1、 1 证 券 研 究 报 告 证 券 研 究 报 告 公 司 深 度 研 究 公 司 深 度 研 究 一汽解放（一汽解放（000800）汽车 中重型车之王，构建中重型车之王，构建智能物流新大陆智能物流新大陆 投资要点：投资要点： 公司公司连续连续多年多年行业第一，市场份额不断提升行业第一，市场份额不断提升，是是物流牵引车之王物流牵引车之王 2017年以来，公司一直位居中重卡行业第一，且市场份额已由19.7%提升 至年1H的27%。在以物流运输需求为主的牵引车市场，公司更是独占鳌 头，已达1/3的市场份额，成为名副其实的牵引车之王。 治理超载导致治理超载导致重卡市场重卡市场容量容量扩大扩大，排放

2、升级、排放升级、高端化带来单价提升高端化带来单价提升 我国治理超载政策已经成为常态，产品标准化、规范化已经成为必然。单 车运能的下降促进了车辆需求，我国重卡销量高于105万辆已常态化。 排放不断升级，重卡单价已从2008年的23万提升至2019年的29万元。国 六与高端化产品有望进一步提升单价。 公司公司具备具备垂直整合垂直整合能力能力，牢牢牢牢掌握主动，掌握主动，国六自主技术有望扩大领先国六自主技术有望扩大领先 公司能够自主配套发动机、变速箱、车桥等核心零部件，是我国唯一掌握 整车及三大动力总成核心技术的商用车企业。公司国六产品已采用自主发 动机控制器与后处理系统，在成本和灵活性上占据优势，

3、市场竞争中将会 占得先机，优势有望扩大。 “哥伦布计划哥伦布计划”构建构建智能物流智能物流新大陆新大陆，打开打开公司公司成长新空间成长新空间 公司通过“哥伦布计划”构建智能物流生态，拓展后市场业务、推动智能 化产品落地。车联网“解放行”客户已突破70万，并率先交付L3 J7智能 物流牵引车。公司营收将由产品销售向产品服务、后市场服务拓展。 投资建议投资建议 我们预计公司2020-2022年归母净利润为31.91/42.83/52.25亿元，对应 EPS为0.69/0.93/1.13元，对应PE为17.62/13.15/10.78。智能物流可期, 给予17倍PE，2021年目标价15.81元。给

4、予“推荐”评级。 风险提示风险提示 市场需求不及预期，后市场业务拓展不及预期，智能物流开发不及预期， 公司费用管控不及预期 Table_First|Table_Summary|Table_Excel1 财务数据和估值财务数据和估值 2018A2018A 2019A2019A 2020E2020E 2021E2021E 2022E2022E 营业收入（百万元） 25,524.45 27,664.31 111,080.00 113,620.00 116,250.00 增长率（%） -8.52% 8.38% 301.53% 2.29% 2.31% EBITDA（百万元） 1,304.84 1,046

5、.22 4,512.21 5,521.76 6,728.57 净利润（百万元） 203.36 52.73 3,197.29 4,283.21 5,225.90 增长率（%） -27.69% -74.07% 5,963.07% 33.96% 22.01% EPS（元/股） 0.04 0.01 0.69 0.93 1.13 市盈率（P/E） 277.00 1,068.20 17.62 13.15 10.78 市净率（P/B） 7.00 7.00 2.31 2.06 1.82 EV/EBITDA 15.31 19.07 -0.59 1.93 0.66 数据来源：公司公告，国联证券研究所 2020 年

6、 10 月 21 日 投资建议：投资建议： 推荐推荐 首次覆盖首次覆盖 当前价格：当前价格： 12.19 元 目标价格：目标价格： 15.81 元 基本数据基本数据 总股本/流通股本（百万股） 4,610/765 流通 A 股市值（百万元） 9,342 每股净资产（元） 5.21 资产负债率（%） 75.05 一年内最高/最低（元） 15.33/7.63 一年内股价相对走势一年内股价相对走势 吴程浩 分析师 执业证书编号：S0590518070002 电话： 邮箱： 相关报告相关报告 请务必阅读报告末页的重要声明 2 请务必阅读报告末页的重要声明 公司深度研究公司深度

7、研究 正文目录正文目录 1.1. 一汽解放：中重型卡车之王一汽解放：中重型卡车之王 . 5 5 1.1. 央企子公司，通过资产置换登陆资本市场 . 5 1.2. 产品纵向与横向拓展，运营全国布局，研发“四国八地” . 5 1.3. 七代经典车型成就中重卡之王 . 6 1.4. 产能扩张，开启新时代 . 7 2.2. 销量与市场份额有望进一步提升销量与市场份额有望进一步提升 . 8 8 2.1. 重卡市场中枢已经上移 . 8 2.2. 市场结构已经变化，物流牵引车占比越来越高 . 10 2.3. 寡头垄断格局正在形成，龙头份额持续提升 . 11 2.4. 海外市场：国产卡车具备优势，一汽解放积极

8、布局 . 13 3.3. 重卡高端化，单车价格提升；价值链重构，解放占得先机重卡高端化，单车价格提升；价值链重构，解放占得先机 . 1414 3.1. 重卡用户转向企业客户，重卡高端化，单价将会提升 . 14 3.2. 后国六时代，价值链重构，整车企业有望主导 . 16 3.3. 一汽解放具备强劲的整合与配套能力，牢牢掌握主动权 . 17 4.4. 智能物流：哥伦布计划探索新大陆，打开成长新空间智能物流：哥伦布计划探索新大陆，打开成长新空间 . 1919 4.1. 智能物流是行业痛点的解决方案，具有很高的商业价值 . 19 4.2. 从产品到服务，企业新的盈利方式将会打开 . 21 4.3.

9、一汽解放“哥伦布计划”，成为智慧交通运输解决方案提供者 . 21 5.5. 盈利预测与投资建议盈利预测与投资建议 . 2323 5.1. 业务分析与假设 . 23 5.2. 盈利预测 . 28 图表目录图表目录 图表图表 1 1：公司股权结构：公司股权结构 . 5 图表图表 2 2：公司组织机构：公司组织机构 . 5 图表图表 3 3：一汽解放：一汽解放 1212 个卡车产品平台，个卡车产品平台，J6/J7J6/J7 系列产品是主力系列产品是主力 . 5 图表图表 4 4：整车产能整车产能 3131 万辆万辆 . 6 图表图表 5 5：动力总成三大基地：动力总成三大基地 . 6 图表图表 6

10、6：一汽解放动力总成（发动机、变速箱、车桥）自主全覆盖，供应链垂直整合：一汽解放动力总成（发动机、变速箱、车桥）自主全覆盖，供应链垂直整合 . 6 图表图表 7 7：七代车型屡获嘉奖，奠定市场地位：七代车型屡获嘉奖，奠定市场地位 . 7 图表图表 8 8：一汽解放长期占据中重卡头部位置，市场份额不断提升：一汽解放长期占据中重卡头部位置，市场份额不断提升 . 7 图表图表 9 9：公司产能利用率一直处于超符合：公司产能利用率一直处于超符合状态状态 . 8 图表图表 1010：公司在长春新增智能工厂，增加：公司在长春新增智能工厂，增加 5 5 万产能万产能 . 8 图表图表 1111：一汽解放经营

11、目标（：一汽解放经营目标（20252025 年）年） . 8 图表图表 1212：20202020 上半年，公司营收与净利润强劲增长上半年，公司营收与净利润强劲增长 . 8 图表图表 1313：重型卡车多用于物流运输与工程领域：重型卡车多用于物流运输与工程领域 . 9 图表图表 1414：超载标准更新，带来单车运能下降：超载标准更新，带来单车运能下降 . 9 图表图表 1515：卡车实时称重系统：卡车实时称重系统 OBWSOBWS，超载监管网联化，超载监管网联化 . 9 图表图表 1616：受制于货运效率，中卡销量下滑明显：受制于货运效率，中卡销量下滑明显 . 10 图表图表 1717：201

12、72017 年后，年后，中国重卡市场销量中枢已经由中国重卡市场销量中枢已经由 7575 万辆上移至万辆上移至 105105 万辆万辆 . 10 图表图表 1818：过去十年，重卡的销量结构发生了变化：过去十年，重卡的销量结构发生了变化 . 11 图表图表 1919：半挂牵引车的销量保持稳步上升：半挂牵引车的销量保持稳步上升 . 11 图表图表 2020：公路货运周转量稳步向上：公路货运周转量稳步向上 . 11 图表图表 2121：异地快递业务对重型牵引物流车需求大：异地快递业务对重型牵引物流车需求大 . 11 图表图表 2222：重卡市场：重卡市场 CR4 CR4 的市场份额不断上升的市场份额

13、不断上升 . 11 oPsPqRpPtOqRoRmOtOpPqP7NdN8OpNpPpNoOjMmNnNlOtRnPbRqQuNvPpNqRwMsRsQ 3 请务必阅读报告末页的重要声明 公司深度研究公司深度研究 图表图表 2323：四家企业瓜分市场美国重卡市场：四家企业瓜分市场美国重卡市场 . 11 图表图表 2424：欧洲重卡市场发展也是头部集中模式：欧洲重卡市场发展也是头部集中模式 . 12 图表图表 2525：重卡市场：重卡市场 CR4CR4，相对优势明显（，相对优势明显（20192019 年）年） . 12 图表图表 2626：一：一汽解放在牵引车市场独占鳌头，达汽解放在牵引车市场独

14、占鳌头，达 1/31/3 . 12 图表图表 2727：中国重卡出口量不断攀升：中国重卡出口量不断攀升 . 13 图表图表 2828：中国重卡出口区域分布：中国重卡出口区域分布 . 13 图表图表 2929：一汽解放海外布局：一汽解放海外布局 . 14 图表图表 3030：重卡因排放升级重卡平均单价不断攀升：重卡因排放升级重卡平均单价不断攀升 . 14 图表图表 3131：物流运价整：物流运价整体趋向稳定体趋向稳定 . 14 图表图表 3232：我国重卡企业客户占比有望显著增加：我国重卡企业客户占比有望显著增加 . 15 图表图表 3333：对比美国，企业客户成长空间巨大：对比美国，企业客户成

15、长空间巨大 . 15 图表图表 3434：企业用户关注转向全生命周期成本，初始购买成本敏感下降：企业用户关注转向全生命周期成本，初始购买成本敏感下降. 15 图表图表 3535：一汽解放为顺丰提供专属快递牵引车：一汽解放为顺丰提供专属快递牵引车 . 16 图表图表 3636：重卡高端化，：重卡高端化，3535 万元以上将成为主流万元以上将成为主流 . 16 图表图表 3737：发动机是重卡中单值最高的部件，占比：发动机是重卡中单值最高的部件，占比 30%30% . 16 图表图表 3838：重卡发动机企业毛利率高于整车企业：重卡发动机企业毛利率高于整车企业 . 16 图表图表 3939：动力系

16、统多元化，产业结构将会变化：动力系统多元化，产业结构将会变化 . 17 图表图表 4040： 重卡整车技术对运输效率提升影响更大重卡整车技术对运输效率提升影响更大 . 17 图表图表 4141：一汽解放在存货：一汽解放在存货/ /应收账款周转率等营运指标上表现强势应收账款周转率等营运指标上表现强势 . 17 图表图表 4242：一汽解放技术人员规模与占比：一汽解放技术人员规模与占比 . 18 图表图表 4343：一汽解放无锡柴油机厂位居行业前：一汽解放无锡柴油机厂位居行业前 3 3 . 18 图表图表 4444：20202020 年，一年，一汽解放汽解放 16L16L 发动机工厂在无锡开工，进

17、一步推动产品高端化发动机工厂在无锡开工，进一步推动产品高端化 . 18 图表图表 4545：一汽解放掌握国六后处理技术及算法，通过自主：一汽解放掌握国六后处理技术及算法，通过自主 ECUECU 协调发动机与后处理协调发动机与后处理. 19 图表图表 4646：我国物流费用占：我国物流费用占 GDPGDP 比重较高比重较高 . 20 图表图表 4747：通过车联网技术能够有效节约运输成本：通过车联网技术能够有效节约运输成本 . 20 图表图表 4848：智能驾驶（预测巡航）技术有效改善油耗：智能驾驶（预测巡航）技术有效改善油耗 . 20 图表图表 4949：自动驾驶卡车需要技术升级：自动驾驶卡车

18、需要技术升级 ，附加值高，附加值高 . 20 图表图表 5050：高速干线物流智能驾驶：高速干线物流智能驾驶市场达市场达 75007500 亿元亿元 . 21 图表图表 5151：科技公司选择：科技公司选择高速干线物流作为突破高速干线物流作为突破 . 21 图表图表 5252：重卡整车企业的价值领域将会随着新技术应用大幅拓展：重卡整车企业的价值领域将会随着新技术应用大幅拓展 . 21 图表图表 5353：公司：公司“哥伦布计划哥伦布计划”构建智能物流生态，旨在成为智慧交通解决方案提供者构建智能物流生态，旨在成为智慧交通解决方案提供者 22 图表图表 5454：2020年成立鱼快创领，加速车联网

19、布局年成立鱼快创领，加速车联网布局 . 22 图表图表 5555：一汽解放交付京东：一汽解放交付京东 L3L3 级智能物流车产品级智能物流车产品 . 22 图表图表 5656：一汽解放已：一汽解放已通过哥伦布计划布局后市场、车联网、智能驾驶通过哥伦布计划布局后市场、车联网、智能驾驶. 23 图表图表 5757：一汽解放营业收入地域分布不均（：一汽解放营业收入地域分布不均（2019H1） . 24 图表图表 5858：一汽解放在专用车市场占比较小：一汽解放在专用车市场占比较小 . 24 图表图表 5959：自卸车龙头企业势均力敌：自卸车龙头企业势均力敌 . 24 图表图表 6060：新：新“铂威

20、动力铂威动力”针对专用针对专用/ /自卸车市场发力自卸车市场发力 . 24 图表图表 6161：产品销量占比情况（：产品销量占比情况（2019年前年前10月）月） . 25 图表图表 6262：一汽解放产品单价分布一汽解放产品单价分布 . 25 图表图表 6363：J7/J6J7/J6 系列高低搭配，系列高低搭配，J J7 7 将带领一汽解放走向高端化将带领一汽解放走向高端化 . 25 图表图表 6464：J7J7 系列产品相比系列产品相比 J6J6 毛利率更高毛利率更高 . 26 图表图表 6565：J7J7 系列产品单价相比系列产品单价相比 J6J6 更高更高 . 26 图表图表 6666

21、：TRATONTRATON 公司收入中新车销售只占公司收入中新车销售只占 64%64% . 26 图表图表 6767：一汽解放零部件业务毛利率逐步走高：一汽解放零部件业务毛利率逐步走高 . 26 图表图表 6868：一汽解放车联网布局已经成型：一汽解放车联网布局已经成型 . 27 图表图表 6969：解放行联接车辆突破：解放行联接车辆突破 7070 万，网络效应渐显万，网络效应渐显 . 27 4 请务必阅读报告末页的重要声明 公司深度研究公司深度研究 图表图表 7070：一汽解放在营收、利润水平差距明显（：一汽解放在营收、利润水平差距明显（20182018） . 27 图表图表 7171：一：

22、一汽解放销售费用高于国内竞争对手汽解放销售费用高于国内竞争对手 . 27 图表图表 7272：一汽解放未来三年收入分解与业务预测：一汽解放未来三年收入分解与业务预测 . 28 图表图表 7373：可比公司估值（：可比公司估值（20202020 年年 1010 月月 8 8 日）日） . 29 图表图表 7474：财务预测摘要：财务预测摘要 . 30 5 请务必阅读报告末页的重要声明 公司深度研究公司深度研究 1. 一汽解放：中重型卡车之王一汽解放：中重型卡车之王 1.1. 央企子公司，通过资产置换登陆资本市场央企子公司，通过资产置换登陆资本市场 一汽解放集团股份有限公司（于 2020 年 5

23、月 20 日在深交所 A 股上市，股票简 称：一汽解放，股票代码： 000800）是中国第一汽车股份有限公司的控股子公司， 总部位于吉林省长春市，员工近 2.48 万人。 一汽解放汽车有限公司是一汽解放集团股份有限公司的全资子公司，成立于 2003 年，是在原第一汽车制造厂卡车业务的基础上组建的中、重、轻型卡车及客车 制造企业，整车年生产能力 31 万辆。 1.2. 产品纵向与横向拓展产品纵向与横向拓展，运营运营全国布全国布局局，研发，研发“四国八地四国八地” 公司产品覆盖轻、中、重型卡车、客车以及相关核心零部件（发动机、变速箱、 车桥等） 。其拥有牵引、载货、自卸、专用、新能源、轻卡、客车七

24、大产品系列。J7、 J6P、 JH6 等 12 个卡车产品平台覆盖重、 中、 轻三大领域。 在重卡领域， 有 J7、 J6P、 JH6、J6M、天 V、悍 V、安捷等七大产品平台；在中卡领域，有 J6L、JK6、 龙 V 三大 产品平台。 图表图表 3 3：一汽解放一汽解放 1212 个卡车产品平台个卡车产品平台，J6/JJ6/J7 7 系列产品系列产品是主力是主力 来源：公司官网 公司总部位于吉林省长春市，拥有长春、青岛、成都和柳州四大整车生产基地和 图表图表 1 1：公司股权结构公司股权结构 图表图表 2 2：公司组织机构公司组织机构 来源：公司公告，国联证券研究所 来源：公司官网 6 请

25、务必阅读报告末页的重要声明 公司深度研究公司深度研究 长春、无锡、大连三大动力总成生产基地，苏州、南京、天津、佛山四大新业态基地 的产业布局。 研发体系以长春为全球研发总部， 在青岛， 具备轻、 中、 重型卡车产品研发能力； 在无锡、大连，设有发动机研发基地；在意大利都灵、奥地利斯太尔、美国硅谷和底 特律设立了前瞻技术研发部门，从而形成了“四国八地”的全球研发布局。 一汽解放构建了从前瞻技术、发动机、变速器、车桥到整车的中国最为强大和完 整的自主研发体系， 形成了一支超过 3000 人的高效协同研发团队。 同时设有国家重 点实验室、院士、博士后工作站，拥有技术创新能力、性能开发、精益设计，试验

26、试 制、试验验证五大核心能力，打造了节能环保、安全舒适、可靠耐久、电控智能、材 料工艺五大技术平台，是中国唯一掌握世界级整车及三大动力总成核心技术的商用是中国唯一掌握世界级整车及三大动力总成核心技术的商用 车企业。车企业。 图表图表 6 6：一汽解放动力总成一汽解放动力总成（发动机、变速箱、车桥）自主（发动机、变速箱、车桥）自主全覆盖，供应链垂直整合全覆盖，供应链垂直整合 来源：公司官网 1.3. 七代经典车型成就中重卡之王七代经典车型成就中重卡之王 1956 年 7 月 13 日，新中国第一辆汽车即解放牌卡车下线，结束了不能制造汽车 的历史。上世纪 80 年代，中国一汽在中国改革开放政策推动

27、下，自主研发、生产了 第二代解放 CA141 卡车，实现了第二次创业。上世纪 90 年代，自主研发生产了第 三代、第四代产品，实现了卡车生产柴油化和平头化转变。2004 年 7 月，自主研发 图表图表 4 4：整车产能整车产能 3131 万辆万辆 图表图表 5 5：动力总成三大基地动力总成三大基地 来源：公司官网 来源：公司官网 7 请务必阅读报告末页的重要声明 公司深度研究公司深度研究 的解放第五代奥威重卡下线， 填补了我国重型车自主开发技术空白， 解放真正进入了 重卡市场。第六代产品 J6 卡车荣获国家科技进步“一等奖” ，并成为畅销十年的经典 卡车。2018 年推出的第七代产品 J7，对

28、标世界一流产品，带领行业走向高端。 图图表表 7 7：七七代车代车型型屡获嘉奖，屡获嘉奖，奠定奠定市场地位市场地位 来源：公司官网，国联证券研究所 2019 年，一汽解放共生产整车 36.97 万辆，销售 33.6 万辆。其中，中重卡销售 28.5 万辆，份额 21.8%。重卡销量已经连续四年(2016-2019)行业第一、中重卡销量 连续三年(2017-2019)行业第一、 单一品牌销量连续两年(2018-2019)全球第一、 牵引 车销量连续十四年(2006-2019)行业绝对领先。20202020 年上半年，一汽解放共销售整车年上半年，一汽解放共销售整车 27.727.7 万辆，中重卡万

29、辆，中重卡 23.923.9 万辆，万辆，市场市场份额份额已达到已达到 27%27%。 图表图表 8 8：一汽解放长期占据中重卡头部位置，市场份额不断提升一汽解放长期占据中重卡头部位置，市场份额不断提升 来源：公司官网，国联证券研究所 1.4. 产能扩张，开启新时代产能扩张，开启新时代 适度的产能扩张将为一汽解放的未来发展打开增长空间。适度的产能扩张将为一汽解放的未来发展打开增长空间。2017 年至今，一汽解 放主要产品中重型卡车因受市场欢迎，订单及销量持续增加，产能利用率持续高于 100%。公司长春基地的产能有 12 万辆/年，2020 年上半年处于超负荷状态。公司已 公告了 2 项扩产计划

30、：包括长春卡车厂将增加产能 5 万辆/年，青岛将增加轻卡产能 10 万辆/年等项目。其中，长春开工建设新的智能化工厂已于今年 5 月开工，未来将 生产 J7 等高端重卡，预计建设周期 19 个月，将于 2021 年 12 月正式建成投产。 0.00% 5.00% 10.00% 15.00% 20.00% 25.00% 30.00% 0 5 10 15 20 25 30 2000192020H1 销量（万辆）市场占有率（%） 8 请务必阅读报告末页的重要声明 公司深度研究公司深度研究 在公司最新的经营目标中， 到 2025 年， 总体上要实现“四翻番、

31、 四领先”目标： 总体市场占有率翻一番，市场地位行业领先；利润率翻一番，盈利能力行业领先；营总体市场占有率翻一番，市场地位行业领先；利润率翻一番，盈利能力行业领先；营 业收入翻一番，经营规模行业领先业收入翻一番，经营规模行业领先；年人均收入翻一番薪酬水平行业领先。；年人均收入翻一番薪酬水平行业领先。要奋力实 现 2020 年销售整车 35 万辆；2023 年销售整车 43 万辆；2025 年销售整车 50 万辆。 2020 年上半年， 虽然受到疫情影响， 但一汽解放的营收、 利润等财务指标依然保 持着强劲的增长势头。公司实现营业收入 690.9 亿元，同比增长 16.08%；实现归属 于上市公司股东的净利润 21.5 亿元，同比增长 19.75%。 2. 销量与市场份额有望进一步提升销量与市