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1、 东方证券股份有限公司经相关主管机关核准具备证券投资咨询业务资格,据此开展发布证券研究报告业务。 东方证券股份有限公司及其关联机构在法律许可的范围内正在或将要与本研究报告所分析的企业发展业务关系。因此,投资者应当考虑到本公司可能存在对报告的客观性 产生影响的利益冲突,不应视本证券研究报告为作出投资决策的唯一因素。 有关分析师的申明,见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分,或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。有关分析师的申明,见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分,或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 首
2、 次 报 告 【 公 司 证 券 研 究 报 告 】 三友医疗 688085.SH 厚积薄发,为创新而生的骨科佼佼者 核心观点核心观点 专注于创新,国内骨科领域的佼佼者专注于创新,国内骨科领域的佼佼者。公司专注于脊柱类原创产品的研发、 生产及销售, 从发展历程上看, 创新的基因一直贯穿了公司的成长, 一方面, 公司创始人徐农、刘明岩、范湘龙先生均为美敦力高管出身,尤其是刘明岩 博士,其原为美敦力骨科首席科学家,对骨科行业、以及骨科原创产品的设 计、推出等均十分了解,管理团队创新能力突出;另一方面,从结果上看, 公司已经上市了一系列能够切实解决临床问题的创新产品, 如Adena、 Zina、 H
3、alis 等,且随着公司创新产品不断得到市场的认可,公司已经开始逐渐形 成自身较强的品牌影响力,逐渐成为行业的佼佼者。 骨科行业是难得的好赛道,创新型公司大有可为骨科行业是难得的好赛道,创新型公司大有可为。毋庸置疑,骨科行业是难 得的好赛道,1、骨科疾病作为典型的老龄化疾病,随着中国老龄化程度的 增加,骨科行业将迎来黄金发展阶段;2、目前国内骨科行业外资产品仍然 占据较高的份额,随着政策支持、国产产品质量提高等因素,骨科行业未来 进口替代空间很大。虽然行业处于黄金赛道,但我国骨科行业仍存在一些痛 点,如是否有适合本土化产品,再比如临床手术术式的创新等,这些均为临 床迫切的未被满足需求,在这种情
4、况下,我们认为未来有创新能力,并且能 率先解决临床需求的企业会更快地脱颖而出。 公司进入快速发展期, 成长空间可期公司进入快速发展期, 成长空间可期。 随着公司的不断积累, 公司厚积薄发, 目前已经进入快速发展阶段,一方面,公司品牌逐渐形成广泛的认可度,在 医院端的覆盖水平逐渐增加, 2017 年至 2019 年, 公司产品在三甲医院覆盖 率分别为 10.37%、15.12%、31.00%,未来有望继续保持;另一方面,现有 产品线已经形成丰富梯队,除了核心产品 Adena 之外,公司几乎每 1-2 年 均推出一个新的创新产品,如 Carmen、Zina、Halis 等,可以预见到的是, 这些产
5、品在未来的 3-5 年有望内持续放量,成为公司新的业绩的增长点,成 长空间可期。 财务预测与投资建议财务预测与投资建议 公司是骨科植入耗材领域的头部企业,我们预测公司 2020-2022 年每股收 益分别为 0.56、0.78、1.09 元,根据可比公司,给予 2021 年 85 倍估值, 对应目标价 66.30 元,首次给予增持评级。 风险提示风险提示 骨科产品带量采购风险、新品研发失败风险、应收账款回款风险、新冠疫情 再次爆发风险 投资评级 买入 增持增持 中性 减持 (首次) 股价 (2020 年 08 月 14 日) 64.7 元 目标价格 66.30 元 52 周最高价/最低价 86
6、.97/36 元 总股本/流通 A 股(万股) 20,533/4,248 A 股市值(百万元) 13,285 国家/地区 中国 行业 医药生物 报告发布日期 2020 年 08 月 17 日 股价表现 1 周周 1 月月 3 月月 12 月月 绝对表现 -6.26 -20.46 -1.09 - 相对表现 -6.19 -18.34 -20.95 - 沪深 300 -0.07 -2.12 19.86 27.76 资料来源:WIND、东方证券研究所 证券分析师 刘恩阳 *828 执业证书编号:S0860519040001 联系人 田世豪 *6111 公
7、司主要财务信息 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 营业收入(百万元) 222 354 419 545 755 同比增长(%) 58.8% 59.4% 18.4% 29.9% 38.6% 营业利润(百万元) 68 109 132 185 260 同比增长(%) 730.8% 60.0% 20.8% 39.9% 40.5% 归属母公司净利润(百万元) 62 98 115 161 224 同比增长(%) 1094.5% 57.4% 17.9% 39.3% 39.6% 每股收益(元) 0.30 0.48 0.56 0.78 1.09 毛利率(%) 88.5% 91.3% 91
8、.8% 93.3% 94.0% 净利率(%) 28.0% 27.6% 27.5% 29.5% 29.7% 净资产收益率(%) 19.7% 25.1% 11.2% 9.5% 11.9% 市盈率 228.1 144.9 122.9 88.2 63.2 市净率 41.6 32.4 8.8 8.0 7.1 资料来源:公司数据,东方证券研究所预测,每股收益使用最新股本全面摊薄计算, 三友医疗首次报告 厚积薄发,为创新而生的骨科佼佼者 有关分析师的申明,见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分,或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 2 目 录 一、深耕骨科领域,
9、国内稀缺的创新驱动型企业 . 5 1.1 国内脊柱佼佼者,创新基因始终贯穿公司成长 . 5 1.2 激励充分,已经进入快速发展阶段 . 6 二、朝阳行业,老龄化+进口替代确保骨科行业快速发展 . 9 2.1 骨科领域是难得的好赛道,行业快速扩容. 9 2.2 老龄化+进口替代,进一步促使骨科行业进入景气度长周期. 11 2.2.1 骨科疾病属于典型的老龄化疾病 11 2.2.2 进口替代空间大,又是一支撑我国国产骨科行业快速发展的重要因素 13 2.3 行业仍然存在未解决的“痛点”,创新企业有望快速脱颖而出 . 16 三、为创新而生,骨科行业冉冉升起的新星 . 16 3.1 创立即为创新,已经
10、推出一系列的创新产品 . 16 3.1.1 Adena 双头钉切实解决临床问题 17 3.1.2 Halis9mm 融合器,真正符合亚洲人骨骼特点的产品 20 3.2 品牌认可度不断提高,公司处于快速成长阶段 . 22 3.2.1 厚积薄发,品牌逐渐形成广泛的认可度 22 3.2.2 现有产品线已经形成丰富梯队,未来成长值得期待 23 3.3 长期来看,公司在整个骨科领域大有可为 . 24 四、募投资金解决产能瓶颈,夯实企业发展竞争优势 . 26 盈利预测与投资建议 . 28 盈利预测 . 28 投资建议 . 28 风险提示 . 29 qRmPsPsPsQnMsOqNuMzQoN8O9R6Mo
11、MpPmOnNkPqQxPkPrQtM6MpOrOMYqNyRwMsRpQ 三友医疗首次报告 厚积薄发,为创新而生的骨科佼佼者 有关分析师的申明,见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分,或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 3 图表目录 图 1:公司发展历史 . 5 图 2:公司股权结构与参股控股子公司 . 6 图 3:2016-2019 年公司营业收入产品类别拆分 . 7 图 4:2019 年公司各业务板块收入占比情况 . 7 图 5:近年来公司营收情况及增速(万元) . 8 图 6:近年来公司净利润情况及增速(万元) . 8 图 7:公司各产品
12、线毛利率情况 . 8 图 8:公司期间费用率情况 . 9 图 9:2019 年我国骨科植入类耗材各品类占比情况 . 10 图 10:我国骨科植入耗材市场发展趋势及预测(亿元) . 11 图 11:我国脊柱类植入耗材市场发展趋势及预测(亿元) . 11 图 12:我国创伤类植入耗材市场发展趋势及预测(亿元) . 11 图 13:我国骨科疾病患病人数(万人) . 12 图 14:2011 至 2019 年我国 60 岁及以上人口(百万)及占总人口比例 . 13 图 15:2019 年我国人口结构 . 13 图 16:骨科植入耗材领域外资与国产企业市占率 . 13 图 17:2019 年我国脊柱类产
13、品市场份额 . 14 图 18:Adena 脊柱内固定系统示意图 . 18 图 19:Adena 系统矫正前脊柱侧弯 . 19 图 20:Adena 系统矫正后造影图像 . 19 图 21:2019 年公司产品销售额占比 . 19 图 22:2017-2019 年 Adena 产品销售收入(万元)及同比增速 . 20 图 23:2017-2019 年 Adena 产品销量(个)及同比增速. 20 图 24:融合器植入椎间隙 . 21 图 25:两节段椎间隙融合手术前和手术后 X 光片 . 21 图 26:2017-2019 年 Halis 产品销售收入(元)及同比增速 . 22 图 27:20
14、17-2019 年 Halis 产品销量(个)及同比增速 . 22 图 28:2017-2019 年公司三甲医院的覆盖家数情况 . 23 图 29:2017-2019 年公司三甲医院的覆盖比例 . 23 图 30:公司创伤类产品一览 . 25 图 31:2016-2019 年创伤类营业收入及增速(万元) . 25 图 32:2016-2019 年创伤类毛利及毛利率(万元) . 25 图 33:髓内钉示意图 . 26 三友医疗首次报告 厚积薄发,为创新而生的骨科佼佼者 有关分析师的申明,见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分,或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页
15、的免责申明。 4 图 34:公司部分足踝内固定系统示意图 . 26 图 35:2017-2019 年公司产能、产量及产能利用率 . 27 图 36:可比公司估值表 . 29 表 1:公司核心团队介绍 . 5 表 2:骨科植入耗材产品情况分类 . 9 表 3:各年龄段骨科疾病居民两周患病率 . 12 表 4:近年来出台的与公司相关度较高的生物医学工程产业政策情况 . 14 表 5:公司在脊椎植入耗材领域产品线齐全 . 17 表 6:Adena 双头钉系统与普通产品比较 . 17 表 7:公司 Halis 与同类产品比较 . 21 表 8:公司近年来的专利情况及核心技术在产品中的应用情况 . 23
16、 表 9:公司在研项目进展情况及拟达到的目标 . 24 表 10:公司募集资金投资项目及拟使用金额 . 27 三友医疗首次报告 厚积薄发,为创新而生的骨科佼佼者 有关分析师的申明,见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分,或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 5 一、深耕骨科一、深耕骨科领域领域,国内稀缺的创新驱动型企业国内稀缺的创新驱动型企业 1.1 国内脊柱佼佼者,创新基因始终贯穿公司成长 公司成立于 2005 年,从成立之初,公司便一直专注于骨科植入耗材领域的研发、生产和销售,发 展至今,公司已经拥有多个原发创新的骨科产品,如 Adena 脊柱
17、内固定系统、Zina 脊柱微创固定 系统、Halis 椎间融合器系统等,已经成为国内脊柱领域的佼佼者。 图 1:公司发展历史 数据来源:公司公告,东方证券研究所 从公司发展历程上看,创新从公司发展历程上看,创新基因基因一直都贯穿着公司的成长一直都贯穿着公司的成长。公司实际控制人为徐农、刘明岩、范湘 龙(三人为一致行动人),均为美敦力高管出身,其中刘明岩先生为国内少有的骨科千人计划专家 之一,曾在美敦力担任骨科首席科学家,研发能力十分突出,另外值得注意的是,刘明岩先生的股 权比例略比徐农低,但刘明岩作为公司的首席科学家,仍担任公司的董事长职位,这也侧面反映了 公司以研发为导向的发展观念。 从已上
18、市的产品上看,也再次证明了这一点也再次证明了这一点,公司第一款代表意义的创新产品于 2005 年推出,即 Adena 系列,随后推出了双头钉产品,该产品市场认可度很高,并且已经成为公司的核心产品之 一,更重要的是,公司除了 Adena 双头钉产品外,基本上每 1-2 年,便推出一款具备创新性的产 品, 如 13 年推出 Zina 微创系统, 15 年推出 Carmen 内固定系统, 17 年推出 Keystone 融合系统, 19 年推出 Halis 9mm 融合器等,我们认为这种持续的创新能力是非常难得的,公司已经建立了成 熟完善的研发体系,预计未来,创新的基因会一直伴随着公司的快速成长。
19、表 1:公司核心团队介绍 序号序号 姓名姓名 职位职位 介绍介绍 1 Michael Mingyan Liu (刘明岩) 董事长 1990 年 1 月至 2010 年 10 月历任法国美敦力公司研发部设计工程师、大项目经理、 骨科国际研发部主任、骨科研发部资深总监、骨科首席科学家等职务;2011 年 2 月至 2014 年 4 月任上海拓腾医疗器械有限公司副总经理兼首席科学家; 2014 年 5 月至今 任本公司董事长、首席科学家。 三友医疗首次报告 厚积薄发,为创新而生的骨科佼佼者 有关分析师的申明,见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分,或请与您的投资代表联系。并请阅读本证
20、券研究报告最后一页的免责申明。 6 2 徐农 董事、总经理 1997 年 5 月至 2008 年 4 月任上海毅达医疗器械有限公司总经理;2008 年 5 月 至 2010 年 9 月任美敦力威高骨科器械有限公司脊柱业务部总经理;2010 年 10 月 至今任本公司总经理;2011 年 1 月至今任上海拓腾医疗器械有限公司执行董事兼总 经理;2014 年 5 月至今任本公司董事。 3 David Fan (范湘龙) 董事、副总经 理、董 事会秘书 2002 年 8 月至 2010 年 8 月任美敦力公司脊柱及生物材料部门国际市场部资深经 理;2011 年 6 月至 2014 年 4 月任上海拓
21、腾医疗器械有限公司市场总监;2014 年 5 月至今任本公司董事兼副总经理,2018 年 1 月至今兼任本公司董事会秘书 4 张文桥 研发总监 2000 年5 月至2003 年10 月任迅利科技有限公司CAD/CAM 应用工程师; 2003 年 10 月至 2010 年 10 月任上海岱美汽车内饰件股份有限公司技术主管;2010 年 10 月至今任本公司研发总监。 5 马宇立 研发部主任、 核心技术人员 2014 年 8 月至今任本公司基础研发部主任;2016 年 6 月至今任本公司监事。马宇 立先生为 2018 年度上海市青年科技启明星计划入选者,首届中国研究型医院学会骨 科创新与转化委员会
22、骨科生物材料与内植物研发学组委员 6 俞志祥 财务总监 2006 年 10 月至 2013 年 3 月任上海微创医疗器械 (集团) 有限公司财务经理; 2013 年 3 月至 2013 年 8 月任上海爱数软件有限公司财务总监;2013 年 8 月至今任本 公司财务总监。 数据来源:公司公告,东方证券研究所 1.2 激励充分,已经进入快速发展阶段 公司股权激励充分,公司在上市之前,就通过员工持股平台南通宸弘(12.73%)对员工进行股权 激励,目前几乎全部核心高管都在持有一定比例的股权;且此次上市,公司还通过战略配售的方式 对公司的高管和员工设立的资产管理计划,这也再次彰显出公司对自身长期看好
23、的坚定信心。 图 2:公司股权结构与参股控股子公司 数据来源:公司公告,东方证券研究所 三友医疗首次报告 厚积薄发,为创新而生的骨科佼佼者 有关分析师的申明,见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分,或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 7 从收入结构上看, 脊柱类产品占公司总收入的绝大部分比例, 2019 年, 公司脊柱产品实现收入 3.30 亿元,约占公司总收入的 93.19%,是公司目前最核心的业务板块,且近年来占比逐年提高。创伤 植入类耗材收入体量相对较小,产品目前处于市场导入期,2019 年收入约 2240 万元,约占公司 总收入的 6.3
24、2%,预计未来,随着公司在脊柱领域品牌地位的不断提高,有望进一步拉动公司创伤 产品的销售,除脊柱及创伤类耗材外,公司在手术工具业务方面也有一定的布局。 图 3:2016-2019 年公司营业收入产品类别拆分 图 4:2019 年公司各业务板块收入占比情况 数据来源:公司公告,东方证券研究所 数据来源:公司公告,东方证券研究所 业绩方面,业绩方面, 近年来近年来保持保持公司公司快速成长快速成长, 其中营业收入从 16 年的 7528.6 万元增长到 2019 年的 3.54 亿元,年复合增速为 67.58%,净利润从 16 年的 312.96 万元增长到 2019 年的 9781.84 万元,年
25、 复合增长率为 215%。公司业绩快速增长,一方面由于国内部分地区实行两票制,低开转高开因素 所致;更重要的一方面,由于公司产品的创新性突出,已经逐渐开始被市场认可,这使公司产品进 院、销售等方面快速爆发,进而拉动公司的业绩增长。 今年一季度方面, 由于受新冠疫情的影响, 大部分医院营业关闭, 这使得公司业绩出现一定的下滑, Q1 实现营收 4966 万元,同比减少 30.59%,净利润为 1191 万元,同比减少 39.18%,但脊柱疾 病患者手术刚需性强,预计随着疫情逐渐的控制,脊柱手术情况有望逐渐恢复。 88.79 83.04 92.0493.16 0 20 40 60 80 100 1
26、20 201620172,0182019 脊柱创伤其他 93% 6% 1% 脊柱类植入耗材创伤类植入耗材手术工具 三友医疗首次报告 厚积薄发,为创新而生的骨科佼佼者 有关分析师的申明,见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分,或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 8 图 5:近年来公司营收情况及增速(万元) 图 6:近年来公司净利润情况及增速(万元) 数据来源:公司公告,东方证券研究所 数据来源:公司公告,东方证券研究所 毛利率方面,毛利率方面,2019 年公司综合毛利率 91.70%,较上一年提高 2.46 个百分点。毛利率的上升一方 面由于公司营
27、收模高速增长,规模效应导致产品单位成本降低;另一方面,公司自 2017 年组建直 销团队,逐步采取直销与经销相结合的销售模式,直销对应售价明显高于经销模式,因此公司整体 毛利率随着直销占比收入的提高而上升。 分产品看, 近年来公司主要业务产品毛利率均处于上升趋势,其中脊柱类植入耗材毛利率最高,19 年为 92.38%,创伤类植入耗材毛利率增速最快,19 年为 85.02%,相较上一年增长 10.86 个百分 点,手术工具类毛利率为 47.55%。 图 7:公司各产品线毛利率情况 数据来源:公司公告,东方证券研究所 费用方面,费用方面, 由于公司销售模式变化, 期间费用同时处于快速增长期, 公司
28、 18 年费用水平增长较快, 但 19 年已经维持稳定,2018 年公司期间费用率 57.01%,较上年增加 5.69 个百分点,19 年为 59.13%。其中,销售费用率 49.68%,较上年增加 3.11 个百分点,主要系销售模式由经销制转为 直销、经销混合制,直销模式下需承担原由经销商承担的终端服务费用;管理费用率 4.29%,较上 85.92% 58.83% 59.38% -30.59% -40% -20% 0% 20% 40% 60% 80% 100% 0 10,000 20,000 30,000 40,000 200192020Q1 营收增速 886.90%
29、101.18%57.42% -39.18% -200% 0% 200% 400% 600% 800% 1000% 0 2,000 4,000 6,000 8,000 10,000 12,000 200192020Q1 归母净利润增速 0% 20% 40% 60% 80% 100% 2016A2017A2018A2019A 脊柱类植入耗材创伤类植入耗材手术工具综合毛利率 三友医疗首次报告 厚积薄发,为创新而生的骨科佼佼者 有关分析师的申明,见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分,或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 9 年下降
30、0.27 个百分点;研发费用率 5.21%,较上年下降 0.78 个百分点;财务费用率-0.05%,较 上年增加 0.06 个百分点。 图 8:公司期间费用率情况 数据来源:公司公告,东方证券研究所 二、二、朝阳行业,老龄化朝阳行业,老龄化+ +进口替代确保骨科行业快速发进口替代确保骨科行业快速发 展展 2.1 骨科领域是难得的好赛道,行业快速扩容 骨科植入耗材因为长期植入人体,对人体的生命和健康有着重大影响,一般属于 III 类植入耗材, 是典型的高值耗材,从产品分类上来看,骨科植入类产品可分为创伤类产品、脊柱类产品、关节类 以及运动医学产品、骨科修复材料等其他产品,从占比上看,其中创伤类产
31、品、脊柱类产品、关节 类占比较大,三者分别占骨科市场的 30%、28%和 28%。 从产品特点上来看,创伤类产品的生产难度相对较小,是脊柱和关节类产品的基础,脊柱和关节类 产品由于手术过程、材料等相对复杂,生产壁垒也相对较高。 表 2:骨科植入耗材产品情况分类 分类分类 主要产品主要产品 主要应用领域主要应用领域 主要厂家主要厂家 竞争情况竞争情况 创伤类 接骨板、接骨螺 钉、髓内钉、外固 定支架 骨折等创伤性疾 病 强生、史赛克、 大博医疗、美敦 力、威高骨科 国产化程度较 高, 主要企业市 场份额差距小 -20% 0% 20% 40% 60% 80% 2016A2017A2018A2019
32、A 销售费用率管理费用率研发费用率财务费用率期间费用率 三友医疗首次报告 厚积薄发,为创新而生的骨科佼佼者 有关分析师的申明,见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分,或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 10 脊柱类 椎体植入物、 融合 器、钛网 退变性脊柱疾病、 脊柱创伤和肿瘤 脊柱畸形等 强生、美敦力、 威高骨科、史赛 克、三友医疗 外商占据主要 份额, 国产化已 初具规模 关节类 人工髋关节、 人工 膝关节、 人工肩关 节、人工肘关节 髋关节、 膝关节置 换术 捷迈邦美、 强生、 爱康医疗、春立 医疗 外商占据主要 份额, 国产化阶 段早期 其他 运动医学产品、 骨 科修复材料等 其他骨科损伤 数据来源:公开资料 东方证券研究所 图 9:2019 年我国骨科植入类耗材各品类占比情况 数据来源:威高骨科招股说明书 东方证券研究所 从行业发展上来看,从行业发展上来看,近年来近年来我国骨科的发展速度不可谓不快我国骨科的发展速度不可谓不快,根据南方所数据,2013 年至 2019 年, 我国骨科植入耗材市场规模由 117 亿元增长至人民币 308 亿元, 年复合增长率约为 17.51%。 具体来看,脊柱类产品增长最快,市场规模从 2013 年的 33 亿元增长到 2019 年的 87 亿元,年复 合增