1、证券研究报告 锂 阴霾渐去，静待黎明 2020年10月22日 锂 西澳锂精矿行业专题报告2020Q2经营汇总 行业评级：增持 姓名： 邬华宇（分析师） 邮箱： 电话： 证书编号： S0880518100005 姓名： 朱敏（研究助理） 邮箱： 电话： 证书编号：S0880118080078 姓名：汤龑（分析师） 邮箱： 电话： 证书编号：S0880519010001 阴霾渐去，静待黎明 1. 2020Q2锂精矿经营数据：锂精矿价格继续下跌。2020Q2锂精矿价格降至400美元/吨（CIF China），较2020Q1锂精

2、矿价格450美元/吨继 续下滑，根据草根调研预测2020Q3锂精矿价格在390美元/吨左右。锂精矿供需双弱，产能利用率有所恢复。2020Q2西澳锂精矿产量39 万吨（环比+16%），折LCE达5万吨，销量34万吨（环比持平）。 20Q2整体矿山产能利用率为48%，环比增加7个百分点；锂行业供需双弱， 锂矿山根据订单，灵活的降低生产负荷，降低库存，维持现金流。 2. 价格跌破现金成本，静候黎明：疫情影响使得整体锂行业下游需求迅速收缩，锂精矿销售难度增加，价格已降再降至390美元/吨（CIF China），跌破了所有二线锂精矿生产矿山的现金成本，我们认为目前全行业锂精矿价格以及锂盐价格均处于“超跌

3、”状态，全行业70- 80%企业出现不同程度的亏损，这样的情况并不可持续。我们判断，2020Q4随电动车对锂行业需求拉动，锂盐价格会率先反弹，而后锂盐 价格上涨的传导将逐步传导至锂精矿，但传导仍需要时间。 3. 锂矿产能短期见顶，锂矿产量是需求的应变量，未来需求逐步修复行业产能利用率。锂矿上一轮产能扩产周期（2017-2019）基本到了尾 声，2017-2019也从“一矿到七矿”，同时Greenbushes自身也扩大产能。预计其他锂矿扩产项目将搁置，主要系融资困难，即使扩产下游 需求无法跟上供给。现在来看，锂矿产能在未来2-3年可以预期没有增量，甚至可能有出现减量（高成本矿山的出清）。2019

4、-2020年锂矿 产能充足，市场需求成为锂矿放量瓶颈，同时行业需要去库存。2020年产量或有所下降，我们预测2020年锂精矿产量为20万吨LCE。 4. 维持锂行业增持评级。我们认为，新能源汽车快速发展，拉动锂行业快速增长，我们预测未来5年锂行业维持18%-20%增速，且逐年加速增 长。供给方面，锂行业集中度逐步抬升，更有利于锂行业长期的健康发展。锂价和锂精矿价格逐步寻底，国内锂盐龙头长期内在价值逐步 凸显，增持：赣峰锂业，受益：赣锋锂业（HK），雅化集团，威华股份，天华超净，中矿资源，永兴材料。 5. 风险提示：新能源汽车增速不及预期。 注：全文“锂精矿”没有特殊说明的地方，均特质6%品位的

5、锂精矿 oPnQpOrRrMpOrOmOnQqQoRaQ8Q6MsQoOnPqQkPnMrRkPtRoM6MqRpQxNqRmMvPsRsO 3 / 一、西澳锂精矿行业综述 24 全球锂资源供给格局： 南美盐湖和西澳锂矿是全球最大的锂资源供给。2017年西澳锂精矿供给占全球的49%，南美盐湖供给占比41%，两者合计供给了全球90%的锂盐资 源供给。 未来3年锂资源增量主要来自西澳锂矿。根据全球锂资源公司的情况，我们推测未来3年主要的锂资源增量来自西澳锂精矿，盐湖扩产周期较长， 短期供给增量贡献2020预计西澳锂精矿占全球锂供给将达到51%。 西澳锂精矿的成本或是未来2年其最大的考验。在整体锂的

6、成本曲线上来看，西澳锂矿对应的锂盐产品成本是偏高的，在未来1-2年锂行业过程的 情况中，西澳部分高成本锂矿恐面对出清。西澳锂矿对应的锂盐供给将落在锂行业成本曲线的边际需求上，西澳锂精矿行业将对全球锂价起到决 定作用（成本支撑），所以研究西澳锂行业是研究全球锂行业非常重要的一环。 数据来源：各公司公告，国泰君安证券研究，暂未完全考虑高成本供给出清数据来源：各公司公告，国泰君安证券研究，行业过剩暂未完全考虑高成本供给出清 图：全球锂资源供给量（万吨LCE）图：西澳锂矿贡献全球最大的锂资源供给，且未来供给增量仍将逐步增加 0.0 5.0 10.0 15.0 20.0 25.0 30.0 35.0 4

7、0.0 45.0 20020E 西澳锂精矿南美四大盐湖中国盐湖中国锂盐 万吨LCE 全球锂供需格局（以2020年为节点分析）： 数据来源：各公司公告，国泰君安证券研究，暂未完全考虑高成本供给出清 图：全球锂资源供需格局（2020年） 0.020.040.060.080.0100.0120.0 2020E 2021E 2022E 2023E 2024E 2025E 2026E 2027E 2028E 锂行业市场规模预测（GTJA） 动力电池消费电池传统行业 LCE万吨 海外盐湖 国 内 盐 湖 Talison系 锂矿 cost（折电碳） 锂资源端供给格局2020年（GTJA

8、） 后半段竞争加剧 西澳锂精矿行业竞争加剧 西澳锂矿： “七大锂矿时代”至逐步出清 2017.2 Mt Marion 投产 第一船锂精矿运出 Greenbushes “独角戏时代” 2017.1 Mt Cattlin 第一船锂精矿运出 2017.4 Wodgina 投产 第一船DSO运出 2018.5 Bald Hill 第一船锂精矿运至中国 2018.10 Pilbara 第一船锂精矿运出 2018.10 Altura 第一船锂精矿运出 2019Q2 Greenbushes 二期扩建投产 2018.6 Pilbara 第一船DSO运出 数据来源：各公司公告，国泰君安证券研究，注：锂精矿季度产

9、量统计不包括DSO产量；箭头长短对应投产锂精矿产能大小 2019Q4 Wodgina 雪藏 “西澳七大锂矿时代” 2018.11 Pls和Wodigna DSO停运 2016年前在产成熟的西澳锂矿仅Talison的Greenbushes； 2017年Mt Cattlin和Mt Marion相继投产，成熟锂矿增加至3座； 2018年Bald Hill、Pilbara、Altura锂精矿逐步投产，成熟锂精矿矿山增至6家； 2019年大型锂矿Wodgina有望逐步投产，西澳锂精矿行业形成了“七大锂矿”的供给格局。 出清开始，供给收缩：2019下半年，Alita宣布债务违约，中止生产，作为第一个西澳锂

10、矿山退出竞争，19Q4 ALB宣布雪藏Wogdina。目前整体活跃生产销售的锂矿 山为5家。 开始出清现有锂精矿年产能 256 万吨（撇除Wodgina） 2019Q3 Alita（Bald Hill）宣布债务违约， 中止生产，19Q4被中 国氢能私有化 0 10 20 30 40 50 60 2016Q12016Q22016Q32016Q42017Q12017Q22017Q32017Q42018Q12018Q22018Q32018Q42019Q12019Q22019Q32019Q42020Q12020Q2E2020Q3E2020Q4E 图：西澳锂精矿季度产量（千吨） 西澳“七大锂矿时代” 数

11、据来源：各公司公告，国泰君安证券研究 西澳锂精矿直接影响中国锂盐市场 数据来源：各公司公告，国泰君安证券研究 锂精矿产能周期见顶，2020年产能缩量 2020年锂精矿产能出现减量： 随着西澳锂矿玩家的增加，锂精矿产能在近5年（2016- 2020年）快速增加，我们预计2018/2019/2020锂精矿产能 203/349/331万吨，产能折LCE 26/45/43万吨。 2016-2019年是锂精矿产能周期快速上量时期，2019- 2020年进入到产能周期见顶，随着锂精矿价格下滑，扩建 项目回报率大幅缩水，融资困难将导致产能扩建大概率延 期，高成本矿山破产，2020年锂精矿产能出现缩量。 数据

12、来源：各公司公告，国泰君安证券研究，注：锂精矿产能口径以年底产能为基准。 图：西澳锂精矿产能（万吨） 表：西澳锂精矿产能（万吨） 表：西澳锂矿山扩产时间表（万吨） 数据来源：各公司公告，国泰君安证券研究 70 扩建项目大概率延期 70 133 203 349 331 0 50 100 150 200 250 300 350 400 20019E2020E 万吨/年 GreenbushesMt MarionMt Cattlin PilbaraAlturaBald Hill WodginaMt Hollandsum 二、阴霾渐去，静待黎明 锂精矿价格继续下行跌至极限价格 数据

13、来源：各公司公告，国泰君安证券研究；上表数据未详细统一锂精矿实物吨品位的差异、以及干吨湿吨差异，整体结果还是能反应事实。 2020Q2锂精矿价格减速下跌。2020Q2，疫情影响全球经济及电动车需求，锂精矿需求虽有所恢复，但仍然孱弱。2020Q2锂精矿价格降 至410美元/吨（CIF China），2020Q1锂精矿价格区间在450美元/吨。 2020Q3锂精矿价格跌破锂矿现金成本。草根调研反馈，市场目前出现了390美元左右的锂精矿售价，这个价格水平基本已经跌破了所有 二线锂精矿生产矿山的现金成本曲线了，预计未来基本无下跌空间。 2020年锂精矿展望：价格筑底。我们认为目前全行业锂精矿价格以及锂

14、盐价格均处于“超跌”状态，全行业70-80%企业出现不同程度的 亏损。我们判断，2020Q4随电动车对锂行业需求拉动，锂盐价格会率先反弹，而后锂盐价格上涨的传导将逐步传导至锂精矿，但传导仍 需要时间。 图：西澳各锂矿山锂精矿售价（CIF China） 500 450 410 390 350 450 550 650 750 850 950 1050 2017Q1 2017Q2 2017Q3 2017Q4 2018Q1 2018Q2 2018Q3 2018Q4 2019Q1 2019Q2 2019Q3 2019Q4 2020Q1 2020Q2 2020Q3E 美元/吨 西澳锂精矿售价 Mt Mar

15、ionMt CattlinPilbaraAlturaBald Hill草根调研 矿价跌破现金成本 数据来源：各公司公告，国泰君安证券研究，将各个矿山的现金成本统一折算成6%品位，CFR/DMT 澳洲二线锂精矿2020Q2现金成本在420-450美元/吨。 2020Q3锂精矿市场价格跌至390美元/吨，跌破了澳洲所有二线锂矿山的现金成本线，仅有Talison仍能保持盈利。 若考虑锂精矿的折旧一般为50美元/吨，二线锂矿山的生产成本在470-500美元/吨，折算毛利率为-20%到-28%，这样的盈利水平并不健 康，不可持续。 图：西澳锂精矿端累库 200 250 300 350 400 450 5

16、00 Mt MarionMt CattlinPilbaraAltura 2020Q2 现金成本（6%，CFR/dmt） 2020Q1锂精矿价格 2020Q2锂精矿价格 2020Q3锂精矿价格 产能利用率略有恢复，各矿山分化明显 数据来源：公司公告，国泰君安证券研究，19Q4后撇除Bald Hill产能。 图：锂矿产能利用率 锂矿扩产周期告一段落。锂矿上一轮产能扩产周期（2017-2019）基本到了尾声，2017-2019也从“一矿到七矿”，同时Greenbushes自身 也扩大产能。但其他的大量锂矿扩产项目将搁置，主要是因为锂行业走弱融不到钱，或者即使扩产下游需求无法跟上供给。现在来看，锂 矿

17、产能在未来2-3年可以预期没有增量，甚至可能有出现减量（高成本矿山的出清），这是好的一方面，也符合预期的。 锂矿需求是自变量，供给是需求的应变量。 2019-2020年锂矿产能充足，市场需求成为锂矿放量瓶颈，同时行业需要去库存。一轮扩产 后，锂矿的产能利用率从80%以上下跌至50%左右，锂矿产能利用率需要需求去修复。 产能利用率略有恢复，各矿山分化明显。20Q2整体矿山产能利用率为48%，环比增加7个百分点。各个矿山分化明显，Marion和Altura维持 在80%以上，而Greenbushes、Cattlin、Pilbara不到50%，体现对应包销的中国锂盐企业需求较低。 -20% 0% 2

18、0% 40% 60% 80% 100% 120% 140% 2017Q12017Q22017Q32017Q42018Q12018Q22018Q32018Q42019Q12019Q22019Q32019Q42020Q12020Q2 GreenbushesMt MarionMt CattlinPilbaraAlturaBald HillWodgina综合产能利用率 西澳锂精矿库存去化缓慢 数据来源：各公司公告，国泰君安证券研究 2017的“抢矿大战”落下帷幕，2019年锂矿全行业被动加库存 ，2020年锂矿主动去库存： 2017年锂精矿“一矿难求”，拥有上游锂精矿稳定保证的冶炼企业，就意味着拥有丰

19、厚的利润回报 2019年初开始，锂精矿矿山企业产销率严重下滑，矿山企业和冶炼企业锂精矿被动加库存。 中国需求不强，西澳锂精矿库存去化缓慢。据我们2017年至今的统计，截止2020Q2，锂精矿在矿山端的库存就有40万吨锂精矿，略有上升。主 要系疫情影响，锂电行业需求低于预期 图：西澳锂精矿端累库 2017Q1 2017Q2 2017Q3 2017Q4 2018Q1 2018Q2 2018Q3 2018Q4 2019Q1 2019Q2 2019Q3 2019Q4 2020Q1 2020Q2 0 10 20 30 40 50 60 矿端累计库存销量产量 万吨锂精矿 锂矿库存周期：被动加库存逐步切入主

20、动去库存 数据来源：公司公告，国泰君安证券研究 图：锂价预测和库存周期 2019.8月，Bald Hill （Alita）宣布债务 违约，破产重组 2019.9月，Altura现金流 紧张，在手现金100万澳 元，有息负债1.9亿澳元 2018.10月，Pilbara & Altura 双双投产 2019Q1， Pilbara/Altura/Mt Cattlin产销率严重 低下，被动加库存 2019.10月 Galaxy宣布 2020年主动减产25-40% 2019Q2， Pilbara宣布 Q3主动减产 2019.11月 Wodgina被ALB收购落地， ALB立刻宣布对Wodgina进行雪

21、藏， 待市场改善后，择机选择开矿时间 2018-2019是锂行业被动加库存的阶段，这段时间锂精矿产能快速上量（Bald Hill、Pilbara、Altura），供给增速远大于需求增速，导致半数矿山产 销率低下，被动加库存。 2020开始锂行业的库存周期切入“主动去库存”阶段。 300 400 500 600 700 800 900 1000 1100 30000 50000 70000 90000 110000 130000 150000 170000 电池级碳酸锂（元/吨）电池级碳酸锂预测（元/吨）锂精矿CIF（美元/吨)锂精矿预测（美元/吨) 锂矿：各有远虑，各有近忧 数据来源：公司公告

22、，国泰君安证券研究 数据来源：各公司公告，国泰君安证券研究， Greenbushes产销数据为推测数据（根据海关港口数据估算） 图：澳洲锂矿山最新情况跟踪 部分企业负债和现金流压力增加，融资仍是当前最重要的事情 部分企业产销率较低，市场孱弱，库存去化速度较慢，产能利用率低下。 2020Q2：供需双弱，产量略有恢复 数据来源：各公司公告，国泰君安证券研究，注：锂精矿季度产量统计不包括DSO产量；Greenbushes产销数据为推测数据（根据海关港口数据估算），Marion的锂 精矿品位做了前后的统一。 2020Q2西澳锂精矿产量37万吨（环比+7%），折LCE达4.7万吨。 市场需求成为锂矿放量

23、瓶颈，而非产能瓶颈，全行业锂精矿库存高居，主动减产来降低库存； 锂精矿产量环比下滑，主要系Greenbushes产量下滑，以及Galaxy的主动减产。 图：西澳锂精矿产量汇总2020Q1 3.1 3.7 3.8 4.7 4.1 4.5 4.8 5.7 6.0 6.2 5.8 5.3 4.4 4.7 0.0 1.0 2.0 3.0 4.0 5.0 6.0 7.0 0.0 10.0 20.0 30.0 40.0 50.0 60.0 2017Q1 2017Q2 2017Q3 2017Q4 2018Q1 2018Q2 2018Q3 2018Q4 2019Q1 2019Q2 2019Q3 2019Q4

24、2020Q1 2020Q2 GreenbushesMt MarionMt CattlinPilbaraAlturaBald HillWodgina折LCE（万吨） 锂精矿产量（万吨） 折LCE（万吨） 2020Q2澳洲锂精矿产量 数据来源：各公司公告，国泰君安证券研究； Greenbushes产销数据为推测数据（根据海关港口数据估算），未考虑其库存情况 图：西澳各锂矿山锂精矿产量 0.0 5.0 10.0 15.0 20.0 25.0 GreenbushesMt MarionMt CattlinPilbaraAlturaBald HillWodgina 2017Q12017Q22017Q320

25、17Q42018Q12018Q22018Q3 2018Q42019Q12019Q22019Q32019Q42020Q12020Q2 锂精矿产量（万吨） 0% 20% 40% 60% 80% 100% 120% 140% 0.0 2.0 4.0 6.0 8.0 10.0 12.0 14.0 16.0 18.0 20.0 2020Q2产量（万吨）2020Q2销量（万吨）产能利用率 锂精矿主动减产，产能利用率和产销率不能兼得 数据来源：各公司公告，国泰君安证券研究 产能利用率和产销率不能兼得：2020Q2西澳锂精矿整体产能利用率为48%，环比提升7个百分点；产销率达到87%，环比下滑。锂行业供需双弱

26、，锂 矿山根据订单，灵活的降低生产负荷，降低库存，维持现金流。 Greenbushes，Mt Cattlin、Pilbara等产能利用率均低于50%。 图：2019Q3西澳各锂矿山锂精矿产销量 图：西澳各锂矿山锂精矿产销率 数据来源：各公司公告，国泰君安证券研究，*行业产销率的计算撇除Greenbushes， Bald Hill，Wodgina 锂精矿产销量（万吨） 0% 20% 40% 60% 80% 100% 120% 140% 2017Q1 2017Q2 2017Q3 2017Q4 2018Q1 2018Q2 2018Q3 2018Q4 2019Q1 2019Q2 2019Q3 2019

27、Q4 2020Q1 2020Q2 西澳锂精矿产销比 Mt MarionMt CattlinPilbaraAlturaBald Hill行业产销率* 2020锂精矿产销量预测市场需求成为放量的瓶颈 数据来源：各公司公告，国泰君安证券研究 预计2019-2020是西澳锂精矿产能见顶。我们测算2017-2020年锂精矿产能为17/26/45/43万吨LCE，2019-2020年因为锂精矿价格下滑，新建产 能大概率延期，锂精矿产能见顶。 2020年产量或有所下降。由于Bald Hill破产，Altura现金流紧张，Wodgina被雪藏，市场弱势震荡，Pilbara以及Mt Cattlin主动减产以应对

28、，我们 预测2020年锂精矿产量为20万吨LCE（同比-14%）；矿山低负荷生产以求库存去化。 表：2019-2020年西澳锂精矿产量预测 包销：锂行业特别的商业关系合纵连横 数据来源：公司公告，国泰君安证券研究 锂矿山和中国冶炼厂的包销/绑定的必要性：保证冶炼厂原材料的稳定性，如2016-2017年锂矿极度紧缺。由于锂盐生产线技术因素，中国冶 炼厂若需要生产稳定的高品质锂盐产品（尤其是进入电动车产业链），特定的生产线需要绑定特定的锂矿山来供应。 锂矿山也需要下游企业的帮助：下游企业资金（股权/债券）帮助锂矿山更快的开发；稳定的下游包销帮助锂矿山实现确定性销售。 图：西澳各锂矿山锂精矿的包销/

29、绑定情况 产能165万吨 Mt Marion产能45万吨 Mt Cattlin 产能22万吨 瑞福锂业 股东锂矿山 包销情况 天齐51% ALB 49% MRL 50% 赣锋 50% Wodgina产能75万吨 Bald Hill 产能15.5万吨 产能32万吨 产能22万吨 杉杉 17.4% CATL 8.24% MRL 6.2% 赣锋 6.86% 容汇锂业 宜宾天宜 ALB 60% MRL 40% 中国氢能公司 100% 西澳锂矿的销售基础 数据来源：公司公告，国泰君安证券研究 我们认为股权结构、包销情况以及现金流情况是目前西澳锂精矿在制定销售策略中最大的几点影响因素。 股权结构方面，Gr

30、eenbushes、Mt Marion、Wodgina优势最明显，有全球最大的锂业龙头雅宝ALB、天齐、赣锋控股或参股。被锂产业链上最优质 的企业持股越多，表明锂矿销售、经营、融资的合作将会更深刻。 包销情况多数建立在股权结构的基础上，反映了锂矿的客户结构的合理性，撇去Greenbushes不谈，Mt Marion、Mt Cattlin、Pilbara的包销情况较 佳，Bald Hill和Altura的包销结构相对较弱 现金流越紧张，锂矿的销售压力越大，甚至影响锂矿价格制定。 图：西澳各锂矿山销售基础 GreenbushesMt MarionMt CattlinPilbaraAlturaBal

31、d HillWodgina 股权结构天齐51%/ALB 49% Mineral Resources 50%/赣锋50% 独立矿山 CATL 8.5%/Mineral Resources 6%/赣锋 7% 杉杉股份12% 银河资源/宝威 /江特 Mineral Resources 40%/ALB 60% 包销/客户结构 技术级对外销售， 化学级均由两大股 东50/50各自使用， 均不对外销售 赣锋100%包销 多家中国锂盐冶炼 厂100%包销（雅化、 瑞福） 100%包销，赣锋/容 汇 16/14万吨 名义100%包销， Lionergy/赣锋/坚瑞 10/7/5万吨 宝江锂业50%包销未投产未

32、谈判 现金流情况宽裕宽裕宽裕相对宽裕非常紧张已经破产，私有化宽裕 对锂精矿市场冲击 （目前） 很小小大大大NANA 0 100 200 300 400 500 600 05540 锂精矿的成本曲线竞争加剧 数据来源：Dr Lithium，国泰君安证券研究，注：以2020年预测的生产成本刻画成本曲线 图：西澳锂精矿成本曲线（2020E） 锂精矿产量（折LCE万吨） CFR 美元/吨 Greenbushes Mt Marion Mt Cattlin Pilbara Wodigna Altura Bald Hill 我们预计2020年，锂精矿成本曲线前半部分被Greenbush

33、es牢牢占据，锂精矿成本曲线后半部分趋于平坦，基本落于400-500美元/吨区间。 叠加我们对西澳锂精矿行业的判断，我们认为2020年是锂精矿行业低点，目前全行业锂精矿价格以及锂盐价格均处于“超跌”状态，全行业70- 80%企业出现不同程度的亏损。我们判断，2020Q4随电动车对锂行业需求拉动，锂盐价格会率先反弹，而后锂盐价格上涨的传导将逐步传导至锂 精矿，但传导仍需要时间。 后半段竞争加剧 三、2020Q2西澳锂矿经营情况 Greenbushes销量大幅下滑，二期产能停摆 Greenbushes 20Q2整体装船量11.1万吨锂精矿（环比-29%），两大股东天齐锂业和ALB雅保均受疫情影响，

34、锂盐订单下滑，对 Greenbushes的锂精矿采购量降至近三年最低。 Greenbushes在2019年中将其产能从70万吨扩产至135万吨。推测Greenbushes二期产能暂时搁置，主要系下游需求孱弱。 图：Greenbushes锂精矿装船量 数据来源：公司公告，国泰君安证券研究。 吨 0 50000 100000 150000 200000 250000 Marion下游包销结构稳固，产销新高 数据来源：公司公告，国泰君安证券研究。 图：Mt Marion锂精矿产销 Mt Marion产销新高（100%包销至赣锋锂业）。2020Q2，锂精矿生产14.6万湿吨（环比+32%），折LCE

35、1.2万吨（环比+3%），销售 11.4万湿吨（环比+15%），上述实物吨的环比数据意义不大，建议参照LCE数据，因为2020Q2起，Marion将5.4%的锂精矿作为高品位 矿的生产标准（之前为6%） 0% 20% 40% 60% 80% 100% 120% 0 20000 40000 60000 80000 100000 120000 140000 锂精矿产量（dmt）锂精矿销量（dmt）锂精矿产能利用率 GXY：减产去库存 产销：20Q2锂精矿产量为3.1万吨（环比+116%）；销售2.6万吨（环比-20%），符合预期。20Q3产量指引2.6-3.1万吨， 成本：20Q2现金成本FOB4

36、12美元/吨（Q1为592美元/吨）。 库存：截至20Q2，公司有4.9万吨锂精矿库存（20Q1 4.6万吨库存）。 在手现金1.1亿美元（前值1.3亿美元），资金充裕。 图：GXY锂精矿产销情况 数据来源：公司公告，国泰君安证券研究。 生产销售较不稳定 吨 -10% 10% 30% 50% 70% 90% 110% 130% 150% 0 10000 20000 30000 40000 50000 60000 70000 2017Q12017Q22017Q32017Q42018Q12018Q22018Q32018Q42019Q12019Q22019Q32019Q42020Q12020Q2 锂

37、精矿产量（dmt）锂精矿销量（dmt）锂精矿产能利用率锂精矿产销率 Altura产销超预期，现金流紧张但出现改善 数据来源：公司公告，国泰君安证券研究。 图：AJM产销稳定 $AU Thousand Altura产销：20Q2锂精矿产量为4.6万湿吨（环比+9.5%），销售5.8万干吨（环比+58%），产销大幅超预期。 成本：现金成本降至369美元/湿吨 FOB（20Q1为345美元/吨）。我们发现近半年，AJM采矿的入选品位均高于1.2%，高于矿山平均品位 1.05%，推测公司优先入选较高品位锂矿，以降低成本，行业至暗时刻以求生存。 现金流紧张但出现改善：截至20Q2， 在手现金231万澳元

38、，有息负债2.8亿美元，年息15%，现金流压力大。但2020Q2是AJM近1年中首 次经营现金流转正，努力加强自身造血能力。 库存：截至2020Q2，公司有2.8万吨锂精矿库存（2020Q1为4.3万吨） 数据来源：公司公告，国泰君安证券研究。 图：AJM现金流情况现金基本烧完 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 100% 0 10000 20000 30000 40000 50000 60000 70000 2018Q32018Q42019Q12019Q22019Q32019Q42020Q12020Q2 锂精矿产量（wmt）锂精矿销量（dmt）锂精矿

39、产能利用率-100,000 -50,000 0 50,000 100,000 150,000 200,000 250,000 300,000 350,000 Net cash from operating activitiesNet cash from investing activities Net cash from financing activitiesCash and cash equivalents at end of period Loan facilities Pilbara产销双弱，不断融资补充现金流 数据来源：公司公告，国泰君安证券研究。 图：PLS现金流情况资金压力巨大

40、$AU Thousand 产销：2020Q2锂精矿产量为3.4万吨（环比+70%）；销售2.9万吨锂精矿（环比-13%），符合公司指引。 库存：截至20Q2，公司有1.8万吨锂精矿库存（2020Q1为1.1万吨）。 PLS未来致力于提升回收率来将锂精矿成本降至320-350美元/吨CFR价格；在行业至暗时刻，每个环节都会想尽各种办法去降成本以求生 存。 在手现金：截至20Q2公司在手现金0.86亿澳元，相对较安全，整体在手现金较为充裕。 图：PLS现金流情况暂时充沛 数据来源：公司公告，国泰君安证券研究。 -100,000 -50,000 0 50,000 100,000 150,000 20

41、0,000 Net cash from operating activitiesNet cash from investing activities Net cash from financing activitiesCash and cash equivalents at end of period Loan facilities 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 0 10000 20000 30000 40000 50000 60000 70000 2018Q1 2018Q2 2018Q3 2018Q4 2019Q1 2019Q2 2019Q3

42、2019Q4 2020Q1 2020Q2 锂精矿产量（dmt）锂精矿销量（dmt）锂精矿产能利用率 Wodgina：还未投产，就被雪藏 数据来源：公司公告，国泰君安证券研究。 图：ALB近几年锂矿产能布局远远领先于锂盐冶炼产能匹配 Wodgina 75万吨产能建设完成。17-18年生产DSO（锂原矿）运至中国销售著称的Wodgina， Wodgina也在18年中止DSO销售，转而建设75万吨 锂精矿选厂（分三期，每期25万吨）。截止19Q3，Wodgian 75万吨锂精矿选矿建设进度达到99%，一期25万吨产能投产正逐步爬坡，三季度生产 2.2万吨锂精矿，并有3300吨送样至雅宝。二期25万吨

43、产能已经完成待投料，三期25万吨干通车将在11月开始。 收购落地，立马雪藏。2019年雅宝ALB拟以13亿美元的高额对价（其中8.2亿美元现金支付）收购Wodgina 60%股份，2019年11月1日，Wodgina的 冷藏。雅宝对Wodgina收购完全落地，考虑市场不佳，雅宝立刻宣布Wodgina关停维护。 我们认为：Wodgina的雪藏符合预期，利好行业。整体ALB锂矿产能的布局在2019-2021年都远远大于锂盐冶炼产能的建设布局，Wodgina的建设 完成遇上了锂精矿弱市，放量对外销售的意义不大，雪藏为上策，利好公司与行业。 图：Wodgina资源量丰富 数据来源：公司公告，国泰君安证

44、券研究。 第一个破产的西澳锂矿Alita中国氢能公司最后入主Alita，七国争霸变六国角逐 Alita破产重组时间轴： 2019年5月，GXY战略性投资Alita 2250万澳元，获得12.22%股份 2019年8月19日，Alita宣布其4000万澳元债务违约。 2019年8月27日，GXY购入Alita的4000万澳元债务，获得其债务本金及利息的偿还权。GXY成为Alita最大的债主。 2019年8月28日，志愿管理人入驻Alita；8月29日，GXY派遣KPMG入驻Alita 2019年11月，China Hydrogen Energy（中国氢能公司）提供Alita7000万澳元借款，A

45、lita此后进入私有化阶段，原有股东基本退出。自此，第 一家锂矿企业短期退出舞台。（整体生产设施还在，但目前锂精矿价格完全不能覆盖Alita的成本，Alita没有竞争力） 400 500 600 700 800 900 1000 2018Q32018Q42019Q12019Q2 U/dmt PriceCash Cost（FOB） 图：Alita成本售价情况 截至目前锂精矿售价（CFR） 数据来源：公司公告，国泰君安证券研究。 四、看好锂行业长期发展 长期看好锂行业健康发展 维持锂行业增持评级。我们认为，新能源汽车快速发展，拉动锂行业快速增长，我们预测未来5年锂行业维持18%-20%增速，且逐年

46、加速增 长。供给方面，锂行业集中度逐步抬升，更有利于锂行业长期的健康发展。锂价和锂精矿价格逐步寻底，国内锂盐龙头长期内在价值逐步凸 显，增持：赣峰锂业，受益：赣锋锂业（HK），雅化集团，威华股份，天华超净，中矿资源，永兴材料。 表：维持锂行业增持评级 数据来源：Wind，国泰君安证券研究，截至2020.10.20，赣锋锂业（HK）价格单位为港币，未评级公司盈利预测来自于Wind 风险提示 风险提示：新能源汽车增速不及预期。 新能源汽车用锂占比锂行业需求超过1/3，且贡献未来锂行业大部分需求增量，若新能源汽车增长不及预期，锂行业发展将大受影响。 35 / 本公司具有中国证监会核准的证券投资咨询业

47、务资格 分析师声明 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解，本报告清晰准确地反映了作者的 研究观点，力求独立、客观和公正，结论不受任何第三方的授意或影响，特此声明。 免责声明 本报告仅供国泰君安证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。本报告仅在相关法律许可的情况下发放，并仅 为提供信息而发放，概不构成任何广告。 本报告的信息来源于已公开的资料，本公司对该等信息的准确性、完整性或可靠性不作任何保证。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于

48、发布本报告当日的判断，本报告所指的 证券或投资标的的价格、价值及投资收入可升可跌。过往表现不应作为日后的表现依据。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司不保证本报告 所含信息保持在最新状态。同时，本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。 本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司、本 公司员工或者关联机构不承诺投资者一定获利，不与投资者分享投资收益，也不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何

49、损失负任何责任。投资者务必注意，其据此做出的任何 投资决策与本公司、本公司员工或者关联机构无关。 本公司利用信息隔离墙控制内部一个或多个领域、部门或关联机构之间的信息流动。因此，投资者应注意，在法律许可的情况下，本公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司 所发行的证券或期权并进行证券或期权交易，也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务。在法律许可的情况下，本公司的员工可能担任本报告所 提到的公司的董事。 市场有风险，投资需谨慎。投资者不应将本报告作为作出投资决策的唯一参考因素，亦不应认为本报告可以取代自己的判断。在决定投资前，如有需要，投资者务必向专业人士咨询并谨 慎决策。 本报告版权仅为本公司所有，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发表或引用。如征得本公司同意进行引用、刊发的，需在允许的范围内使用，并注明出处为“ 国泰君安证券研究”，且不得对本报告进行任何有悖原意的