1、2020年年10月月16日日 新能源汽车行业专题报告新能源汽车行业专题报告 从全球视角和历史演变看从全球视角和历史演变看 锂电隔膜产业发展趋势锂电隔膜产业发展趋势 中信证券研究部中信证券研究部新能源汽车行业新能源汽车行业 首席分析师首席分析师宋韶灵宋韶灵 1 1 核心观点核心观点 锂离子电池行业历史复盘锂离子电池行业历史复盘 1991年商业化量产，1995年起受益手机、笔记本电脑爆发 2000年前日本垄断，2000-2010年韩国份额提升，2010-2019年动力电池推动中国锂电崛起，未来储能爆发 隔膜是一门什么样的生意隔膜是一门什么样的生意？ 技术不断在进步，需要持续研发投入。重资产、资本壁

2、垒高 价格不断在下降，需要持续降成能力。良率、产能利用率对盈利能力影响大。 未来发展趋势未来发展趋势 锂电池及隔膜的全球替代，全球竞争力提升 2015-2020年行业快速资本化，资本赋能企业 国内企业：高速发展，格局经历“春秋战国”，逐渐趋好，2010年开启进口替代，2015-2018年国内高速发展并格局趋 好，2019年开启全球替代，未来享受全球增长 pOqNoPpPnQrQtMoMrMrRrO6MdN8OmOqQtRrRfQqRrRiNqRwPbRnNwPvPtQpMvPpNwO 2 行业历史复盘行业历史复盘锂离子电池商业化开启锂离子电池商业化开启 锂离子电池工作原理锂离子电池工作原理 1

3、991年，日本索尼公司推出第一颗商业化锂离子电池（正极为钴酸锂，负极是碳黑，当时的隔膜是聚乙烯基微孔薄膜）， 至今已有29年的历史。 索尼最早的口香糖锂电池索尼最早的口香糖锂电池 资料来源：新材料产业(微信公众号)资料来源：P 3 0.30.3 5.55.5 0 1 2 3 4 5 6 19952000 亿颗 CAGR +77%CAGR +77% 行业历史复盘行业历史复盘手机和笔记本拉动锂电池需求增长手机和笔记本拉动锂电池需求增长 资料来源：IIT，中信证券研究部 锂离子电池需求快速增长锂离子电池需求快速增长 1995年，市场上应用于数码类可充放电电池主要是镍铬电池，替代具有记忆效应和污染的镍

4、铬电池。全球锂离子电池出 货仅3,100万只，主要应用在价格昂贵的笔记本电脑笔记本电脑和手机手机上。 2000年之前，锂离子电池主要应用在数码领域，从3,000万颗增长到到了5亿颗，增长了16倍。 1995-2000年锂电池分类别出货量年锂电池分类别出货量 单位：百万颗19951995年年19961996年年19971997年年19981998年年19991999年年20002000年年 笔记本电脑笔记本电脑8166 手机手机8.84485122213309 个人手持电话个人手持电话1.78.08.34.05.45.0 摄影机摄影机6.512.418.630.63544

5、录音机录音机0.81.91.21.93.51.6 掌上电脑掌上电脑0.30.81.42.45.38.2 数字信号控制器数字信号控制器9.6 游戏机游戏机 电压互感器电压互感器 其他其他0.20.40.21.12.11.7 未分类未分类0.71.30.40.60.10.9 合计合计353413546546 4 行业历史复盘行业历史复盘20002000年以前，日本处于垄断地位年以前，日本处于垄断地位 2000年中日韩锂电池份额年中日韩锂电池份额 2000年以前，在锂电池行业日本处于垄断地位，日本日本/中国中国/韩国韩国/其他其他份额分别为94.8%/2.

6、9%/1.7%/0.6%。 2000年锂电池分企业出货量年锂电池分企业出货量 单位；百万颗出货量国别 三洋三洋134.6日本 索尼索尼115日本 MBIMBI（松下）（松下）105日本 东芝58日本 SGS48.1日本 NEC35.2日本 麦克赛尔18.3日本 比亚迪16.1中国 LG化学7.1韩国 E-one3.3日本 SDI2韩国 层状2.2 其他1 合计546.1 日本日本 518518百万颗百万颗 94.8%94.8% 中国中国 16.116.1百万颗百万颗 2.9%2.9% 韩国韩国 9.19.1百万颗百万颗 1.7%1.7% 其他其他 3.43.4百万颗百万颗 0.6%0.6% 资

7、料来源：IIT，中信证券研究部 5 行业历史复盘行业历史复盘20002000年以前，日本处于垄断地位年以前，日本处于垄断地位 日本日本发明了锂离子电池并大规模推广，韩国韩国/中国中国把锂离子电池的售价降低 2000年锂电池分企业出货量年锂电池分企业出货量 95%95% 58%58% 42%42% 2%2% 17%17% 35%35% 3%3% 12%12% 18%18% 1% 12% 4% 0% 20% 40% 60% 80% 100% 200020004200520062007200820092010 其他 中国 韩国 日本 资料来源：IIT，中信证券研究部 6 行业历

8、史复盘行业历史复盘20002000年以前，日本处于垄断地位年以前，日本处于垄断地位 日本日本发明了锂离子电池并大规模推广，韩国韩国/中国中国把锂离子电池的售价降低 2000-2010年全球锂电池年全球锂电池出货出货 0 2 4 6 8 10 12 200020004200520062007200820092010 亿颗 LG化学SDI比亚迪比克力神ATL索尼三洋+松下 2000-2010年各企业锂电池年各企业锂电池出货量出货量 5.55.55.75.7 8.88.8 13.213.2 16.416.4 18.418.4 23.123.1 28.228.2 31.731.7

9、 30.530.5 40.340.3 5% 54% 50% 25% 12% 26% 22% 12% -4% 32% -10% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% -10 0 10 20 30 40 50 60 200020004200520062007200820092010 亿颗 合计出货量YoY 7 行业历史复盘行业历史复盘20102010- -20192019年，行业爆发，带动中国锂电崛起年，行业爆发，带动中国锂电崛起 国内外动力电池出货国内外动力电池出货 2010-2019年，动力电池行业爆发，动力电池需求快速增长，带动中国锂电行业崛起 全球全球

10、锂锂电池需求（分类别）电池需求（分类别） 12% 39% 55% 65% 55%55% 50% 45% 88% 61% 45% 35% 45%45% 50% 55% 0% 20% 40% 60% 80% 100% 2000192020E 海外 国内 663 137 132 0 500 1,000 2001820192020E2025E GWh 动力电池消费电池储能电池其他 8282 9898 2157157 185185 932932 CAGR +38%CAGR +38% 资料来源： ITRI/IEK An

11、alysis， GGII，中国电动汽车百人会，中信证券研究部测算 8 行业历史复盘行业历史复盘20102010- -20192019年，行业爆发，带动中国锂电崛起年，行业爆发，带动中国锂电崛起 2010-2019年，动力电池行业爆发，动力电池需求快速增长，带动中国锂电行业崛起 全球隔膜市场需求全球隔膜市场需求 1.41.41.71.7 2.32.32.92.92.62.6 3.73.74.44.4 5.25.2 6.36.3 7.77.7 10.810.8 14.914.9 2525 3434 4242 4646 6262 7979 155155 27% 34% 26% -12% 44% 19

12、%19% 22% 22% 39% 39% 64% 39% 23% 9% 35% 28% 25% -20% -10% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 0 20 40 60 80 100 120 140 160 180 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020E2021E2022E2025E 亿m2 市场需求YoY 资料来源： ITRI/IEK Analysis， GGII，中信证券研究部（含预测） 9 0% 1% 2% 3% 4% 5% 6% 7%

13、8% 9% 2001820192020H1 E公司X公司 隔膜是一门什么样的生意？技术不断在进步，需要持续研发投入隔膜是一门什么样的生意？技术不断在进步，需要持续研发投入 技术人员、市场人员资本市场的角度：很大的成长空间什么生意？什么投资机会？ 技术不断在进步，需要持续研发投入持续研发投入 锂电池隔膜产品锂电池隔膜产品 陶瓷涂覆PVDF涂覆芳纶涂覆 干法单拉干法双拉湿法 基膜 厚度 涂覆膜 多层薄膜 (PP/PE/PP ) 30、25、20、18、16、15、14、12、11、9、7、5、4m 国内隔膜龙头企业研发国内隔膜龙头企业研发费用率费用率 资料来源： Clever

14、 J，中信证券研究部 资料来源： 各公司公告，中信证券研究部 10 隔膜是一门什么样的生意？单线投入大，属于重资产行业，资本壁垒高隔膜是一门什么样的生意？单线投入大，属于重资产行业，资本壁垒高 历史融资历史融资 ROEROE净利率净利率 资产周转率资产周转率杠杆杠杆 隔膜龙头20%27%0.32 2.4 电池龙头13%11%0.48 2.1 热管理龙头16%13%0.79 1.6 负极龙头21%14%0.65 2.3 结构件龙头10%11%0.61 1.5 正极龙头13%10%0.92 1.5 设备龙头20%16%0.52 2.3 锂电产业链龙头企业锂电产业链龙头企业2019年财报杜邦分解年财

15、报杜邦分解 高投入：高投入：隔膜每1亿平米产能，投入需要2.0-4.0亿元（固定资产+配套投资） 低周转：低周转：隔膜生意是锂电产业链所有环节周转最慢的 上市公司上市公司时间时间项目项目募资额度募资额度募投项目募投项目 恩捷股份 2020年3月定增50亿元 江西通瑞一期扩建 无锡恩捷二期扩建 补流 2020年2月可转债16亿元 江西通瑞一期4亿平米基膜 无锡恩捷一期：5.2亿平米基膜 3亿平米涂布膜 2018年8月并购恩捷 定增对价51.8亿元 配套募资8亿元 珠海一期(部分)4.2亿平米基膜 星源材质 2020年7月可转债10.0亿元 超级涂覆工厂 年产2亿平方米锂离子电池湿法隔膜 项目 补

16、充流动资金 2019年8月定增8.6亿元超级涂覆工厂 2018年8月可转债4.8亿元 年产3.6亿平方米锂离子电池湿法隔 膜项目 2016年11月IPO6.5亿元 年产0.8亿平第三代高性能动力锂离 子电池隔膜生产线扩建项目 功能膜研发中心升级改造项目 补流、偿还部分银行借款 中材科技 2019年8月1日收购湖南中锂11.4亿元 2019年5月31日增资15.5亿元 年产4.08亿平方米动力锂离子电池 隔膜生产线 2016年2月23日合资设立3亿元年产2亿平米锂膜生产线建设项目 资料来源： 各上市公司公告，中信证券研究部 11 3 2.8 2.5 2.2 2 1.1 1 0.8 2.5 2.2

17、 1.8 1.6 1.4 1.3 0.8 0.6 海外湿法基膜海外湿法基膜 0.45 4.2 4 3.7 3.5 3 2.4 2.2 2 2.1 22 1.8 1.4 1 0.9 1 1 0.8 0.7 0.6 0.6 国内湿法基膜国内湿法基膜 0.22 0.0 0.5 1.0 1.5 2.0 2.5 3.0 3.5 4.0 4.5 20092000162019 美元/平方米 聚乙烯聚丙烯多层无纺布中国平均价格 隔膜成本下降隔膜成本下降 隔膜是一门什么样的生意？价格不断下降，需要持续降成本能力隔膜是一门什么样的生意？价格不断下降，需要持续降成本能力

18、隔膜企业的议价能力低于下游电池企业议价能力低于下游电池企业 消费电池消费电池的降价压力相对较小；动力电池动力电池、储能电池储能电池（未来未来）对降价的诉求很强，隔膜呈现快速的价格下降趋势 资料来源： IEK产业经济与趋势研究中心，中信证券研究部 12 隔膜是一门什么样的生意？良品率、产能利用率对盈利水平影响大隔膜是一门什么样的生意？良品率、产能利用率对盈利水平影响大 原材料 36% 人工人工 7%7% 能源能源 25%25% 折旧折旧 20%20% 制造费用制造费用 12%12% 不同隔膜企业“良品率”及相关口径数据对比不同隔膜企业“良品率”及相关口径数据对比 隔膜成本构成，只有隔膜成本构成，

19、只有35%是原材料是原材料不同隔膜企业毛利率不同隔膜企业毛利率 40% 50% 60% 70% 80% 90% 基膜半成品基膜成品涂布膜综合良品率公司分切 收得率 销售 LG化学 其它综合良品率 综合良品率半成品基膜涂覆膜综合良品率 上海恩捷星源材质中材科技沧州明珠辽源鸿图 200019 加工制造“料工比”低，加工费用比重高 良品率、产能利用率是提高盈利能力关键 43% 45% 57% 68% 25% -70% 21% 30% 40% 61% 49% 61% 64% 34% -14% 21% 31% 38% 65% 30% 51% 48% 35% 2

20、1% 32% 15% 60% 31% 48% -6% 3% 19% 32% -12% 59% 27% 42% -52% -22% 20% 33% 6% -80% -60% -40% -20% 0% 20% 40% 60% 80% 上海恩捷 (锂电隔膜业务) 苏州捷力星源材质 (上市公司) 隔膜为主 沧州明珠 (锂电隔膜业务) 纽米科技 (上市公司) 隔膜为主 中材科技 (锂电隔膜业务) 东丽 (隔膜所属板块) 旭化成 (隔膜所属板块) W-Scope (上市公司) 隔膜为主 2001820192020H1 资料来源： 各上市公司公告，中信证券研究部 13 国内隔膜出货量国

21、内隔膜出货量 未来发展趋势未来发展趋势国内步入快速增长阶段国内步入快速增长阶段 2010年之前，主要以消费类锂电隔膜需求为主；2010年后以宁德时代为代表的动力电池企业竞争力提升，驱动中国隔膜 产量快速提升 2.0 3.0 4.2 6.1 10.8 14.8 20.2 27.4 45% 42% 46% 77% 36% 37% 36% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 0 5 10 15 20 25 30 2000182019 亿m2 出货量YoY 资料来源： GGII，赛迪顾问，中信证券研究部 14 未来发

22、展趋势未来发展趋势头部企业增长更快头部企业增长更快 隔膜企业隔膜企业出货量出货量 0.3 0.2 0.8 0.40.4 0.00.1 0.9 0.7 1.4 0.8 0.5 0.2 0.0 2.1 1.2 1.5 1.2 0.8 1.3 0.2 4.7 1.2 2 1.5 0.7 1 0.3 8.1 2.4 3.7 1.5 0.8 2.2 1.8 3.2 1 2.2 1.1 0.7 0 2 4 6 8 10 上海恩捷苏州捷力星源材质沧州明珠纽米科技湖南中锂中材科技 亿平米 2001820192020H1 隔膜企业隔膜企业营业收入营业收入 1.6 1.3 4.3 1.7 1

23、.5 0.4 0.1 5 2.8 5.1 3.8 1.91.7 0.3 8.9 4.9 5.2 4.3 1.9 2.2 0.3 13.3 4.3 5.8 2.8 1.6 2.1 0.5 19.5 5.7 6 1.6 1.4 1.6 3.4 5.8 3.33.4 0.50.6 1.5 2.3 0 5 10 15 20 25 上海恩捷苏州捷力星源材质沧州明珠纽米科技湖南中锂中材科技 亿元 2001820192020H1 资料来源：各公司公告，GGII，中信证券研究部 15 资料来源：公司公告，中信证券研究部 隔膜行业证券化历程：从2015年-2020年快速证券化的过程，是企业

24、品牌、资金、管理等全方面塑造 20152015 纽米科技 831742.OC831742.OC 2015/01 上市 2020/08 拟被恩捷收购 上海恩捷 002812.SZ002812.SZ 2016/09 注入上市公司 2018/11 收购江西通瑞 2019/09 收购苏州捷力 2020/08 拟收购纽米科技 湖南中锂 2019/07 被中材科技收购 沧州明珠 002108.SZ002108.SZ 2007/01 上市 中材科技 002080.SZ002080.SZ 2006/11 上市 辽源鸿图 2000020 2017

25、/11 被金冠电气收购 苏州捷力 2019/09 被恩捷收购 星源材质 300568.SZ300568.SZ 2016/12 上市 2019/07 收购湖南中锂 2020/03 收购东航光电70% 2020/10 被挂牌出售 2018/07 被长园集团收购90% 2016年 隔膜一期建设 未来发展趋势未来发展趋势证券化历程，助力产业发展证券化历程，助力产业发展 2012年 干法投产 2015/08 募投湿法 2016/10 被胜利精密收购 16 未来发展趋势未来发展趋势-国内高速发展，格局国内高速发展，格局经历“春秋战国”，经历“春秋战国”，后逐渐趋好后逐渐趋好 国内隔膜企业竞争力排行国内隔膜

26、企业竞争力排行 排名200019 1星源材质星源材质沧州明珠星源材质上海恩捷上海恩捷上海恩捷 2格瑞恩新能源中科科技星源材质沧州明珠星源材质星源材质星源材质 3金辉高科金辉高科中科科技苏州捷力沧州明珠沧州明珠中兴新材 4天丰电子沧州明珠河南义腾河南义腾苏州捷力苏州捷力中材科技 5天津东皋河南义腾辽源鸿图中科科技湖南中锂中兴新材武汉惠强 6山东正华天丰电子天津东皋金辉高科辽源鸿图辽源鸿图沧州明珠 7铜陵晶能东航光电金辉高科辽源鸿图河南义腾武汉惠强中科科技 8浙江南洋河北金力纽米科技武汉惠强中科科技长园中锂辽源鸿图 9云天化天津东皋东航光电纽米科技武汉惠

27、强河南义腾河北金力 10东航光电山东正华武汉惠强天津东皋纽米科技纽米科技纽米科技 资料来源：GGII，电池网，中信证券研究部 17 未来发展趋势未来发展趋势-国内锂电隔膜企业份额国内锂电隔膜企业份额 国内企业经过2010-2019年的高速发展，格局从“春秋战国”，演变至一超多强 资料来源：赛迪顾问，EV Tank，中信证券研究部 中科科技 14% 星源材质星源材质 11%11% 金辉高科 8% 河南义腾 7% 沧州明珠 6% 东航光电 6% 纽米科技 2%南通天丰 2% 正华隔膜 天津东皋 1% 苏州捷力 1% 鸿图隔膜 1% 上海恩捷 1% 河北金力 0% 其他 38% 上海恩捷上海恩捷 (

28、 (含捷力含捷力) ) 35%35% 中材、中锂中材、中锂 13%13% 星源材质 12% 武汉惠强 5% 河北金力 4% 沧州明珠 4% 中兴新材 3% 中科科技 3% 纽米科技 3% 鸿图隔膜 2%其他 16% 20142014年年 20192019年年 上海恩捷上海恩捷 23%23% 星源材质 10% 苏州捷力 7% 中材中锂 5% 惠强能源 4% 沧州明珠 8% 河北金力 4% 中兴新材 6% 中科科技 4% 重庆纽米 4% 辽源鸿图 4% 金辉高科 2% 博盛新材 0% 旭成科技 1% 中材科技 0% 其他18% 20182018年年 格瑞恩 28% 星源材质星源材质 21%21%

29、金辉高科 15% 南通天丰 4% 河南义腾 3% 迅腾 3% 正华 5% 东航光电 5% 天津东皋 3% 晶能 3% 其他 10% 20122012年年 上海恩捷上海恩捷 14%14% 苏州捷力 8% 中材中锂 9% 星源材质 10% 河北金力 2% 沧州明珠 8% 重庆纽米 5% 辽源鸿图 1% 金辉高科 3% 中科科技 5% 中材科技 0% 中兴新材 5% 其他 30% 20172017年年 18 未来发展趋势未来发展趋势-开启全球替代开启全球替代 全球隔膜企业发展趋势全球隔膜企业发展趋势 2010年开启进口替代，2015-2018年国内高速发展，格局趋好；2019年开启全球替代。 旭化成

30、旭化成 22%22% Celgard 22% 日本东燃 20% SKI 12% 日本宇部 10% Entek 6% 金辉高科 3% 星源材质 2%TDK 1% 日本住友 1% 其他 1% 旭化成旭化成 17%17% Celgard 13% 东丽 11% SKI 9% Green 7% Senior 5% UBE 4% 金辉高科 4% 河南义腾, 3% 沧州明珠 3% Entek 2% 日本住友 2% W-scope 1% 其他 20% 20102010年年20142014年年20182018年年 上海恩捷上海恩捷 11%11% 旭化成旭化成 9%9% 星源材质 6% W-scope 5% Po

31、lypore 4% SKI 4% UBE 3% 沧州明珠 3%苏州捷力 3%中兴新材 3% 武汉惠强 3% 中锂隔膜 2% 其他 36% 资料来源：赛迪顾问，unima新材网，中信证券研究部 19 2020年，中国隔膜企业全球配套开启 全球隔膜供应商与其客户分布情况全球隔膜供应商与其客户分布情况 韩国韩国日本日本美国美国欧洲欧洲中国中国 LGLG化学化学三星三星SDISDISKISKI松下松下 特斯拉特斯拉 ( (自产自产) ) NorthvoltNorthvolt 宁德宁德 时代时代 比亚迪比亚迪力神力神ATLATL比克比克孚能孚能 国轩国轩 高科高科 亿纬亿纬 锂能锂能 中航中航 锂电锂电

32、 日本隔膜日本隔膜 供应商供应商 东丽 旭化成 (含Celgard) 宇部兴产 住友化学 韩国隔膜韩国隔膜 供应商供应商 W-Scope SKI能源 中国隔膜中国隔膜 供应商供应商 上海恩捷 苏州捷力 星源材质 湖南中锂 沧州明珠 中材科技 金辉高科 天津东皋 辽源鸿图 未来发展趋势未来发展趋势20202020年，享受全球增长年，享受全球增长 资料来源：各公司官网，中信证券研究部 20 未来发展趋势未来发展趋势新能源汽车新能源汽车 快速起步期过热膨胀期行业出清期稳定成长期 2009-2010年，由公车年，由公车 补助扩展至私家车补补助扩展至私家车补 贴贴 6个示范城市个示范城市 2014 20

33、15 2016 2017 2018 2019 2021 2025 2020 期望期望 时间时间 成熟期 2010 2016年，全国范年，全国范 围推广围推广 2013-2015年，年， 88个示范城市个示范城市 2017-2019年，补贴加速年，补贴加速 退坡，参与者减少退坡，参与者减少 原定补贴退出原定补贴退出 市场驱动，稳步成长市场驱动，稳步成长 渗透率超渗透率超10% 渗透率超渗透率超1% 2030 资料来源：中信证券研究部 感谢您的信任与支持！感谢您的信任与支持！ THANK YOU 宋韶灵宋韶灵（新能源汽车首席分析师新能源汽车首席分析师） 执业证书编号：S02

34、免责声明免责声明 分析师声明分析师声明 主要负责撰写本研究报告全部或部分内容的分析师在此声明：（i）本研究报告所表述的任何观点均精准地反映了上述每位分析师个人对标的证券和发行人的看法；（ii）该分析师所得报酬的任何组成部分无论是在过去、现在及将来均不会直接或间接地与研究报告所表述的具体建议或观点相联系。 评级说明评级说明 其他声明其他声明 本研究报告由中信证券股份有限公司或其附属机构制作。中信证券股份有限公司及其全球的附属机构、分支机构及联营机构（仅就本研究报告免责条款而言，不含CLSA group of companies），统称为“中信证券”。 法律主体声明法律主体声明 本研究报告在中华人

35、民共和国（香港、澳门、台湾除外）由中信证券股份有限公司（受中国证券监督管理委员会监管，经营证券业务许可证编号：Z20374000）分发。本研究报告由下列机构代表中信证券在相应地区分发：在中国香港由CLSA Limited分发；在中国台湾由CL Securities Taiwan Co., Ltd.分发；在澳大利亚由CLSA Australia Pty Ltd. （金融服务牌照编号：350159）分发；在美国由CLSA group of companies（CLSA Americas, LLC（下称“CLSA Americas”）除外）分发；在新加坡由CLSA Singapore Pte Ltd

36、.（公司注册编号：198703750W）分发；在欧盟与英国由CLSA Europe BV或 CLSA （UK）分发；在印度由CLSA India Private Limited分发（地址：孟买（400021） Nariman Point的Dalamal House 8层；电话号码：+91-22-66505050；传真号码：+91-22-22840271；公司识别号：U67120MH1994PLC083118；印度证券交易委员会注册编号：作为证券经纪商的INZ000001735，作为商人银行的INM000010619，作为研究分析商的INH000001113）；在印度尼西亚由PT CLSA Se

37、kuritas Indonesia分发；在日本由 CLSA Securities Japan Co., Ltd.分发；在韩国由CLSA Securities Korea Ltd.分发；在马来西亚由CLSA Securities Malaysia Sdn Bhd分发；在菲律宾由CLSA Philippines Inc.（菲律宾证券交易所及证券投资者保护基金会员）分发；在泰国由CLSA Securities (Thailand) Limited分发。 针对不同司法管辖区的声明针对不同司法管辖区的声明 中国：中国：根据中国证券监督管理委员会核发的经营证券业务许可，中信证券股份有限公司的经营范围包括证

38、券投资咨询业务。 美国：美国：本研究报告由中信证券制作。本研究报告在美国由CLSA group of companies（CLSA Americas除外）仅向符合美国1934年证券交易法下15a-6规则定义且CLSA Americas提供服务的“主要美国机构投资者”分发。对身在美国的任何人士发送本研究报告将不被视为对本报告中所评论的证券进行交易的建议或对本报告中所载任何观点的背 书。任何从中信证券与CLSA group of companies获得本研究报告的接收者如果希望在美国交易本报告中提及的任何证券应当联系CLSA Americas。 新加坡：新加坡：本研究报告在新加坡由CLSA Sin

39、gapore Pte Ltd.（资本市场经营许可持有人及受豁免的财务顾问），仅向新加坡证券及期货法s.4A（1）定义下的“机构投资者、认可投资者及专业投资者”分发。根据新加坡财务顾问法下财务顾问（修正）规例（2005）中关于机构投资者、认可投资者、专业投资者及海外投资者的第33、34及 35 条的规定，财务顾问法第25、27及36条不适用于CLSA Singapore Pte Ltd.。如对本报告存有疑问，还请联系CLSA Singapore Pte Ltd.（电话：+65 6416 7888）。MCI (P) 086/12/2019。 加拿大：加拿大：本研究报告由中信证券制作。对身在加拿大的

40、任何人士发送本研究报告将不被视为对本报告中所评论的证券进行交易的建议或对本报告中所载任何观点的背书。 欧盟与英国：欧盟与英国：本研究报告在欧盟与英国归属于营销文件，其不是按照旨在提升研究报告独立性的法律要件而撰写，亦不受任何禁止在投资研究报告发布前进行交易的限制。本研究报告在欧盟与英国由CLSA （UK）或CLSA Europe BV发布。CLSA （UK）由（英国）金融行为管理局授权并接受其管理，CLSA Europe BV 由荷兰金融市场管理局授权并 接受其管理，本研究报告针对由相应本地监管规定所界定的在投资方面具有专业经验的人士，且涉及到的任何投资活动仅针对此类人士。若您不具备投资的专业

41、经验，请勿依赖本研究报告。对于由英国分析员编纂的研究资料，其由CLSA （UK）与CLSA Europe BV制作并发布。就英国的金融行业准则与欧洲其他辖区的金融工具市场指令II，本研 究报告被制作并意图作为实质性研究资料。 澳大利亚：澳大利亚：CLSA Australia Pty Ltd (“CAPL”) (商业编号53 139 992 331/金融服务牌照编号: 350159) 受澳大利亚证券与投资委员会监管，且为澳大利亚证券交易所及CHI-X的市场参与主体。本研究报告在澳大利亚由CAPL仅向“批发客户”发布及分发。本研究报告未考虑收件人的具体投资目标、财务状况或特定需求。未经CAPL事先

42、书面同意，本 研究报告的收件人不得将其分发给任何第三方。本段所称的“批发客户”适用于公司法（2001）第761G条的规定。CAPL研究覆盖范围包括研究部门管理层不时认为与投资者相关的ASX All Ordinaries 指数成分股、离岸市场上市证券、未上市发行人及投资产品。CAPL寻求覆盖各个行业中与其国内及国际投资者相关的公司。 一般性声明一般性声明 本研究报告对于收件人而言属高度机密，只有收件人才能使用。本研究报告并非意图发送、发布给在当地法律或监管规则下不允许向其发送、发布该研究报告的人员。本研究报告仅为参考之用，在任何地区均不应被视为买卖任何证券、金融工具的要约或要约邀请。中信证券并不

43、因收件人收到本报告而视其为中信证券的客户。本报告所包含的观 点及建议并未考虑个别客户的特殊状况、目标或需要，不应被视为对特定客户关于特定证券或金融工具的建议或策略。对于本报告中提及的任何证券或金融工具，本报告的收件人须保持自身的独立判断。 本报告所载资料的来源被认为是可靠的，但中信证券不保证其准确性或完整性。中信证券并不对使用本报告所包含的材料产生的任何直接或间接损失或与此有关的其他损失承担任何责任。本报告提及的任何证券或金融工具均可能含有重大的风险，可能不易变卖以及不适合所有投资者。本报告所提及的证券或金融工具的价格、价值及收益可能会 受汇率影响而波动。过往的业绩并不能代表未来的表现。 本报

44、告所载的资料、观点及预测均反映了中信证券在最初发布该报告日期当日分析师的判断，可以在不发出通知的情况下做出更改，亦可因使用不同假设和标准、采用不同观点和分析方法而与中信证券其它业务部门、单位或附属机构在制作类似的其他材料时所给出的意见不同或者相反。中信证券并不承担提示本报告的收件人注意该等材料的责 任。中信证券通过信息隔离墙控制中信证券内部一个或多个领域的信息向中信证券其他领域、单位、集团及其他附属机构的流动。负责撰写本报告的分析师的薪酬由研究部门管理层和中信证券高级管理层全权决定。分析师的薪酬不是基于中信证券投资银行收入而定，但是，分析师的薪酬可能与投行整体收入有关，其中包括投资银行、销售与

45、交易业 务。 若中信证券以外的金融机构发送本报告，则由该金融机构为此发送行为承担全部责任。该机构的客户应联系该机构以交易本报告中提及的证券或要求获悉更详细信息。本报告不构成中信证券向发送本报告金融机构之客户提供的投资建议，中信证券以及中信证券的各个高级职员、董事和员工亦不为（前述金融机构之客户）因使用本报告或报告载 明的内容产生的直接或间接损失承担任何责任。 未经中信证券事先书面授权未经中信证券事先书面授权，任何人不得以任何目的复制任何人不得以任何目的复制、发送或销售本报告发送或销售本报告。 中信证券中信证券2020版权所有版权所有。保留一切权利保留一切权利。 投资建议的评级标准投资建议的评级

46、标准评级说明 报告中投资建议所涉及的评级分为股票评级和行业评级（另有说明的除外）。评级标准为报告发布日后6到12个月内的相对市场表现，也即：以报告发布日后的6到12个月 内的公司股价（或行业指数）相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅作为基准。其中：A股市场以沪深300指数为基准，新三板市场以三板成指（针对协议转让标的） 或三板做市指数（针对做市转让标的）为基准；香港市场以摩根士丹利中国指数为基准；美国市场以纳斯达克综合指数或标普500指数为基准；韩国市场以科斯达克指数 或韩国综合股价指数为基准。 股票评级 买入相对同期相关证券市场代表性指数涨幅20%以上 增持相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于5%20%之间 持有相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-10%5%之间 卖出相对同期相关证券市场代表性指数跌幅10%以上 行业评级 强于大市相对同期相关证券市场代表性指数涨幅10%以上 中性相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-10%10%之间 弱于大市相对同期相关证券市场代表性指数跌幅10%以上 证券研究报告证券研究报告2020年年10月月16日日