1、电子电子/元件元件 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 1 / 24 鹏鼎控股鹏鼎控股（002938.SZ） 2020 年 10 月 16 日 投资评级：投资评级：增持增持（首次首次） 日期 2020/10/16 当前股价(元) 51.70 一年最高最低(元) 61.57/29.37 总市值(亿元) 1,195.01 流通市值(亿元) 248.25 总股本(亿股) 23.11 流通股本(亿股) 4.80 近 3 个月换手率(%) 139.5 股价走势图股价走势图 数据来源：贝格数据 与卓越者同谋，立于全球与卓越者同谋，立于全球 PCB 厂商之巅厂商之巅 公司首次覆盖报告公司首次覆盖报告 刘

2、翔（分析师）刘翔（分析师） 林承瑜（联系人）林承瑜（联系人） 证书编号：S0790520070002 证书编号：S0790120080105 与客户共同成长，立于全球与客户共同成长，立于全球 PCB 厂商营收之巅厂商营收之巅 鹏鼎控股具有富士康精益生产基因，且各个厂区与富士康形成良好的区位协同， 携手服务终端客户。全球 FPC 柔性电路板 122 亿美元的订单大多来自苹果，容 易哺育出收入规模庞大的供应商。公司深谙 PCB 行业发展之道，始终与优质的 客户并肩作战， 享受苹果在消费电子领域的发展红利， 推动母公司臻鼎立于全球 PCB 行业营业收入首位。长期来看，公司注重可持续经营，从精益生产到

3、绿色 环保的经营布局展现了公司长远的发展眼光。预计公司 2020-2022 年，归母净利 润分别实现 30.0/34.6/37.4 亿元，对应 EPS 为 1.30/1.50/1.62 元，当前股价对应 PE 为 39.8/34.6/31.9 倍，首次覆盖给予“增持”评级。 享核心客户技术升级红利，产品配套提振盈利享核心客户技术升级红利，产品配套提振盈利水平水平 公司来自核心客户的收入占比超过 60%， 而核心客户产品方案升级及创新终端延 伸，有望推动软板与主板的用量及价值提升，是公司成长的重要驱动力。公司研 发投入及产品配套优于同行，2019 年公司研发费用占营业收入比例达到 5.1%， 远

4、高于藤仓、住友的 2.0%/1.5%，绝对金额是台郡的 4 倍，公司的产能集中于大 陆地区，远高于藤仓、住友、台郡大陆的物料设备工厂所在地占 比 10.4%/9.7%/35.5%，更具有经营决策效率优势。此外，公司专产专线的订单服务 模式导致上下半年的产能利用率受到核心客户新品发布节奏的扰动， 若核心客户 新品发行节奏趋向常态化，公司有望改善折旧成本从而实现盈利水平的提升。 客户拓展与应用领域延伸双轮驱动，有望迈上成长新台阶客户拓展与应用领域延伸双轮驱动，有望迈上成长新台阶 SLP 产品方案有望走向安卓系多元化阵营，我们预计 2022 年安卓系 SLP 市场将 扩容至 27.4 亿美元，公司是

5、全球为数不多的 SLP 供应商，有望分享成长。公司 HDI 产品有望伴随 Mini-LED 背光渗透导入核心客户的平板及笔记本终端，切入 百亿市场。 长期看， 公司产业链分工延伸， 借助 SLP 业务向上游延伸至 IC 载板、 芯片封测领域，下游依托现有软板的 SMT 能力，进军模组业务，成长可期。 风险提示：风险提示：汇率波动风险、核心客户销量不及预期、竞争加剧。 财务摘要和估值指标财务摘要和估值指标 指标指标 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 营业收入(百万元) 25,855 26,615 28,700 31,935 34,360 YOY(%) 8.1 2.9 7

6、.8 11.3 7.6 归母净利润(百万元) 2,771 2,925 3,006 3,458 3,742 YOY(%) 51.7 5.5 2.8 15.0 8.2 毛利率(%) 23.2 23.8 21.9 22.3 22.3 净利率(%) 10.7 11.0 10.5 10.8 10.9 ROE(%) 15.5 14.7 13.9 14.4 14.1 EPS(摊薄/元) 1.20 1.27 1.30 1.50 1.62 P/E(倍) 43.1 40.9 39.8 34.6 31.9 P/B(倍) 6.7 6.0 5.5 5.0 4.5 数据来源：贝格数据、开源证券研究所 -40% -20%

7、0% 20% 40% 60% --10 鹏鼎控股沪深300 开 源 证 券 开 源 证 券 证 券 研 究 报 告 证 券 研 究 报 告 公 司 首 次 覆 盖 报 告 公 司 首 次 覆 盖 报 告 公 司 研 究 公 司 研 究 公司首次覆盖报告公司首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 2 / 24 目目 录录 1、 与客户共同成长，立于全球 PCB 厂商营收之巅 . 4 1.1、 承接富士康精益生产基因，供应体系优势显著 . 4 1.2、 绑定优质客户实现跨越式增长，成为全球 PCB 业界领导者 . 5 1.3、 从精益生

8、产到绿色环保，树立企业长期发展价值观 . 7 2、 享核心客户技术升级红利，产品配套提振盈利水平 . 9 2.1、 核心客户产品升级，市场持续扩容. 9 2.1.1 软板（FPC） ：看单机用量提升与消费电子终端迁移 . 9 2.1.2 硬板：看 HDI 到 SLP 的产品升级带来附加值提升 . 10 2.2、 公司研发投入与产品配套优势显著，竞争对手日渐式微 . 11 2.3、 客户推新常态化，多产品线平滑产能波动率 . 13 3、 客户拓展与应用领域延伸双轮驱动，有望迈上成长新台阶 . 15 3.1、 产品方案走向多元化的客户阵营，高端制程在安卓系加速渗透 . 15 3.2、 PCB 制程

9、加速渗透不同终端：HDI 产品应用于 Mini LED . 17 3.3、 借力延伸产业链分工，筑造中长期规模壁垒 . 19 4、 盈利预测与投资建议 . 20 4.1、 关键假设 . 20 4.2、 投资建议 . 20 5、风险提示 . 21 附：财务预测摘要 . 22 图表目录图表目录 图 1： 鹏鼎控股隶属于鸿海体系 . 4 图 2： 鹏鼎控股自成立以来植根中国大陆 . 5 图 3： 2019 年 FPC 市场产值为 122 亿美元 . 6 图 4： 2019 年手机与消费电子占 PCB 应用份额最高 . 6 图 5： 自创立之初鹏鼎致力于拥抱优质客户. 6 图 6： 2019 年鹏鼎控

10、股第一大客户占比达到 65.8% . 7 图 7： 2019 年鹏鼎控股营业收入 266.2 亿元. 7 图 8： 母公司臻鼎科技位居全球营业收入第一大的 PCB 厂商 . 7 图 9： 2019 年公司归母净利润为 29.3 亿元. 8 图 10： 2017-2019 年公司净利率逐年好转 . 8 图 11： 一线生产员工占比下降 . 8 图 12： 2016-2019 年公司人工创收与人工创利增长 . 8 图 13： 鹏鼎控股将环保理念渗透于全生产流程 . 9 图 14： 核心客户手机方案 FPC 数量提升 . 10 图 15： 核心客户不同消费电子终端 FPC 用量 . 10 图 16：

11、 iPhone 主板方案不断升级 . 11 图 17： 线宽/线距在 30/30um 以下需要采用半加成法工艺 . 11 图 18： MSAP 半加成法工艺复杂 . 11 图 19： 公司研发费用绝对金额持续上升 . 12 图 20： 鹏鼎控股研发费用率位居同行前列. 12 图 21： 鹏鼎控股物料设备工厂所在地占比集中于大陆 . 12 qRrMpOnNrMnMtMpNrMpPtMbR9R7NtRrRsQrRkPoPoOlOqRyR8OpPuNxNtQmOMYoOqP 公司首次覆盖报告公司首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 3 / 24 图 22： 鹏鼎控股营业收入主要来自北

12、美的订单 . 12 图 23： 日本藤仓面临 FPC 业务收入下滑 . 13 图 24： 住友电工 FPC 所处业务板块收入下滑 . 13 图 25： 折旧成本 2018Q1 鹏鼎控股成本构成 8.0% . 13 图 26： 2020H1 机器设备占固定资产比例为 65.2% . 13 图 27： iPhone SE 机型提振上半年产能利用率 . 14 图 28： 单季度毛利率呈现季节性波动 . 14 图 29： 单季度净利率呈现季节性波动 . 14 图 30： 三星 S9 主板跟进 SLP 方案 . 15 图 31： 华为 P30 Pro 主板采用 SLP 方案 . 15 图 32： 201

13、9 年 AT2002 年至 2013 年任职于毅嘉电子(苏州)有限公 司,曾担任副总经理 林益弘 副总经理 2007-2017 年任职于臻鼎，2017 年至今任职于公司 2007 年任职于裕隆汽车制造股份有限公司，担任资深经理 萧得望 副总经理、财务总监 2017 年至今任职于公司 1999 年至 2003 年任职于耀文电子耀文电子工业股份有限公司,曾担 公司首次覆盖报告公司首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 19 / 24 姓名姓名 职务职务 任职时间任职时间 从业经历从业经历 任经理/特助; 周红 副总经理、董事会秘书 2017 年 5 月至今任职于公司 2005 年至

14、2016 年任职于中国南玻集团股份有限公司,曾担 任董事会秘书;2016 年至 2017 年任职于深圳码联科技有限 公司,曾担任首席执行官;2017 年 5 月至今任职于公司,现任 公司副总经理兼董事会秘书 李文中 副总经理 2005-2017 年任职臻鼎、2017 年 至今任职于公司 1997 年至 2005 年任职台湾雅新实业台湾雅新实业,曾担任生产部经 理;2005 年至 2017 年任职臻鼎控股,曾担任资深协理;2017 年至今任职鹏鼎控股,现任公司副总经理 钟佳宏 副总经理 2006-2017 年任职臻鼎、2017 年 至今任职于公司 2003年至2006年任职台湾嘉联益嘉联益,任国

15、外业务代表;2006年 至 2017 年任职臻鼎控股,曾任业务部协理;2017 年至今任职 鹏鼎控股,现任公司副总经理 高国乾高国乾 副总经理副总经理 2020 年年 1 月任职于月任职于公司公司 1991 年至年至 2003 年任职台湾南亚电路板副厂长年任职台湾南亚电路板副厂长;2003 年至年至 2004 年任职台湾佳鼎科技副总经理年任职台湾佳鼎科技副总经理;2005 年至年至 2020 年任职年任职 台湾南亚电路板厂长台湾南亚电路板厂长;2020 年年 1 月至今任职于鹏鼎控股月至今任职于鹏鼎控股,任任 HDI 产品事业处资深协理产品事业处资深协理 资料来源：公司公告、开源证券研究所 3

16、.3、 借力延伸产业链分工借力延伸产业链分工，筑造中长期规模壁垒，筑造中长期规模壁垒 公司的长期驱动力来自产业链分工的延伸， 向下整合模组、 向上布局高端 PCB 制程。 我们认为鹏鼎作为全球第一大的 PCB 厂商如果仅局限于 PCB 领域，以目前接近 300 亿营业收入的体量， 如果不进行拓展自身的产业链分工， 将会在 2-3 年内直面成长的 天花板。对标海外厂商，我们看到奥地利厂商 AT&S 对未来的发展路径规划有了较 为清晰的描述：1）向上游：基于目前的 SLP 业务，由于 SLP 业务的工艺门槛已经 接近 IC 载板，而 IC 载板用于芯片封测，由此过渡到上游；2）向下游：由于 PCB

17、 板经过器件 SMT 贴装后可生产模组，因此 PCB 厂商有望向下游的模组组装等业务 延伸。 图图39：PCB 厂商的厂商的产业链分工产业链分工演进路线演进路线 资料来源：AT&S、鹏鼎控股、开源证券研究所 参考产业链分工的延伸路径， 公司近期的扩产规划项目已初现端倪。 我们汇总了 2019 年 12 月以来公司的产能扩张规划：PCB 主业方面，在原有淮安厂区的产能基础上扩 公司首次覆盖报告公司首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 20 / 24 建超薄线路板，补齐硬板业务的短板，在淮安设计投资硬板厂区；SLP 类载板业务 将是公司迈向上游产业链的有力支撑， 公司预计未来 8

18、年将在淮安厂区投资包括 SLP 类载板及 Any-layer HDI 在内的高阶产品。向下游模组领域延伸方面，公司在海外印 度、中国台湾地区的高雄布局了模组化生产线，与全球化布局相呼应。公司的产业 链分工拓展将夯实公司的成长基础，打开天花板。 表表9：鹏鼎控股扩产规划鹏鼎控股扩产规划 厂区厂区 业务业务 产能规划产能规划 高雄 FPC 及模组 公司台湾高雄 FPC 项目一期投资计划为:在台湾高雄南部科学园区投资建设高端软板及模组智能制造工 厂，一期项目总投资为人民币 27.39 亿元,计划生产 FPC 软板及其模组组装产品 3.7 万平方米/月。 印度 模组 为加大公司国际化布局，抢占印度市场

19、先机，董事会同意公司进一步扩大印度模组组装生产线产能，将 累计投资额度增加至人民币 4.5 亿元或等额外币（含日常营运资金） 淮安 SLP 类载板及 Any Layer 任意层 HDI 等产品 未来 8 年预计投资 50 亿元人民币，主要用于高阶 HDI（包括 SLP 类载板及 Any Layer 任意层 HDI 等产 品）项目。其中一期工程(20202022)预计投资 6.40 亿元人民币，达产后月产能为 20 万平方尺。 FPC 为应对市场发展需求，本次董事会同意公司扩大淮安超薄线路板产能规划从 2.0 万平方米/月至 9.3 万 平方米/月，相应增加项目投资额度至人民币 16.14 亿元

20、。 淮安综保 硬板 董事会同意公司投资人民币 6.85 亿元重新改造淮安综保园区硬板厂， 对其生产的硬板产品进行转型升级 资料来源：公司公告、开源证券研究所 4、 盈利预测与投资建议盈利预测与投资建议 4.1、 关键关键假设假设 公司以消费电子客户为主，由北美核心客户和国内客户构成，核心假设如下： 1） 假设 2020-2022 年核心客户上下半年次新款与最新款手机出货量加总分别为 2.0/1.8/1.8 亿台，watch 出货量为 3200/3500/3900 万台，iPad 出货量分别为 3500/3900/4200 万台； 2） 假设 2020-2022 年。公司在核心客户各类电子终端的

21、供应份额维持稳定，iPhone 份额占比20%， Watch 份额占比25%， AirPods 份额占比 30%， iPad供应份额 30%； 3） 假设 2020-2022 年公司综合毛利率为 21.9%/22.3%/22.3%； 4） 公司以美元结算收入，假设人民币兑美元汇率维持平稳水平； 5） 期间费用率方面，2020-2022 年销售费用/营业收入为 1.40%/1.40%/1.38%，管理 费用/营业收入为 4.00%/3.99%/3.97%， 研发费用/营业收入为 5.10%/5.00%/4.90%。 4.2、 投资建议投资建议 公司作为全球 PCB 龙头厂商， 无论是规模体量还是

22、技术能力在业内都是首屈一指的， 在设立初期就已深谙 PCB 业务的发展之道，拥抱核心客户、与卓越者同谋，共同开 发 PCB 产品的先进制程，从而立于全球 PCB 之巅。当前来看，公司的成长主要依托 于核心客户的产品单机用量提升、终端扩展，伴随下游客户共同成长；中期来看， 公司的产品有望实现技术升级、附加值提升，客户矩阵有望再度延伸；长期来看， 公司首次覆盖报告公司首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 21 / 24 公司拥有精益生产、可持续发展的长远目光，随着电子行业分工的模糊，公司借助 SLP 业务向上游延伸至 IC 载板、芯片封测领域，下游依托现有软板的 SMT 能力， 进

23、军模组业务 ，成长可期。我们预计公司 2020-2022 年营业收入分别为 287.0/318.4/343.6 亿元，同比增速为 7.8%/11.3%/7.6%，归母净利润分别实现 30.0/34.6/37.4 亿元，同比增速为 2.8%/15.0%/8.2%，对应 EPS 为 1.30/1.50/1.62 元， 当前股价对应 PE 为 39.8/34.6/31.9 倍，当前股价对应 PB 为 5.5/5.0/4.5 倍。 首次覆盖，给予“增持”评级。 图图40：鹏鼎控股鹏鼎控股 PE band 图图41：鹏鼎控股鹏鼎控股 PB band 数据来源：Wind、开源证券研究所 数据来源：Wind

24、、开源证券研究所 5、风险提示、风险提示 1）汇）汇率波动风险率波动风险：公司以美元结算收入，若人民币兑美元汇率波动剧烈，对公司盈 利将造成扰动； 2）核心客户销量不及预期：）核心客户销量不及预期：公司的营业收入六成以上来自核心客户，消费电子受疫 情影响，作为可选消费，销量或不及预期，导致公司业务受到影响； 3）竞争加剧：竞争加剧：公司在 SLP、HDI 领域，仍处在替代海外厂商供应份额的进程中，若 海外厂商加大产能投放力度以稳固自身格局，对公司长期份额提升不利。 0 10 20 30 40 50 60 70 2018/9/21 2018/11/21 2019/1/21 2019/3/21 2

25、019/5/21 2019/7/21 2019/9/21 2019/11/21 2020/1/21 2020/3/21 2020/5/21 2020/7/21 2020/9/21 收盘价44.8X37.5X 30.1X22.7X15.4X 0 10 20 30 40 50 60 70 2018/9/21 2018/11/21 2019/1/21 2019/3/21 2019/5/21 2019/7/21 2019/9/21 2019/11/21 2020/1/21 2020/3/21 2020/5/21 2020/7/21 2020/9/21 7.2X6.0X4.8X 3.6X2.4X收盘价

26、公司首次覆盖报告公司首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 22 / 24 附：财务预测摘要附：财务预测摘要 资产负债表资产负债表(百万元百万元) 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 利润表利润表(百万元百万元) 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 流动资产流动资产 16446 16424 19201 18288 22842 营业收入营业收入 25855 26615 28700 31935 34360 现金 7303 6791 8885 6646 11002 营业成本 19859 20272 22414 24813 26697 应收

27、票据及应收账款 5403 6195 6312 7605 7368 营业税金及附加 157 123 156 171 185 其他应收款 228 294 269 357 316 营业费用 306 377 402 447 474 预付账款 89 198 112 233 138 管理费用 910 1068 1148 1274 1364 存货 2230 1999 2677 2499 3070 研发费用 1223 1352 1464 1597 1684 其他流动资产 1192 948 948 948 948 财务费用 80 -180 -133 -122 -117 非流动资产非流动资产 10908 1243

28、2 14491 16033 17390 资产减值损失 130 -313 0 0 0 长期投资 0 0 0 0 0 其他收益 95 122 100 100 100 固定资产 7830 9158 11351 12924 14313 公允价值变动收益 -1 -1 -0 -0 -0 无形资产 1756 1723 1680 1637 1593 投资净收益 101 34 40 45 50 其他非流动资产 1322 1551 1460 1472 1483 资产处置收益 18 -16 0 0 0 资产总计资产总计 27353 28856 33692 34320 40232 营业利润营业利润 3404 3429 3388 3899 4222 流动负债流动负债 9420 8885 11873 10194 13514 营业外收入 7 11 9 10 9 短期借款 2053 2254 2366 2485 2609 营业外支出 54 10 19 24 27 应付票据及应付账款 4876 4070 6755 4688 7907 利润总额利润总额 3357 3430 3377 3885 4204 其他流动负债 2492 2562 2752 3021 2998 所得税 586 505 372 427 462 非流动负债非流动负债 45 142 140 145 150 净利润净利润 277