1、- 1 - 姓名：游家训姓名：游家训 Email： 执业号：执业号：S01 姓名：普绍增姓名：普绍增 Email： 执业号：执业号：S01 宏发股份投资价值分析报告宏发股份投资价值分析报告 报告日期：报告日期：2020年年10月月16日日 - 2 - 目录目录 一公司概况 二管理与业务模式 三产品构成与行业格局 四公司发展分析 传统继电器仍有望增长，短期持续复苏 中期高度取决于新产品，高压直流迎来丰收 公司效率将持续提升，扩张有望加快 nMmRrQnNnQqRoRmOqNmMoRbR9R6MmOqQsQpPfQmNqQkPoPpR8OrQtMxNmM

2、pRuOmOnO - 3 - 主要观点与结论主要观点与结论 继电器全球龙头，持续打造相关性较强的工业器件平台。继电器全球龙头，持续打造相关性较强的工业器件平台。公司继电器 规模全球第一，生产规模、经营效率、盈利能力显著领先于同行。从 公司产品、管理布局发展的脉络看，公司不仅仅是一个继电器企业， 高压直流继电器、低压电器已展现了强大的竞争力，开始对收入增长 贡献较大力量，氧传感器、真空灭弧室、薄膜电容、互感器等新门类 产品也已完成了初期产业化进程，公司在继电器之外系列领域的成功 是未来的最主要的空间。 海外电动车布局迎来丰收。海外电动车布局迎来丰收。公司作为全球高压直流继电器龙头，已经 成功成为

3、特斯拉、奔驰、大众、路虎、保时捷等海外标杆客户新车型 的主要供应商并开始供货。今年上半年，公司又成功拿到丰田国内新 能源汽车项目BDU独家供应商指定，获得麦格纳（索尼）项目BDU、宝 马5代主继电器指定供应资格。海外电动车后续放量，将给公司带来可 观的业务增量。鉴于公司未来5-10年已经锁定海外标杆客户主要供应 商地位，随着项目量产爬坡，高压直流业务将呈现国内外同步快速增 长，预计到2023年将实现年收入30亿元。 - 4 - 主要观点与结论主要观点与结论 传统继电器持续恢复，中期仍将实现较快增长。传统继电器持续恢复，中期仍将实现较快增长。公司Q1受疫情影响， Q2基本多有业务均开始显著恢复，

4、Q2出货同比增长15%，环比增长25%， 4、5、6月分别同比增长6.0%、16.0%、21.0%，呈加速态势。分业务看， 功率、通信、电力、汽车、工业、低压电器、高压直流Q2分别同比增 长3.8%、5.6%、18.5%、34%、19.2%、35.3%、-10.5%；该态势有望持 续。中期看，公司通用业务中新能源、智能家居将持续贡献增长空间； 汽车业务国内市占率将持续提升，海外通过收购海拉将打开新市场； 电力业务受益于电表更换周期到来；其余工控、通信等业务也在持续 突破。 效率将持续提升，新业务拓展加快效率将持续提升，新业务拓展加快。公司在自动化上保持较强的投入 力度，随着利润体量达到一定规模

5、，公司在新业务上的探索与培育也 在加快，传统继电器之外的业务门类不断拓展；公司管理能力较强， 也不排除未来通过并购整合加快新业务培育。 - 5 - 投资建议：投资建议：公司是核心竞争力清晰的“长跑选手”，继电器业务将逐步 恢复和加速；重点培育的新门类产品中，新能源汽车用高压直流产品已 具有全球竞争力，未来有望贡献较大的增量与弹性，“强烈推荐-A”评 级，上调盈利预测，上调目标价为63-65元。 风险提示：风险提示：经济持续下行影响公司产品需求；公司海外业务较多，可能 受贸易保护等政策影响；低压电器产能投放相对较慢，如果进度不及预 期，则可能影响公司低压业务的增长。 更新至更新至2020.10.

6、15 - 6 - 目录目录 一、公司概况 股权结构 管理与人力资源 - 7 - 公司管理层与人力资源介绍公司管理层与人力资源介绍 团队稳定； 管理层控股：军工合资国企控股管 理层从参股到MBO。 进取、市场化的上海品茶 - 8 - 图：公司股权结构 图：公司管理层极持股情况 、招商证券 - 9 - - 10 - 目录目录 二、管理、业务模式与公司架构 管理与业务模式 母、子公司管理架构 客户结构与营销体系 - 11 - 2.12.1管理与业务模式管理与业务模式 公司保持较多的一体化配 套：品质保障、快速响应， 但资产结构会相对偏重一 些。 图：公司一体化配套情况 模具与自动化设备检测精密零件

7、宏 发 机 器 人 厦 门 金 波 检 测 分 公 司 精 合 电 气 厦 门 金 越 宁 波 金 越 模 具 车 间 配套产业 - 12 - - 13 - - 14 - 2.22.2母、子公司管理架构母、子公司管理架构 针对专业应用的子公司架构； 细分业务的专注； 母、子公司比较市场化的激励； 图：公司母、子公司管理架构 资料来源：Wind、招商证券 - 15 - 2.32.3客户结构与营销体系客户结构与营销体系 全球大客户平台； B2B模式； 扩张中的渠道； 图：公司下游及主要客户情况图：公司销售模式情况 图：公司销售模式占比 - 16 - 2.32.3公司典型客户公司典型客户 - 17

8、- 目录目录 三、产品构成与行业格局 公司产品结构与变化 行业格局与公司竞争力分析 - 18 - 3.13.1产品结构与变化产品结构与变化 老、中、青三代布局：老（家电等）、中（部分行业继电器）、青 （新业务、新门类产品）。 通用占比仍然高：以家电、常规工业用为主的通用继电器产品占比 逐步下降，但仍有30%多的收入占比。 - 19 - 3.13.1产品结构与变化产品结构与变化 - 20 - 3.23.2行业格局与公司竞争力行业格局与公司竞争力 稳定的全球格局：全球 继电器主要参与者有宏 发、欧姆龙、松下、泰 科等公司，格局相对比 较稳定。 产业转移的趋势：宏发 在海外、国内市场份额 不断提升。

9、 - 21 - 3.23.2行业格局与公司竞争力行业格局与公司竞争力 表：公司主要业务下游及竞争力分析 资料来源：Wind、招商证券 - 22 - 3.23.2行业格局与公司竞争力行业格局与公司竞争力 经营效率、盈利能力领先， 回报率显著高于同行。 保持高于同行业的增速，公 司继电器业务规模稳居全球 第一。 - 23 - 目录目录 四、公司发展分析 传统继电器继续望增长，受益于自动化复苏 中期高度取决于新产品 高压直流迎来丰收 经营效率将持续提升 并购整合、扩张 - 24 - 仍在细分应用挖掘的阶段； 新业务培育与协同，是未来的主旋律。 4.1传统继电器继续增长，受益自动化复苏 图：公司业务发

10、展历程 资料来源：Wind、招商证券 - 25 - 4.1传统继电器继续增长，受益自动化复苏 通用业务：稳健； 汽车：还有较大空间，合资车型占有率太低； 电力：增长可能主要在海外了； 工控、轨交、军工业务：需要时间。 表：公司主要下游分析 资料来源：Wind、招商证券 - 26 - 业务全线复苏，增长加速。业务全线复苏，增长加速。估算 Q2累计对外出货20.12亿元，同 比增长15%，环比增长25%。 其中，估算公司4、5、6月分别 出货分别同比增长6.0%、16.0%、 21.0%，逐月增长出现加速的态 势。 4.1传统继电器继续增长，受益自动化复苏 - 27 - 4.2中期高度取决于新产品

11、 走出继电器领域； 事业部制：为新格局的管理升级： 图：公司主要事业部情况 Wind、招商证券 宏舟 新能 源 （直 流） 继电器事业部 电力事业部低压事业部 总部 （通 用） 宁波 金海 （工 控） 宏远 达电 器 电力 电器 （电 力产 品、 真空 开关） 电力 电子 科技 （高 压直 流、 传感 器） 美国 KG 宏发 开关 设备 （低 压电 器） 四川 宏发 （家 电） 营销公司装备与前道事业部 汽车电子事业部 西安 宏发 （轨 交产 品） 宏发 汽车 电子 （汽 车继 电器 等） 厦门 金越 厦门 金波 宁波 金越 宏发 密封 （军 工） 上海 宏发 北京 宏发 四川 宏发 宏发 电

12、气 （电 力成 套、 配网 设备） 欧洲 宏发 美国 宏发 香港 宏发、 各办 事处 宏发 机器 人 精合 自动 化 - 28 - 4.2中期高度取决于新产品 图：公司新业务布局情况 资料来源：公司资料、招商证券 - 29 - 2 2大业务已经站起来了大业务已经站起来了：高压直流在全球有竞争优势，规模稳居全球前 二；低压电器在工业市场也可，成为低压电器重要参与方。 5小业务：还在培育阶段，增长较快。 有一定竞争力的：电容器、真空泵、工业连接器、射频连接器； 跨度比较大的：传感器 4.2中期高度取决于新产品 - 30 - 4.3高压直流继电器迎来丰收 高压直流继电器竞争优势突出，全球排名前2 已

13、成功进入海外、国内主要车企主力供应商，即将迎来丰收 - 31 - 4.3高压直流继电器迎来丰收 公司较早开始高压直流产品研发，掌握真空与陶瓷工艺，以车级标准做 产品，目前已经深入全球多数主流新能源车企。 公司在国内市占率超过60%，海外市占率保持前列，近几年对日企的优 势已经逐渐体现出来。 - 32 - 4.3高压直流继电器迎来丰收 - 33 - 4.3高压直流继电器迎来丰收 PDUPDU：动力配电系统：动力配电系统 PCUPCU：动力控制系统：动力控制系统 BMSBMS：电池管理系统：电池管理系统 BDUBDU：电池开关单元（同：电池开关单元（同PDUPDU） 动力控制系统动力控制系统 电池

14、保护与电池保护与 充换电系统充换电系统 充电器充电器 汽车电子、电气配套汽车电子、电气配套 电控系统电控系统ICIC 传感器传感器 继电器（非主电气系统）继电器（非主电气系统） 通信套件通信套件 PTCPTC等保护元件等保护元件 线缆等连接系统线缆等连接系统 热缩材料等热缩材料等 空调系统空调系统 电动汽车电气主系统电动汽车电气主系统 汽车电气主系统汽车电气主系统 汽车开关汽车开关 功率继电器功率继电器 PDUPDU与中央电器盒与中央电器盒 BMSBMS 充换电系统充换电系统 PCUPCU 电机与驱动电机与驱动 电池电池 BMSBMS PDUPDU、保护与控制、保护与控制 PCUPCU 电机电

15、机 DCDC转换转换 模块模块 高压直流继高压直流继 电器电器 资料来源：招商证券 - 34 - 4.3高压直流继电器迎来丰收 电动车高压直流继电器，主要用于BDU、PDU环节，负责电池包后面大的电 流回路的开断，是整车控制的很核心的器件与环节。 高压直流继电器是否可能切换为固态高压直流继电器是否可能切换为固态/ /半导体开关？半导体开关？由于主电路、快充/慢 充继电器需要大电流可靠关断，换为半导体开关是不合适的。而车载部分 低电流的继电器可能可以换为半导体开关，但并不经济（新一代的SiC继 电器，耐压能力提升、开关损耗减少，可实现轻量化，但价格是机械式继 电器5倍以上，难以大规模应用） 。

16、资料来源：世强元件、招商证券 功能介绍功能介绍： 1：主电路继电器:电池至PCU回路开 关、保护 2：预充继电器：主电路继电器保护 3：快充继电器：快速充电用（工作 电压较高） 4：慢充继电器：普通充电用（工作 电源较低） 5：高压辅助继电器：高电压压系的 空调、加热、逆变电路保护等 - 35 - 4.4效率持续提升 公司的盈利情况可能还会有所提升 保持较强的自动化投入，效率逐步体现； 新业务比例提升，新业务盈利总体上更好； 规模提升后，公司内配业务成本会摊薄。 - 36 - 公司自动化投入强度大，劳 务效率在不断的提升。 信息化投入后管理水平、周 转提升，公司未来总体周转 水平也会逐步提升。

17、 0 20 40 60 80 100 120 140 160 180 200 一代二代三代四代 0 2 4 6 8 10 12 14 月产量（左轴）生产线需员工数（右轴） （万只）（人） 4.4效率持续提升 图：公司经营效率持续提升 - 37 - 4.5并购整合、扩张 有国际视野，但并购比较挑剔； 过去比较保守，温和扩张，2018之后，公司海外的发展与整合在加快。 - 38 - 短期业绩：短期业绩： 3月开始，国内回暖明显，海外3季度预计也将回暖； 传统业务中电力、汽车今年有确定性，家电有一定压力；新业务中高压直流有望保持 较快增长，低压电器受海疫情外影响较大；整体看今年业绩应该是稳重有升；

18、业绩质量比较强壮（双倍余额加速折旧）； 中长期展望：中长期展望： 汽车业务通过海拉加速了欧洲市场发展，将会上一个台阶； 高压直流锁定了全球主要车企，进入收获期； 低压电器空间很大，公司在产品品质上优势突出，应会逐步突破； 2020年，产能、产品都有变化，增速会起来一些，长期看公司新门类、新产品进展。 投资建议：投资建议：维持“强烈推荐-A”评级，上调盈利预测，上调目标价为63-65元。 风险提示：风险提示：经济持续下行影响公司产品需求；海外业务可能受贸易保护等政策影响； 低压电器产能投放相对较慢，如果进度不及预期，则可能影响公司低压业务的增长 5 5、结论与建议、结论与建议 更新至更新至202

19、0.10.15 - 39 - 经济持续下行影响公司产品需求。 公司海外业务较多，可能受贸易保护等政策影响。 低压电器产能投放相对较慢，如果进度不及预期，则可能影响公司 低压业务的增长。 风险提示风险提示 - 40 - 财务预测表 - 41 - 负责本研究报告的每一位证券分析师，在此申明，本报告清晰、准确地反映了分析师 本人的研究观点。本人薪酬的任何部分过去不曾与、现在不与，未来也将不会与本报 告中的具体推荐或观点直接或间接相关。 游家训：游家训：曾就职于国家电网公司上海市电力公司、中银国际证券，2015年加入招商证 券，现为招商证券电气设备新能源行业首席分析师。 刘珺涵：刘珺涵：美国克拉克大学

20、硕士，曾就职于台湾元大证券，2017年加入招商证券，研究 新能源汽车中游产业。 普绍增：普绍增：上海财经大学硕士，2017年加入招商证券，覆盖光伏、工控自动化与信息化 产业。 赵旭：赵旭：中国农业大学硕士，曾就职于川财证券，2019年加入招商证券，覆盖风电、新 能源汽车产业。 刘巍：刘巍：德国斯图加特大学车辆工程硕士，曾就职于保时捷汽车、沙利文咨询公司， 2020年加入招商证券，覆盖新能源车汽车产业链。 分析师承诺分析师承诺 - 42 - 公司短期评级公司短期评级 以报告日起6个月内，公司股价相对同期市场基准（沪深300指数）的表现为标准： 强烈推荐：公司股价涨幅超基准指数20%以上 审慎推荐

21、：公司股价涨幅超基准指数5-20%之间 中性：公司股价变动幅度相对基准指数介于5%之间 回避：公司股价表现弱于基准指数5%以上 公司长期评级公司长期评级 A：公司长期竞争力高于行业平均水平 B：公司长期竞争力与行业平均水平一致 C：公司长期竞争力低于行业平均水平 行业投资评级行业投资评级 以报告日起6个月内，行业指数相对于同期市场基准（沪深300指数）的表现为标准： 推荐：行业基本面向好，行业指数将跑赢基准指数 中性：行业基本面稳定，行业指数跟随基准指数 回避：行业基本面向淡，行业指数将跑输基准指数 投资评级定义投资评级定义 - 43 - 本报告由招商证券股份有限公司（以下简称“本公司”）编制

22、。本公司具有中国证 监会许可的证券投资咨询业务资格。本报告基于合法取得的信息，但本公司对这些 信息的准确性和完整性不作任何保证。本报告所包含的分析基于各种假设，不同假 设可能导致分析结果出现重大不同。报告中的内容和意见仅供参考，并不构成对所 述证券买卖的出价，在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任 何人的投资建议。除法律或规则规定必须承担的责任外，本公司及其雇员不对使用 本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失负任何责任。本公司或关联机构可能 会持有报告中所提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供 或争取提供投资银行业务服务。客户应当考虑到本公司可能存在可能影响本报告客 观性的利益冲突。 本报告版权归本公司所有。本公司保留所有权利。未经本公司事先书面许可，任何 机构和个人均不得以任何形式翻版、复制、引用或转载，否则，本公司将保留随时 追究其法律责任的权利。 重要声明重要声明 - 44 - 与产业同行，前瞻研究 愿为您的事业贡献力量! -招商证券,电气设备新能源研究 - 45 - 感谢聆听 Thank You