1、 1 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。 “鱼”跃龙门“鱼”跃龙门 粮油龙头乘帆起航粮油龙头乘帆起航 深耕粮油深耕粮油主业主业多年，多年，行业龙头地位显著行业龙头地位显著：三十余年来，公司专注主 业发展，目前已成长为国内最大的农产品和食品加工企业之一。公司 背靠丰益国际，主营业务包括厨房食品、饲料原料及油脂科技。 2017-2019 年公司营业收入从 1,507 亿增加至 1,707 亿元，CAGR 约为 6.4%，其中厨房食品业务收入增长较快，CAGR 约为 9.8%。毛利率水 平从 2017 年的 8.

2、4%增加到2019 年的11.4%。 2019 年，公司实现归母净 利润 54.1 亿元，净利率达 3.3%，领先行业其他企业。 行业容量广阔，消费升级大势所趋行业容量广阔，消费升级大势所趋：粮油行业经多年发展，已进入健 康稳步发展阶段，增长较为平缓，行业逐渐向品牌化、高端化发展， 消费升级趋势逐渐凸显。目前，行业上游原材料供应与终端渠道集约 化程度加深，行业优化整合提速。公司位于产业链中游，通过为原始 农副产品的附加值及行业地位，掌握了较高议价权。未来，随着产业 升级，公司优势有望进一步凸显，打开新的成长空间。 打出产品品牌渠道组合拳打出产品品牌渠道组合拳，核心优势提供长期增长动力。产品：，

3、核心优势提供长期增长动力。产品：公司 产品矩阵丰富，可全面满足客户需求。目前公司小包装油、米、面粉 等产品市占率分别为 39.8%、18.4%及 26.7%，均为行业第一。品牌：品牌：公 司品牌覆盖高中低端，客户覆盖面广。其中，高端品牌主要包括金龙 鱼（调和油） 、胡姬花（花生油） 、欧丽薇兰（橄榄油） ，市场知名度较 高。渠道：渠道：公司销售模式为经销+直销相结合，其中经销占比 30%，直 销占比 70%。目前，公司已构建了全国性的销售网络，国内共有一级 经销商 4406 家，覆盖 100 万终端客户，直销客户包括大型商超、连锁 餐饮、生鲜电商、食品工业企业等。未来公司有望借力新零售平台及

4、渠道下沉策略，进一步打造全国性、多元化、全渠道的销售网络。 募投项目助力募投项目助力主业，主业，实现降本增效实现降本增效：公司此次募资总额 139.33 亿元， 主要用于厨房食品相关的 19 个项目，合计投资额为 178.99 亿元，拟 投入募集资金 138.7 亿元。 此次募投项目为与公司未来经营战略方向 一致，将进一步扩充产能，有效缓解公司销售高峰期产能不足的问题， 帮助公司降本增效，未来将进一步助力公司主业发展。 投资建议：投资建议：我们预计公司 2020-2022 净利润分别为 66.8、 77.4、 88.8 亿元，对应 EPS 分别为 1.37、1.43、1.64 元/股, 成长性

5、突出，首次 覆盖给予“增持-A”投资评级。 Tabl e_Ti t l e 2020 年年 10 月月 22 日日 金龙鱼金龙鱼（300999.SZ） Tabl e_BaseI nf o 公司深度分析公司深度分析 证券研究报告 投资评级投资评级 增持增持-A 首次首次评级评级 股价（股价（2020-10-21） 47.50 元元 Tabl e_Market I nf o 交易数据交易数据 总市值（百万元）总市值（百万元） 257,525.60 流通市值 （百万元）流通市值 （百万元） 16,945.07 总股本（百万股）总股本（百万股） 5,421.59 流通股本 （百万股）流通股本 （百万股

6、） 356.74 12 个月价格区间个月价格区间 45.20/56.00 元 Tabl e_C hart 股价表现股价表现 资料来源：Wind资讯 升幅升幅% 1M 3M 12M 相对收益相对收益 -5.11 1.31 -64.22 绝对收益绝对收益 周泰周泰 分析师 SAC 执业证书编号：S01 Tabl e_R eport 相关报告相关报告 -19% -6% 7% 20% 33% 46% 59% 72% -022020-06 金龙鱼 创业板指 2 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。各

7、项声明请参见报告尾页。 风险提示：风险提示：原材料价格波动风险、行业政策变动风险、行业竞争加剧 的风险、供应商集中度较高的风险、存货跌价风险、产能释放不及预 期风险 (百万元百万元) 2018 2019 2020E 2021E 2022E 主营收入主营收入 167,073.5 170,743.4 188,082.5 210,889.7 235,262.9 净利润净利润 5,127.6 5,408.0 6,675.4 7,737.4 8,881.7 每股收益每股收益(元元) 0.95 1.00 1.37 1.43 1.64 每股净资产每股净资产(元元) 10.92 11.95 14.38 14.

8、33 15.80 盈利和估值盈利和估值 2018 2019 2020E 2021E 2022E 市盈率市盈率(倍倍) 59.2 56.1 40.9 39.2 34.2 市净率市净率(倍倍) 5.1 4.7 3.9 3.9 3.5 净利润率净利润率 3.1% 3.2% 3.5% 3.7% 3.8% 净资产收益率净资产收益率 8.7% 8.3% 9.5% 10.0% 10.4% 股息收益率股息收益率 0.0% 0.0% 0.2% 0.3% 0.3% ROIC 8.3% 7.7% 9.5% 9.9% 10.2% 数据来源：Wind 资讯，安信证券研究中心预测 oPtOrQoOtOnMqPnPsPqQ

9、tM6McM6MtRpPtRmMeRpOoOiNsQtQ7NqRtMvPoOsQwMqMmP 3 公司深度分析/金龙鱼 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。 内容目录内容目录 1. 公司简介：粮油龙头公司简介：粮油龙头 稳步前行稳步前行 . 5 2. 公司业绩：业绩持续增长公司业绩：业绩持续增长 厨房食品占主导地位厨房食品占主导地位 . 7 3. 行业分析：消费刚需行业分析：消费刚需 消费升级为大势所趋消费升级为大势所趋 . 9 3.1. 食用油行业：行业空间广阔 消费升级趋势显著 . 10 3.2. 大米行

10、业：口粮消费为主 长期增长稳定. 13 3.3. 饲料原料行业：下游需求增加 市场空间扩大. 15 3.1. 油脂科技行业：行业高增长 集中度大幅提升. 16 4. 公司核心竞争力：产品、品牌、渠道优势突出公司核心竞争力：产品、品牌、渠道优势突出 粮油龙头乘帆起航粮油龙头乘帆起航 . 16 4.1. 马太效应明显 公司行业地位领先 . 16 4.2. 多层次品牌矩阵 核心品牌价值凸显. 17 4.1. 销售模式丰富 销售网络布局全国 . 18 4.2. 产能布局全国 生产规模行业领先 . 20 4.3. 原材料全球采购 充分保障供给充足. 21 5. 此次募投项目：规模此次募投项目：规模扩张助

11、力主业发展扩张助力主业发展 降本增效提供长期动力降本增效提供长期动力 . 21 5.1. 厨房食品综合项目 . 22 5.2. 厨房食品食用油项目 . 23 5.3. 厨房食品面粉项目 . 23 5.4. 厨房食品其他项目 . 23 6. 盈利预测与投资建议盈利预测与投资建议 . 24 6.1. 盈利预测及假设 . 24 6.2. 投资建议 . 24 7. 风险提示风险提示. 25 图表目录图表目录 图 1：公司股权结构. 5 图 2：公司股权结构. 5 图 3：公司营业收人稳步增长. 7 图 4：公司营收构成（亿元）. 7 图 5：公司净利润水平波动较大 . 7 图 6：公司销售净利率（%）

12、 . 7 图 7：商品衍生金融工具损益和资产减值损失（亿元） . 8 图 8：公司所得税费用及占利润总额比例 . 8 图 9：厨房食品为贡献主要利润（亿元） . 8 图 10：厨房食品毛利率最高 . 8 图 11：公司产品销量（万吨） . 8 图 12：公司主要产品的销售价格（元/吨） . 8 图 13：公司期间费用（亿元）. 9 图 14：公司期间费用率（%） . 9 图 15：公司所处产业链 . 9 图 16：中国食用油产销量（万吨）. 10 图 17：中国食用油进出口量（万吨） . 10 图 18：中国人均食用植物油消费量趋势.11 图 19：小包装食用植物油占食用油消费量占比（%） .

13、11 4 公司深度分析/金龙鱼 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。 图 20：小包装食用植物油销售量份额（%） .11 图 21：小包装食用植物油销售额份额（%） .11 图 22：小包装食用植物油销售量渠道比重（%） . 12 图图 23：小包装食用植物油销售量渠道比重（：小包装食用植物油销售量渠道比重（%） . 12 图 24：我国稻谷产销量（万吨） . 13 图 25：我国稻谷及大米进出口量（万吨） . 13 图 26：我国稻谷种植面积（万公顷） . 13 图 27：我国稻谷单产（吨/公顷） . 13

14、 图 28：我国大米消费格局（%） . 14 图 29：消费者购买大米时的考虑因素 . 14 图 30：我国饲料总产量（万吨） . 15 图 31：我国豆粕总供给量与总消费量 . 15 图 32：我国菜粕总供给量与总消费量 . 15 图 33：我国脂肪酸供应量. 16 图 34：我国甘油供应量 . 16 图 35：我国小包装植物油、包装米、包装面粉 CR4 . 17 图 36：公司主要品牌矩阵. 18 图 37：金龙鱼品牌价值（亿元） . 18 图 38：我国主要粮油企业品牌价值（亿元）. 18 图 39：公司直销客户情况. 19 表 40：公司经销商情况 . 19 图 41：公司经销、直销毛

15、利率（%） . 19 图 42：公司泰州综合企业群鸟瞰图. 20 表 43：公司产能及加工量（万吨）. 20 图 44：公司生产基地布局. 20 表 45：公司主要原材料采购金额（亿元） . 21 图 46：公司主要原材料采购价格（元/吨） . 21 表 47：公司原材料境外采购占比（%） . 21 图 48：公司向前五大供应商的原材料采购情况 . 21 表 1：公司主要产品类型. 6 表 2：我国食用油行业发展历程 . 10 表 3：公司小包装植物油、包装米、包装面粉现代渠道市占率. 17 表 4：各募投项目所涉足业务板块情况. 22 表 5：此次募投厨房食品综合项目情况. 22 表 6：此

16、次募投厨房食品食用油项目情况 . 23 表 7：此次募投厨房食品面粉项目情况. 23 表 8：此次募投厨房食品其他项目情况. 23 表 9：公司营收及毛利率预测. 24 表 10：A 股可比公司估值情况 . 24 5 公司深度分析/金龙鱼 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。 1. 公司简介：粮油龙头公司简介：粮油龙头 稳步前行稳步前行 专注主业发展，行业龙头稳步前行。专注主业发展，行业龙头稳步前行。公司前身益海投资有限公司成立于 2005 年，自成立以 来，持续专注于主业发展。2017 年，公司共实施了四次

17、资产重组，丰益国际陆续将其中国 境内与公司主营业务相关的经营实体注入公司。2019 年，公司正式更名为益海嘉里金龙鱼 粮油食品股份有限公司。 图图 1：公司股权结构：公司股权结构 资料来源：公司招股说明书、安信证券研究中心 背靠丰益国际，实力雄厚。背靠丰益国际，实力雄厚。公司的最大股东 Wilmar China（Bermude）Limited（丰益中国 （百慕达） ） 是 Wilmar International Limited （丰益国际） 的全资控股子公司， 持有公司 99.9% 的股份，小股东上海阔海投资有限公司持有公司 0.01%股份。其中，丰益国际为新加坡上市 公司，主要业务分为棕榈

18、及月桂酸油、油籽和谷物、糖及其他业务四大块。2019 年底，丰 益国际总资产达 470.5 亿美元，净资产 178.8 亿美元，净利润 12.9 亿美元。丰益国际的主 要股东自 2016 年初至今为纽约上市公司 ADM，持股比例范围在 18.98%至 24.89%。 图图 2：公司股权结构：公司股权结构 资料来源：公司招股说明书，安信证券研究中心 产品结构完善，多层次满足消费者需求。产品结构完善，多层次满足消费者需求。作为目前国内最大的农产品和食品加工企业之一， 公司现有的主营业务涵盖：厨房食品、饲料原料及油脂科技产品的研发、生产与销售四大板 块。同时，公司产品组合丰富多元，可全面满足消费者需

19、求，其中又以厨房食品为主。 厨房食品：厨房食品：公司厨房食品种类丰富，产品涵盖食用油、米、面粉、调味品及食品工业产 品等。此外，公司拥有众多厨房食品知名品牌，在以小包装零售产品满足家庭烹饪需求 的同时，为餐饮业客户提供中包装产品，并为食品工业客户提供食品原辅料。 6 公司深度分析/金龙鱼 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。 饲料原料及油脂科技产品：饲料原料及油脂科技产品：依托食品加工产业链，公司进一步覆盖饲料原料及油脂科技 产业。公司饲料原料产品包括蛋白类产品、纤维类产品及能量类产品，可满足各类型养 殖企业

20、在各养殖的需求；公司油脂科技产品主要指将棕榈油、棕榈仁油、椰子油等油脂 进行深加工，生产出脂肪酸等油脂基础化学品、造纸化学品等油脂衍生化学品、维生素 E 等营养品及家居及个人护理产品等日化用品。 表表 1：公司主要产品类型：公司主要产品类型 产品大类产品大类 产品类型产品类型 细分类别细分类别 主要产品主要产品 厨房食品厨房食品 （零售类）（零售类） 小包装食用小包装食用 油油 调和油 金龙鱼黄金比例金龙鱼黄金比例食用植物调和油、金龙鱼稻谷鲜生食用植物调和 油、金龙鱼葵花籽亚麻籽食用植物调和油等 大豆油 金龙鱼浓香笨榨熟豆油、金龙鱼维生素 A 营养强化纯香大豆油等 玉米油 金龙鱼玉米油、金龙鱼

21、植物甾醇玉米油、金滴鲜胚玉米油等 花生油 胡姬花胡姬花古法花生油、胡姬花古法小榨花生油、胡姬花古法土榨风 味花生油、金龙鱼特香花生油、金龙鱼浓香花生油等 葵花籽油 金龙鱼阳光葵花籽油、阳光葵花仁油等 菜籽油 金龙鱼外婆乡小榨菜籽油、金龙鱼营养强化维生素 A 菜籽油、鲤 鱼牌菜籽油等 稻米油 金龙鱼谷维素稻米油、金龙鱼谷维多双一万稻米油等 橄榄油 欧丽薇兰欧丽薇兰高多酚特级初榨橄榄油、欧丽薇兰特级初榨橄榄油、欧 丽薇兰橄榄油等 亚麻籽油 KINGS 亚麻籽油等亚麻籽油等 小包装大米小包装大米 精品系列 乳玉皇妃高端大米、鸭田珍谷大米、金龙鱼 90 天锁鲜小鲜米 原产地系列 包括由独特地域环境生产

22、的水稻加工而成的大米产品 进口系列 包括香纳兰品牌进口大米，主要为泰国进口米 生态基地系列 包括由生态基地生产的水稻加工而成的大米产品 通用系列 大产区通用常见品种大米 小包装面粉小包装面粉 精品面粉 面包用高筋小麦粉、糕点用低筋小麦粉、澳大利亚麦芯小麦粉等 专用面粉 饺子专用麦芯小麦粉、自发麦芯粉、荞麦小麦粉等 通用面粉 多用途麦芯小麦粉、家庭通用小麦粉、馒头用小麦粉等 小包装挂面小包装挂面 精品系列 澳麦挂面、荞麦挂面、发酵面、鲜蛋和面、意大利面等 健康系列 包添加五谷杂粮的挂面产品 家常系列 细圆麦芯挂面、鸡蛋挂面、鸡蛋麦芯面片等 调味品调味品 小包装调味品 芝麻油类产品、花椒油类产品、

23、藤椒油类产品以及芝麻酱类产品 类型类型 规格规格 产品描述产品描述 厨房食品厨房食品 （餐饮产品）（餐饮产品） 食用油食用油 10L、16L、22L 适合餐饮业客户的中等包装食用油 大米大米 10kg、15kg、 25kg 适合餐饮业客户的大米 面粉面粉 25kg 适合餐饮业客户的面粉 调味品调味品 5L、1.8L 芝麻油、花椒油、藤椒油等调味油及蒸鱼鲜、焖烧豉油、淋鲜甜 等调味汁 豆浆粉豆浆粉 260G 、450G 主要包括餐饮豆浆粉、速食豆腐花等产品 类型类型 规格规格 产品描述产品描述 厨房食品厨房食品 （食品工业产（食品工业产 品）品） 专业油脂专业油脂 10kg、15kg、 16kg

24、 包括起酥油、代可可脂、烘焙油脂、营养油脂等 动物油脂动物油脂 15kg、20kg、 25kg 主要包括应用在烘焙、火锅底料等行业的猪油、牛油等产品 食物辅料食物辅料 25kg、50kg、 90kg、散装 适用于各类食品工业客户的食品辅料 面粉面粉 25kg 和散装 适用于各类食品工业客户的面粉产品 类型类型 主要产品主要产品 蛋白类蛋白类 豆粕、菜粕、花生粕、大豆浓缩蛋白 饲料原料产品饲料原料产品 纤维类纤维类 棕榈粕、椰子粕、豆皮、米糠、麸皮 能量类能量类 脂肪粉、脂肪酸钙 类型类型 原材料原材料 主要产品主要产品 油脂科技产品油脂科技产品 油脂基础化学品油脂基础化学品 棕榈油、 棕榈仁

25、油、 椰子油等油 脂 脂肪酸、皂粒、甘油 油脂衍生化学品油脂衍生化学品 造纸化学品、高分子材料、表面活性剂 营养品营养品 维生素 E、植物甾醇 日化用品日化用品 家居及个人护理产品 资料来源：公司招股说明书，安信证券研究中心 7 公司深度分析/金龙鱼 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。 2. 公司业绩：业绩持续增长公司业绩：业绩持续增长 厨房食品占主导地位厨房食品占主导地位 营收稳步增长， 厨房食品贡献主要收入。营收稳步增长， 厨房食品贡献主要收入。 2019年， 公司营收1,707.43亿元， 同比增速为

26、2.2%， 2016 年至 2019 年 CAGR 为 6.4%。2020 年 H1，公司共实现营业收入 869.73 亿元，同比 增速回升至 10.53%。这一方面得益于公司品牌效应显著、销售渠道丰富，主营业务发展保 持增长趋势；另一方面，尽管受到新冠疫情冲击，公司的厨房食品作为民生必需品未受到较 大影响；此外，随着非洲猪瘟的影响持续削弱，国内生猪存栏有所恢复，公司饲料原料的销 售逐步向好，多重利好叠加，拉动公司 2020H1 营收大幅回升。收入构成上，公司主营业务 为厨房食品、饲料原料及油脂科技产品。2016 年至 2019 年，公司厨房食品业务营收占比均 维持在 59%以上，CAGR 为 7.1%，为公司业绩增长贡献了主要增速；公司饲料原料及油脂 科技产品营收占比均超过 35%， 2016 年至 2019 年 CAGR 为 5.1%； 公司其他业务收入主要 为服务费等，占比较小。 图图 3：公司营业收人稳步增长：公司营业收人稳步增长 图图 4：公司营收构成（亿元）：公司营收构成（亿元） 资料来源：公司招股说明书，安信证券研究中心 资料来源：公司招股说明书，安信证券研究中心 净利润水平波动较大。净利润水平波动较大。2019 年，公司实现归母净利润 54.1 亿元，同比增长 5.5%。2020 年 H1，公司厨房食品业务稳健发展，饲料原料及油脂科技业务表现良好，同时公司