1、 敬请参阅最后一页免责声明 -1- 证券研究报告 2018 年 08 月 06 日 中小盘中小盘研究研究 母婴母婴专题专题系列之二：系列之二：母婴母婴社区社区+垂直电商引领线上渠道新探索垂直电商引领线上渠道新探索 中小盘伐谋主题中小盘伐谋主题 伐谋伐谋-中小盘主题中小盘主题 孙金钜（分析师）孙金钜（分析师） 黄泽鹏（联系人）黄泽鹏（联系人） 证书编号：S0280518010002 证书编号：S0280118010039 流量红利消退倒逼母婴线上渠道创新，母婴社区流量红利消退倒逼母婴线上渠道创新，母婴社区+垂直电商方兴未艾垂直电商方兴未艾： 母婴行业正处于繁荣发展期，整

2、体市场规模接近 3 万亿元，其中母婴产 品超过 1.4 万亿元。零售渠道分布方面，线下渠道仍为主流，区域连锁零售 龙头具备较强竞争力（详见中小盘公司重点推荐报告爱婴室爱婴室（603214） ： 华东母婴零售龙头，行业爆发线下专营业态最为受益 ） ；但线上渠道在电商 爆发推动下近几年也有较快增长，市场规模已超过 3800 亿元，天猫、京东 等综合电商贡献主要交易份额。值得注意的是，近两年来随着线上流量红利 逐步消退，碎片化流量时代获客成本在快速增加，传统电商模式遭遇到发展 瓶颈， 倒逼渠道变革创新， 以垂直电商和母婴社区为代表的新业态应运而生。 垂直电商专注于母婴市场细分领域，覆盖了消费端的长尾

3、需求；母婴社区则 从知识和社交需求切入， 培育出一批高忠诚度用户人群， 发掘社群经济价值。 二者已成为母婴线上渠道的全新亮丽风景线。 垂直电商专注细分领域，覆盖消费端长尾需求，深挖价值链构筑生态圈垂直电商专注细分领域，覆盖消费端长尾需求，深挖价值链构筑生态圈： 垂直电商是深化运营母婴细分市场的新兴电商模式， 2017 年市场交易规 模已超过 730 亿元，在母婴线上渠道份额中占据 19%，增长迅猛。运营模式 上，垂直电商兼有平台和自营模式，尤其重视跨境商品直采与保税区自营环 节；通过专业筛选和精准推荐，能够有效满足母婴市场消费者的长尾需求， 形成区别于传统综合电商的竞争优势。但现阶段，垂直电商

4、在知名度、流量 和资源等方面仍与传统综合电商有一定差距，且存在发展不平衡情况。长期 来看，母婴产业链的纵向延伸、由强关联消费场景带来的 O2O 模式横向扩 展，将为垂直电商提供广阔的发展空间。目前，贝贝网贝贝网（垂直电商龙头，满 足用户个性化需求，打造家庭消费平台）和蜜芽蜜芽（深挖产业链条，自有品牌 和线下渠道拓展初具成效）是母婴垂直电商的优秀代表。 母婴社区母婴社区满足满足知识和社交需求，高忠诚度用户资源深度开发知识和社交需求，高忠诚度用户资源深度开发前景广阔前景广阔： 母婴社区从知识和社交需求切入，以社群思维培育用户，通过广告和电 商等形式实现流量变现， 2017 年市场交易规模超过 23

5、0 亿元， 在母婴线上渠 道份额中占比 6%。凭借在高质量母婴知识内容提供、深耕社群经济、用户 画像刻画与精准营销上的独特优势，各类母婴社区 APP 已逐步积累了超过 2700 万的高忠诚度用户。流量变现方面，母婴社区早期更多依赖广告投放， 但近两年电商收入占比已在迅速提升，知识付费等新形式也开始出现。但相 较专业母婴电商而言，母婴社区在电商运营方面缺乏经验，在如何将社区用 户对内容的信任好感度更好地转嫁至商品上也存在进一步探索的空间。因 此，未来母婴社区的发展方向仍将主要从升级内容品质和母婴生态融合两个 层面考虑。目前，宝宝树宝宝树是国内规模最大、最活跃的母婴类社区平台，与阿 里巴巴建立战略

6、合作后， 借助优质合作伙伴的电商、 流量、 技术及服务资源， 有望打造全方位的母婴综合服务商。 风险提示：风险提示：母婴行业发展不及预期，线上流量红利消退、竞争激烈 相关相关报报告告 消费升级驱动母婴行业万亿市场， 线下 连锁零售商最受益2018-06-12 爱婴室 （603214） ： 华东母婴零售龙头， 行业爆发，线下专营业态最为受益 2018-05-30 孙金钜（分析师） ：孙金钜（分析师） ： 证书编号：证书编号：S0280518010002 任浪（分析师） ：任浪（分析师） ：-232 证书编号：证书编号：S0280518010003

7、吴吉森（联系人） ：吴吉森（联系人） ：-205 证书编号：证书编号：S0280118020006 黄泽鹏（联系人） ：黄泽鹏（联系人） ：-202 证书编号：证书编号：S0280118010039 司马湫（分析师） ：司马湫（分析师） ：-207 证书编号：证书编号：S0280518050001 黄麟（联系人） ：黄麟（联系人） ： 证书编号：证书编号：S0280118040003 王宁（联系人） ：王宁（联系人） ： 证书编号：证书编号：S0280118060020 韩

8、东（联系人） ：韩东（联系人） ：-208 证书编号：证书编号：S0280118050022 陆忆天（联系人） ：陆忆天（联系人） ：-203 证书编号：证书编号：S0280118050001 中小盘研究团队中小盘研究团队 2018-08-06 中小盘研究 敬请参阅最后一页免责声明 -2- 证券研究报告 目目 录录 1、 母婴行业：持续繁荣发展，流量瓶颈催生线上渠道新业态 . 3 1.1、 母婴行业迎来繁荣发展期，线上渠道持续扩张. 3 1.2、 传统电商遭遇流量瓶颈，社区+垂直电商新业态应运而生 . 4 2、 垂直电商：挖掘长尾需求，拓展产业链

9、建设“母婴生态圈” . 6 2.1、 垂直电商是母婴线上渠道新业态 . 6 2.2、 垂直电商运营特征：小而美，精准营销覆盖长尾需求 . 7 2.3、 未来战略：产业链延伸拓展，放眼摇篮外市场. 9 2.4、 垂直电商龙头代表：贝贝网、蜜芽 . 10 2.4.1、 贝贝网母婴垂直电商龙头，打造家庭消费平台 . 11 2.4.2、 蜜芽深挖产业链条的兔头妈妈 . 12 3、 母婴社区：把握社群经济，“书”中自有黄金屋 . 14 3.1、 社区传统由来已久，用户规模领先 . 14 3.2、 四大功能创造天然优势 . 15 3.3、 未来战略：升级内容和营销，流量变现不止靠广告 . 17 3.4、

10、母婴社区龙头代表：宝宝树 . 18 3.4.1、 宝宝树与阿里强强联合，打造中国母婴社区航母 . 19 3.4.2、 宝宝知道背靠百度，强富媒体能力崛起 . 21 4、 风险提示 . 23 2018-08-06 中小盘研究 敬请参阅最后一页免责声明 -3- 证券研究报告 1、 母婴行业：母婴行业：持续繁荣发展，流量瓶颈催生持续繁荣发展，流量瓶颈催生线上线上渠道新业态渠道新业态 1.1、 母婴行业母婴行业迎来繁荣发展期迎来繁荣发展期，线上，线上渠道渠道持续扩张持续扩张 产品产品+服务服务构筑构筑母婴行业母婴行业 3 万亿大市场，万亿大市场，复合增速超过复合增速超过 15%迎来迎来繁荣发展繁荣发展

11、期期。参考 罗兰贝格研究分类，母婴产品主要包括婴童产品和孕妇产品，其中婴童产品包括婴 儿食品（奶粉等） 、服装、耐用品和易耗品（纸尿裤等）四类；母婴服务则涵盖教 育、娱乐、医疗、丽人和金融等多个方面。近年来，我国母婴行业市场呈现爆发增 长态势，根据罗兰贝格预测数据，2018 年我国整个母婴行业市场规模接近 3 万亿 元，复合增速超过 15%。具体来看，母婴产品市场规模达到 1.42 万亿元，母婴服 务市场规模达到 1.27 万亿元， 近 5 年复合增长率接近 20%。 在各项服务子分类中， 由于国内消费者对子女教育重视程度较高，教育（早教）服务占据市场最大比重， 2018 年预计市场规模超过

12、4300 亿元。 图图1： 母婴行业产业链母婴行业产业链主要包括主要包括母婴产品和母婴服务两大类母婴产品和母婴服务两大类 资料来源：罗兰贝格预测、新时代证券研究所 凭借“正品凭借“正品+体验体验+服务”等优势服务”等优势，线下渠道线下渠道仍仍为为母婴零售主流母婴零售主流渠道渠道。渠道分布来 看，母婴行业渠道主要有线上和线下两大渠道。根据艾瑞咨询数据，母婴商品线上 渠道在经历 2013-2015 年电商爆发带来的高速扩容后，近年增速有所放缓，2018 年预计市场渗透率为 24%；另一方面，考虑到母婴消费的特殊性（消费者更看重产 品品质和正品保障，并不单纯追求低价，而正品性/信任度是线上渠道天生劣

13、势） ， 线下渠道凭借“正品+体验+服务”等优势，未来仍为母婴零售渠道主流，整体格局 趋于稳定。具体细分领域来看，线下渠道则分为母婴连锁专卖店、商超、百货和其 他非连锁个体店等，其中母婴连锁专卖店市场份额在逐年提升，部分区域连锁零售 龙头已具备较强竞争力（详见中小盘公司重点推荐报告爱婴室（详见中小盘公司重点推荐报告爱婴室（603214） ：华东） ：华东 母婴零售龙头，行业爆发线下专营业态最为受益母婴零售龙头，行业爆发线下专营业态最为受益 ） 。 图图2： 母婴母婴线上渠道增速更快，但线下渠道仍为母婴零售主流线上渠道增速更快，但线下渠道仍为母婴零售主流 2018-08-06 中小盘研究 敬请参

14、阅最后一页免责声明 -4- 证券研究报告 资料来源：爱婴室招股书等资料综合整理，新时代证券研究所 母婴线上母婴线上渠道渠道市场规模市场规模超过超过 3800 亿元亿元，主流综合主流综合电商电商之外，新兴业态也在崛起之外，新兴业态也在崛起。 根据易观千帆数据，2014 年至 2017 年我国母婴商品网络零售额（以交易总额计） 由 1568 亿元增至 3877 亿元，复合增速达到 35%。具体细分领域来看，母婴行业 线上渠道主要包括传统综合电商渠道、 品牌商/零售商自建渠道和新兴的垂直电商、 母婴社区等。其中，以天猫、京东为代表的综合电商母婴（包括海淘）渠道占比 62%，仍为线上渠道的主导力量；而

15、垂直电商、母婴社区等业态作为新生模式，市 场份额和影响力正在逐渐提升，其中垂直电商份额达到 19%，母婴社区份额占比 为 6%；剩余 13%为线下品牌/零售商官网等自建电商渠道。 图图3： 2017 年年母婴商品线上零售规模母婴商品线上零售规模超过超过 3800 亿元亿元 图图4： 综合电商渠道是综合电商渠道是母婴母婴线上渠道的主导力量线上渠道的主导力量 资料来源：易观千帆预测、新时代证券研究所 资料来源：罗兰贝格、新时代证券研究所 1.2、 传统传统电商电商遭遇遭遇流量流量瓶颈瓶颈，社区社区+垂直电商新业态应运而生垂直电商新业态应运而生 整体线上零售市场来看，网络购物整体线上零售市场来看，网

16、络购物新用户新用户流量红利流量红利在在逐渐逐渐消退消退。流量的本质是用 户时间， 平台内流量增减主要通过用户访问总时长的变动体现， 而平台流量红利增 速=互联网流量增速/竞争个体数量增速。因此在互联网流量增速逐年下降、新兴媒 2018-08-06 中小盘研究 敬请参阅最后一页免责声明 -5- 证券研究报告 体不断抢占用户有限时间的背景下， 个体流量增加难度近两年明显加大。 用户规模 方面，2017 年中国网络购物用户规模为 5.3 亿，增速为 13%，较过去 5 年 18%的 复合增速明显放缓；其中占比超过 90%的移动端用户，2018 年增速将进一步下降 至 8.2%。用户增量空间减少、流量

17、红利逐步消失后，电商渠道整体增速放缓，逐 渐进入平稳发展期。 流量碎片化流量碎片化，获客成本显著增加获客成本显著增加，要求大数据，要求大数据精准营销精准营销。所谓流量碎片化一般是 指流量来源日趋多元化， 单纯依赖淘宝等单一搜索引擎已经无法获取足够用户流量， 线上平台的整体获客成本在显著增加： （1）母婴市场红利导致新进者众，新生品牌 抢占市场加剧行业竞争；（2） 随着消费者消费观念日渐理性， 过往单纯靠简单打折、 促销等低价噱头对用户吸引力明显下降，且新用户留存率也明显降低； （3）平台广 告投放效果参差不齐，缺乏有效性评估。现阶段，小而精的自媒体平台（如微信公 众号等）阅读量、转换率在逐渐下

18、降，大型综合媒体平台（如微博、微信等）针对 性又较差（因为母婴产品消费群体相对集中的原因） 。因此，对大数据等精准营销 提出了较高的要求。 图图5： 2015 年年以来以来网购用户规模增速网购用户规模增速显著下降显著下降 图图6： 2013 年后年后淘宝双十一淘宝双十一交易额交易额增速逐增速逐年年放缓放缓 资料来源：CNNIC、新时代证券研究所 资料来源：淘宝网、新时代证券研究所 垂直电商与母婴社区成为线上渠道发展的新突破口垂直电商与母婴社区成为线上渠道发展的新突破口。 垂直电商将目标市场专注于母 婴这一细分领域，打造专业母婴特卖平台形象，对商品品类依照母婴人群需求进行 筛选，覆盖了消费端的长

19、尾需求，实现低成本高效率的精准营销。而母婴社区通过 内容营销，满足用户对育儿知识和经验交流的强烈需求，从而获得大量流量和高忠 诚度用户，通过从媒体平台向社交、电商等一站式综合性服务平台转变，实现流量 变现。凭借精准服务和内容营销，垂直电商与母婴社区在流量争夺中获得差异化优 势，成为母婴线上渠道发展的新突破口。 图图7： 流量红利消退，传统流量红利消退，传统电商进入电商进入瓶颈瓶颈期，垂直电商、母婴社区成突破口期，垂直电商、母婴社区成突破口 2018-08-06 中小盘研究 敬请参阅最后一页免责声明 -6- 证券研究报告 资料来源：新时代证券研究所 2、 垂直电商：垂直电商： 挖掘长尾需求，挖掘

20、长尾需求， 拓展产业链建设 “母婴生态圈”拓展产业链建设 “母婴生态圈” 2.1、 垂直电商是母婴线上渠道新业态垂直电商是母婴线上渠道新业态 母婴线上渠道发展历程经历了品牌零售商自建渠道、 综合电商母婴频道和垂直电商母婴线上渠道发展历程经历了品牌零售商自建渠道、 综合电商母婴频道和垂直电商 三大阶段。三大阶段。 从整个线上母婴渠道的发展探索历程来看， 早期母婴电商主要为爱婴室、 孩子王等线下零售商的自建官网商城，而 2008 年后随着淘宝、天猫等电商崛起， 综合电商平台的母婴频道成为母婴用品网购的重要渠道；而近几年来，贝贝网、蜜 芽等一批具备成熟电商运营经验的母婴垂直电商出现， 带动了新一轮母

21、婴线上流量 的竞争。目前，母婴垂直电商作为一种针对母婴细分市场深化运营的商务模式，已 经成为线上母婴渠道的重要环节。根据罗兰贝格与易观国际的调查统计，2017 年 母婴垂直电商市场规模大约为 730 亿元，占据母婴线上市场 19%的份额。 图图8： 垂直电商是线上母婴渠道发展新阶段的产物垂直电商是线上母婴渠道发展新阶段的产物 资料来源：爱婴室、贝贝网等网站资料整理、新时代证券研究所 资本参与加速资本参与加速垂直电商行业垂直电商行业优胜劣汰优胜劣汰， 龙头公司强者恒强， 龙头公司强者恒强。 母婴电商行业发展早期， 资本涌入推动垂直电商快速发展，根据母婴研究院观察数据，仅 2016 年母婴电商 项

22、目融资就达到 33 起。但近两年来，随着资本寒冬到来、线上平台竞争加剧，垂 直电商领域的融资情绪已趋于冷静，资本方更愿意投资 A 轮及以后的成熟项目(贝 贝网、蜜芽相继获得 D 轮、E 轮融资)，从而加速了行业内的优胜劣汰，龙头公司 强者恒强。根据 Trustdata 数据，2018 年 1 月份全部电商平台的月活跃用户榜中， 2018-08-06 中小盘研究 敬请参阅最后一页免责声明 -7- 证券研究报告 母婴电商龙头贝贝网已经以 651 万人的月活均值跻身前十，环比增速更高居第三 （仅次于拼多多和小红书） 。可以看出，综合电商垄断市场的局面正在被新崛起的 垂直电商、社交购物网站所打破。 表

23、表1： 贝贝贝贝、蜜芽等蜜芽等龙头龙头电商已电商已获得多轮获得多轮融资融资，一级市场头部资本深度参与，一级市场头部资本深度参与 垂直电商垂直电商 公司定位公司定位 总融资金额总融资金额 融资轮次融资轮次 参与投资方参与投资方 贝贝网 国内领先的母婴特卖平台 2.2 亿美元 D 轮 高榕资本、IDG、今日资本等 蜜芽 中国首家进口母婴品牌限时特卖商城 3.3 亿美元 E 轮 百度、红衫资本、H capital 等 海拍客 母婴海淘品类 B2B2C 平台 7500 万美元 C 轮 顺为资本、远瞻资本、复星等 麦乐购 海外进口母婴商品全球贸易公司 5500 万美元 B 轮 德同资本等 迈可丽儿 跨境

24、母婴用品特卖网平台 1 亿元 Pre A 轮 重庆中以基金 资料来源：贝贝网等网站资料综合整理、新时代证券研究所 图图9： 综合电商增速放缓综合电商增速放缓，社社交购物网站交购物网站、垂直电商增速、垂直电商增速更快更快（2018Q1） 资料来源：Trustdata、新时代证券研究所 2.2、 垂直电商运营特征垂直电商运营特征：小而美：小而美，精准营销覆盖长尾需求，精准营销覆盖长尾需求 从运营模式来看，从运营模式来看，垂直电商主要垂直电商主要在供应、销售和物流等三方面具备显著特色在供应、销售和物流等三方面具备显著特色： （： （1） 供应模式：平台供应模式：平台+直销。直销。利用垂直电商精简灵活

25、的优势，通过整合供应链、简化中 间环节，满足了母婴人群对商品高性价比方面的需求。平台与直销结合的模式，既 扩充商品品类又严格控制了商品质量。 （2）销售模式：特卖销售模式：特卖+社交。社交。定位于特卖平 台， 允许自营与入驻商家提供不同促销力度， 消费者择优购买， 营造良性竞争氛围。 布局内容、 社交服务， 实现精准推送和内容导购， 提高用户粘性、 信任度和留存率。 （3）物流模式：跨境直物流模式：跨境直采，保税区自营，采，保税区自营，保障正品。保障正品。以奶粉为例，垂直电商多采 用海外直采+保税区自营的形式，在海外设立分公司或直接海外直邮保障效率和质 量，在海外产品筛选上，设有专业买手团队筛

26、选采购更符合母婴人群需要的高品质 商品。 图图10： 运营模式运营模式上上，蜜芽等蜜芽等垂直电商主要在供应、销售和物流等三方面具备显著特色垂直电商主要在供应、销售和物流等三方面具备显著特色 2018-08-06 中小盘研究 敬请参阅最后一页免责声明 -8- 证券研究报告 资料来源：蜜芽官网，新时代证券研究所 垂直电商具备信任度高、 精准推荐满足长尾需求、 用户粘性和自有产品等几大优势。垂直电商具备信任度高、 精准推荐满足长尾需求、 用户粘性和自有产品等几大优势。 （1）企业背书提升消费者信任度企业背书提升消费者信任度：母婴消费尤其看重产品安全性，相比综合电商 的第三方平台模式，垂直电商直销模式

27、以自身品牌担保商品品质，为消费者提供信 任背书。 （2）专业筛选和精准推荐，满足消费者长尾需求专业筛选和精准推荐，满足消费者长尾需求：垂直电商配备专业买手 团队，从感性角度对境外品牌进行筛选，精简 SKU 后契合了移动端“界面小，浏 览多过搜索”的特点，缩短了消费者挑选时间。母婴消费长尾市场存在着众多小而 细的需求，垂直电商（以蜜芽为例，通过选择本地口碑、品牌历史积淀、设计外观 等作为筛选标准，精选母婴人群偏好的商品） ，从而满足了特定人群的长尾需求， 解决了综合电商无法满足的消费端痛点。 （3）社区板块提升用户粘度。社区板块提升用户粘度。垂直电商也 在尝试利用现有流量搭建社区圈子，收集商品体

28、验评价后积累大数据为用户画像， 实现精准营销。 （4）自有品牌寻求差异化优势。自有品牌寻求差异化优势。部分垂直电商如蜜芽等，以 ODM 模式开发的自有品牌“兔头妈妈甄选”目前已包含纸尿裤、湿巾、驱蚊液、玩具、 手推车等多个品类，通过自有品牌推广，进一步扩充利润来源，并在消费者心中树 立专业买手的形象。 图图11： 蜜芽等蜜芽等垂直电商垂直电商精选品牌精选品牌，体现买手专业性体现买手专业性 2018-08-06 中小盘研究 敬请参阅最后一页免责声明 -9- 证券研究报告 资料来源：蜜芽官网、新时代证券研究所 垂直电商在垂直电商在市场市场竞争中竞争中也存在着也存在着资源弱势、 品质体现形式资源弱势

29、、 品质体现形式不够直观不够直观和竞争发展不均和竞争发展不均 衡衡等劣势，等劣势，存在存在一定一定风险风险。 （1）相对综合电商存在资源弱势相对综合电商存在资源弱势：目前母婴垂直电商在 知名度和市场占有率远不及综合电商，存在资本实力较弱、缺乏大型线下零售商合 作资源和用户品牌认可度弱等压力； （2）商品品质的体现不够直观商品品质的体现不够直观：根据 IT 桔子 的调查，用户在线上购买时更希望能加强商品的体现形式（如 3D 模拟、VR 体验 等） ，这一点目前不论是综合电商还是垂直电商都有所欠缺。因此，在新产品的消 费者教育方面，上游品牌方一般倾向于交由线下零售渠道，而对线上零售渠道更侧 重于成

30、熟产品。 （3）母婴垂直电商之间发展严重不平衡。母婴垂直电商之间发展严重不平衡。贝贝网、蜜芽融资实力强 劲，根据 Questmobile 统计，贝贝网已占据垂直电商市场 70%的份额，用户活跃度 和增长率甚至已可以与部分综合电商一较高下， 而其他二三线垂直电商发展情况相 对一般。 2.3、 未来战略：未来战略：产业链延伸拓展产业链延伸拓展，放眼摇篮外市场，放眼摇篮外市场 从长期发展战略来看，垂直电商既要在产业链上纵向延伸，也要在横向上做从长期发展战略来看，垂直电商既要在产业链上纵向延伸，也要在横向上做 O2O 的拓展的拓展，放眼摇篮外市场，放眼摇篮外市场。对垂直电商而言，如果仅关注婴幼儿（0-

31、3 岁）阶段需 求，则会将孕前（0 岁前）和儿童时段（3 岁后）的市场蛋糕拱手让人；如果只做 商品零售，则难以和已经构建了母婴生态系统的同行业竞争者竞争；如果忽视掉相 关的大量女性消费者群体， 则会错失 “她经济” 时代的流量红利。 因此从长期来看， 母婴垂直电商一方面应该在纵向上向产业链的上下游延伸、合作，另一方面也需要 从强关联消费场景延伸，对接其他业态，横向扩展 O2O 模式。 纵向延伸产业链合作：向纵向延伸产业链合作：向母婴母婴上下游环节上下游环节（孕婴医疗、幼儿早教）拓展（孕婴医疗、幼儿早教）拓展布局布局，延长，延长 用户生命周期用户生命周期。 对于母婴行业来讲， 用户的生命周期通常

32、为孩子-1 岁到 3 岁之间的 4 年，随着婴幼儿超过 3 岁后需求发生变化，电商平台很容易遗失用户。通过以时 间为轴进行延伸，将产业上游孕婴医疗，下游幼儿早教全部打通，将商品涵盖周期 与用户生命周期契合后， 母婴电商能够扩大服务范围， 延长用户在平台的消费时限， 实现专业领域内更深度更长远的发展。以垂直电商蜜芽为例，蜜芽致力于做价值链 为王的垂直板块挖掘， 通过与妇儿医疗集团美中宜和的战略合作， 向医院提供孕产、 疫苗、体检等医疗用品，帮助医院实现电商化，同时借助医生的权威性，将潜在母 婴用户导流至电商平台。 2018-08-06 中小盘研究 敬请参阅最后一页免责声明 -10- 证券研究报告

33、 图图12： 沿幼儿生命周期进行产业链延伸沿幼儿生命周期进行产业链延伸 资料来源：Trustdata、新时代证券研究所 横向扩展横向扩展 O2O 模式：从强关联消费场景延伸，对接其他业态。模式：从强关联消费场景延伸，对接其他业态。在零售服务之外， 以母婴人群为中心，通过与月子中心、儿童乐园、摄影机构、保险公司、亲子酒店 等多种业态的合作，满足用户多方面的需求，构建母婴生态圈。在向线下布局的 O2O 模式中，垂直电商可以充分发挥线上优势，利用消费大数据信息资源完成消 费者和潜在客户的洞察和定向，指导线下产品布局；利用优质的供应链和强大的物 流体系实现高效配送，顺应新零售趋势；同时配合线下对消费者

34、日常生活场景的有 效触达，提升用户认知度和信任感，完善品牌服务体验。 图图13： 横向布局母婴生态横向布局母婴生态 资料来源：新时代证券研究所 纳入非母婴产品纳入非母婴产品丰富丰富产品结构，向家庭消费平台升级。产品结构，向家庭消费平台升级。在零售环节，注意到母婴平 台的用户往往代表的是宝宝背后整个家庭的消费需求， 通过在刚需母婴产品之外加 入女性服装、化妆品、生活用品等品类，垂直电商可以充分利用用户资源，实现从 母婴消费平台向家庭消费平台的转型升级。 2.4、 垂直电商龙头代表垂直电商龙头代表：贝贝网、蜜芽：贝贝网、蜜芽 根据易观千帆应用大数据，2017 年 12 月母婴电商类 APP 排行榜

35、中母婴电商三强 APP 分别是：贝贝网、蜜芽和宝贝格子。作为母婴电商中的领军品牌，贝贝网和蜜 芽的发展模式和战略布局对整个垂直电商行业发展方向有重要参考意义。 2018-08-06 中小盘研究 敬请参阅最后一页免责声明 -11- 证券研究报告 图图14： 行业头部公司行业头部公司贝贝网与蜜芽贝贝网与蜜芽市场估值市场估值已达到已达到 100 亿元亿元 资料来源：Questmobile、36 氪，新时代证券研究所 2.4.1、 贝贝网贝贝网母婴母婴垂直垂直电商电商龙头，龙头，打造家庭消费平台打造家庭消费平台 贝贝网贝贝网是垂直电商是垂直电商行业行业龙头，龙头， 月活用户数等多项指标行业领先月活用户

36、数等多项指标行业领先， 着力打造家庭消费， 着力打造家庭消费 平台平台。公司是国内领先的婴童特卖网站，主要为母婴消费者提供母婴、居家百货、 美食、服饰等精选商品和服务。自 2014 年 4 月创立以来，公司已完成多轮融资， 总融资规模超过 2.2 亿美元，最新市场估值达到 100 亿元，被评选为“2018 年上半 年度最受欢迎的母婴类 APP” 。2018 年一季度，贝贝网月活跃用户为 650 万人，周 活跃渗透率在 0.13%，为前 15 名购物类 App 中唯一的母婴类 App。2016 年，贝贝 网平台 GMV（网站成交金额）达 100 亿元；2017 年 7 月，贝贝网宣布实现半年盈

37、利 1 亿，成为业内首家盈利超亿元规模的母婴公司。近几年来，贝贝网联合贝贝集 团内社交电商贝店、亲子社交平台育儿宝和消费金融平台贝贷，发力打造全球领先 的家庭消费平台。 图图15： 贝贝网月活数位列母婴电商首位（贝贝网月活数位列母婴电商首位（2018Q1） 图图16： 贝贝网贝贝网 APP周活跃渗透率周活跃渗透率达到达到 0.13% （2018Q1） 资料来源：Trustdata、新时代证券研究所 资料来源：中国市场 APP 排行榜、新时代证券研究所 贝贝贝贝网网（贝贝集团）（贝贝集团）为用户提供购物、育儿、亲子、早教等全方位的产品及服务，为用户提供购物、育儿、亲子、早教等全方位的产品及服务，

38、 打造完整的母婴生态。打造完整的母婴生态。 （1）在供应链方面，贝贝网通过提供运营服务吸引供应商， 提高效率，商家只需要专注于提供性价比高的商品和发货环节即可。 （2）在产品结 构上，贝贝从非标品切入（非标品一般指童装、童鞋和玩具，具有毛利率高、用户 活跃度高、适用年龄范围广、周期长的特点） ，2016 年双十一公司非标品销售占比 已达 85%。同时贝贝网致力于成为全球领先的家庭消费平台，截至 2016 年底，贝 贝非母婴的品类已有 30%左右占比。 （3）在用户获取层面，贝贝凭借“All in”移 2018-08-06 中小盘研究 敬请参阅最后一页免责声明 -12- 证券研究报告 动端的策略

39、大大降低了后期的用户成本， 截止当前， 其移动端用户占比已达到 95%。 （4）在导购功能方面，贝贝网提出 “闪购”概念，每天只上线若干新款进行限时 特卖，通过限制每天特卖商品个数，将用户从浏览到购买的时间从 12 小时压缩至 1020 分钟。 （5）在生态建设方面，贝贝集团开发的贝店、育儿宝主要为用户提供 母婴社区服务，贝贷实现了母婴电商的金融功能，早教宝 APP 则是贝贝涉足早教 领域的一项成果。 图图17： 消费消费前后端共同发力，前后端共同发力，打造打造完整母婴生态完整母婴生态 资料来源：贝贝网、易观千帆、艾瑞咨询，新时代证券研究所 2.4.2、 蜜芽蜜芽深挖产业深挖产业链条的兔头妈妈

40、链条的兔头妈妈 蜜芽蜜芽甄选进口母婴品牌，甄选进口母婴品牌， “限时特卖”模式“限时特卖”模式销量销量增长增长迅猛。迅猛。公司前身蜜芽宝贝由全 职妈妈刘楠于 2011 年创立，是中国首家进口母婴品牌限时特卖商城，主要为妈妈 人群提供进口奶粉、纸尿裤、儿童玩具、服饰等品牌母婴用品。公司通过“母婴品 牌限时特卖”形式，每天推荐部分热门进口母婴品牌，进行限时 72 小时限量折扣 特卖。公司现已完成 E 轮融资，总融资规模 21.5 亿元，市场估值为 100 亿元。2016 年，蜜芽的覆盖率和活跃率分别为 0.29%和 0.12%，APP 人均单日使用时长 14.5 分 钟、 使用次数 4.7 次，

41、行业内排名第二， 仅次于贝贝网。 2014 年蜜芽上线 APP， 2017 年移动端销量占比已达到 98%。根据公开数据统计，创立于 2014 年 2 月的蜜芽， 连续 3 年保持每个月约 10%的环比销售增长，目前平台 GMV 已超过 100 亿。 图图18： 蜜芽蜜芽用户用户覆盖率为覆盖率为 0.29%（2016 年年） 图图19： 蜜芽人均单日使用时长蜜芽人均单日使用时长 14.5 分钟分钟 （2016 年年 5 月）月） 资料来源：TalkingData、新时代证券研究所 资料来源：Questmobile、新时代证券研究所 蜜芽蜜芽采用直营采用直营+平台模式，跨境商品采用平台模式，跨境

42、商品采用 B2C 模式，海外直采。模式，海外直采。蜜芽拥有旗下自有 2018-08-06 中小盘研究 敬请参阅最后一页免责声明 -13- 证券研究报告 品牌兔头妈妈甄选。通过 ODM（原始设计制造商）模式，挑选优质、高性价 比的产品向用户销售。在辅助产品开发中，蜜芽上线了蜜芽 plus 和蜜店宝，分别作 为用户开店和供货平台。 蜜芽向线下布局的过程可以分成蜜芽向线下布局的过程可以分成两方面两方面： （1）蜜芽社交伙伴店模式。蜜芽社交伙伴店模式。通过招募非连 锁母婴零售店加入蜜芽伙伴店， 在线下发展母婴零售业态；（2） 不同业态不同业态之间之间合作。合作。 蜜芽通过与天域酒店、红黄蓝、中美宜和以及悠游堂等进行合作，从纵向产业链上 开拓亲子、早教、医疗、游乐园市场，通过在店内陈设蜜芽零售货架的形式介入其 他业态，逐渐独立运营自己的异业模式。蜜芽旗下开设的蜜芽乐园，目前已进驻全 国 8 个城市 9 个门店。 蜜芽蜜芽同样同样通过社交板块和非母婴品类提高用户粘性通过社交板块和非母婴品类提高用户粘性。在社交方面，蜜芽 APP 上专 门设立了“蜜芽圈”供用户交流分享使用心得；在非母婴产品方面，自 2015 年正 式从“蜜芽宝贝”更名为“蜜芽”后，蜜芽就开始向家庭消费平台转型，其非母婴 产品占整体销售量的比例已从刚上线时的 1%提高至现今的 17%。 图图2