1、 1 / 31 请参阅最后一页的股票投资评级说明和法律声明 20202020 年年 1010 月月 1 16 6 日日 证券研究报告证券研究报告 医药生物医药生物/ /化学制药化学制药/ /化学原料药化学原料药 健友股份（健友股份（603707603707） 夯实高品质肝素原料夯实高品质肝素原料药药利基利基，加速制剂国际化加速制剂国际化 主要观点：主要观点： 快速发展的全球肝素原料药快速发展的全球肝素原料药龙头企业。龙头企业。1 1）全球肝素原料药）全球肝素原料药 龙头企业。龙头企业。公司成立于 2000 年，至今已从事肝素产品的生产超过 20 年，为全球肝素原料药供应龙头企业。除肝素产品外，

2、公司积 极拓展非肝素产品线， 实现产品多元化的布局。 公司拥有卡铂注射 液、氟尿嘧啶注射液等抗肿瘤制剂及其他高附加值无菌注射剂的 批量生产能力，是国内少数无菌注射剂产品可于美国上市的企业 之一。此外，依托先进的工艺研发能力和生产设备，公司为全球及 国内知名药企提供制剂端一站式的 CDMO 服务。 2 2） 收入稳健增长，） 收入稳健增长， 毛利率逐年提升。毛利率逐年提升。2014-2019 年，公司营业收入 CAGR 为 42.79%， 归母净利润 CAGR 为 64.33%，呈现出稳健的成长能力。2020 年上 半年，公司实现营业收入 13.96 亿元，实现净利润 4.07 亿元，同 比分别

3、增长 18.64%、40.67%。 2015-2019 年，公司盈利能力稳步提 升，毛利率从 2015 年 27.44%上升至 2019 年 51.24%，ROE 从 2015 年 8.24%上升至 2019 年 22.52%。公司毛利率稳步提升，主要因 2015 年以来，肝素出口价格处于新一轮上涨周期，同时，公司采 取战略性库存管理，以较低的价格获得原材料。3 3）研发投入不断研发投入不断 加强加强， 产品注册连续获得重大成果产品注册连续获得重大成果。 公司坚持以研发为核心竞争力， 以创新驱动发展。近年公司的研发强度整体趋势上升，2015 年至 2019 年均在 5%以上。公司研发管线囊括了

4、抗感染、抗肿瘤、泌尿 系统、抗凝血、麻醉药等适应症领域，研发产品均是市场需求大、 需求稳定的优质通用名药。最近三年以年均 10 个产品速度申报， 连续获得重大成果，公司累计申报产品数量超过 40 个，其中国内 注册批准文号 8 个，国际市场获批注册批件超过 20 个。4 4）股权）股权 激励绑定核心骨干人员利益， 促进公司持续、 稳健、 快速的发展。激励绑定核心骨干人员利益， 促进公司持续、 稳健、 快速的发展。 公司于 2018 年 4 月、 2020 年 6 月实施两次股权激励计划。 2020 年 6 月已实施的第二次股权激励计划业绩考核指标为：以以 20192019 年净年净 利润为基数

5、，公司利润为基数，公司 20202020 年净利润增长率不低于年净利润增长率不低于 30%30%，20212021 年净利年净利 润增长率不低于润增长率不低于 60%60%。 肝素原料药价格有望维持高位，公司高品质肝素原料构筑肝素原料药价格有望维持高位，公司高品质肝素原料构筑 竞争优势竞争优势。1 1）肝素原料药受制于猪小肠供给减少，价格有望维持）肝素原料药受制于猪小肠供给减少，价格有望维持 公司研究公司研究 主要数据主要数据( (截至截至 1010 月月 1515 日收盘日收盘) )： 当前股价 39.89 元 投资评级 增持 评级变动 首次 总股本 9.34 亿股 流通股本 9.33 亿股

6、 长城国瑞证券研究所长城国瑞证券研究所 分析师：分析师： 黄文忠黄文忠 执业证书编号：执业证书编号： S0200514120002S0200514120002 胡晨曦胡晨曦 执业证书编号：执业证书编号：S0200518090001S0200518090001 联系电话：联系电话：05920592- -585 地址： 厦门市思明区莲前西路地址： 厦门市思明区莲前西路 2 2 号号 莲富大厦莲富大厦 1717 楼楼 长城国瑞证券有限公司长城国瑞证券有限公司 公司研究 2 / 31 请参阅最后一页的股票投资评级说明和法律声明 高位。高位。据弗若斯特沙利文数据，肝素原料价格 20

7、14 年至 2018 年 的年复合涨幅为 10.3%，2018 年，全球肝素原料药价格为 48.8 美 元百万单位，且预计于 2024 年将达到 111.5 美元百万单位， 年复合涨幅为 14.8%。肝素原料药价格的上涨，将推动全球肝素市 场的增长。肝素原料药的全球销售额预计将于 2024 年达 3,824.5 百万美元，2018 年至 2024 年复合增长率为 21.7%。2 2）公司肝素）公司肝素 原料业务竞争优势突出，新冠疫情影响有望逐步减弱。原料业务竞争优势突出，新冠疫情影响有望逐步减弱。2016 年至 今，公司肝素原料药的出口额均位居国内前二，2017 年、2019 年 公司肝素原料

8、药出口额位居国内首位，是全球最主要的高品质肝 素原料药供应商之一，竞争优势突出。战略性原料储备充足。战略性原料储备充足。 2016 年，在原材料肝素粗品供应趋紧和价格上涨的趋势初现时， 公司开始战略性储备大量肝素粗品，大幅降低生产成本。2019 年 末公司原材料账面价值 26.30 亿元，2019 年公司原辅料成本支出 13.65 亿元，据此估算，公司原料库存备货超过 20 个月；原料原料 采购采用集中洗脱模式， 确保原料药高品质、 可追溯； 与下游国采购采用集中洗脱模式， 确保原料药高品质、 可追溯； 与下游国 际主流肝素制剂企业建立稳定的关系， 客户粘性强。际主流肝素制剂企业建立稳定的关系

9、， 客户粘性强。 公司通过持续 不断的提高产品品质 （肝素原料药同时通过美国 FDA 现场检查、 欧 盟 CEP 认证） ， 跟踪国际主流制剂生产企业品质标准， 与 Sanofi、 Pfizer、Sandoz、Sagent 等主流肝素类制剂公司建立了长期稳定 的合作关系， 形成了有效的客户黏性。 公司标准肝素原料药的收入 由 2017 年的 9.19 亿元增长至 2019 年的 15.24 亿元，年复合增长 率为 28.78%。今年上半年，公司标准肝素原料药业务受到新冠疫 情的影响，海外市场标准肝素原料药销售 7.76 亿元，同比下降 12.13%。美国新冠疫情今年美国新冠疫情今年 7 7 月

10、份已出现拐点，我们认为随着美月份已出现拐点，我们认为随着美 国疫情逐步缓解，对公司标准肝素原料药的影响有望逐步减弱。国疫情逐步缓解，对公司标准肝素原料药的影响有望逐步减弱。 全球低分子肝素制剂需求稳定，公司加速制剂业务国际化全球低分子肝素制剂需求稳定，公司加速制剂业务国际化。 1 1）据弗若斯特沙利文数据，全球肝素制剂市场（包括肝素制剂和 低分子肝素制剂）主要由于引入仿制药导致的汇率波动和价格下 跌， 全球肝素市场过去已从 2014 年的 5,231.4 百万美元减至 2018 年的 4,685.2 百万美元，年复合增长率为-2.7%，然而由于广泛的 临床使用，全球肝素市场预计将以 6.0%的

11、年复合增长率增长，到 2024 年达到 6,642.1 百万美元。相较于肝素制剂，低分子肝素制 剂的临床应用通常具有更高的安全性及更广泛的应用，因此低分 子肝素制剂已成为肝素制剂的主流，按收入计算，占 2018 年全球 肝素制剂市场的 80%以上。2 2）公司加速推进公司加速推进制剂业务制剂业务国际化，有国际化，有 望成为制剂出海领军企业之一。望成为制剂出海领军企业之一。 公司目前拥有四条通过美国FDA审 核的无菌制剂生产线，超过 20 个注射剂 ANDA 获批。尤其 2019 年 以来， 公司制剂业务国际化进程加速推进， 依诺肝素钠注射液等 13 个 ANDA 申请获得美国 FDA 批准。除

12、肝素产品外，公司积极拓展非 qRtOoPoOnQnMrOpNtOoOsN7N9R7NoMnNtRqQiNrQnNeRpOrP6MoPrOxNoOqRMYpPsM 公司研究 3 / 31 请参阅最后一页的股票投资评级说明和法律声明 肝素产品线，实现产品多元化的布局。2017 年至 2019 年，公司制 剂类业务占公司营业收入的比重分别为 12.97%、 23.43%和 30.85%， 占比逐期提升。 在公司肝素原料业务受到疫情影响背景下， 公司制 剂业务已成为公司业绩增长的核心驱动力。海外市场制剂销售收 入已达到一定规模，2018 年、2019 年、2020 年上半年海外市场制 剂业务销售收入分

13、别为 4090.76 万元，2.12 亿元、3.45 亿元。公 司预计，2020 年制剂品种在美国获批数量在 10 个以上；依诺肝素 和标准肝素产品在美国销售额超过 1 亿美元 （不包括其他产品） 。 按公司目前制剂业务国际化发展趋势，公司有望成为国内药企出按公司目前制剂业务国际化发展趋势，公司有望成为国内药企出 海的领军企业之一，其制剂业务在海外市场特别是规范市场的开海的领军企业之一，其制剂业务在海外市场特别是规范市场的开 拓之路，不仅对健友股份发展成为国际化的高端仿制药制剂企业拓之路，不仅对健友股份发展成为国际化的高端仿制药制剂企业 有重要意义， 对国内药企制剂出海也有重要的参考意义。 我

14、们认为有重要意义， 对国内药企制剂出海也有重要的参考意义。 我们认为 公司高标准、 多品种、 差异化、 重点市场本土化销售的制剂发展策公司高标准、 多品种、 差异化、 重点市场本土化销售的制剂发展策 略类似国际仿制药巨头略类似国际仿制药巨头 HikmaHikma 发展策略。发展策略。2019 年 Hikma 实现销售 收入 22.07 亿美元，净利润 4.86 亿美元，提供超过 690 种药品。 CDMOCDMO 行业中国市场份额提升，公司承接的项目持续增长行业中国市场份额提升，公司承接的项目持续增长。 1 1）2019 年全球 CDMO 行业规模为 798 亿美元，同比增长 13.19%，

15、随着 CDMO 产能转移的逐步推进，2019 年我国 CDMO 行业规模达到 441 亿元，同比增长 19.19%，远高于全球市场规模增速。中国市场 CDMO 行业受到两大因素的驱动，一是近年来中国制药领域的政策 环境、质量体系建设、技术和人才储备驱动国内 CDMO 企业向高附 加值业务延伸；二是受益于全球 CDMO 业务向亚太地区转移。据产 业信息网数据，CDMO 行业中国市场份额由 2011 年 2%提升至 2017 年 7.9%，预计 2028 年亚太地区 CDMO 市场份额将达到 34%，接近 北美。2)2)公司 CDMO 业务定位于为无菌注射剂研发、生产需求的客 户提供制剂端一站式的

16、产业服务。 受益于公司全球化的研发、 生产、 质量体系，公司承接国外药企的产业化项目和中国药企的全球申 报项目持续增长。 近三年公司 CDMO 及其他产品业务收入快速增长， 2017、 2018、 2019 年销售收入分别为 4,649 万元、 1.16 亿元、 1.82 亿元。 发行可转债发行可转债募集募集资金资金， 进一步在制剂领域横向延伸， 进一步在制剂领域横向延伸。 公司凭 借在无菌制剂领域积累的技术优势， 逐步在该领域横向延伸， 增加 了如抗肿瘤制剂的研发、 生产与销售。 公司现有制剂生产线无法满 足市场需求， 公司通过发行可转债募集资金， 扩建生产线提升产能。 公司第一期可转债已于

17、 2020 年 4 月发行完毕，共募资 50,319.00 万元，用于高端制剂预灌封生产线项目和抗肿瘤产品技改扩能项 目。公司第二期可转债发行项目于 10 月 12 获得证监会发审委审 核通过，拟募集资金不超过人民币 7.80 亿元（含 7.80 亿元），扣 公司研究 4 / 31 请参阅最后一页的股票投资评级说明和法律声明 除发行费用后募集资金净额将用于高效智能化高端药品制剂生产 线建设项目（5.70 亿元）和补充流动资金（2.10 亿元），进一步 在制剂领域横向延伸。 投资建议：投资建议： 我 们 预 计 公 司2020-2022年 的 净 利 润 分 别 为 8.87/11.59/15.

18、44 亿元，EPS 分别为 0.95/1.24/1.65 元，当前股 价对应 P/E 分别为 42/32/24 倍。目前化学原料药行业 P/E(TTM， 剔除负值)中位数为 34 倍，考虑公司通过战略性原料储备、集中 洗脱模式采购， 供应高品质肝素原料药， 构筑肝素原料药领域的竞 争优势， 新冠疫情对肝素原料药业务的影响有望逐步减弱； 全球低 分子肝素制剂需求稳定， 公司制剂业务加速推进国际化， 有望成为 制剂出海领军企业之一， 可给予一定的溢价。 我们首次覆盖给予其 “增持”投资评级。 风险提示：风险提示： 存货减值风险；应收账款坏账风险；国际贸易摩擦风险；汇率 波动风险。 主要财务数据及预

19、测 2019A 2020E 2021E 2022E 营业收入（百万元）营业收入（百万元） 2,469.67 2,861.54 3,786.27 4,865.54 增长率增长率 45.25% 15.87% 32.32% 28.50% 归母净利润（百万元）归母净利润（百万元） 604.96 886.67 1,158.57 1,544.31 增长率增长率 42.50% 46.57% 30.67% 33.29% EPS（元）（元） 0.84 0.95 1.24 1.65 毛利率毛利率 51.24% 56.91% 57.14% 58.40% 净资产收益率（摊薄）净资产收益率（摊薄） 20.39% 23.

20、53% 24.06% 24.86% 数据来源：Wind、长城国瑞证券研究所 公司研究 5 / 31 请参阅最后一页的股票投资评级说明和法律声明 目目 录录 1 快速发展的全球肝素原料药龙头企业快速发展的全球肝素原料药龙头企业 . 8 1.1 全球肝素原料药龙头企业. 8 1.2 收入稳健增长，毛利率逐年提升. 10 1.3 研发投入不断加强，产品注册连续获得重大成果. 12 1.4 股权激励绑定核心骨干人员利益，促进公司持续、稳健、快速的发展. 14 2 肝素原料药价格有望维持高位，公司高品质肝素原料构筑竞争优势肝素原料药价格有望维持高位，公司高品质肝素原料构筑竞争优势 . 15 2.1 肝素

21、介绍. 15 2.2 肝素原料药受制于猪小肠供给减少，价格有望维持高位. 17 2.3 高品质肝素原料构筑竞争优势，新冠疫情影响有望逐步减弱. 20 3 全球低分子肝素制剂需求稳定，公司加速制剂国际化全球低分子肝素制剂需求稳定，公司加速制剂国际化 . 22 3.1 全球低分子肝素制剂保持稳定增长. 22 3.2 公司加速推进制剂国际化，有望成为制剂出海领军企业之一. 23 4 CDMO 行业中国市场份额提升，公司行业中国市场份额提升，公司承接的项目持续增长承接的项目持续增长. 26 5 发行可转债募资资金，进一步在制剂领域横向延伸发行可转债募资资金，进一步在制剂领域横向延伸 . 27 6 盈利

22、预测盈利预测 . 30 公司研究 6 / 31 请参阅最后一页的股票投资评级说明和法律声明 图图目录目录 图 1：公司主要产品列示 . 8 图 2：公司 2015-2019 年营业收入 . 10 图 3：公司 2015-2019 年归母净利润 . 10 图 4：公司 2015-2019 年销售毛利率及净利率 . 11 图 5：公司 2015-2019 年 ROE . 11 图 6：2015 年以来肝素出口均价（美元/千克）整体上处于上涨周期 . 11 图 7：2017-2019 年公司主营业务收入结构 . 12 图 8：2017-2019 年公司主营业务毛利结构 . 12 图 9：公司 201

23、5-2019 年研发投入及研发强度 . 13 图 10：全球肝素产业链及产业分布 . 16 图 11：按出厂价计算的全球肝素原料药销售收入（单位：百万美元） . 18 图 12：我国肝素原料药企业前五大出口额排名（单位：百万美元） . 18 图 13：全国猪肉平均批发价（元/公斤）. 19 图 14：全国生猪和能繁母猪存栏数（万头） . 19 图 15：全球肝素原料药价格及预测（美元/百万单位） . 20 图 16：2017-2019H1 公司肝素粗品采购额（亿元） . 21 图 17：2017-2019 公司标准肝素原料药库存量（亿单位） . 21 图 18：全球肝素制剂销售收入（百万美元，

24、以出厂价计算） . 22 图 19：依诺肝素制剂市场占有率. 26 图 20：那曲肝素市场占有率 . 26 图 21：达肝素市场占有率 . 26 图 22：2015-2019 年公司制剂业务收入（百万元） . 26 图 23：公司业务向制剂领域延伸. 28 公司研究 7 / 31 请参阅最后一页的股票投资评级说明和法律声明 表目录表目录 表 1：2019 年公司主要研发项目基本情况 . 13 表 2：公司首次股权激励对象名单及授予情况 . 14 表 3：公司首次授予的限制性股票的解除限售时间安排及业绩考核目标 . 14 表 4：公司第二次授予的限制性股票的解除限售时间安排及业绩考核目标 . 1

25、5 表 5：肝素制剂分类 . 15 表 6：公司第一期可转债募集资金投资项目（万元） . 28 表 7：公司第二期可转债募集资金拟投资项目（万元） . 29 表 8：盈利预测（单位：百万元）. 30 公司研究 8 / 31 请参阅最后一页的股票投资评级说明和法律声明 1 快速发展的快速发展的全球肝素原料药全球肝素原料药龙头企业龙头企业 1.1 全球肝素原料药龙头企业 公司成立于 2000 年，前身为南京第二生物化学制药厂， 是中国早期从事肝素提取纯化和开 发肝素类粘多糖产品结构确认方法的制药企业之一，至今已从事肝素产品的生产超过 20 年， 为 全球肝素原料药龙头企业。公司业务涵盖医药领域研发

26、、生产、营销全产业链，是国家认定的 高新技术企业，主要产品包括标准肝素原料、低分子肝素制剂、抗肿瘤制剂及其他高附加值无 菌注射剂。公司目前是国内少数同时拥有三种低分子肝素制剂批件的生产企业，国内首家依诺 肝素钠制剂在美国获批的企业。公司拥有卡铂注射液、氟尿嘧啶注射液等抗肿瘤制剂及其他高 附加值无菌注射剂的批量生产能力，是国内少数无菌注射剂产品可于美国上市的企业之一。此 外，依托先进的工艺研发能力和生产设备，公司为全球及国内知名药企提供制剂端一站式的 CDMO 服务。 公司已取得中华人民共和国药品生产许可证书、中华人民共和国药品 GMP 证书、 欧盟 CEP 证书和日本 PMDA 认证，连续三年

27、通过美国 FDA 验证，并且是国内少数同时通过美国 FDA 和欧盟 CEP 认证的制药企业之一。公司以美国 FDA 的标准为基础，建立的原料药和制剂生 产、管理、运营体系，能够满足全球主要药政市场的监管要求，保障了公司产品能够达到全球 最高的产品标准，是公司长期产品竞争力的基础。 图 1：公司主要产品列示 产品产品 名称名称 规格型号规格型号 产品示例产品示例 主要用途主要用途/ /适应症适应症 标准肝 素原料 20KG/桶 10KG/罐 作为生产标准肝素制剂或者低分子肝 素制剂的原料。 肝素 制剂 依诺肝素钠 注射液 0.4ml: 4000AxaIU 0.6ml 6000AxaIU 预防静脉

28、血栓栓塞性疾病（预防静脉 内血栓形成），特别是与骨科或普外 手术有关的血栓形成。用于血液透析 体外循环中，防止血栓形成。治疗深 静脉血栓形成。治疗急性不稳定性心 绞痛及非 Q 波心肌梗死。 公司研究 9 / 31 请参阅最后一页的股票投资评级说明和法律声明 达肝素钠注 射液 0.2ml: 5000AxaIU 治疗急性深静脉血栓。预防急性肾功 能衰竭或慢性肾功能不全者进行血液 透析和血液过滤期间体外循环系统中 的凝血。治疗不稳定型冠状动脉疾 病。预防与手术有关的血栓形成。 那曲肝素钙 注射液 0.4ml: 4100IU 在外科手术中，用于静脉血栓形成中 高或高度危险的情况，预防静脉血栓 栓塞性疾

29、病。治疗已形成的深静脉血 栓。联合阿司匹林用于不稳定性心绞 痛和非 Q 波性心肌梗塞急性期治疗。 在血液透析中预防体外循环中血凝块 形成。 抗肿 瘤制 剂及 其他 高附 加值 无菌 注射 剂 卡铂注射液 10mg/mL 治疗晚期上皮来源的卵巢癌，可用于 一线治疗及其他治疗失败后的二线治 疗。治疗小细胞肺癌和头颈部鳞癌。 氟尿嘧啶 注射液 50mg/mL 抗瘤谱较广，主要用于治疗消化道肿 瘤、较大剂量氟尿嘧啶治疗绒毛膜上 皮癌、乳腺癌、卵巢癌、肺癌、宫颈 癌、膀胱癌及皮肤癌等。 苯磺酸阿 曲库铵注射 液， 50mg/5mL； 100mg/10mL 可代替琥珀酰胆碱进行气管内插管 术，作为肌松维持

30、以便于机械通气。 适用于肝肾功能不全、黄胆患者、嗜 铬细胞瘤手术和门诊手术。 公司研究 10 / 31 请参阅最后一页的股票投资评级说明和法律声明 注射用地 西他滨 50mg/瓶 适用于 IPSS 评分系统中中危-2 和高 危的初治、复治骨髓增生异常综合征 （MDS）患者，包括原发性和继发性的 MDS，按照 FAB 分型所有的亚型：难治 性贫血，难治性贫血伴环形铁粒幼细 胞增多，难治性贫血伴原始细胞过 多，难治性贫血伴有原始细胞增多-转 变型，慢性粒-单核细胞白血病。 资料来源：公司公告，长城国瑞证券研究所 1.2 收入稳健增长，毛利率逐年提升 2014-2019 年，公司营业收入 CAGR

31、为 42.79%，归母净利润 CAGR 为 64.33%，呈现出稳健的 成长能力。2020 年三季度，公司实现营业收入 21.58 亿元，实现净利润 4.07 亿元，同比分别 增长 18.08%、36.69%。 图 2：公司 2015-2019 年营业收入 图 3：公司 2015-2019 年归母净利润 数据来源：Wind、长城国瑞证券研究所 数据来源：Wind、长城国瑞证券研究所 2015-2019 年，公司盈利能力稳步提升，毛利率从 2015 年 27.44%上升至 2019 年 51.24%， ROE 从 2015 年 8.24%上升至 2019 年 22.52%。公司毛利率稳步提升，主

32、要因 2015 年以来，肝素 出口价格处于新一轮上涨周期，同时，公司采取战略性库存管理，以较低的价格获得原材料。 468.73 581.91 1112.73 1700.33 2469.67 12.64% 24.15% 91.22% 52.81% 45.25% 0% 20% 40% 60% 80% 100% 0 500 1000 1500 2000 2500 3000 200182019 营业收入（百万元） YOY（右轴） 87.55 257.24 314.22 424.55 604.96 73.41% 193.81% 22.15% 35.11% 42.50% 0% 50%

33、 100% 150% 200% 250% 0 200 400 600 800 200182019 归属母公司净利润（百万元） YOY（右轴） 公司研究 11 / 31 请参阅最后一页的股票投资评级说明和法律声明 图 4：公司 2015-2019 年销售毛利率及净利率 图 5：公司 2015-2019 年 ROE 数据来源：Wind、长城国瑞证券研究所 数据来源：Wind、长城国瑞证券研究所 图 6：2015 年以来肝素出口均价（美元/千克）整体上处于上涨周期 资料来源：Wind，长城国瑞证券研究所 从公司收入和毛利结构来看，近三年公司标准肝素原料药贡献占比逐步下降，制剂占

34、比提 升。2019 年，标准肝素原料药收入占比 61.70%，制剂收入占比 30.85%，CDMO 及其他产品收 入占比 7.35%；标准肝素原料药毛利占比 50.28%，制剂毛利占比 43.68%，CDMO 及其他产品 毛利占比 6.00%。 27.44% 42.09% 46.38% 49.47% 51.24% 18.68% 44.21% 28.24% 24.97%24.55% 0.00% 10.00% 20.00% 30.00% 40.00% 50.00% 60.00% 200182019 销售毛利率销售净利率 8.24% 21.37% 19.07% 19.12% 22.52% 0.00% 5.00% 10.00% 15.00% 20.00% 25.00% 200182019 0.00 2,000.00 4,000.00 6,000.00 8,000.00 10,000.00 12,000.00 2006-01 2006-07 2007-01 2007-07 2008-01 2008-07 2009-01 2009-07 2010-01 2010-07 2011-01 2011-07 2012-01 2012-07 2013-01 2013-07 2014-01 2014-07 2015-01 2015-07 2016-01