佳；竞争加剧等。 （C）天虹股份）天虹股份：引引领领百货转型创新，携手腾讯加速科技转型，进入加速成长期百货转型创新，携手腾讯加速科技转型，进入加速成长期 公司 2013 年开始全面转型，市场化薪酬、员工持股计划、超额利润分享机制等，各层 级激励全覆盖激励充分；围绕数字化、体验式、供应链打造核心竞争力，引领行业业态 创新，具备整合输出能力；储备门店丰富，开店提速且创新管理输出模式，次新区

28、坪效 和毛利率向成熟区域靠拢。通过持续精耕细作、修炼内功，从而保障公司整体业绩稳健 增长，显著优于同业。 天虹致力于成为更好的自己，已迎来核心竞争力的蜕变升级，成为最贴近城市中产家庭 生活的零售商。 我们预计 4Q18 地产确认减少， 但主业仍有稳定增长； 2018 年新开宁乡、 余干、宜春、浏阳、厦门 5 家大店，佛山 Ipark 管理输出店等；预计 2019 将加快展店速 度，夯实核心竞争力，蓄势新成长。 之前给以 2018 年零售主业 20-25 倍 PE，加上地产 2018 年净利润 0.9 亿元，合理价值合理价值 区间为区间为 13.62-17 元元。 风险提示：外延扩张低于预期；新

29、店培育期拉长；竞争加剧风险。 （D）家家悦：夯实核心竞争力，展店）家家悦：夯实核心竞争力，展店&并购外延提速并购外延提速 公司为零售行业稀缺的确定性价值成长标的，在生鲜、物流、流程管控等方面具备行业公司为零售行业稀缺的确定性价值成长标的，在生鲜、物流、流程管控等方面具备行业 领先水平，优秀的供应链与密集的网点强化竞争领先水平，优秀的供应链与密集的网点强化竞争壁壁垒垒，2018 年开年开始步始步入加速扩张期。入加速扩张期。 （1）预计）预计 2019 年年扩张进一步提速扩张进一步提速：加速西部开店：加速西部开店：2018 年为公司上市后加速开店 的第一年，加快储备西部物业，我们预计 2018、2

30、019 年各新开门店 80 多家、100 家左 行业研究商业贸易行业 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 5 右，其中 2019 年东、西部新店各 50%；省内外省内外并购赋能：并购赋能：公司 2018 年收购青岛维 客 51%股权，并在三季度打通供应链后实现扭亏，预计全年盈利；2018 年底公告拟收 购张家口福悦祥 67%股权， 我们预计公司 2019 年将打通福悦祥供应链， 适机推进开店， 同时分期投资建设张家口综合物流项目。 （2）多业态多业态/区域密集区域密集/供应链优势，供应链优势，同店稳定增长同店稳定增长：得益于优化品类与业态结构、加强 门店管理、提升中后台运营效率等，我们预计

31、公司 2018、2019 年同店增长优于同业； 同店的稳定增长有望带动公司整体净利率提升，预计 2019 年收入增速提升至 15-20%， 净利润增长 20%+；预计 2019 年将陆续启用莱芜和烟台物流，进一步提升供应链效率。 （3） 高管持股） 高管持股+合伙人制度激励充分合伙人制度激励充分： 中高层员工在上市公司层面普遍持股， 截至 2018 上半年末，已在 89 家门店中推行合伙人制度，调动全员积极性，有望进一步经营提效。 给以 2019 年 0.8-1.0 倍 PS，对应合理市值区间 123 亿元-154 亿元，合理价值区间 26.33-32.91 元。 风险提示：开店速度低于预期；

32、新店培育期拉长；电商渠道分流；区域竞争加剧。 （E）红旗连锁：整合成长力强，打造）红旗连锁：整合成长力强，打造“生鲜生鲜+便利便利”典范典范 公司为四川便利店龙头，兼具成长与效率。 （公司为四川便利店龙头，兼具成长与效率。 （1）成长：）成长：空间大：成都便利店市场空间 超 6800 家，公司在成都便利店市占率高，我们认为可支撑公司未来 5-6 年快速成长， 预计 2019 年底门店数或有望达 3000 家。成功并购经验：2015 年收购红艳、互惠、 乐山四海，至 2017 整合完毕，我们认为当前时点，公司仍具有较优整合力。 （2）效）效率：率：整合完毕内生提效：坪效、人效、净利率等 2015

33、-16 年均为低点，2017 年开始回升；打造生鲜+便利样本：我们预计 2018 年改造 100 多家生鲜店；新网银 行 2018 年显著盈利，我们认为有望为公司贡献可持续的投资收益。 考虑到公司“便利+生鲜”业态优，成长空间大，布局民营银行跨界金融行业，可享一定估 值溢价，给以给以 2018 年年 25-30 倍倍 PE（对应（对应 1-1.2 倍倍 PS） ，对应） ，对应 5.5-6.6 元合理价值区间。元合理价值区间。 风险提示：门店租金上涨；门店整合的不确定性及大量开店后管理的复杂性；竞争加剧。 （F）老凤祥：品牌渠道优势）老凤祥：品牌渠道优势明显，国企改革释放活力，明显，国企改革释

34、放活力， 公司是兼具历史底蕴、规模渠道和品牌价值的黄金珠宝龙头。 （公司是兼具历史底蕴、规模渠道和品牌价值的黄金珠宝龙头。 （1）品牌渠道：品牌渠道：老凤祥 创始于 1848 年，至今已有百年历史，截至 1H2018 末门店数达 3278 家，始终多 于周大福、六福珠宝、潮宏基等行业主要竞争对手，针对新的消费环境和需求不断 在产品上推陈出新以适应新的消费特点。 （2）国企改革：国企改革：拟引进以在沪央企国新控股（国新张创股东）为主的战略投资者，设 立专项的“工艺美术基金” ；员工持股会与高管持有的子公司上海老凤祥有限股权转让 与央企基金；38 名核心骨干再以现金认购央企基金份额。我们认为，参与

35、认购人员基 本覆盖了公司管理层和核心业务领导， 激励机制延续； 同时理顺老凤祥有限的股东架构， 提升机制灵活度，助力高管利益与上市公司市值、中小股东利益趋同。 风险提示：金价与汇率波动风险，市场低迷与产能过剩的风险，存货管理风险。 行业风险提示：行业风险提示：消费疲软压制行业业绩和估值；国企改革慢于预期；转型进程的不确定。 行业研究商业贸易行业 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 6 图图1 我国生鲜市场交易规模及增速（我国生鲜市场交易规模及增速（2011-2017） 资料来源：前瞻产业研究院，海通证券研究所 图图2 我国消费者购买生鲜的平均频次（次我国消费者购买生鲜的平均频次（次/周）周

36、） 资料来源：前瞻产业研究院，海通证券研究所 表表 1 资本资本涌入涌入社区生鲜行业社区生鲜行业 公司公司 成立成立 模式模式 融资时间融资时间 轮次轮次 投资方投资方 投资规模投资规模 好邻居便利店 2000 O2O 模式的便利店及生活服务提供 商 2014.01 A 轮 心元资本 数千万人民币 2017.10 并购 易果生鲜、鲜生活、绿城服务 8400 万美元 2018.11 战略融资 旷视科技 Face+、绿城服务等 数千万美元 生鲜传奇 2015 聚焦消费者家庭厨房的核心品类 2017.11 A 轮 红杉资本中国 2 亿人民币 2018.08 B 轮 IDG 资本、红杉资本中国 3 亿

37、人民币 盒马鲜生 2016 网上下单，门店提货 2016.03 A 轮 阿里巴巴 1.5 亿美元 钱大妈 2014 经营生鲜肉菜市场，社区加盟制 2015.02 A 轮 和君资本 未透露 2017.06 A+轮 启承资本、京东、和君资本等 数千万人民币 康品汇 2009 门店三公里范围内约时配送 2017.11 A 轮 龙珠资本、JJ 比赛、棋盘投资 数千万人民币 谊品生鲜 2017 基于自有种养殖基地 2018.08 A 轮 今日资本 未透露 朴朴超市 2016 一站式移动端 30 分钟即时配送购物 2018.08 Pre-A 轮 未透露 1000 万人民币 叮咚买菜 2014 自营生鲜平台

38、及提供配送服务 2014.05 天使轮 涌金集团、好未来、今日资本等 1000 万人民币 永辉云创 2015 供应链服务提供商 2018.05 战略投资 创新工场（丹晟投资基金） 6250 万人民币 百果园 1997 集果品生产、贸易、零售为一体的水 果专营企业 2015.09 A 轮 天图投资、广发乾和、广发信德等 4 亿人民币 2015.12 A+轮 前海母基金 未透露 2016.10 Pre-B 轮 天图投资、中金前海发展基金 亿元以上人民币 2018.01 B 轮 深创投、中金智德、源码资本等 15 亿人民币 资料来源：IT 桔子，海通证券研究所整理 表表 2 社区生鲜主要模式社区生鲜

39、主要模式 模式模式 优势优势 劣势劣势 主要主要公司公司 到家：前臵仓到家：前臵仓 配送效率更高，且分摊冷链配送成本； 降低租金成本及前台门店装修和运营成本； 损耗率较低 初期过度促销严重损耗毛利率； 自建配送团队导致人员成本高人力成本较高； 客户触达程度较低；供应链能力往往欠佳 朴朴超市、生鲜传奇、叮咚 买菜、美团买菜（试点） 到店：社区生鲜店到店：社区生鲜店 最大程度贴近消费者，最后三公里价值高； 基本款+低价，大规模采购保证质优价低； 租金成本可控 门店运营和管理要求高； 依赖供应链与品牌效应， 跨区域难度比前臵仓 模式大； 无法满足消费者的到家需求 生鲜传奇、谊品生鲜等 到家到家+到店

40、：综合店到店：综合店 满足到家到店全方位需求； 结合线上线下优势，覆盖面更广更精准 线上培育期促销拉低毛利率、配送成本高； 对后台供应链和技术高要求高； 租金成本偏高 盒马鲜生、永辉生活等 资料来源：海通证券研究所整理 行业研究商业贸易行业 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 7 表表 3 社区生鲜赛道主要企业概况社区生鲜赛道主要企业概况 到家到家 到店到店 到家到家+到店到店 叮咚买菜叮咚买菜 朴朴超市朴朴超市 每日优鲜每日优鲜 生鲜传奇生鲜传奇 谊品生鲜谊品生鲜 永辉生活永辉生活 盒马盒马 成立年份成立年份 2017 2016 2014 2015 2013 2015 2016 创始人创

41、始人 梁昌林 陈兴文 徐正 王卫 江建飞 永辉超市 侯毅 模式模式 前臵仓模式 前臵仓模式 前臵仓模式 社区生鲜折扣店 社区生鲜折扣店 社区生鲜+便利 社区生鲜店 门店数（家）门店数（家） 200 个前臵仓 纯线上业务 1000+个前臵仓 100+ 300+ 500 家左右 100 家左右 区域布局区域布局 覆盖崇明以外的上 海全部区县 深耕福州市场， 拟进 入厦门市场 北京等 20 多个城市 合肥，拟进入南京 合肥、重庆、成 都等 8 个城市 上海最多，全国 10 余个城市 上海、 北京等全国 10+个城市 直营直营/加盟加盟 直营 直营 直营 直营 直营 直营 直营 定位与客群定位与客群

42、以前臵仓模式做到 家业务的生鲜电商； 聚焦住户一日三餐 针对家庭主妇， 纯线 上+前臵仓，自建物 流团队配送 前臵仓模式，针对 25-65岁的消费人群 生鲜及厨房周边商 品， 满足 25-65 岁家 庭一日三餐需求 对标“菜市场” 社区生鲜折扣店 社区便利+生鲜， 提 供增值服务 中高端群体，80 后和 90 后等人群 供应链与物流供应链与物流 分布式仓储， 总仓加 工后运至前臵仓， 1 个总仓， 30+个仓， 面积 400-500 平米 不等 城市分选中心+社区 前臵仓，计划覆盖 100 城市、 拓展 1 万 个前臵仓 3 个配送中心，常温 配送中心、生鲜配 送、 乐大嘴零食配送 中心。 基

43、 地 直 采 +B2B 分销+零售，供应 商板块自己做， 批零一体化 食品用品供应链协 同永辉大店，生鲜 由彩食鲜供货 自采为主， 第三方 采购为辅； 拟在武 汉开建全国物流 供应链网络 单店单店 SKU 1500 3000 左右 精选 1600 个 不超 2000 个 约 1900 个 1000+ 3000-4000 个 客单价客单价 估计 50+元左右 估计 60 元左右 估计 50-100 元 估计 25-30 元 估计 20+元 - 线下 100-120 元， 线上 70-75 元 单店面积单店面积 300 平米 仓库 300-500 平米 估计 200-400 平米 250-300

44、平米 估计 400 平米 400-700 5000 平米 坪效（预估值）坪效（预估值） 4 万/年 - 5 万元/年 4.3 万/年 5 万/年 3 万元/年 成熟门店 5 万/年 日均租日均租金金 估计 2-3 元/平米 （上 海） 估计 1-2.5 元/平米 （福州） 估计一线2 元/平 米，二线 1-2 元/平 米 估计 3-4 元/平米 （合 肥） 估计 5 元/平米 估计一线 8-10 元/ 平米 分区域，估计一 线5 元/平米，二 线 2-3 元/平米 是否盈利是否盈利 否 否 一线城市实现盈利 合肥 20 余家门店盈 利 是 否 否，培育期 12 个 月 盈利关键变量盈利关键变量

45、 前臵仓分摊冷链成 本，低租金，高密度 覆盖小区 促销导致毛利率低， 自建配送团队成本 高； 前臵仓分摊冷链 成本，低租金 前臵仓分摊冷链成 本，精选 SKU；低 租金，高覆盖密度 精准的货架管理和 同城低价； 高比例转 租 高日销；垂直供 应链、后台模块 化及合制 日销低、租金高； 生鲜SKU丰富度不 够 高客单价、 高毛利 率、高复购率，摊 薄后台费用和配 送成本 资料来源：联商网、搜狐新闻等新闻网站整理，海通证券研究所 1. 行情回顾（行情回顾（20） 1.1 申万商贸指数期间申万商贸指数期间涨涨 0.5%，跑，跑输输大盘大盘 申万商贸指数期间申万商贸指数期

46、间涨涨 0.5%，跑，跑输输上证综指上证综指 1.2 个百分点，板块表现居各板块第个百分点，板块表现居各板块第 14 位。位。期间上证综指涨 1.7%，其中仅通信（-2.1%） 、国防军工（-1.9%） 、电子（-0.9%） 、 休闲服装（-0.9%）下跌；其他行业本周均有所上涨，食品（5.6%） 、采掘（4.4%） 、钢 铁（4.3%）和家用电器（3.4%）等涨幅居前。 海通批零指数期间上涨 1%，子板块中百货上涨 1%，超市上涨 0.49%，专业市场下 跌 2.04%，专业专卖上涨 2.62%。海通批零板块动态 PE 为 16.51 倍（剔除苏宁易购） ， 同期沪深 300 指数为 9.8

47、6 倍。其中，百货 12.54 倍、超市 39.62 倍、专业市场 16.13 倍、专业专卖 11.65 倍。 行业研究商业贸易行业 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 8 图图3 各行业指数期间涨幅情况（各行业指数期间涨幅情况（%，20） 5.6 4.4 4.3 3.4 3.3 2.4 2.3 1.9 1.7 1.4 1.3 0.9 0.8 0.6 0.5 0.4 0.4 0.3 0.3 0.3 0.2 0.1 0.0 0.0 -0.1 -0.9 -0.9 -1.9 -2.1 -3.0 -2.0 -1.0 0.0 1.0 2.0 3.0 4.0 5.0 6.

48、0 7.0 食 品 饮 料 采 掘 钢 铁 家 用 电 器 医 药 生 物 非 银 金 融 建 筑 材 料 银 行 上 证 综 指 有 色 金 属 农 林 牧 渔 房 地 产 机 械 设 备 交 通 运 输 商 业 贸 易 建 筑 装 饰 电 气 设 备 轻 工 制 造 纺 织 服 装 公 用 事 业 化 工 计 算 机 汽 车 传 媒 综 合 休 闲 服 务 电 子 国 防 军 工 通 信 资料来源：WIND，海通证券研究所 1.2 涨跌幅前涨跌幅前 10 个股个股 本周批零板块个股表现分化，中央商场（+10.32%） 、兰州民百（+6.3%）和人人乐 （+5.88%）领涨。而跌幅较大的包括汉商集团（-5.55%） 、小商品城（-3.6%）和汇嘉