1、请务必阅读正文之后的请务必阅读正文之后的重要声明重要声明部分部分 评级：买入评级：买入( (首次首次) ) 市场价格：市场价格：5 53.123.12 分析分析师：江琦师：江琦 执业证书编号：执业证书编号：S0740517010002 电话： Email： 研究助理：李建研究助理：李建 Email： 基本状况基本状况 总股本(百万股) 205.33 流通股本(百万股) 42.48 市价(元) 53.12 市值(百万元) 10907.13 流通市值(百万元) 2256.54 股价与行业股价与行业- -市场走势对比市场走势对比 相关报告相关报告 公司盈利预测及估值公司盈利预

2、测及估值 指标 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 营业收入（百万元） 222.31 354.32 394.05 563.95 753.85 增长率 yoy% 58.83% 59.38% 11.21% 43.12% 33.67% 净利润 58.78 97.87 108.86 155.03 206.57 增长率 yoy% 1094.48% 57.42% 11.29% 42.41% 33.24% 每股收益（元） 0.30 0.48 0.53 0.76 1.01 每股现金流量 0.10 0.30 0.51 0.48 0.68 净资产收益率 19.74% 25.14% 22.1

3、2% 24.84% 25.66% P/E 175.52 111.50 100.19 70.35 52.80 PEG 0.16 1.94 8.87 1.66 1.59 P/B 32.04 24.91 19.95 15.54 12.01 备注：数据截至 2020 年 10 月 23 日 投资要点投资要点 核心观点：核心观点：1 1、在人口老龄化基本因素催化下，我国脊柱植入耗材市场成长性在人口老龄化基本因素催化下，我国脊柱植入耗材市场成长性 良好，市场空间可达良好，市场空间可达 1 15050 亿元，年化增速接近亿元，年化增速接近 2 20 0% %；2 2、行业壁垒深厚，目前行业壁垒深厚，目前 外

4、企份额超过外企份额超过 6 60 0% %，本土头部本土头部企业有望同时受益国产替代和市场集中度提升企业有望同时受益国产替代和市场集中度提升 过程；过程；3 3、三友医疗三友医疗拥有国际视野的高管团队以及优秀的原始创新能力，脊柱拥有国际视野的高管团队以及优秀的原始创新能力，脊柱 植入产品研发植入产品研发设计设计实力国内领先，实力国内领先，我们预计公司我们预计公司 2 2021021- -20222022 年业绩有望保持年业绩有望保持 3 30 0% %以上增长。以上增长。 脊柱植入耗材赛道成长性良好，进口替代与集中度提升是未来两大看点脊柱植入耗材赛道成长性良好，进口替代与集中度提升是未来两大看

5、点。1 1） 中老年是脊柱手术的主要群体，人口老龄化基本因素催化下，我国脊柱植入 耗材市场成长性良好，年化增速接近 20%。2 2）一看进口替代：一看进口替代：目前外企份额 超过 60%， 国产品牌具有性价比优势与本土化设计优势， 政策助推下进口替代 仍具有较大空间。3 3）二看集中度提升：二看集中度提升：行业壁垒深厚，头部企业具有先发优 势与稳固地位，研发实力领先的企业产品更新迭代更快，也更能快速响应临 床医生需求，市场份额有望向其进一步集中。 国际视野高管团队组合以及优秀的原始创新能力构成公司核心竞争力国际视野高管团队组合以及优秀的原始创新能力构成公司核心竞争力。三友 医疗成立于 2005

6、 年，是脊柱植入耗材国产知名品牌，脊柱系列产品 2019 年 市场份额居国产第二，全市场第五。1 1）公司拥有的国际视野高管团队组合，公司拥有的国际视野高管团队组合， 在研发、市场、销售等方面优势互补，同时也有利于公司未来开拓国际市场。 董事长刘明岩博士带领的研究团队在脊柱植入领域具备稀缺的从临床需求出 发进行原始创新的能力。2 2）在脊柱植入产品设计上，在脊柱植入产品设计上，对比国外品牌，公司具 有本土化设计优势，Halis 9mm 胸腰椎融合器就是很好例证；对比国内品牌， 公司与国内多家三甲医院骨科医生广泛开展医工合作，在产品设计的创新性 和临床适用性等方面具有独特竞争优势。3 3）优秀的

7、疗法创新能力能够帮助公）优秀的疗法创新能力能够帮助公 司产品进院，司产品进院，公司产品在红会医院的进院过程堪称典型案例。 补强创伤产品线，基层渗透提速。补强创伤产品线，基层渗透提速。公司 IPO 募投项目解决产能瓶颈，继续补 强创伤产品线，朝着综合性医用骨科耗材企业目标不断前进。同时公司近两 年对三级 （非三甲） 、 二级医院的销售数量实现翻倍增长， 基层渗透明显加速。 盈利预测盈利预测与投资建议与投资建议：我们预计 2020-2022 年公司收入 3.94、5.64、7.54 亿 元，同比增长 11.2%、43.1%、33.7%；归母净利润 1.09、1.55、2.07 亿元， 同比增长 1

8、1.3%、42.4%、33.2%；对应 EPS 为 0.53、0.76、1.01 元。考虑考虑脊脊 柱植入耗材赛道成长性良好，公司脊柱产品研发实力领先，核心竞争力突出，柱植入耗材赛道成长性良好，公司脊柱产品研发实力领先，核心竞争力突出， 有望同时受益进口替代和市场集中度提升过程，有望同时受益进口替代和市场集中度提升过程，首次覆盖，给予“买入”评首次覆盖，给予“买入”评 级级。 风险提示风险提示：政策变动风险，产品质量及潜在责任风险，政策变动风险，产品质量及潜在责任风险，创伤类产品创伤类产品长期研发长期研发 及市场开拓不达预期的风险及市场开拓不达预期的风险，假设条件不准确或不及预期导致对脊柱植入

9、耗，假设条件不准确或不及预期导致对脊柱植入耗 材市场空间测算不准确的风险材市场空间测算不准确的风险。 证券研究报告证券研究报告/ /公司深度报告公司深度报告 20202020 年年 1010 月月 2323 日日 三友医疗(688085)/医疗器械 疗法创新无旁骛，静待花开终有时 -20.00% 0.00% 20.00% 40.00% 60.00% 80.00% 100.00% 120.00% 140.00% 160.00% 04-09 04-24 05-09 05-24 06-08 06-23 07-08 07-23 08-07 08-22 09-06 09-21 10-06 10-21 三

10、友医疗沪深300 请务必阅读正文之后的请务必阅读正文之后的重要声明重要声明部分部分 - 2 - 公司深度报告公司深度报告 内容目录内容目录 主打脊柱植入产品的骨科植入耗材综合供应商主打脊柱植入产品的骨科植入耗材综合供应商 . - 5 - 脊柱类与创伤类植入耗材提供商，收入与利润保持快速增长 . - 5 - 自上而下拓展客户，基层渗透加速 . - 9 - 募投项目继续补强创伤产品线，在研项目丰富 . - 10 - 脊柱植入耗材赛道成长性良好，进口替代与集中度提升是未来两大看点脊柱植入耗材赛道成长性良好，进口替代与集中度提升是未来两大看点 . - 12 - 人口老龄化是赛道成长的基本催化剂 . -

11、 12 - 超百亿市场，年化增速接近 20% . - 13 - 一看进口替代：外企份额超过 60%，国产企业展开差异化竞争 . - 15 - 二看集中度提升：壁垒深厚，市场份额有望向头部企业进一步集中 . - 17 - 国际视野高管团队及优秀的原始创新能力构成公司核心竞争力国际视野高管团队及优秀的原始创新能力构成公司核心竞争力 . - 18 - 国际视野高管团队组合是公司一大核心竞争力 . - 18 - 对比国内外品牌，公司在脊柱植入产品设计方面具有相对优势 . - 19 - 优秀的疗法创新能力帮助带动公司产品进院红会医院案例分析 . - 24 - 带量采购对公司销售收入影响的敏感性分析带量采

12、购对公司销售收入影响的敏感性分析 . - 25 - 盈利预测与估值盈利预测与估值 . - 26 - 盈利预测 . - 26 - 投资建议 . - 29 - 风险提示风险提示 . - 29 - 政策变动风险 . - 29 - 产品质量及潜在责任风险 . - 30 - 创伤类产品长期研发及市场开拓不达预期的风险 . - 30 - 假设条件不准确或不及预期导致对脊柱植入耗材市场空间测算不准确的风险- 30 - 图表目录图表目录 图表图表1：三友医疗主要产品展示：三友医疗主要产品展示 . - 5 - 图表图表2：三友医疗股权结构（截至：三友医疗股权结构（截至2020中报）中报） . - 6 - 图表图

13、表3：公司收入：公司收入（百万元）及增速（百万元）及增速 . - 6 - 图表图表4：公司剔除两票制影响之后的收入（百万元）及增速：公司剔除两票制影响之后的收入（百万元）及增速 . - 6 - 图表图表5：公司净利润（百万元）及增速：公司净利润（百万元）及增速 . - 7 - 图表图表6：公司收入构成（百万元）：公司收入构成（百万元） . - 7 - 图表图表7：公司毛利构成（百万元）：公司毛利构成（百万元） . - 7 - 图表图表8：公司分业务毛利率：公司分业务毛利率 . - 8 - 图表图表9：公司国内外收入结构（百万元）：公司国内外收入结构（百万元） . - 8 - 图表图表10：公司

14、：公司2019年分省份的营收占比情况年分省份的营收占比情况 . - 8 - 图表图表11：陕西省剔除两票制影响的营收占比计算（单位：万元，：陕西省剔除两票制影响的营收占比计算（单位：万元，%） . - 9 - 图表图表12：陕西省剔除两票制影响前后的营收占比对比：陕西省剔除两票制影响前后的营收占比对比 . - 9 - nMqNnMqQmRnMrOoMtOmMtM9PcM9PpNnNsQqQjMqRpPjMoMpRbRqQzQwMrNsQMYrQqQ 请务必阅读正文之后的请务必阅读正文之后的重要声明重要声明部分部分 - 3 - 公司深度报告公司深度报告 图表图表13：公司客户：公司客户90%以上

15、为公立医院（单位：家，以上为公立医院（单位：家，%） . - 10 - 图表图表14：公司客户中三甲医院占比超过：公司客户中三甲医院占比超过50%（单位：家，（单位：家，%） . - 10 - 图表图表15：公司对全国三甲医院的覆盖率（单位：家，：公司对全国三甲医院的覆盖率（单位：家，%） . - 10 - 图表图表16：公司对三级（非三甲） 、二级医院的销售数量及占比（单位：家，：公司对三级（非三甲） 、二级医院的销售数量及占比（单位：家，%）- 10 - 图表图表17：公司：公司IPO募资用途募资用途 . - 11 - 图表图表18：公司在研项目：公司在研项目 . - 11 - 图表图表1

16、9：1993-2001年美国腰椎融合术全国年手术率分年龄段估计（出院数年美国腰椎融合术全国年手术率分年龄段估计（出院数/10万人）万人） . - 12 - 图表图表20：美国：美国1998、2008年脊柱融合手术量的年龄段分布（出院人数）年脊柱融合手术量的年龄段分布（出院人数） . - 12 - 图表图表21：2018年我国医院出院病人年龄与疾病构成（以三种典型骨科疾病为例）年我国医院出院病人年龄与疾病构成（以三种典型骨科疾病为例）- 13 - 图表图表22：我国人口老龄化趋势加速（单位：万人，：我国人口老龄化趋势加速（单位：万人，%） . - 13 - 图表图表23：卫生部门综合医院出院人数

17、（腰椎间盘突出症） （单位：人）：卫生部门综合医院出院人数（腰椎间盘突出症） （单位：人） . - 13 - 图表图表24：我国脊柱植入耗材市场规模及增速（单位：亿元，：我国脊柱植入耗材市场规模及增速（单位：亿元，%） . - 14 - 图表图表25：我国骨科脊柱植入物手术量及增速（单位：例，：我国骨科脊柱植入物手术量及增速（单位：例，%） . - 14 - 图表图表26：我国脊柱植入耗材市场空间测算：我国脊柱植入耗材市场空间测算 . - 15 - 图表图表27：我国脊柱植入耗材市场外资企业与本土企业市场份额：我国脊柱植入耗材市场外资企业与本土企业市场份额 . - 16 - 图表图表28：20

18、19年我国脊柱类植入医疗器械市场竞争格局年我国脊柱类植入医疗器械市场竞争格局. - 16 - 图表图表29：各类脊柱疾病手术量占比：各类脊柱疾病手术量占比 . - 16 - 图表图表30：各类脊柱疾病市场规模占比：各类脊柱疾病市场规模占比. - 16 - 图表图表31：国内龙头企业在脊柱疾病四种细分类型上的产品布局：国内龙头企业在脊柱疾病四种细分类型上的产品布局 . - 17 - 图表图表32：2019年国内脊柱植入耗材头部企业业务结构对比年国内脊柱植入耗材头部企业业务结构对比 . - 17 - 图表图表33：脊柱植入耗材行业壁垒深厚：脊柱植入耗材行业壁垒深厚. - 18 - 图表图表34：国

19、内脊柱植入耗材头部企业研发投入对比（单位：百万元）：国内脊柱植入耗材头部企业研发投入对比（单位：百万元） . - 18 - 图表图表35：国内脊柱植入耗材头部企业研发费用率对比：国内脊柱植入耗材头部企业研发费用率对比 . - 18 - 图表图表36：三友医疗国际视野高管团队组合：三友医疗国际视野高管团队组合 . - 19 - 图表图表37：三友医疗：三友医疗Halis 9mm椎间融合器与国内外同类先进产品对比椎间融合器与国内外同类先进产品对比 . - 20 - 图表图表38：三友医疗与国内同行业公司脊柱产品专利数量对比：三友医疗与国内同行业公司脊柱产品专利数量对比 . - 20 - 图表图表3

20、9：三友医：三友医疗疗Adena胸腰椎内固定系统与国内外同类先进产品对比胸腰椎内固定系统与国内外同类先进产品对比 . - 21 - 图表图表40：双头钉卫星棒技术手术过程示意图：双头钉卫星棒技术手术过程示意图. - 22 - 图表图表41：Ponte截骨联合四棒交替加压矫形技术示意图截骨联合四棒交替加压矫形技术示意图 . - 22 - 图表图表42：微创手术与传统开放手术治疗脊柱创伤的临床效果对比：微创手术与传统开放手术治疗脊柱创伤的临床效果对比 . - 23 - 图表图表43：Zina微创脊柱经皮内固定融合系统与普通经皮螺钉对比微创脊柱经皮内固定融合系统与普通经皮螺钉对比. - 23 - 图

21、表图表44：三友医疗：三友医疗Zina脊柱后路经皮内固定系统与国内外同类先进产品对比脊柱后路经皮内固定系统与国内外同类先进产品对比- 23 - 图表图表45：新型侧路腰椎椎体间融合术（：新型侧路腰椎椎体间融合术（CLIF） . - 24 - 图表图表46： CLIF、OLIF、XLIF术后并发症发生率情况对比术后并发症发生率情况对比 . - 24 - 图表图表47：疗法创新成果帮助带动公司产品进院：疗法创新成果帮助带动公司产品进院红会医院案例分析红会医院案例分析 . - 25 - 请务必阅读正文之后的请务必阅读正文之后的重要声明重要声明部分部分 - 4 - 公司深度报告公司深度报告 图表图表4

22、8：带量采购对三友医疗销售收入（扣除商务服务费）影响敏感性分析：带量采购对三友医疗销售收入（扣除商务服务费）影响敏感性分析 - 26 - 图表图表 49：三友医疗业务分拆预测（单位：百万元）：三友医疗业务分拆预测（单位：百万元） . - 28 - 图表图表50：三友医疗期间费用率和所得税率假设（单位：百万元，：三友医疗期间费用率和所得税率假设（单位：百万元，%） . - 29 - 图表图表51：可比公司估值（百万元）：可比公司估值（百万元） . - 29 - 图表图表52：三友医疗财务报：三友医疗财务报表预测表预测 . - 31 - 请务必阅读正文之后的请务必阅读正文之后的重要声明重要声明部分

23、部分 - 5 - 公司深度报告公司深度报告 主打脊柱主打脊柱植入产品的骨科植入耗材植入产品的骨科植入耗材综合供应商综合供应商 脊柱类与创伤类植入耗材提供脊柱类与创伤类植入耗材提供商商，收入与利润保持快速增长，收入与利润保持快速增长 公司主要产品包括脊柱类植入耗材与创伤类植入耗材公司主要产品包括脊柱类植入耗材与创伤类植入耗材。上海三友医疗器 械股份有限公司成立于 2005 年，主营医用骨科植入耗材的研发、生产 与销售，主要产品包括脊柱类植入耗材与创伤类植入耗材，在脊柱类植 入耗材领域是国内少数具备从临床需求出发进行原始创新能力的企业之 一。公司脊柱类植入耗材产品主要包括 Adena 脊柱内固定系

24、统、Halis 胸腰椎融合器系统、Zina 脊柱微创内固定系统、Katia 颈椎前路内固定 系统、Cervrina 颈椎后路系统等，创伤类植入耗材产品主要包括肩肘系 统、髋骨盆系统、膝关节系统、掌腕系统等。除此之外，公司还进行配 套手术工具的研发及生产，但大部分是外借，仅少量对外销售。 图表图表1：三友医疗主要产品展示：三友医疗主要产品展示 来源：三友医疗招股说明书，中泰证券研究所 股权结构股权结构较为集中较为集中， 实控人， 实控人合计持股合计持股 30.77%。 公司股权结构较为集中， 实际控制人为刘明岩、徐农和范湘龙，三人为一致行动人，分别持股 10.82%、13.06%、6.89%，合

25、计持股 30.77%。员工持股平台南通宸弘 持股 9.55%，其他股东均为外部投资人。 Adena脊柱内固定系统 Halis PEEK椎间融合器系统 Zina 脊柱微创内固定系统 Katia颈椎前路内固定系统 Cervrina颈椎后路系统 肩肘系统 髋骨盆系统 膝关节系统掌腕系统 脊柱类植入耗材产品脊柱类植入耗材产品创伤创伤类植入耗材产品类植入耗材产品 请务必阅读正文之后的请务必阅读正文之后的重要声明重要声明部分部分 - 6 - 公司深度报告公司深度报告 图表图表2：三友医疗：三友医疗股权股权结构结构（截至（截至2020中报）中报） 来源：公司 2020 中报，中泰证券研究所 公司收入与利润保

26、持快速增长。公司收入与利润保持快速增长。 2016-2019 年， 公司营业收入从 7528.61 万元快速增长到 3.54 亿元，CAGR 达 67.6%；归母净利润从 312.96 万 元快速增至 9781.84 万元，CAGR 达到 215%。剔除两票制新增的商务 服务费用影响后，公司 2016-2019 年营业收入从 7528.61 万元增长到 2.20 亿元，CAGR 为 42.90%，同样保持快速增长。 图表图表3：公司收入（百万元）及增速：公司收入（百万元）及增速 图表图表4：公司公司剔除两票制影响之后的收入（百万元）及剔除两票制影响之后的收入（百万元）及 增速增速 来源：三友医

27、疗招股说明书，中泰证券研究所 来源：三友医疗招股说明书，中泰证券研究所 David Fan (范湘龙) 南通宸弘 Michael Ming Yan, Liu (刘明岩) 三 友 医 疗 拓腾医疗陕西三友四川三友上海拓友 100%100%100%100% 徐农QM5新疆泰宝其他股东 18.48%13.06%10.82%6.89%9.55%7.04%34.16% 一致行动人 75.29 139.97 222.31 354.32 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 100% 0 50 100 150 200 250 300 350 400 201620172

28、0182019 营业总收入yoy 75.29 114.05 149.87 219.69 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 0 50 100 150 200 250 20019 营收yoy 请务必阅读正文之后的请务必阅读正文之后的重要声明重要声明部分部分 - 7 - 公司深度报告公司深度报告 图表图表5：公司净利润（百万元）及增速：公司净利润（百万元）及增速 来源：三友医疗招股说明书，中泰证券研究所 公司公司 90%以上的营收以上的营收与与毛利毛利来自于来自于高毛利率的高毛利率的脊柱类植入耗材， 且脊柱类植入耗材， 且收入收入 来源大部分为国内来源大部分

29、为国内。在公司的主要产品中，脊柱类植入耗材贡献 90%以 上的收入与毛利，2019 年分别为 3.30 亿元、3.05 亿元。公司脊柱类植 入耗材、 创伤类植入耗材均保持较高的毛利率， 2019 年分别达到 92.38%、 85.02%。分国内外来看，公司大部分收入来源于国内，2019 年来自于 中国大陆的收入为 3.48 亿元，占比超过 98%。 图表图表6：公司收入：公司收入构成构成（百万元）（百万元） 图表图表7：公司公司毛利构成毛利构成（百万元）（百万元） 来源：三友医疗招股说明书，中泰证券研究所 来源：三友医疗招股说明书，中泰证券研究所 3.13 5.20 62.14 97.82 0

30、% 200% 400% 600% 800% 1000% 1200% 0 20 40 60 80 100 120 20019 归母净利润yoy 66.85 116.23 204.61 330.07 7.83 11.93 14.85 22.40 0 50 100 150 200 250 300 350 400 20019 脊柱类植入耗材创伤类植入耗材手术工具其他 52.65 100.18 185.40 304.92 4.14 7.01 11.01 19.05 -50 0 50 100 150 200 250 300 350 2001

31、9 脊柱类植入耗材创伤类植入耗材手术工具其他 请务必阅读正文之后的请务必阅读正文之后的重要声明重要声明部分部分 - 8 - 公司深度报告公司深度报告 图表图表8：公司：公司分业务毛利率分业务毛利率 图表图表9：公司公司国内外收入结构（百万元）国内外收入结构（百万元） 来源：三友医疗招股说明书，中泰证券研究所 来源：三友医疗招股说明书，中泰证券研究所 营收营收大省陕西剔除两票制影响后的营收占比近两年稳定维持在约大省陕西剔除两票制影响后的营收占比近两年稳定维持在约 23%， 不存在单一省份重大不存在单一省份重大销售销售依赖。依赖。目前，骨科植入耗材两票制已在陕西省 （2017 年开始） 、安徽省（

32、2018 年开始） 、福建省（2019 年开始） 、青 海省 （2019 年下半年开始） 实施。 公司在两票制地区陕西、 福建、 安徽、 青海 2019 年的营收占比分别为 44.13%、9.63%、1.69%、1.60%，合 计 57.06%。其中，占比最大的陕西省在扣除两票制新增商务服务费用 的影响之后，营收占比近两年稳定维持在 23%左右，公司不存在对单一 省份的重大销售依赖。 图表图表10：公司：公司2019年年分省份的营收占比情况分省份的营收占比情况 来源：公司公告，中泰证券研究所 78.76% 86.19% 90.61% 92.38% 52.87% 58.76% 74.16% 85

33、.02% 55.93% 52.13% 39.02% 47.55% 75.29% 78.23% 88.55% 91.26% 0.00% 20.00% 40.00% 60.00% 80.00% 100.00% 20019 脊柱类植入耗材创伤类植入耗材 手术工具综合 74.80 127.92 217.43 347.55 0 50 100 150 200 250 300 350 400 20019 中国大陆国外其他业务（地区） 44.13% 9.63% 5.74% 1.69% 陕西福建广东安徽青海其他 1.60% 37.20% 请务必阅读正文之后的请务必阅读

34、正文之后的重要声明重要声明部分部分 - 9 - 公司深度报告公司深度报告 图表图表11：陕西省剔除两票制影响的营收占比计算：陕西省剔除两票制影响的营收占比计算（单位：万元，（单位：万元，%） 来源：三友医疗招股说明书，公司公告，中泰证券研究所 图表图表12：陕西省剔除两票制影响前后的营收占比对比：陕西省剔除两票制影响前后的营收占比对比 来源：三友医疗招股说明书，公司公告，中泰证券研究所 自上而下拓展客户，自上而下拓展客户，基层渗透基层渗透加速加速 公司公司自上而下拓展自上而下拓展客户客户，三甲医院覆盖率逐年提升，三甲医院覆盖率逐年提升，近两年对三级（非近两年对三级（非 三甲） 、 二级医院的基

35、层渗透明显三甲） 、 二级医院的基层渗透明显加速加速。 公司客户 90%以上为公立医院， 2019 年为 737 家， 占公司客户的 95.96%， 三甲医院占比超过 50%且在 不断提高，由 2017 年的 51.09%提高到 2019 年的 58.20%。公司对三 甲医院的覆盖家数从 2017 年的 141 家增至 2019 年的 447 家，覆盖率 则从 10.37%增加到 29.49%。同时，经过行业多年的技术推广、培训， 国内众多三级（非三甲） 、二级医院已完全具备开展脊柱退变性疾病、骨 折等常规脊柱类手术的能力，此类客户的市场空间逐年扩大。公司已制 定对三级（非三甲） 、二级医院的

36、推广策略，采用以地区级医院为学术龙 头的方式进行品牌和产品宣介以及技术普及。此举将有望帮助公司将产 2000192019 公司营业总收入(A)7528.6113996.9222231.2935,431.93 公司商务服务费(B)2,591.767,244.5113,462.71 公司剔除两票制影响后的营业总收入 （C=A-B） 7528.6111,405.1614,986.7821,969.22 陕西省销售收入(D)611.344,336.8410,511.2015,637.37 陕西省商务服务费（E）2,582.917,005.6610,388.9

37、5 陕西省剔除两票制影响后的销售收入 （F=D-E） 611.341,753.933,505.545,248.42 陕西省收入占比(G=D/A)8.12%30.98%47.28%44.13% 陕西省剔除两票制影响后的收入占比 （H=F/C） 8.12%15.38%23.39%23.89% 8.12% 91.88% 陕西省非陕西省 33.66% 66.34% 陕西省非陕西省 47.65% 52.35% 陕西省非陕西省 44.15% 55.85% 陕西省非陕西省 2016 2017 20182019 8.12% 91.88% 陕西省非陕西省 15.38% 84.62% 陕西省非陕西省 23.39%

38、 76.61% 陕西省非陕西省 23.89% 76.11% 陕西省非陕西省 剔剔 除除 两两 票票 制制 影影 响响 请务必阅读正文之后的请务必阅读正文之后的重要声明重要声明部分部分 - 10 - 公司深度报告公司深度报告 品下沉，进入公司目前较少涉及的低级别医院市场，提高销售数量和收 入。公司近两年对三级（非三甲） 、二级医院的销售数量实现翻倍增长， 基层渗透明显加速。 图表图表13： 公司客户： 公司客户90%以上为公立医院 （单位： 家，以上为公立医院 （单位： 家，%） 图表图表14：公司客户中三甲医院占比超过公司客户中三甲医院占比超过50%（单位：（单位： 家，家，%） 来源：公司公告，中泰证券研究所 来源：公司公告，中泰证券研究所 图表图表15： 公司对全国三甲医院的覆盖率 （单位： 家，： 公司对全国三甲医院的覆盖率 （单位： 家，%） 图表图表16：公司公司对对三级（非三甲） 、二级医院的销售数量三级（非三甲） 、二级医院的销售数量 及占比（单位：家，及占比（单位：家，%） 来源：卫健委，公司公告，中泰证券研究所 来源：公司公告，中泰证券研究所 募投项目继续补强创伤产品线，在研项目丰富募投项目继续补强创伤产品线，在研项目丰富 IPO 募资解决产能瓶颈，继续拓展创伤产品线募资解决产能瓶颈，继续拓展创伤产品线，朝着综合性医用骨科耗，朝着综合性医用骨科耗 材企业目