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1、请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告|2022023 3年年0 08 8月月1616日日器械集采复盘系列二器械集采复盘系列二骨科：集骨科：集采影响持续出清，发展新阶段可期采影响持续出清，发展新阶段可期行业行业研究研究 深度报告深度报告 医药生物医药生物 高值耗材高值耗材投资评级：超配（维持评级）投资评级：超配（维持评级）证券分析师：张佳博021-S0980523050001证券分析师：陈益凌021-S0980519010002证券分析师：张超0755-S0980522080001请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容 骨科三大领域全部完成带量采购，2023

2、年或将继续推进运动医学的全国集采。集采给骨科行业带来巨大影响，大浪淘沙下也给真正具有创新研发实力和高效规范运营管理能力的公司带来新的发展机遇。复盘骨科过往三大品类的集采规则可知：产品和企业分组更为科学，保底降幅设定和厂商复活机制更加明晰，强调价格水分挤出的同时稳定企业报价预期，在更加成熟的招采体系下保障医院正常诊疗秩序、稳定行业格局。集采将是企业综合竞争力的试金石，国产替代有望加速。1）疫情后骨科诊疗复苏良好，老龄化趋势和可及性提升将驱动手术量稳健增长：以天津公示的全市医疗卫生机构门诊及住院服务情况管中窥豹：骨科就诊和住院人数恢复良好，并好于医疗服务整体情况。从适应症人群和当前国内年手术量来看

3、，老龄化和消费升级需求将驱动相关诊疗和手术需求增长。应用于退变性疾病的脊柱外科手术、骨质疏松性椎体骨折的椎体成形手术和治疗严重骨关节炎的关节手术有望呈现较快的行业增速；2）压缩各环节费用，销售渠道向扁平化演变：过往骨科产品出厂价相较终端入院价差别较大，渠道层级较多，且有大量费用支出在市场推广、物流等环节。随着集采推进，终端价的下降将大幅压缩中间环节，降低不必要的市场营销费用，提升运营效率。不同品类出厂价调整幅度取决于：a）中标价格降幅；b）销售模式和市场覆盖度；c）市场份额和产品丰富度；3）国产替代加速，行业集中度有望持续提升：在2021年的关节国采报量中国产份额超越进口，且头部企业份额有所提

4、升，国产CR4接近40%，从第二轮关节报量样本数据进一步验证国产品牌的崛起。2022年数家上市公司业绩表现显示关节销售量显著增长，集采下本土龙头的成本优势和优异的产品质量有望驱动收入稳健增长；4）利用平台化优势开启第二成长曲线，集采影响将逐步出清：关节类毛利率2022年有所调整，脊柱类毛利率仍待2023年执行情况。国产骨科龙头通过收购兼并、技术合作、代理经销等方式拓展并丰富在骨科领域的业务范围和产品种类。投资建议：2022年各龙头企业积极调整梳理自身经营战略，扩充优质产能，优化销售模式，提升经营效率，加强研发投入。在后集采时代有望轻装上阵，助力临床治疗渗透率提升，加速进口替代。骨科三大领域集采

5、全覆盖后或迎来新发展阶段，我们看好：1）渗透率提升潜力大、进口替代空间广阔的关节赛道；2）平台化龙头公司；3）脊柱领域具备差异化创新能力和长期成长性的优质企业。维持买入春立医疗、爱康医疗，增持威高骨科，关注三友医疗、大博医疗。风险提示：集采续约降价风险、市场竞争风险、创新产品研发和销售不及预期风险。报告摘要2ZZtU2WRZgYNA7N9R9PtRpPnPsRiNnNyQeRpOsMaQqRqQvPoPqRuOnOsR请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容骨科集采复盘骨科集采复盘0101骨科集采影响分析0202相关标的分析0303风险提示0404目录3请务必阅读正文之后的免责声明及其项下

6、所有内容图：2013-2023E中国骨科手术量资料来源：IQVIA、唯医骨科、国信证券经济研究所整理图：高值耗材细分领域资料来源：中商产业研究院、国信证券经济研究所整理骨科三大细分领域已被集采全面覆盖在人口老龄化、意外性创伤、不良生活习惯以及新兴医疗技术等多因素驱动下，骨科医疗器械市场持续增长。但由于骨科耗材技术分类和组合复杂，对患者和支付方而言难以进行直接对比评价，长期以来是医院采购的难点，价格虚高明显，且患者负担较重。根据IQVIA估计，2018年我国骨科手术总量超过400万例，且在高值耗材市场中是仅次于血管介入类的第二大细分领域，在冠脉支架完成首轮国采之后，骨科耗材市场的价格治理工作快速

7、推进。截止2022年底，骨科高值耗材中的三大细分领域（创伤类、关节类、脊柱类）均已基本完成国家集采或省际联盟集采。4请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容品类品类集采区域集采区域集采推进时间集采推进时间集采量和周期集采量和周期集采终端价降幅情况集采终端价降幅情况创伤河南十二省联盟（豫晋赣鄂渝黔滇桂宁青湘冀）2021年5月公告2021年6月报量2021年8月公布中选结果2021年年11月月-2022年年6月陆续执行月陆续执行97万套1年平均降幅平均降幅88.65%普通接骨板：4683元至606元，降幅87.05%；锁定（万向）加压接骨板：9360元至987元，降幅89.45%；髓内钉：11

8、687元至1271元，平均降幅89.12%京津冀3+N联盟（16省）2022年2月公告2022年3月公布中选结果2022年年5-12月陆续执行月陆续执行108.57万套（协议采购量）1年平均降幅平均降幅83.48%普通接骨板：最低价167元，平均价641元；锁定加压接骨板（含万向）：最低价为344元，平均价为907元；髓内钉：最低价为299元，平均价为1117元江苏2022年12月公告2023年1月公布中选结果2023年年4月执行月执行-2年平均降幅约平均降幅约73%锁定加压接骨板系统平均降幅74%、最高降幅89.46%；普通接骨板系统平均降幅73.58%、最高降幅79%；髓内钉系统平均降幅6

9、9.22%、最高降幅78.52%关节全国2021年6月公告2021年8月报量2021年9月公布中选结果2022年年3-5月执行月执行2023年底续约55万套2年平均降幅平均降幅82%髋关节平均价格从3.5万元下降至7000元左右，膝关节平均价格从3.2万元下降至5000元左右（陶对陶降幅77.43%、陶对聚降幅80.38%、金对聚降幅82.87%、膝关节降幅达84.25%）脊柱全国2022年7月公告2022年8月报量2022年9月竞标2023年年2-5月陆续执行月陆续执行121万套（不包含骨水泥）3年平均降幅平均降幅84%胸腰椎微创手术使用的耗材平均每套价格从近4万元下降至5600元左右。用于

10、治疗压缩性骨折的椎体成形手术耗材，每套平均价格从2.7万元下降至1100元左右资料来源：河南医保局、天津医保局、江苏医保局等政府网站，国信证券经济研究所整理骨科三大品类集采推进情况5请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容骨科主要品类集采推进速度2021年2022年2023年创伤：河南12省联盟公示采购文件5月月8月月创伤：河南12省联盟公告中选结果关节：公布国采2号文及报量9月月6月月11月月2月月3月月5月月6月月7月月12月月创伤：河南率先执行创伤：湖南执行创伤：京津冀“3+N”联盟公示采购文件创伤：京津冀“3+N”联盟公示中选结果关节：陕西执行创伤：天津率先执行创伤：浙江执行创伤：

11、江苏公示采购文件1月月创伤：江苏公示中选结果2-3月月4月月5月月创伤：江苏执行关节：公布国采1号文关节：公布中选结果关节：绝大部分省份陆续执行脊柱：公布国采1号文9月月脊柱：公布国采2号文及报量脊柱：9月底公布中选结果脊柱：云南、吉林执行脊柱：绝大部分省份陆续执行7个月7个月2个月3个月关节：续签需求量创伤：两大省际联盟供应区域填报运动医学：国家医保局表示将在今年开展集采Q3-4创伤：各省执行陆续到期，可能进行续约关节：国采2年采购周期将于2024年届满，可能披露续约规则创伤关节脊柱运动医学及其他资料来源：各政府官网，国信证券经济研究所整理6请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容规则复

12、盘：增加价格纠偏和保底降幅机制，稳定报价预期表：骨科各品类集采规则梳理创伤类河南等十二省联盟集采关节类国家集采脊柱类国家集采约定采购量医疗机构自主申报，按照总需求量的70%确定约定采购量医疗机构报送各产品系统采购需求量的90%医疗机构填报首年采购需求量企业分组满足之一纳入A组：1）需求量占比累计达到80%的；2）在单一省所有医疗机构报送需求量排名前5；3）单一省所有三甲报送需求量排名前5纳入A组要求同时满足：1）取累计意向采购量前 85%所涵盖的企业；2）承诺满足所有联盟地区全部地市采购需求；3）陶对聚、金对聚的髋臼内衬至少有一个产品系统具备高交联聚乙烯材质A组：主要部件齐全且能供应全国所有地

13、区、累计意向采购量前85%所涵盖的企业B组：主要部件齐全C组：1-6类产品系统缺少部件基准价参考2020年度河南省医药采购平台挂网交易数据；无交易数据参照联盟地区摸底数据；专家论证拟定4个产品系统类别分别设定最高有效申报价14个产品系统类别分别设定最高有效申报价（含伴随服务费）拟中选规则A组中选率70%，B组中选率70%，在最大拟中选企业数限额内，满足以下条件之一：1）同竞价组内代表品申报价格最低申报价1.8倍；2）代表品申报价格降幅50%按照申报企业数量确认最多入围数量，满足之一：1）竞价比价价格同竞价单元最低产品系统竞价比价价格1.5倍；2）竞价比价价格本产品系统类别最高有效申报价50%按

14、照申报企业数量确认最多入围数量，同时满足一二：一.两者取一：1）竞价比价价格同竞价单元最低产品系统竞价比价价格1.3倍；2）竞价比价价格本产品系统类别最高有效申报价50%；二.两者取一：1）非最高竞价比价价格；2）“最高竞价比价价格/最低竞价比价价格”比值结果非前3名复活机制采购包A组未中选企业中，代表品申报价格最低的，如确认不高于本组最低拟中选价格的，可获得复活拟中选资格A组竞价比价价格最高有效申报价的50%，复活：1）A组中不高于B组最高拟中选价格的企业；2）若陶对陶陶对聚/金对聚或陶对聚金对聚复活：1）A组中不高于B组最高拟中选价格的企业；2）若竞价比价价格本产品系统类别最高有效申报价4

15、0%采购量分配（初次）按照各医疗机构填报的需求量，将中选产品约定采购量分配给对应中选企业，复活企业不参与按中选排名分配协议采购量（70-100%不等）按中选排名分配协议采购量（80-100%不等）；复活的厂商分配协议采购量为50%采购量分配（二次）1）申报需求量中有A组或B组中代表品价格最低的中选企业，则剩余约定采购量的10%分配给价格最低的中选企业，其他自主选择；2）申报需求量中没有A组和B组中代表品价格最低的中选企业，优先使用价格最低，也可自主选择1）可从中选产品系统中自主选择价格适宜的产品，但竞价比价价格最高的产品系统除外；2）髋关节产品可以跨组选择，但只能选择前40%分位价格的产品系统

16、医疗机构自主选择分配给中选产品系统；跨竞价单元分配按竞价比价价格由低到高排序选前40%（含复活厂商），也可选择医疗机构填报过采购需求量的中选产品系统（不含复活厂商）资料来源：河南医保局、天津医保局、国信证券经济研究所整理梳理过往三大品类的集采规则：产品和企业分组更为科学，保底降幅设定和厂商复活机制更加明晰，强调价格水分挤出的同时稳定企业报价预期，在更加成熟的招采体系下保障医院正常诊疗秩序、稳定行业格局。7请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容图：关节类国采首年意向采购量情况（万个，%）资料来源：天津医保局、国信证券经济研究所整理关节类国采：首年意向采购量国产已超越进口关节类国家集采涉及初

17、次置换人工全髋关节和初次置换人工全膝关节，其中髋关节产品系统首年意向采购总量为30.55万个（陶瓷-陶瓷类12.70万个，陶瓷-聚乙烯类14.28万个，合金-聚乙烯类3.60万个），膝关节产品系统首年意向采购总量为23.20万个。意向采购量申报结果显示国产品牌整体占比已经超过一半，细分看在陶瓷-聚乙烯类髋关节和金属-聚乙烯类髋关节中国产品牌分别占比58%和78%，膝关节进口品牌占比相对较高。按厂商看（按关联关系合并计算），国产品牌报量前三名为爱康医疗（7.69万套）、春立医疗（5.42万套）、威高骨科（4.36万套）；进口品牌报量前三名为捷迈邦美（7.03万套）、强生骨科（6.18万套）、林克

18、骨科（5.58万套）。陶对陶,12.68,24%陶对聚,14.28,26%金对聚,3.60,7%膝关节,23.20,43%图：关节类国采首年意向采购量国产及进口占比情况资料来源：天津医保局、国信证券经济研究所整理 注：外资厂商控股的中国企业计算为进口品牌，国内厂商收购的外资企业计算为国产品牌52.8%51.5%58.0%77.9%46.5%0%25%50%75%100%合计髋关节（陶对陶）髋关节（陶对聚）髋关节（金对聚）膝关节国产品牌进口品牌8请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容表：头部国产和进口品牌各产品系统的意向采购量（个）和申报价格（元）A组国产品牌进口品牌类别爱康医疗春立医疗威

19、高骨科天津正天大博医疗捷迈邦美强生骨科林克骨科施乐辉史赛克量价量价量价量价量价量价量价量价量价量价髋（陶-陶）7525577798731885067248髋（陶-聚）239056290166006628/6704480068219髋（金-聚）6648673038436706/72892987225682062膝关节309334599331442146463

20、63470548275055527B组国产品牌进口品牌类别爱康医疗春立医疗威高骨科天津正天大博医疗捷迈邦美强生骨科林克骨科施乐辉史赛克量价量价量价量价量价量价量价量价量价量价髋（陶-陶）227719/867875308696287髋（陶-聚）66299/72999876045688髋（金-聚）5056808379976404160膝54000542549922979合计中选量7

21、6883365664362538274622669423938413862资料来源：天津医保局、广东医保局、国信证券经济研究所整理 注：按照企业间关联关系将同一公司的A组和B组归纳计算意向采购量，红色底纹为未中选品类；“量”为国家集采中首年意向采购量，不含二次分配；“价”为对应品类的集采申报价格，不含伴随服务，部分公司旗下多品牌可能有多个申报价格关节类国采：头部进口和国产中标率均较高，厂商间存在价差从中标结果看，A组除春立医疗的膝关节、林克骨科的金属-聚乙烯类髋关节和膝关节、施乐辉的陶瓷-陶瓷类髋关节丢标外，其余龙头厂商均实现中标；从申报价格来看，厂商之间存在一定价差，A

22、组髋关节低价为5000左右，高价可达9920元；膝关节低价为4600元，高价为7200元。9请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容图：脊柱类国采品类市场空间拆分资料来源：天津医保局、国信证券经济研究所整理 表：脊柱类国采涉及14大品类的首年采购需求量和最高有效申报价序号产品首年采购需求量最高有效申报价（元）市场空间（限价/亿）1颈椎前路钉板固定融合系统68307113607.76 2颈椎后路钉棒固定系统21442100002.14 3胸腰椎前路钉棒固定融合系统3992170000.68 4胸腰椎前路钉板固定融合系统231594300.22 5胸腰椎后路开放钉棒固定融合系统39278512

23、13047.64 6胸腰椎后路微创钉棒固定融合系统781821443011.28 7颈椎后路椎管扩大钉板固定系统3209729500.95 8椎体成形系统23128920004.63 9椎体后凸成形系统21573735007.55 10经皮内窥镜下腰椎髓核摘除系统.77 11椎间盘系统1495280000.42 12单独用颈椎融合器系统2522165001.64 13单独用胸腰椎融合器系统2027770001.42 14脊柱用骨水泥457938包，10528千克62.5/g6.58 合计95.67 资料来源：天津医保局、国信证券经济研究所整理脊柱类国采：胸腰椎后路为必争之

24、地，不同品类竞争格局迥异颈椎前路8.1%颈椎后路3.2%胸腰椎前路0.9%胸腰椎后路61.6%椎体成形（PKP/PVP）12.7%单独用融合器3.2%脊柱骨水泥6.9%其他3.3%集采最高有效申报价对应的市场空间近96亿。脊柱类国采由医保局汇总14个产品系统的采购需求量，并设定最高有效申报价（含伴随服务费）。以采购需求量和最高有效申报价计算，集采品种对应市场规模95.7亿，其中最大的5个品类为胸腰椎后路开放钉棒固定融合系统（47.6亿）、胸腰椎后路微创钉棒固定融合系统（11.3亿）、颈椎前路钉板固定融合系统（7.8亿）、椎体后凸成形系统（7.6亿）、脊柱用骨水泥（6.6亿）。不同品类竞争格局迥

25、异。胸腰椎后路开放钉棒固定融合系统有过百家厂商参与，而椎间盘系统仅有7家，且大部分采购需求量集中于进口厂商。其余品类参与竞争的厂商数量在2080家不等。10请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容脊柱类国采：头部国产厂商全线中标，部分进口厂商退出市场表：脊柱类国采头部国产和进口厂商中标情况和中选价格（元）产品系统（1-6&11-13最高有效申报价50007-10最高有效申报价脊柱类创伤类。从主要适应症人群和当前国内的年手术量情况来看，老龄化和消费升级需求将驱动相关诊疗和手术需求增长。应用于退变性疾病的脊柱外科手术、骨质疏松性椎体骨折的椎体成形手术和治疗严重骨关节炎的关节手术有望呈现较快的行

26、业增速。17请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容图：集采后大幅压缩各类费用，价值链重新分配资料来源：IQVIA、国信证券经济研究所整理图：企业销售渠道扁平化演变路径资料来源：IQVIA、国信证券经济研究所整理价格：压缩各环节费用，销售渠道向扁平化演变集采压缩中间环节，推动销售模式变革。过往骨科产品出厂价相较终端入院价差别较大，一方面渠道层级较多，另一方面有大量费用支出在销售、物流等环节。随着集采推进，终端价的下降将大幅压缩中间环节，降低不必要的市场营销费用，提升运营效率。企业需要从渠道调整、部门优化、生产成本降低、业务重心转移等方面进行积极应对。例如，集采后渠道利润下降较多，龙头企业将

27、与大型平台商签订协议，进行渠道扁平化管理，同时布局物流仓储，确保供应稳定高效。集采将加速渠道整合。新华医疗公告子公司上海泰美拟于2021年6月30日与强生医疗终止业务代理合作，其主要代理销售的产品包括强生医疗骨科关节、神经介入等产品，占上海泰美营业收入的90%以上。上海泰美2020年1-9月收入17.74亿，净利润0.65亿，此次终止代理会使上海泰美的营业收入和净利润大幅下降。预计类似的渠道整合估计在集采后的1-2年会持续进行。18请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容图：2012-2016年膝关节国产和进口平均出厂价资料来源：爱康医疗招股书、国信证券经济研究所整理图：骨科各品类集采平均

28、降幅资料来源：各政府网站、国信证券经济研究所整理价格：预计集采短期可能冲击多个骨科品类的出厂价根据南方周末报道：“人工关节集采前髋关节的终端价在1.56万元，其中临床用量较少的合金-聚乙烯约1.5万元、陶瓷-聚乙烯约34万元、陶瓷-陶瓷约56万元；人工膝关节价格约34万元”。集采后髋/膝关节的中选价格分别集中于6500-8500元、4500-5500元的价格带。以膝关节为例，根据爱康医疗招股书披露，国产膝关节过往平均出厂价在4800元左右，进口膝关节平均出厂价为11700元。考虑目前5000元左右的中标价格，进口膝关节出厂价将下调50%以上；国产膝关节考虑采用经销模式给予渠道合理利润空间，预计

29、出厂价下调幅度小于进口企业。不同骨科品类出厂价调整幅度取决于多个因素：1）中标价格降幅；2）销售模式和市场覆盖度；3）市场份额和产品丰富度。-87%-89%-89%-74%-74%-69%-77%-80%-83%-84%-84%普通接骨板锁定加压接骨板髓内钉锁定加压接骨板普通接骨板髓内钉系统陶-陶髋关节陶-聚髋关节金-聚髋关节膝关节河南十二省联盟江苏关节国采脊柱国采194,911.7 4,871.3 4,842.6 4,800.5 4,806.0 12,138.7 12,056.0 11,933.0 11,730.0 11,723.0 020004000600080004

30、000200152016国产膝关节进口膝关节请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容表：骨科主要品类市场规模（亿元）和敏感性分析资料来源：威高骨科招股书、爱得科技招股书、灼识咨询、国信证券经济研究所整理和预测 注：蓝色底纹标注的2020-21年部分市场规模、2022-25年手术量及市场规模为预测数据，实际情况根据不同产品的价格，仅供参考，不涉及投资建议；敏感性分析以2020年数据为基础，预测2025年市场规模三大品类集采前后市场规模测算2002020212022E2023E2024E2025E脊柱类脊柱类脊柱外科手术量（万台）62 68 73 7

31、9 92 90 108 127 145 yoy8.3%8.3%8.2%15.9%-2.0%20.0%18.0%14.1%脊柱类市场规模（亿元）63 73 87 105 116 102 81 84 96 yoy15.9%19.2%20.7%10.1%-11.8%-20.2%3.6%13.9%创伤类创伤类总手术量（万台）274 282 291 300 309 278 306 324 340 yoy3.1%3.1%3.1%3.0%-10.0%10.0%6.0%5.0%市场规模（亿元）67 77 92 108 114 68 66 69 72 yoy14.9%19.5%17.4%5.1%-39.9%-3

32、.9%5.1%5.0%关节类关节类总手术量（万台）58 70 94 93 131 128 154 185 220 yoy19.9%35.1%-1.1%40.9%-2.0%20.0%20.0%19.0%市场规模（亿元）59 70 86 81 108 89 100 120 142 yoy18.6%22.9%-6.0%33.8%-17.9%12.9%19.3%18.4%20创伤类（创伤类（2025E）出厂价下降幅度出厂价下降幅度0-15%-30%-40%-50%耗材使用耗材使用量量CAGR2%119 101 83 72 60 4%131 112 92 79 66 6%145 123 101 87 7

33、2 8%159 135 111 95 79 10%174 148 122 104 87 脊柱类（脊柱类（2025E）出厂价预计下降幅度出厂价预计下降幅度0-15%-30%-40%-50%耗材使用耗材使用量量CAGR4%128 109 89 77 64 8%154 131 108 93 77 12%185 157 130 111 93 16%221 187 154 132 110 20%261 222 183 157 131 关节类（关节类（2025E）出厂价预计下降幅度出厂价预计下降幅度0-15%-30%-40%-50%耗材使用耗材使用量量CAGR10%164 140 115 99 82 13

34、%188 160 132 113 94 15%205 174 144 123 103 17%224 190 157 134 112 20%254 216 178 152 127 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容集采有望推动国产替代加速和行业集中度提升。根据灼识咨询统计，2020年髋膝关节按销售量计算，进口品牌市场份额在50%上下（膝关节稍高），而在2021年的关节国采报量中国产份额超越进口，且头部企业份额有所提升，国产CR4接近40%。对标全球关节（髋膝）市场竞争格局，CR4高达85%，捷迈邦美和史赛克份额分别为32%和23%。基于国内仍有广阔进口替代空间，随着国产头部企业研发和销

35、售实力增强，份额有望进一步提升。关节龙头公司顺利以量换价，未来有望驱动收入增长。2022年关节集采结果已经执行，各公司实际业务经营中均显示关节销售量显著增长。预计集采下本土龙头的成本优势和优异的产品质量有望驱动收入稳健增长。表：骨科集采对各公司业务线的影响集采中标和落地执行情况营收和毛利率变化（2022年）威高骨科威高亚华、威高海星两个关节品牌合计手术需求量约5.2万台，占全国集采需求量9%，较集采前手术量提升36.8%关节销售量+46%；关节收入4.46亿（-4.85%），毛利率51.2%（-12.7pp）大博医疗抓住集采带来的机遇，通过中标带量采购保持乃至提升公司产品的市场占有率关节类产品

36、收入5861万，同比增长173.25%春立医疗公司产品销量快速提升，使得应收款项增加；通过内部节本增效及外部积极开拓市场、建设营销网络等措施，相关产品以价换量关节类销售量+63.06%；关节收入10.46亿（+1.1%），毛利率76.8%（-1.4pp）爱康医疗全国关节带量采购中三个品牌四个品类全线中标，并在所有品牌中获得最大中标量，新进入953家医院，报量总医院3497家；2022年4月以来，集采政策加速进口替代，中标产品手术量在终端医院大幅提升，量的提升弥补了因带量采购导致的中标产品出厂价的下降。同时公司丰富的产品线有效的满足了差异化市场的需求髋膝关节植入物：9.21亿（+44.7%）；其

37、中髋关节6.55亿（+39.5%）、膝关节2.66亿（+59.2%）天津正天2022年人工关节集中带量采购工作中，人工髋关节、膝关节成功中标产品销量同比增长219%资料来源：公司年报、公司公告、公司官网、国信证券经济研究所整理注：天津正天为非上市公司图：髋关节产品在国内集采前后及全球市场竞争格局资料来源：灼识咨询、Smith&Nephew、天津医保局、国信证券经济研究所整理注：集采前参考灼识咨询2020年按销售量计算的市场份额；集采报量份额参考关节国采整体报量情况（不考虑是否中选）；各厂商份额仅供参考，不代表市场实时份额情况捷迈邦美施乐辉林克骨科强生春立医疗爱康医疗其他0%20%40%60%8

38、0%100%捷迈邦美施乐辉林克骨科强生春立医疗爱康医疗其他捷迈邦美强生林克骨科施乐辉其他进口爱康医疗春立医疗威高骨科天津正天其他国产捷迈邦美史赛克强生施乐辉其他2020年髋关节年髋关节2020年膝关节年膝关节2021年国采报量年国采报量全球关节（髋膝）市场全球关节（髋膝）市场CR4：85%国产：53%竞争格局：国产替代加速，行业集中度有望持续提升21请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容竞争格局：从第二轮关节报量样本数据验证国产品牌的进一步崛起以广东省和江西省在国采首年意向采购量和第二年协议采购量的竞争格局为样本（各省可能存在差异，仅供参考）：整体国产份额进一步增长：广东省自41%提升至

39、54%，江西省自70%提升至77%，国产品牌在医疗终端的认可度不断提升；部分头部国产公司份额显著提升：例如，广东省爱康医疗（7.9%10.9%）、威高骨科（5.7%9.8%）；江西省威高骨科（8.4%14.6%）；期待国产头部企业凭借自主创新和优异质量在过往进口占据较高份额的地区如上海市（首年意向采购量进口前5家占73%，下同）、北京市（74%）、浙江省（80%）、江苏省（65%）等扩大医院覆盖，提升市场份额。图：关节类产品（髋/膝）在广东省和江西省首年意向采购量和第二年协议采购量格局变化资料来源：天津医保局、广东医保局、江西医保局、国信证券经济研究所整理注：外资厂商控股的中国企业计算为进口品

40、牌，国内厂商收购的外资企业计算为国产品牌；单一公司在单一省份的份额变化尚不可简单线性外推至全国，仅供参考天津正天春立医疗爱康医疗威高骨科其他国产强生骨科捷迈邦美施乐辉林克骨科其他进口0%20%40%60%80%100%天津正天春立医疗爱康医疗威高骨科其他国产强生骨科捷迈邦美施乐辉林克骨科其他进口国产：41.3%国产：53.7%广东省首年意向采购量（34934个）广东省第二年协议采购量（31482个）天津正天春立医疗爱康医疗威高骨科其他国产强生骨科捷迈邦美施乐辉林克骨科其他进口0%20%40%60%80%100%国产：69.7%天津正天春立医疗爱康医疗威高骨科其他国产强生骨科捷迈邦美施乐辉林克骨

41、科其他进口国产：77.4%江西省首年意向采购量（11507个）江西省第二年协议采购量（11620个）22请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容图：脊柱类产品在国内集采前后及全球市场竞争格局资料来源：威高骨科招股书、爱得科技招股书、OrthoWorld、天津医保局、国信证券经济研究所整理注：集采前参考威高骨科及爱得科技招股书2019-20年市场份额数据（假设19-20年国产占比持平）；集采报量份额参考国采胸腰椎后路开放钉棒融合系统的情况，不考虑是否中选；各厂商份额仅供参考，不代表市场实时份额情况；Globus已公告将与NuVasive合并图：创伤类产品在国内集采前后及全球市场竞争格局资料来

42、源：威高骨科招股书、爱得科技招股书、Smith&Nephew、河南医保局、国信证券经济研究所整理注：集采前参考威高骨科及爱得科技招股书2019-20年市场份额数据（假设19-20年国产占比持平）；集采报量份额参考河南十二省联盟锁定加压接骨板（含万向）的情况，不考虑是否中选；各厂商份额仅供参考，不代表市场实时份额情况竞争格局：创伤类和脊柱类市场都有较大行业集中度提升空间脊柱类和创伤类已初步完成进口替代，但行业集中度较低。涉及创伤和脊柱业务的国产企业数量较多，且体量大多较小。以创伤类和脊柱类代表产品的报量为例，可显示出当下行业集中度较低，对标全球市场前四家龙头公司可占据60-70%份额的竞争格局而

43、言，国产头部厂商仍有较大份额提升空间。预计集采降价后对于企业的运营管理、成本管控、物流配送、新品研发等将提出更高的要求，而缺乏持续技术迭代和规模效应的落后产能可能会逐步被出清，头部厂商的优势有望进一步放大。大博医疗威高骨科其他国产强生史赛克美敦力其他进口0%20%40%60%80%100%强生史赛克捷迈邦美施乐辉其他集采前集采前*市场份额市场份额集采报量集采报量*占比占比（以锁定加压接骨板为例）（以锁定加压接骨板为例）全球创伤全球创伤&四肢市四肢市场竞争格局场竞争格局大博医疗威高骨科纳通/正天迈瑞医疗其他国产进口威高骨科三友医疗其他国产强生美敦力其他进口0%20%40%60%80%100%集采

44、前集采前*市场份额市场份额集采报量集采报量*占比占比（以胸腰椎后路开放钉棒融合系统为例）（以胸腰椎后路开放钉棒融合系统为例）威高骨科大博医疗三友医疗其他国产强生美敦力其他进口美敦力强生史赛克NuVasiveGlobus其他全球脊柱市场全球脊柱市场竞争格局竞争格局CR4：63%CR4：72%CR4：43%CR3：33%23请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容图：各类骨科产品毛利率变化图：各类骨科产品毛利率变化资料来源：公司年报，国信证券经济研究所整理 注：爱康医疗为公司整体毛利率关节类毛利率有所调整，脊柱类毛利率仍待23年执行情况自2022年各类骨科耗材集采执行后，相关骨科公司的毛利率普

45、遍出现下滑趋势：关节类在2022年二季度开始执行国家集采结果，各省执行速度较快，在2022年下半年预计较为充分地体现了对于毛利率的影响，威高骨科关节类产品毛利率下滑至51%，爱康医疗（髋膝关节植入物收入占比87.6%）整体毛利率下滑至60%；创伤类在2022年有多个省陆续执行集采结果，使得各公司的创伤产品毛利率从85-88%下滑至65-78%，但各省执行时间节点不一，预计2023年的毛利率将更充分反应集采降价影响。脊柱类国采结果于2023年执行，对毛利率的影响预计将在2023年陆续体现。50%60%70%80%90%202020212022大博医疗威高骨科三友医疗202020212022威高骨

46、科大博医疗三友医疗春立医疗202020212022爱康医疗春立医疗威高骨科创伤类脊柱类关节类24请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容积极寻找新增长点，利用平台化优势开启第二成长曲线表：国产企业骨科及相关领域布局情况表：国产企业骨科及相关领域布局情况创伤创伤脊柱脊柱关节关节运动医学运动医学骨生物材料骨生物材料神经外科神经外科手术机器人手术机器人动力设备动力设备骨科康复骨科康复口腔（修复口腔（修复/正畸正畸/种植）种植）新材料新材料/3D打印打印威高骨科瑞邦生物与天智航合作数智化量子医疗（电动骨组织手术设备）威高新生PRP业务3D打印髋关节；CF/PEEK华翔医疗大博医疗预填充人工骨颅骨修

47、补重建系统电动骨钻、电动骨锯春立医疗长江INS 1舒捷医疗PRP康复机器人定制个体化假体爱康医疗骨填充材料髋关节导航系统VTS种植体注册证3D打印关节；TCBridge三友医疗人工骨邦固特面向脊柱椎板切除手术的机器人超声骨刀和超声止血刀3D打印定制椎间隙融合器已布局且自有产品已上市合作/代理/授权引进在研/计划布局资料来源：公司公告、公司官网，NMPA，国信证券经济研究所整理 注：本表仅根据搜集的有限公开信息列示，不涵盖未披露的在研项目，可能列示不全，仅供参考25请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容图：骨科板块近三年股价走势复盘图：骨科板块近三年股价走势复盘资料来源：Wind，各政府官

48、网、国信证券经济研究所整理股价复盘：集采落地迎来上涨，不确定性逐步出清-80%-60%-40%-20%0%20%40%20-0820-1121-0221-0521-0821-1122-0222-0522-0822-1123-0223-0523-08大博医疗威高骨科春立医疗三友医疗冠脉支架首开国采，平均降幅92.5%第二批国采预期在骨科类耗材开展一季度业绩快速增长关节国采公布拟中选结果和价格降幅疫情影响，一季度业绩承压脊柱国采公布拟中选结果和价格降幅关节国采执行关节集采降价影响逐步出清脊柱国采执行26请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容骨科集采复盘0101骨科集采影响分析0202相关标的

49、分析相关标的分析0303风险提示0404目录27请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容威高骨科：国产骨科龙头具有平台化优势，加速进口替代图：威高骨科2018-2022年营收及毛利率情况资料来源:公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理12.1115.7418.2421.5418.48-20%0%20%40%60%80%100%05820022营收（亿元）同比增速（%，右轴）毛利率（%，右轴）表：威高骨科部分在研项目（2022年年报）研发项目项目进展拟达到目标技术水平具体应用前景双涂层融合器注册阶段研发一种表面附有钛和羟基磷灰石涂层的PEEK椎

50、间融合器填补国产空白双涂层融合器应用于椎间融合术，利于融合器初期稳定、促进融合器表面的骨长入，提高融合效果。骨小梁椎间融合器注册检验开发一种更利于骨融合的骨小梁椎间融合器现有产品的升级、优化骨小梁椎间融合器采用类人体骨小梁结构设计，利于成骨细胞的增殖分化，促进骨组织再生与重建，加快愈合。新型3D打印髋关节系统临床试验开发一种抗老化的辐射交联内衬及3D打印髋臼杯现有产品系列内的扩充新型3D打印髋关节系统应用于髋关节置换手术，耐磨性高、减少骨溶解、利于骨长入。单髁膝关节假体系统注册阶段开发一种新型适用于单间室膝关节置换的假体系统现有产品的升级、优化单髁膝关节假体系统应用于单间室膝关节置换，耐磨性高

51、、旋转稳定性高，具固定平台及活动平台两种临床选择。生物诱导型可吸收带线锚钉注册阶段研发一种新型生物可吸收材料的带线锚钉填补国产空白生物诱导型可吸收带线锚钉常用于膝、髋、肩、肘等关节部位的骨与软组织连接固定，实现解剖型复位力学性能优异、实现体内自然降解、促进骨生长。资料来源:公司年报、国信证券经济研究所整理威高骨科是平台化发展的国产骨科龙头。威高骨科成立于2005年4月，通过自主创新以及合作并购持续完善产品线，稳扎稳打、逐步崛起成为国产骨科龙头。截止2022年末，公司骨科植入医疗器械及手术器械共计取得341项产品备案或注册证，其中第II、III类产品注册证109项，是国内在骨科领域产品线最齐备的

52、公司之一。公司管理层在骨科耗材或器械领域具有丰富行业经验。威高骨科持续创新研发，享受国产替代红利。脊柱类是公司的拳头业务，创伤及关节类在集采后有望持续成长。公司技术储备充足，研发投入维持高强度，2017-21年累计研发投入达3.6亿，多项产品处于注册阶段。公司的关节、脊柱产品全线中标，龙头地位进一步巩固。公司于2023年年初完成新生医疗的并购，拓宽PRP骨科修复的应用。表：威高骨科2020-2025年盈利预测和估值情况百万元2020202120222023E2024E2025E营业收入1,8242,154 1,8482,1842,7223,397yoy15.9%18.1%-14.2%18.2%

53、24.6%24.8%归母净利润558690544501631813yoy26.4%23.6%-21.2%-7.9%25.8%28.9%EPS（摊薄）1.561.731.361.251.582.03ROE（%）22.8%15.2%11.2%9.6%11.1%13.0%PE-22.428.430.924.519.0资料来源:公司年报、Wind、国信证券经济研究所整理及预测 注：估值截止于23/8/1528请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容春立医疗：国内领先的骨科器械厂商，脊柱和运动医学产品快速放量图：春立医疗2018-2022年营收及毛利率情况资料来源:公司公告、Wind、国信证券经济研

54、究所整理4.988.559.3811.0812.020%10%20%30%40%50%60%70%80%90%024680022营收（亿元）同比增速（%，右轴）毛利率（%，右轴）春立医疗是国内领先的骨科器械厂商。公司主要产品为关节假体产品、脊柱类植入产品及运动医学类产品，其中关节假体产品涵盖髋、膝、肩、肘四大人体关节。公司持续引领国内高端假体产品，同时积极拓展脊柱和运动医学等创新产品，力争成为综合性骨科医疗器械生产商。持续加大研发投入，坚定平台化发展。公司加大研发项目论证、研发人员薪酬等相关费用投入，进行新产品、新技术、新工艺的研发。2022年研发投

55、入1.62亿，同比增长54.8%，研发投入占营收比例提升至13.51%。公司已对多孔钽、镁合金、PEEK等新材料研发进行布局，并加大关节手术机器人、运动医学、PRP、口腔等新管线的产品研发，推进平台化战略布局，持续完善公司产品线，提升综合竞争力。表：春立医疗2020-2025年盈利预测和估值情况百万元2020202120222023E2024E2025E营业收入9381,1081,2021,5071,9252,419yoy9.6%18.2%8.4%25.4%27.8%25.7%归母净利润283322308354446563yoy19.7%13.8%-4.5%15.0%26.0%26.2%EPS

56、（摊薄）0.820.840.800.921.161.47ROE（%）26.3%13.1%11.3%11.7%13.2%14.6%PE-25.226.422.918.214.4资料来源:公司年报、Wind、国信证券经济研究所整理及预测 注：估值截止于23/8/1529表：春立医疗部分在研项目情况（截止2022年年报）序号项目名称进展或阶段性成果拟达到目标1膝关节系列产品研发改进类：小批量试生产阶段、器械改进阶段。新产品注册类：送检阶段、注册阶段、发补补正阶段开发创新单髁膝关节假体结构，以减少对神经的损伤；开创新摩擦界面材料2钽技术系列产品研发新产品注册类：送检阶段、注册阶段、发补补正阶段创新研发

57、生物相容性更好的骨科植入物，延长假体使用寿命3运动医学系列产品研发运动医学产品研发：送检阶段、注册阶段、上市阶段；人工韧带：送检阶段，GMP 审查取得注册证阶段；螺钉系统产品研发：送检阶段、批量生产阶段；研发带线锚钉、界面钉、损伤修复等运动医学系列品，降低产品售价4定制个体化假体系列产品研发定制个性化骨盆、踝：临床阶段；定制个性化髋、膝：送检阶段、注册阶段创新研发个性化假体，满足临床手术需求5齿科系列产品研发设计、送检阶段设计多孔钽定制个体化牙种植体产品并完成生产转换资料来源：公司公告、国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容爱康医疗：人工关节领域的国产领军企业表：爱

58、康医疗2020-2025年盈利预测和估值情况百万元2020202120222023E2024E2025E营业收入1,0357611,0521,3971,8222,379yoy11.7%-26.5%38.2%32.8%30.4%30.6%归母净利润351463yoy17.6%-70.5%121.1%30.5%31.6%31.8%EPS（摊薄）0.280.080.180.240.320.42ROE（%）15.4%4.6%9.1%10.9%12.8%14.9%PE40.263.628.822.016.712.7资料来源:公司年报、Wind、国信证券经济研究所整理 注：估值截止于

59、23/8/15图：爱康医疗2018-2022年营收及毛利率情况资料来源:公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理爱康医疗是人工关节领域的国产领军企业。公司成立于2003年，是中国第一家将3D打印技术商业化且应用于骨关节及脊柱置换植入物的国产龙头。公司积极应对集采，把握行业变革机遇。在关节国采中，公司三个品牌四个品类全线中标。2022年4月起，关节国采在全国范围陆续落地执行，执行后关节手术量迎来小规模增长，也推动进口替代加速。集采执行后，一方面公司积极协调经销商，及时明确销售政策，保障集采执行后产品和服务的供应。另一方面，公司提升生产运营能力，在保障产品质量的前提下提高生产效率。公司通过集采进

60、入更多医院，成功覆盖全国超过90%的省级医院，并提升了关节产品的市场占有率，保持行业领导地位。30表：2022年推出的部分新产品产品用途应用前景3D打印骨填充物包容性骨缺损、非包容性骨缺损、骨质疏松、局部硬化叠加非包容性骨缺损以及翻修骨缺损等保留了更多骨组织，为关节假体提供更为可靠和长久的支撑作用膝关节单髁置换系统包括活动平台、固定平台两种设计，可以满足不同临床适应症国内首款高交联、双系统膝关节单髁置换系统3D ACT双动全髋产品系统全髋置换国内首个3D打印全髋关节产品，提供更大的脱位距离，减低了脱位几率SR II先髋产品系统先天髋关节发育不良允许40mm臼杯就可以选择陶对陶界面，有效地降低了

61、先髋手术难度，提升了病人手术疗效关节置换可视化智能辅助系统术前CT数据处理、3D手术规划，到术中的实时可视化追踪及髋臼假体植入等全流程进行辅助该系统将3D打印数字化技术与可视化智能辅助技术相结合，适应髋关节置换术中复杂的工作环境。VTS系统凭借医工交互进行术前规划与可视化实时监控的解决方案，旨在提升全髋关节置换术的手术性能和临床疗效。资料来源：公司年报、国信证券经济研究所整理6.019.2710.357.6110.52-40%-20%0%20%40%60%80%024689202020212022营收（亿元）同比增速（%，右轴）毛利率（%，右轴）请务必阅读正文之后的免责声

62、明及其项下所有内容大博医疗：深耕骨科赛道，积极探索新利润增长点表：大博医疗2020-2025年Wind一致预测百万元2020202120222023E2024E2025E营业收入1,5871,9941,4341,8062,3592,948yoy26.2%25.7%-28.1%25.9%30.6%25.0%归母净利润60667392318476643yoy30.1%11.2%-86.3%244.4%49.7%35.1%EPS（摊薄）1.511.660.220.771.151.55ROE（%）28.826.83.19.713.115.6PE49.030.5153.941.027.420.2资料来源

63、:公司年报、Wind、国信证券经济研究所整理 注：估值截止于23/8/15图：大博医疗2018-2022年营收及毛利率情况资料来源:公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理7.7212.5715.8719.9414.3430%63%26%26%-28%-40%-20%0%20%40%60%80%100%05820022营收（亿元）同比增速（%，右轴）毛利率（%，右轴）大博医疗深耕骨科多年，为创伤领域份额领先的国产龙头。公司创始人之一林志雄先生作为骨科临床医生，且主要研发骨干都具有多年骨科领域经验的资深人士，对市场最新的产品发展趋势具有较高认知度，并

64、根据国内实际情况开发推出自己的产品，同时与广大骨科临床专家和科研院所密切合作进行临床研究。平台化发展战略下积极探索新利润增长点。2022年公司创伤类产品收入5.42亿（-51.9%），脊柱类产品收入4.72亿（-16.5%），一定程度上受到宏观环境和集采的影响。其他业务线展现了较好的发展韧性，微创外科类收入1.92亿（+28.1%），关节类产品收入0.59亿（+173.3%）。2022年公司研发投入2.57亿（+53.66%），涵盖了创伤、脊柱、微创外科、神经外科、齿科、关节、运动医学等领域，有助于培育新的利润增长点。图：大博医疗营业收入拆分情况（单位：百万元）资料来源:公司公告、Wind、国

65、信证券经济研究所整理 31495 797 981 1,128 542 154 265 369 565 472 49921121501920%20%40%60%80%100%200212022创伤类产品脊柱类产品微创外科类产品其他产品请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容三友医疗：具备原始创新能力，积极推进国际化进程图：三友医疗2018-2022年营收及毛利率情况资料来源:公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理2.223.543.905.936.4959%59%10%52%9%0%20%40%60%80%100%0200

66、22营收（亿元）同比增速（%，右轴）毛利率（%，右轴）三友医疗是少数具备从临床需求出发进行原始创新能力的脊柱类企业之一。公司是国内脊柱细分领域规模领先、技术领先、具有较强市场竞争力的企业。从2011年开始，公司通过自主创新陆续推出Adena脊柱内固定系统、Zina脊柱微创内固定系统、Halis PEEK椎间融合器系统等系列产品，在复杂脊柱畸形矫正和脊柱退变的微创临床治疗等方面获得突破。2022年公司实现营业收入6.49亿（+9.4%），实现归母净利润1.91亿（+2.4%）。公司主要产品在脊柱国采中全线A组中标，公司围绕骨科领域提供整套手术解决方案，同时利用集采环境下行业集中度提升的机会，不断

67、提高手术量，扩大市场份额。创伤业务中，随着河南等十二省创伤联盟采购的落地实施，2022年公司创伤产品手术量增长超40%，市场覆盖率显著提升。表：三友医疗2019-22年各业务线营收和毛利率情况百万元百万元20022脊柱类植入耗材330366516538yoy61.3%10.8%41.1%4.1%毛利率（%）92.4%91.6%91.1%92.2%创伤类植入耗材22232924yoy50.8%2.5%26.0%-16.9%毛利率（%）85.0%85.7%85.8%65.5%有源类设备及耗材4774yoy58.7%毛利率（%）88.4%92.2%资料来源:公司年报、Wind、

68、国信证券经济研究所整理表：三友医疗2020-2025年Wind一致预测百万元2020202120222023E2024E2025E营业收入3905936497659711,181yoy10.2%52.0%9.4%17.9%26.9%21.6%归母净利润5285357yoy21.2%57.2%2.4%12.9%32.2%25.3%EPS（摊薄）0.580.910.840.871.151.44ROE（%）7.711.110.410.712.814.3PE67.134.032.925.319.115.3资料来源:公司年报、Wind、国信证券经济研究所整理 注：估值截止于23/8

69、/1532请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容投资建议：集采影响持续出清，发展新阶段可期 2022年各龙头企业积极调整梳理自身经营战略，扩充优质产能，优化销售模式，提升经营效率，加强研发投入。在后集采时代有望轻装上阵，助力临床治疗渗透率提升，加速进口替代。我们看好：1）渗透率提升潜力大、进口替代空间广阔的关节赛道；2）平台化龙头公司；3）脊柱领域具备差异化创新能力和长期成长性的优质企业。投资建议：维持买入春立医疗、爱康医疗，增持威高骨科，关注三友医疗、大博医疗。表：重点公司估值表代码公司简称股价总市值EPSPEROEPEG投资建议2023/8/15亿元22A23E24E25E22A23

70、E24E25E22A23E688161威高骨科38.68 155 1.36 1.25 1.58 2.03 28.4 30.9 24.5 19.0 11.2%1.1 增持688236春立医疗21.12 72 0.80 0.92 1.16 1.47 26.4 23.0 18.2 14.4 11.3%0.9 买入1789.HK爱康医疗5.66 63 0.18 0.24 0.31 0.42 28.8 22.0 16.7 12.7 9.1%0.7 买入002901大博医疗31.41 130 0.22 0.77 1.15 1.55 142.8 40.9 27.3 20.2 3.1%1.0 无评级68808

71、5三友医疗21.94 68 0.84 0.87 1.15 1.44 26.1 25.3 19.1 15.3 10.4%0.9 无评级资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理注：除威高骨科、春立医疗、爱康医疗为国信预测外，其余均为Wind一致预测；PEG以23-25年归母净利润复合增速计算33请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容风险提示集采续约降价或落标冲击营收和盈利能力的风险：目前关节、创伤、脊柱的首轮集采都已落地陆续执行，若后续各品类续约的降价幅度超预期或者出现掉标，将影响上市公司的营收增长和盈利能力，存在经营业绩下滑的风险；创新产品拓展不及预期风险：各上市公司积极开发创新产品，例

72、如运动医学、骨生物材料、手术机器人、口腔类产品等，相关产品上市时间较短或所需研发时间长，存在产品成熟度可能达不到目标，市场推广进度不如预期的风险；成本费用上升的风险：各公司为进一步提高市场占有率，巩固行业领导地位，若销售、管理、研发等费用有所增加，或劳动力成本不断上升、原材料成本上升压力加大，可能导致经营成本的上升，对公司经营业绩产生不利影响；行业竞争加剧的风险：关节领域进口占比仍然较高，进口企业可能会在非集采领域加大学术推广力度，且部分国内龙头器械公司如迈瑞医疗也在布局骨科业务。若竞争对手大幅降价，将加剧行业竞争，对公司经营业绩产生不利影响；核心材料依赖境外单一供应商的风险：目前国内的陶瓷关

73、节假体产品所用到的陶瓷球头、陶瓷内衬大部分自CeramTec GmbH采购。CeramTecGmbH是一家总部位于德国的先进陶瓷材料供应商。由于国际政治及其他不可抗力等因素，进口原材料供应可能会出现延迟交货、限制供应或提高价格的情况。如果出现不能及时获得足够的原材料供应，正常生产经营可能会受到不利影响；核心技术人员流失风险：各家龙头骨科企业坚持自主创新，通过持续研发，已积累了多项核心技术，大部分核心技术处于国内领先水平，这些技术是核心竞争力的主要体现。若核心技术人员流失，将会在一定程度上削弱持续研发能力和产品在市场上的竞争力，从而对公司发展造成不利影响。财务风险：在“带量采购”大环境下，若主要

74、客户经营状况、行业结算方式等情况发生重大不利变化，可能导致应收账款发生逾期、坏账或进一步延长应收账款回收周期，从而给公司持续盈利能力造成不利影响。34请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容免责声明分析师承诺分析师承诺作者保证报告所采用的数据均来自合规渠道；分析逻辑基于作者的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求独立、客观、公正，结论不受任何第三方的授意或影响；作者在过去、现在或未来未就其研究报告所提供的具体建议或所表述的意见直接或间接收取任何报酬，特此声明。重要声明重要声明本报告由国信证券股份有限公司（已具备中国证监会许可的证券投资咨询业务资格）制作；报告版权归国信证券股份有限公司（以下

75、简称“我公司”）所有。，本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式使用、复制或传播。任何有关本报告的摘要或节选都不代表本报告正式完整的观点，一切须以我公司向客户发布的本报告完整版本为准。本报告基于已公开的资料或信息撰写，但我公司不保证该资料及信息的完整性、准确性。本报告所载的信息、资料、建议及推测仅反映我公司于本报告公开发布当日的判断，在不同时期，我公司可能撰写并发布与本报告所载资料、建议及推测不一致的报告。我公司不保证本报告所含信息及资料处于最新状态；我公司可能随时补充、更新和修订有关信息及资料，投资者应当自行关注相关更新和修订内容。我公司或关联机构

76、可能会持有本报告中所提到的公司所发行的证券并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行、财务顾问或金融产品等相关服务。本公司的资产管理部门、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中意见或建议不一致的投资决策。本报告仅供参考之用，不构成出售或购买证券或其他投资标的要约或邀请。在任何情况下，本报告中的信息和意见均不构成对任何个人的投资建议。任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。投资者应结合自己的投资目标和财务状况自行判断是否采用本报告所载内容和信息并自行承担风险，我公司及雇员对投资者使用本报告及其内容而造成的一切后果不承担任何法律责任。证券投资咨询

77、业务的说明证券投资咨询业务的说明本公司具备中国证监会核准的证券投资咨询业务资格。证券投资咨询，是指从事证券投资咨询业务的机构及其投资咨询人员以下列形式为证券投资人或者客户提供证券投资分析、预测或者建议等直接或者间接有偿咨询服务的活动：接受投资人或者客户委托，提供证券投资咨询服务；举办有关证券投资咨询的讲座、报告会、分析会等；在报刊上发表证券投资咨询的文章、评论、报告，以及通过电台、电视台等公众传播媒体提供证券投资咨询服务；通过电话、传真、电脑网络等电信设备系统，提供证券投资咨询服务；中国证监会认定的其他形式。发布证券研究报告是证券投资咨询业务的一种基本形式，指证券公司、证券投资咨询机构对证券及

78、证券相关产品的价值、市场走势或者相关影响因素进行分析，形成证券估值、投资评级等投资分析意见，制作证券研究报告，并向客户发布的行为。国信证券投资评级国信证券投资评级类别类别级别级别定义定义股票投资评级股票投资评级买入预计6个月内，股价表现优于市场指数20%以上增持预计6个月内，股价表现优于市场指数10%-20%之间中性预计6个月内，股价表现介于市场指数10%之间卖出预计6个月内，股价表现弱于市场指数10%以上行业投资评级行业投资评级超配预计6个月内，行业指数表现优于市场指数10%以上中性预计6个月内，行业指数表现介于市场指数10%之间低配预计6个月内，行业指数表现弱于市场指数10%以上请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容国信证券经济研究所国信证券经济研究所深圳深圳深圳市福田区福华一路125号国信金融大厦36层邮编：518046 总机：上海上海上海浦东民生路1199弄证大五道口广场1号楼12楼邮编：200135北京北京北京西城区金融大街兴盛街6号国信证券9层邮编：100032