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1、请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告|20222022年年1010月月0909日日增持增持威高骨科(威高骨科(688161.SH688161.SH)国产骨科龙头国产骨科龙头具有平台化优势,加速进口替代具有平台化优势,加速进口替代核心观点核心观点公司研究公司研究深度报告深度报告医药生物医药生物医疗器械医疗器械证券分析师:陈益凌证券分析师:陈益凌证券分析师:张超证券分析师:张超55-S0980519010002S0980522080001基础数据投资评级增持(维持)合理估值67.48-72.30 元收盘价62.00 元总市值/流通市值24
2、800/3100 百万元52 周最高价/最低价81.94/38.38 元近 3 个月日均成交额60.17 百万元市场走势资料来源:Wind、国信证券经济研究所整理相关研究报告威高骨科(688161.SH)2022 年中报点评:上半年归母净利润同比增长近 8%,二季度业绩快速修复 2022-09-06威高骨科威高骨科是是平台化发展的国产骨科龙头平台化发展的国产骨科龙头。威高骨科成立于2005 年4 月,通过自主创新以及合作并购持续完善产品线,稳扎稳打、逐步崛起成为国产骨科龙头。截止2021 年末,公司骨科植入医疗器械及手术器械共计取得312项产品备案或注册证,其中第II、III 类产品注册证94
3、 项,是国内在骨科领域产品线最齐备的公司之一。公司管理层在骨科耗材或器械领域具有丰富行业经验,通过股权激励实现利益绑定。公司历史营收净利稳健快速增长,2017-2021 年收入CAGR达24.2%,归母净利润CAGR为35.8%。骨科骨科医疗器械是医疗器械是长坡厚雪长坡厚雪的赛道的赛道,过往过往全球竞争全球竞争格局稳定格局稳定。全球骨科市场规模超500亿美元,行业增速为低个位数,关节植入物在骨科植入物中占比最高。2018 年中国骨科手术总量达445 万例,骨科器械市场规模超过500 亿人民币。由于人口老龄化及产品可及性的提高,年增速超过15%。未来国内骨科各细分市场将以老龄化所引发的退行性病变
4、为主要驱动,叠加渠道下沉提升治疗渗透率和进口替代改变存量结构,在关节、运医等领域进口占比仍然较高。国际五大骨科龙头地位稳固,持续并购扩张业务边界是发展主旋律。威高骨科威高骨科持续创新研发持续创新研发,享受进口替代红利享受进口替代红利。威高是全国骨科器械市场前五大企业中唯一的国产厂商,份额为4.6%(2019年),与部分外资巨头差距较小,在脊柱/创伤/关节领域分别位列国产品牌的第一、第二、第三。脊柱类是公司的拳头业务,创伤及关节类也在快速成长,技术储备充足,且有独创的专利技术和生产工艺。研发投入维持高强度,2017-21 年累计研发投入达3.6 亿,多项产品处于注册阶段。骨科集采陆续落地,价格降
5、幅可控,公司的关节、脊柱产品全线中标,份额显著提升,龙头地位进一步巩固。风险提示风险提示:集采产品放量不及预期的风险;创新研发、注册上市不及预期的风险;行业竞争加剧的风险;新冠疫情多点散发的风险。投资建议投资建议:公司是平台化发展的国产骨科龙头,实现了脊柱、创伤、关节和运动医学的全面覆盖,集采趋势下公司快速提升市场份额,巩固龙头地位。考虑疫情扰动,下调2022年盈利预测;同时公司面临的集采风险大体出清,看好公司的长期成长性和抗风险能力,上调 2023-24 年盈利预测,预计2022-24 年归母净利润为7.86/9.65/12.68 亿元(原为7.92/9.37/11.29 亿),同比增长 1
6、3.9%/22.7%/31.5%,EPS 为 1.96/2.41/3.17 元,当前股价对应PE 32/26/20 倍。综合绝对估值和相对估值,公司一年期合理股价为67.48-72.30元,相较当前股价有8.8-16.6%溢价空间,维持“增持”评级。盈利预测和财务指标盈利预测和财务指标20202020202120212022E2022E2023E2023E2024E2024E营业收入(百万元)1,8242,1542,4323,0303,930(+/-%)15.9%18.1%12.9%24.6%29.7%净利润(百万元)5586907869651268(+/-%)26.4%23.6%13.9%2
7、2.7%31.5%每股收益(元)1.561.731.962.413.17EBITMargin41.5%41.7%37.2%37.2%38.3%净资产收益率(ROE)22.8%15.2%15.5%16.8%19.1%市盈率(PE)39.835.931.625.719.6EV/EBITDA28.927.326.821.616.6市净率(PB)9.065.474.884.313.73资料来源:Wind、国信证券经济研究所预测注:摊薄每股收益按最新总股本计算请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告2内容目录内容目录威高骨科:平台化发展的国产威高骨科:平台化发展的国产骨科骨科
8、龙头龙头.5 5威高是国产骨科厂商当之无愧的龙头企业.5威高骨科为国内医用耗材龙头威高股份的控股子公司.7管理层背景优异,业内经验丰富,激励水平高.7历史营收净利稳健快速增长.8骨科行业:赛道长坡厚雪,过往格局骨科行业:赛道长坡厚雪,过往格局稳定稳定.1010全球骨科市场规模超 500 亿美元,行业增速为低个位数.10中国骨科市场处于高速增长期,进口替代仍有较大空间.10产业发展趋势:运动医学、新型骨科材料、手术机器人.13持续并购扩张业务边界是国际骨科龙头的发展主旋律.14持续创新研发,享受进口替代红利持续创新研发,享受进口替代红利.1616脊柱类是威高的拳头业务,创伤及关节类在快速成长.1
9、6持续投入创新研发,产品拥有相对技术优势.18三费管控良好,现金流质量优异.20骨科集采:靴子落地,强者恒强.21骨科同业对比:大赛道高成长,集采推动进口替代.24盈利预测盈利预测.2525假设前提.25未来 3 年业绩预测.26盈利预测的敏感性分析.26估值与投资建议估值与投资建议.2727绝对估值:65.87-73.25 元.27相对估值:67.48-72.30 元.28投资建议.28风险提示风险提示.2929财务预测与估值财务预测与估值.3131免责声明免责声明.3232QVjXfWkWwV8VqXqX8OaO9PtRqQmOnPjMnMrRjMrQmMbRoPnNwMmNpRuOrMo
10、P请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告3图表目录图表目录图1:威高骨科发展历程大事记.5图2:威高骨科脊柱类产品:植入器械和椎体成形系统.5图3:威高骨科创伤类产品.6图4:威高骨科关节类产品:髋关节假体.6图5:威高骨科关节类产品:膝关节假体.6图6:威高骨科股权结构(截止 2022 年半年报).7图7:威高骨科 2013-2022H1 年收入和归母净利润情况.9图8:威高骨科 2013-2021 年各业务板块营收占比情况.9图9:2018 年全球骨科细分市场规模及占比.10图10:全球骨科医疗器械市场规模.10图11:2013-2023 年中国骨科手术量.1
11、1图12:2013-2022 年中美骨科市场规模比较.11图13:2014-19 年骨折公立医院出院病人数量(万人)和人均医药费(元).11图14:2005-19 年椎间盘疾病公立城市和县级医院出院病人(万人).11图15:中国骨科植入物细分市场规模(亿人民币).12图16:2020 年中国骨科植入物市场国产进口占比.12图17:2010-2018 年我国关节镜设备保有量(台).13图18:2015-2025 年中国运动医学类市场规模(亿人民币).13图19:2021 年国际骨科龙头企业收入情况(百万美元).14图20:2021 年国内骨科龙头企业收入情况(百万人民币).14图21:威高骨科
12、2017-2022H1 各细分业务收入情况.16图22:2013-2020 年各业务板块产品销售单价(元).16图23:2018-2020 年各业务及子公司毛利率.17图24:2017-2020 年中低端及中高端品牌收入占比.17图25:威高骨科 SWOT 分析.18图26:2017-2022H1 威高骨科研发投入(万元).19图27:2017-2021 年各主要骨科公司研发费用(亿元).19图28:2017-2021H1 威高骨科三费情况.20图29:2017-2021 年公司经销和直销占比.20图30:2017-2022H1 威高骨科现金流情况.21图31:威高骨科 Premier 5.5
13、 新型脊柱内固定系统专用器械.23请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告4表1:威高骨科管理层及核心技术人员情况.8表2:威高骨科管理层薪酬及股权激励.8表3:脊柱类植入物主要应用疾病和潜在患者人数.12表4:中美关节植入率和关节产品占比.12表5:骨科行业发展趋势.13表6:国际五大骨科龙头在骨科领域近十年的收并购事件.15表7:2019 年国内骨科植入物及各细分领域排名和份额情况.17表8:威高骨科主要产品的相对优势.18表9:骨科细分产品发展趋势及威高技术布局.19表10:威高骨科部分在研产品.20表11:威高骨科脊柱国采中选结果.21表12:国家关节集采各
14、产品组和威高中标情况.22表13:创伤十二省“小国采”的威高中标情况.22表14:威高骨科与 AH 股骨科可比公司业务情况和盈利能力比较(2021 年).24表15:威高骨科营收拆分.25表16:未来 3 年盈利预测表(百万元).26表17:情景分析(乐观、中性、悲观).26表18:公司盈利预测假设条件(%).27表19:资本成本假设.27表20:绝对估值相对折现率和永续增长率的敏感性分析(元).28表21:可比公司估值表.28请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告5威高骨科:平台化发展的国产威高骨科:平台化发展的国产骨科骨科龙头龙头威高是国产骨科厂商当之无愧的龙
15、头企业威高是国产骨科厂商当之无愧的龙头企业合作共赢和自主创新是威高骨科成长史的主旋律合作共赢和自主创新是威高骨科成长史的主旋律。威高骨科成立于 2005 年 4 月,设立之初布局创伤和脊柱产品线,自主研发了后路内固定系统(SINO)、椎间融合器等数个产品。2007 年收购北京亚华、健力邦德,增加关节产品线,并对脊柱和创伤业务进行有效扩充,产品布局进一步完善。2007 年 12 月威高与美敦力达成合作协议,成立合营公司销售美敦力及威高旗下产品,同时美敦力入股威高15%股权,2012 年与美敦力提前终止了分销合营协议。2017 年收购海星医疗,其关节假体定位于高端市场,对标国际先进水平。威高通过自
16、主创新以及合作并购持续完善产品线,稳扎稳打、逐步崛起成为国产骨科龙头。图1:威高骨科发展历程大事记资料来源:公司公告、威高骨科招股书、公司官网、国信证券经济研究所整理威高骨科是国内产品线最齐备的公司。威高骨科是国内产品线最齐备的公司。截止 2021 年末,公司骨科植入医疗器械及手术器械共计取得 312 项产品备案或注册证,其中第 II、III 类产品注册证 94项,是国内在骨科领域产品线最齐备的公司之一,拥有超过 2 万种不同规格的各类骨科耗材,拥有钛、钴铬钼、PEEK 等多种材质的颈椎、胸腰骶髂节段解决方案在内的多种脊柱类植入物,锁定板螺钉系统、中空螺钉系统等多种创伤类植入物,生物型髋关节假
17、体系统、无柄髋关节假体系统等关节类骨科植入物,还有各种手术专用器械工具。公司已有多项产品通过 FDA 注册(主要为脊柱类,如内固定系统、融合器等)或通过欧洲 CE 认证(主要为创伤类,如髓内钉、接骨板等)。图2:威高骨科脊柱类产品:植入器械和椎体成形系统资料来源:威高骨科招股书、国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告6图3:威高骨科创伤类产品资料来源:威高骨科招股书、国信证券经济研究所整理收购海星收购海星医疗医疗丰富关节产品线,凸显协同效应。丰富关节产品线,凸显协同效应。海星医疗在被收购前拥有 12 项关节植入假体注册证,北京亚华拥有 3 项
18、。收购完成后威高将海星医疗的技术应用于北京亚华的原有产品系列中,至 2019 年末北京亚华新增 8 项关节假体注册证,在设计、工艺、材料运用等方面得到显著改善。关节植入假体的耐磨性显著增加,关节植入假体界面的骨整合效果得到有效改善、更符合国内病人的解剖特征,整体植入效果更理想,产品使用寿命增加。两款品牌实现了对高、中、低端关节市场的全覆盖。图4:威高骨科关节类产品:髋关节假体图5:威高骨科关节类产品:膝关节假体资料来源:威高骨科招股书、国信证券经济研究所整理资料来源:威高骨科招股书、国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告7威高骨科为国内医用耗
19、材龙头威高股份的控股子公司威高骨科为国内医用耗材龙头威高股份的控股子公司威高股份为公司大股东,威高创始人陈学利为实控人。威高股份为公司大股东,威高创始人陈学利为实控人。威高股份直接和间接持有公司 73.34%的股权,威高股份为威高集团的核心子公司,其实控人均为威高创始人陈学利。陈学利在 1988 年借来 2.5 万元税务周转金创办了一家生产输液器的小厂,随后威高不断从输液器、输血器、输液针、PVC 料等领域拓展,并延伸至骨科、介入等创新器械领域。陈学利曾总结“是自主创新让威高获得了持久发展,是自主创新让威高抢占行业制高点”。多个子公司负责不同产品线的研发生产。多个子公司负责不同产品线的研发生产
20、。威高骨科旗下有多个品牌分别负责不同产品线,母公司威高骨科材料主要经营脊柱及创伤产品、北京威高亚华涉及关节和脊柱产品、常州健力邦德主营创伤产品、海星医疗主营关节产品、明德生物主要研发生产骨水泥,并将负责植入材料、人工器官、缝合材料及粘合剂生产项目建设。此外,公司在多个省设立子公司负责产品咨询、市场推广和销售工作。图6:威高骨科股权结构(截止 2022 年半年报)资料来源:威高骨科招股书、国信证券经济研究所整理管理层背景优异,业内经验丰富,激励水平高管理层背景优异,业内经验丰富,激励水平高管理层在骨科耗材或医疗器械领域具有丰富行业经验。管理层在骨科耗材或医疗器械领域具有丰富行业经验。公司董事长弓
21、剑波 1988年加入常州武进第三医疗器械厂从技术员做起,最终成为厂长和总经理,常州武进第三医疗器械厂是创生医疗的前身,曾是国内最早从事骨科植入物研发和生产的国产领军企业之一。2005 年弓剑波加入威高成为骨科板块的负责人,引领威高骨科成为国产第一品牌。此外,公司的总经理和负责研发、生产、销售、财务的副总都具备多年行业经验,并已在威高骨科长期任职,公司管理层稳定性强。请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告8表1:威高骨科管理层及核心技术人员情况姓名姓名年龄年龄职务职务职业经历职业经历弓剑波弓剑波55 岁董事长1988 年 7 月至 2005 年 2 月历任常州武进第
22、三医疗器械厂技术员、厂长、总经理;2005 年 4 月至 2019 年 9 月任威高骨科总经理卢均强卢均强48 岁总经理2000 年 10 月入职威高股份,先后任大区经理、华东销售公司经理、医用制品公司本部副总经理;2018 年 1 月加入威高骨科,任职销售副总经理邱锅平邱锅平54 岁副总经理(生产)1989 年 7 月至 2003 年 3 月,任江苏常州武进第三医疗器械厂生产厂长;2003 年 3 月至 2005 年3 月,任江苏常州奥斯迈医疗器械有限公司生产副总经理;2005 年 4 月至今任威高骨科生产负责人辛文智辛文智51 岁副总经理(财务)、董秘1992 年 8 月至 2002 年
23、12 月,任山东华鲁恒升集团有限公司财务经理;2003 年 1 月至 2007 年5 月任菏泽市泰泽基建有限公司财务总监;2007 年 6 月至 2010 年 9 月任威高集团总经理助理;2010 年 10 月至今,任公司财务负责人邬春晖邬春晖47 岁副总经理(研发)2004 年 7 月至 2014 年 5 月历任美国双城脊柱中心实验室主任、上海三友医疗器械有限公司研发总监;2014 年 7 月加入威高骨科,任公司研发总监丛树建丛树建41 岁副总经理(技术/生产)2005 年 3 月加入威高骨科,历任技术工艺员、研发员、项目主管、生产部经理解智涛解智涛47 岁副总经理(销售)1997 年 9
24、月至 2000 年 3 月,任云南省第二人民医院医生,2000 年 3 月至 2006 年 6 月,任上海熙可医疗器械公司区域经理,2006 年 6 月至 2009 年 4 月任杭州盈顿医疗器械有限公司销售经理,2009 年 4 月至 2013 年 1 月,任美敦力威高骨科器械有限公司地区经理,2013 年 1 月至今,任威高骨科销售部经理孙久伟孙久伟39研发总监2013 年 2 月至 2014 年 2 月担任吉威医疗制品有限公司研发员,2014 年 2 月加入威高骨科,历任威高骨科研发员、研发管理部经理,2019 年 1 月至今任研发总监鲁成林鲁成林40注册部研发总监2011 年 9 月加入
25、威高骨科,历任威高骨科工程师、实验室主任、注册部经理,2019 年 1 月至今任注册部研发总监。王利君王利君39脊柱项目总监2009 年 7 月至 2010 年 10 月,任北京三一电气有限责任公司研发工程师,2010 年 11 月加入威高骨科,历任威高骨科研发员、项目主管、项目经理,2019 年 1 月至今任脊柱项目总监王亚成王亚成43创伤项目总监2004 年 7 月至 2005 年 11 月,任威海光威集团有限责任公司研发主管,2005 年 11 月加入威高骨科,历任威高骨科工艺主管、创伤项目经理,2019 年 1 月至今任创伤项目总监魏悦魏悦35关节项目总监2011 年 2 月加入威高骨
26、科,历任威高骨科研发员、关节项目经理,2019 年 1 月至今任关节项目总监资料来源:威高骨科招股书,公司年报、国信证券经济研究所整理核心管理层核心管理层薪酬市场化薪酬市场化水平高水平高,拥有股权激励拥有股权激励实现利益绑定实现利益绑定。公司的薪酬市场化水平高,董事长 2021 年薪酬近 1200 万,其余高管的薪酬水平也超过或接近百万级别。上市前针对管理层进行的股权激励授予弓剑波 1000 万股,其余高管通过股权激励计划持有几十万至上百万股,整体激励水平高,实现管理层与公司股东利益的绑定。表2:威高骨科管理层薪酬及股权激励姓名姓名职务职务2021 年薪酬年薪酬持股情况持股情况弓剑波弓剑波董事
27、长1,192.74 万通过威海永耀间接持股 2.5%,1000 万股卢均强卢均强总经理216.03 万通过威海弘阳瑞间接持股 0.2%,80 万股邱锅平邱锅平副总经理(生产)281.45 万通过威海弘阳瑞间接持股 0.14%,55 万股邬春晖邬春晖副总经理(研发)255.94 万通过威海弘阳瑞间接持股 0.33%,133 万股解智涛解智涛副总经理(销售)178.43 万通过威海弘阳瑞间接持股 0.11%,45 万股丛树建丛树建副总经理(生产/技术)87.52 万通过威海弘阳瑞间接持股 0.11%,45 万股辛文智辛文智副总经理(财务)、董秘90.17 万通过威海弘阳瑞间接持股 0.06%,25
28、 万股资料来源:威高骨科招股书,公司年报、国信证券经济研究所整理历史营收净利稳健快速增长历史营收净利稳健快速增长收入收入稳步提升稳步提升,净利净利高速增长高速增长。2017-2021 年威高骨科收入 CAGR 达 24.2%,从9.06 亿高速增长至 21.54 亿,归母净利润 CAGR 为 35.8%,从 2.03 亿快速增长至 6.9 亿,成长性良好。2013-15 年净利润几乎没有增长,主要是由于销售费用和研发投入加大,以及筹划上市产生约 2400 万费用导致。2022 年上半年在疫情中表现具有韧性,费用管控得当,实现营收 11.05 亿,同比增长 0.9%,归母净利润达到 3.98 亿
29、,同比增长 7.8%,相较骨科同业公司表现出色。请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告9图7:威高骨科 2013-2022H1 年收入和归母净利润情况资料来源:威高骨科招股书、Wind、国信证券经济研究所整理持续持续推进业务多元化推进业务多元化,创伤和关节类产品的收入占比不断提升创伤和关节类产品的收入占比不断提升。随着并购整合完成,2017 年起威高骨科业绩快速释放。分业务来看,关节收入占比持续上升,创伤类占比维持在 28%左右,脊柱类占比略微下降,2019 年已小于 50%。随着创伤十二省集采、关节国采和脊柱国采后,预计脊柱类和关节类产品的收入贡献会有所上升。图
30、8:威高骨科 2013-2021 年各业务板块营收占比情况资料来源:威高骨科招股书、国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告10骨科行业:赛道长坡厚雪,过往格局骨科行业:赛道长坡厚雪,过往格局稳定稳定全球骨科市场规模超全球骨科市场规模超 500 亿美元,亿美元,行业行业增速增速为为低个位数低个位数骨科植入物占骨科市场骨科植入物占骨科市场 80%以上以上,维持低个位数增长维持低个位数增长。全球骨科市场规模趋于成熟,据Orthoworld统计在 2018 年首次突破 500 亿美元大关,达到 512 亿美元,其中骨科植入物是市场的主要组成部分,占市
31、场的 80%。预计未来 5 年市场将保持 3-5%的低个位数增长,其中亚洲和中东地区增速或将在两位数。关节植入物在骨科植入物中占比最高关节植入物在骨科植入物中占比最高,格局相对稳定格局相对稳定。2018 年关节植入物市场规模为 190 亿美元,占整体市场的 37%,规模最大,主要为膝、髋关节;脊柱植入物销售额为 93 亿美元,占比 18%;创伤植入物销售额为 72 亿美元,占比 14%。除此之外,还有运动医学类产品和骨生物修复材料等新兴的细分子行业,增速高于传统的三大子板块。图9:2018 年全球骨科细分市场规模及占比图10:全球骨科医疗器械市场规模资料来源:ORTHOWORLD、威高骨科招股
32、书、国信证券经济研究所整理资料来源:ORTHOWORLD、国信证券经济研究所整理中国骨科市场处于高速增长期,进口替代仍有较大空间中国骨科市场处于高速增长期,进口替代仍有较大空间中国骨科市场远未饱和,将持续较快增长。中国骨科市场远未饱和,将持续较快增长。2018 年国内骨科手术总量达 445 万例,IQVIA 基于医院采购价计算中国骨科器械市场规模约为 515 亿人民币。由于人口老龄化及产品可及性的提高,年增速约为 16.3%,接近美国市场增速的 6 倍。中国医疗器械蓝皮书研究报告显示,2018 年中国骨科植入物市场销售规模约为 262 亿人民币,比 2017 年的 225 亿增长了 37 亿,
33、增长率为 16.44%,并且国内骨科医疗机械行业未来五年有望保持 15%左右的增速,远超国际市场。由此可见,中国骨科器械市场尚未成熟,成长空间巨大。请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告11图11:2013-2023 年中国骨科手术量图12:2013-2022 年中美骨科市场规模比较资料来源:IQVIA、国信证券经济研究所整理资料来源:IQVIA、国信证券经济研究所整理注:中美市场规模均由医院采购价计算创伤类骨科植入物市场规模最大创伤类骨科植入物市场规模最大,关节类增速最快关节类增速最快。根据威高骨科招股书,2019年中国创伤、脊柱和关节类产品分别占骨科植入物市场
34、的 35%、33%和 32%;然而,从全球的成熟市场结构来看,创伤、脊柱和关节类产品的占比基本稳定在18%,23%和 45%,说明过往中国的骨科市场结构是倒置的。2019-24 年,关节类产品市场预计以 16.9%的 CAGR 增长,到 2024 年达到 187 亿的规模,占市场的 35%,成为骨科植入物第一大细分领域。骨折患者数量自然增长放缓,人均医药费逐年上升。骨折患者数量自然增长放缓,人均医药费逐年上升。公立医院骨折出院病人数量自 2014 年的 45 万人快速增长至 2016 年的 67 万人的峰值,随后每年下滑,考虑民营医院或基层医疗机构的患者分流,骨折患者人数的自然增长已明显放缓,
35、与高空坠落、车祸等意外事件发生率大大降低。与之相对,人均医药费逐年上升,随着更合理有效的治疗和骨折固定手段配合精确、高质量的创伤产品,提高了整体的治疗收费。图13:2014-19 年骨折公立医院出院病人数量(万人)和人均医药费(元)图14:2005-19 年椎间盘疾病公立城市和县级医院出院病人(万人)资料来源:中国卫生健康统计年鉴、国信证券经济研究所整理资料来源:中国卫生健康统计年鉴、国信证券经济研究所整理脊柱植入物主要应用于脊柱退行性病变脊柱植入物主要应用于脊柱退行性病变,潜在潜在成长成长空间大空间大。脊柱类植入物主要应用于脊柱退变性疾病、脊柱骨折、畸形、感染及肿瘤等。根据测算,脊柱类植入物
36、适用的潜在患者人数达千万,其中主要为退行性病变如颈椎病、腰椎间盘突出等。统计数据显示 2019 年腰椎间盘突出疾病的出院人数高达 94.4 万人,同比增长 13%,其中县级医院的出院人数占比持续增加,反映了基层患者治疗需求的快速释放。请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告12表3:脊柱类植入物主要应用疾病和潜在患者人数疾病类型疾病举例流行病学目标患者人数参考资料脊柱退变性疾病颈椎病、腰椎间盘突出症、腰椎管狭窄症 中青年伏案工作者颈椎病的发病率为 19.22%16-59 岁:约 1300万人颈椎病流行病学及发病机理研究进展 2013 年在调查范围内 15 岁及以上人
37、口中椎间盘疾病(以椎间盘突出为主要代表)的患病率为 1.48%第五次国家卫生服务调查分析报告脊柱骨折颈椎、胸椎及腰椎等的骨折,以胸腰段骨折最常见 椎体是最常见的骨质疏松性骨折发生部位,约 50%以上骨质疏松性骨折发生于椎体,好发于胸腰段40 岁+:约 385 万人骨质疏松性椎体压缩性骨折诊疗与管理专家共识 2018 40-49 岁人群骨质疏松症患病率 3.2%,50 岁以上人群骨质疏松症患病率为 19.2%,65 岁以上人群骨质疏松症患病率达到 32.0%中国骨质疏松症流行病学调查 因骨质疏松症而并发骨折的发病概率超过 9%国际骨质疏松基金会脊柱畸形、感染及肿瘤先天性及正常退变导致的脊柱侧弯、
38、脊柱后凸畸形 青少年特发性脊柱侧凸,是青少年继视力异常、肥胖等疾病后的第 5 大常见病,约占学生总数的 0.5%3%,其中约 10%需要外科矫正10-19 岁:约 22 万人青少年脊柱侧弯流行病学研究进展及青少年脊柱侧弯的研究进展资料来源:威高骨科招股书、国家统计局、国信证券经济研究所整理未来骨科各领域将以老龄化所引发的退行性病变为主要驱动未来骨科各领域将以老龄化所引发的退行性病变为主要驱动,叠加渠道下沉提升叠加渠道下沉提升治疗渗透率和进口替代改变存量结构。治疗渗透率和进口替代改变存量结构。创伤产品主要应用于骨折疾病,未来中老年人骨质疏松所引发的骨折会超过意外事件。脊柱和关节领域则将以椎间盘疾
39、病、颈椎病、关节炎等退行性疾病为主。另一方面,随着分级诊疗建设和低层级医院技术水平提高,各类手术开始逐渐向基层医院下沉,方便患者就医,提升诊疗渗透率。而在鼓励国产的政策支持和医保控费的压力下,国产品牌凭借完善的产品线和生产、营销上的成本优势加速进口替代,提升市场占有率。表4:中美关节植入率和关节产品占比项目中国(2018 年)美国髋关节植入率(例/十万人)31.54116.48(2014 年)/150.04(2020E)膝关节植入率(例/十万人)18.70213.68(2014 年)/326.78(2020E)关节产品占骨科市场比例27.09%37.00%(2018 年)资料来源:威高骨科招股
40、书、中国医师协会、美国骨科医师学会、ORTHOWORLD、国信证券经济研究所整理进口替代进口替代是大势所趋是大势所趋,关节市场仍存差距。,关节市场仍存差距。在价格优势、渠道管理及产品设计与质量改善的推动下,同时受益于支持国产品牌的各类鼓励政策,国内骨科市场进口替代趋势明显。创伤类耗材国产占比持续提高,到 2020 年已占据近 70%的份额,比例超过进口。然而在关节领域里,进口产品依然占据 70%的市场份额,进口替代依然存在较大空间。图15:中国骨科植入物细分市场规模(亿人民币)图16:2020 年中国骨科植入物市场国产进口占比资料来源:威高骨科招股书、爱得科技招股书、南方医药经济研究所、国信证
41、券经济研究所整理资料来源:爱得科技招股书、南方医药经济研究所、国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告13产业发展趋势:运动医学、新型骨科材料、手术机器人产业发展趋势:运动医学、新型骨科材料、手术机器人骨科耗材的革命性创新已经放缓,未来面向材料学、定制化和机器人不断突破骨科耗材的革命性创新已经放缓,未来面向材料学、定制化和机器人不断突破。骨科领域的治疗理念已经颇为成熟,例如治疗骨折的“AO”内固定原则、关节置换术等在国际上已有数十年的应用经验,曾产生了关节镜、椎体成形术、脊柱融合器、骨生长因子等令人惊艳的产品。而当前的新产品更多是在涂层、材料、
42、外形设计上做迭代更新,而非革命性的创新。未来行业的研发方向可能集中于微创技术、生物动力学(手术机器人、计算机模拟、仿生)、个性化定制(3D 打印)及新材料应用(可降解镁合金、多孔钽金属)。表5:骨科行业发展趋势发展方向发展方向应用场景应用场景主要适应症主要适应症特点和优势特点和优势相关公司相关公司3D 打印定制个性化假体与内植物、定制外固定支具、骨科术前规划、制作手术导航模板骨肿瘤、人工关节置换翻修、脊柱退变自定义外形和结构;缩短研制周期、简化制造程序,提高效率爱康医疗、美敦力、史赛克、捷迈邦美等新材料可降解镁合金、多孔钽金属股骨头坏死、人工髋臼假体植入独特的理化性质和极佳的生物惰性与生物相容
43、性爱康医疗、威高骨科、美敦力、强生等手术机器人术前通过核心算法以及基于 3D 数据的 AI系统完成全局规划,术中通过核心跨模态配准技术实现精准匹配脊柱、关节置换精准、微创的手术效果;缩短手术时间史赛克、美敦力、捷迈邦美、威高、微创机器人等组织再生/PRP治疗调动人体自身修复功能,成功诱导生命组织器官再生;修复全身运动系统软组织损伤;促进骨折愈合肩周炎、膝骨关节炎、跟腱炎、韧带损伤自源性,无副作用、免疫排斥反应等;疗效显著春立医疗、威高等资料来源:威高骨科招股书、中国医师协会、美国骨科医师学会、ORTHOWORLD、国信证券经济研究所整理国内运动医学国内运动医学领域领域起步较晚,发展潜力大。起步
44、较晚,发展潜力大。近年国内以传统骨科闻名的各大医院纷纷单独开设运动医学科室,运动医学临床治疗渗透率逐步提升,关节镜设备已成为高等级医院筹建相关科室的必选设备。国内关节镜设备保有量和手术量均呈增长趋势,以北京大学第三医院运动医学研究所于 2019 年公开披露的数据为例,其运动医学科室共 101 张床位,年门诊量达 12 万余人次,年手术量已达 7,200余例,并呈逐年增长趋势。根据南方医药经济研究所的统计,2015 年至 2020 年国内运动医学类医疗器械市场规模从 12 亿元增长至 27 亿元,年复合增长率为17.6%,预计未来几年运动医学仍将是增速较快的细分市场。图17:2010-2018
45、年我国关节镜设备保有量(台)图18:2015-2025 年中国运动医学类市场规模(亿人民币)资料来源:爱得科技招股书、南方医药经济研究所、国信证券经济研究所整理资料来源:爱得科技招股书、南方医药经济研究所、国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告14持续并购扩张持续并购扩张业务业务边界是国际骨科龙头的发展主旋律边界是国际骨科龙头的发展主旋律国际五大骨科龙头地位稳固国际五大骨科龙头地位稳固,国产厂商正在快速崛起国产厂商正在快速崛起。强生、史赛克、捷迈邦美、美敦力和施乐辉为全球五大骨科龙头,根据年报披露数据,强生骨科相关业务收入最大,且关节、脊柱、
46、创伤三大业务均衡发展。捷迈邦美为全球最大的关节厂商,其次为史赛克。施乐辉和美敦力则分别在运动医学和脊柱业务上具备领先优势。基于国内庞大的市场空间,国产厂商也在快速崛起,威高骨科是最大的国产骨科厂商,爱康医疗和春立医疗已成为国产关节龙头,微创医疗通过收购 Wright的关节重建业务提升综合实力。与进口厂商不同在于,大多数国内厂商仍大多集中于单产品线,还未发展成为全产品线公司。图19:2021 年国际骨科龙头企业收入情况(百万美元)资料来源:各公司年报、国信证券经济研究所整理注:因披露口径原因,美敦力为 2022 财年数据;部分海外公司年报披露周期为当年 4 月第四个周五至下一年 4 月第四个周五
47、图20:2021 年国内骨科龙头企业收入情况(百万人民币)资料来源:各公司年报、国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告15全球骨科龙头均通过兼并收购实现边界扩张。全球骨科龙头均通过兼并收购实现边界扩张。骨科领域的兼并收购层出不穷,2013 年强生收购辛迪斯,合并成立 Debuy Synthes,补齐创伤和脊柱的产品线,奠定了其在行业内的地位。2014 年捷迈和邦美合并,一跃成为全球骨科综合型龙头。2020 年史赛克以 47 亿美元收购 Wright Medical,提升了公司在关节领域的领导地位。国际龙头在国内也进行了多笔收购,捷迈邦美 20
48、10 年收购当时国内最大的关节厂商蒙太因、史赛克 2013 年收购了中国本土骨科第一厂商创生医疗、美敦力于 2012 年收购国内脊柱龙头康辉医疗,多笔收购显著提升了进口厂商在国内的市场份额。龙头厂商也积极吸收新技术拓宽自身业务边界,包括各家在手术机器人、运动医学领域的先后布局,较多都是通过并购形式完善产品管线。表6:国际五大骨科龙头在骨科领域近十年的收并购事件年份年份史赛克强生捷迈邦美施乐辉美敦力2011 年Orthovita(骨材料,3 亿美元)2012 年Synthes(补齐创伤和脊柱的产品线,197 亿美元)Synvasive Technology(手术锯片)康辉控股(中国脊柱龙头厂商,
49、8 亿美元)2013 年创生医疗(中国本土骨科第一厂商,7.6 亿美元)Mako(关节手术机器人,16亿美元)Medizin-Technik(四肢)Knee Creations(软骨下骨置换术)2014 年Pivot Medical(髋关节镜)ETEX Holdings(肌肉骨骼再生材料)捷迈合并邦美(全球骨科综合性龙头厂商,134 亿美元)ArthroCare Corp(运动医学-耳鼻喉产品,17 亿美元)2015 年Olive Medical(微创手术高清晰度可视化系统和运动医学)Cayenee(运动医学)、Brainlab 骨科联合重建业务(手术机器人)Mazor(脊柱外科机器人,16亿
50、美元)2016 年Stanmore Implants Worldwide(骨科植入物)Medtech(脑部和脊柱微创手术机器人,13 亿美元)LDR(脊椎产品,10 亿美元)Clinical Graphics(术前规划平台)BlueBelt(骨科机器人,2.75亿美元)2017 年Tissue Regeneration System(骨骼 3D 打印)Sentio(脊柱外科手术)Rotation Medical(肩袖修复、2.1 亿美元)2018 年K2M(微创脊柱和 3D 打印,14 亿美元)Orthotaxy(骨科机器人辅助手术平台)EmergingImplantTechnologies(
51、3D 打印脊柱植入物)2019 年OrthoSpace(运动医学,2.2亿美元)MobiusImaging 和 CardanRobotics(诊断成像,5 亿美元)Auris Health(机器人内窥镜,34 亿美元)Ceterix(膝关节置换手术工具制造商,0.5 亿美元)Osiris(骨骼移植,6.6 亿美元)Brainlab(关节重建)Titan Spine(钛脊柱植入体)2020 年Wright Medical(小关节,47亿美元)Relign(关节镜)A&E(胸骨闭合装置)Integra LifeSciences 骨科业务(四肢,2.4 亿美元)资料来源:各公司官网、公司公告、国信证
52、券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告16持续创新研发,享受进口替代红利持续创新研发,享受进口替代红利脊柱类是威高的拳头业务,创伤及关节类在快速成长脊柱类是威高的拳头业务,创伤及关节类在快速成长威高骨科收入中脊柱类占比约威高骨科收入中脊柱类占比约 45%。近年威高骨科各业务板块均快速增长,脊柱类占比约 47%,创伤类占比 28%,关节类占比 22%,其他业务包含手术器械、运动医学等。2021 年脊柱类实现收入 10.2 亿,同比增长 24.87%;创伤类收入6.09 亿,同比增长 13.31%;关节类收入 4.69 亿,同比增长 15.26%,相较
53、同业表现优异。图21:威高骨科 2017-2022H1 各细分业务收入情况资料来源:威高骨科招股书、公司年报、国信证券经济研究所整理各业务线销售单价持续提升各业务线销售单价持续提升,脊柱业务毛利率最高脊柱业务毛利率最高。公司旗下四大品牌各有定位:“威高骨科”为中高端脊柱及创伤产品,“北京亚华”为中低端关节和脊柱产品,“健力邦德”为中低端创伤产品,“海星医疗”则为高端关节产品。随着产品系列和品牌体系的完善、中高端产品的销售占比提升,各业务板块的产品销售单价和毛利率持续增长,脊柱类毛利率最高达到 91%,为公司的拳头业务。创伤类单价提升一倍以上,整体毛利率从 74%提升至 83%。关节类产品毛利率
54、相对较低,主要因为陶瓷球头与内衬、钴铬钼、超高分子量聚乙烯材料等原材料单价较高,且涉及烧结工艺等境外厂商提供的外协工艺,单位成本较高。图22:2013-2020 年各业务板块产品销售单价(元)资料来源:威高骨科招股书、国信证券经济研究所整理注:该销售单价并非各类产品的实际出厂价,部分产品以组套或产品组合形式销售请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告17图23:2018-2020 年各业务及子公司毛利率图24:2017-2020 年中低端及中高端品牌收入占比资料来源:威高骨科招股书、国信证券经济研究所整理资料来源:威高骨科招股书、国信证券经济研究所整理威高是全国骨科
55、植入医疗器械市场前五大企业中唯一的国产厂商威高是全国骨科植入医疗器械市场前五大企业中唯一的国产厂商。如果仅计算国产品牌,威高是国内骨科收入体量最大的国产品牌,也是为数不多的全产品线平衡发展的企业。自 2005 年成立以来,威高通过内生增长和对外并购实现了脊柱、创伤、关节和运动医学的全面覆盖。国内骨科市场仍主要被外资巨头主导,威高是国内份额前五企业中唯一的国产厂商。2019 年前四大外资厂商合计份额达38%,威高的市场份额为 4.61%,与部分外资巨头在份额上差距已经较小。脊柱领域威高排名国内第三,仅次于强生和美敦力,关节领域威高排名国内第 7,国产第 3。进口替代趋势下,各条业务线预计将保持高
56、速增长,公司的市场地位将稳固提升。表7:2019 年国内骨科植入物及各细分领域排名和份额情况排名排名骨科植入物骨科植入物脊柱脊柱创伤创伤关节关节1强生(17.24%)强生(28.29%)强生(14.24%)捷迈邦美(15.53%)2美敦力(9.70%)美敦力(24.39%)史赛克(8.15%)强生(13.55%)3捷迈邦美(5.97%)威高骨科(7.92%)大博医疗(7.79%)爱康医疗(9.21%)4史赛克(5.19%)史赛克(6.50%)美敦力(5.19%)春立医疗(8.96%)5威高骨科(4.61%)三友医疗(3.97%)威高骨科(4.66%)林克骨科(6.92%)6施乐辉(5.36%)
57、7威高骨科(3.53%)资料来源:威高骨科招股书,国信证券经济研究所整理对威高骨科进行对威高骨科进行 SWOT 分析,可以发现威高骨科正处于行业变革的机遇期。分析,可以发现威高骨科正处于行业变革的机遇期。伴随着国民收入的提高、医保覆盖的完善,骨科植入物的渗透率不断提升,叠加进口替代进程的加速和国产医疗器械创新政策的鼓励,威高作为国内最大的骨科龙头,以优质的骨科整体解决方案、强大的研发体系和广泛的销售网络,有望成为进口替代红利的受益者之一。当然威高存在其固有劣势,一方面部分国产骨科植入物相较进口在产品质量和临床口碑仍有差距,威高自身以脊柱起家,在关节植入物的布局也相较长期深耕该领域的爱康、春立等
58、国产头部企业实力偏弱,仍然需要发展时间。另一方面,创伤和脊柱市场已成红海,医疗器械的龙头迈瑞也在请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告18布局骨科业务,竞争不断加剧。带量采购在高值耗材领域的大范围开展可能会冲击现有的价格体系和销售模式。我们认为行业变革期所带来的风险将成为试金石,大浪淘沙下拥有硬实力的龙头会洗尽铅华,化风险为机遇。图25:威高骨科 SWOT 分析资料来源:公司招股书,公司公告,国信证券经济研究所整理持续投入创新研发,产品拥有相对技术优势持续投入创新研发,产品拥有相对技术优势威高已上市的脊柱系列产品相较竞品有技术先进性,利于医生操作。威高已上市的脊柱
59、系列产品相较竞品有技术先进性,利于医生操作。以 2014 年上市的 Tulip 脊柱内固定系统为例,该系统的脊柱棒属于半刚性棒,由PEEK-OPTIMA 材料制成,弥补了刚性系统和动态系统之间的不足,瞄准国内一线市场,在全国三级医院及二级骨科专科医院展开应用。根据欧洲的临床研究结果,PEEK-OPTIMA 脊柱棒系统能够恢复足够的脊柱稳定性,且失效率远远低于钛材质的脊柱棒。采用具有杰出生物相容性的聚合物制造的脊柱植入物拥有清晰无伪影的成像特点能够帮助医生更好地进行器械置入及临床观察。且PEEK-OPTIMA 聚合物是非金属,在植入后不会产生金属离子,具有高强度且其弹性模量与人体骨类似。表8:威
60、高骨科主要产品的相对优势发展方向产品产品技术先进性技术先进性脊柱后路内固定系统最大特征是体积小,强度高,减少金属内固定在体内的空间占用,特别适合亚洲人的瘦小体型特别适合亚洲人的瘦小体型。同时其通用性好,有种类齐全的螺钉种类和连接器,可用于各种胸腰椎病症后路微创内固定系统通过半开口弹性臂技术,实现螺钉植入后在体外进行各种手术操作,避免了手术工具伸入伤口内对伤口的扩张避免了手术工具伸入伤口内对伤口的扩张。同时延长臂直径小,最大限度地缩小了伤口尺寸。配合更加灵活的平行或弧形撑开加压功能,可针对脊柱的不同部位和弧度实现更好的撑开加压效果椎间融合器系统显影针位置更加合理,可通过 X 光影像观察融合器前缘
61、向背侧突出的情况,避免融合器头部向背侧侵入椎管的风险避免融合器头部向背侧侵入椎管的风险。同时融合器设有腹侧弧形背侧直形的形状,可增加约 10%的植骨面积,更加有利于骨骼融合。匹配组织特异性拉钩以后,可以扩大手术视野,降低手术医生的疲劳感,减少对伤口的牵拉。创伤锁定板系统用于特定部位如根骨的钢板可连接微创导向装置可连接微创导向装置,通过该装置可以更好地在根骨等部位对小型的钢板进行稳定而准确的定位,同时螺钉植入更加方便快捷。附加专用的撑开工具,达到更好的解剖复位效果髓内钉系统弹性髓内钉匹配专用的一体式工具后,既能够折弯,同时又能使钉体整齐剪断,防止剪切部位变形,更加有利于髓内钉和封帽的安装,利于髓
62、内钉和封帽的安装,可简化手术操作可简化手术操作中空螺钉系统中空螺钉的钉尾具有固定钛合金线缆的功能,该设计能够将骨折部位的碎骨块用线缆进行捆绑固定,扩大了固定的范围,同时也可以在骨块上钻孔并用线缆拉至钉尾构建拉力带,能够更好地促进骨折部位的愈合关节髋关节假体系统采用新型的双锥度矩形柄设计,表面喷涂羟基磷灰石涂层,具有更加短小的柄体和斜向的肩部,和竞品相比可减少截骨量,最大限度保减少截骨量,最大限度保留骨质留骨质,保护软组织,可精确匹配国内病人的解剖特点,适用于微创等多种手术方式膝关节假体系统1.可精确测量股骨髁。截骨定位更加准确,使假体与患者的股骨更加匹配,避免术中由于测量不准确造成的反复选型、
63、截骨和假体位置避免术中由于测量不准确造成的反复选型、截骨和假体位置安放不当等问题安放不当等问题;2.新型解剖型胫骨平台实现了更好的胫骨覆盖,覆盖率可达 90%以上,解剖型龙骨内外侧分布更加合理,实现了更好的胫骨覆盖并提升了承重能力,并改善对线,可减少术后发生疼痛的概率资料来源:威高骨科招股书、公司公告、国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告19威高骨科技术储备充足威高骨科技术储备充足,且有独创的专利技术和生产工艺且有独创的专利技术和生产工艺。采用椎弓根螺钉和棒的脊柱后路内固定系统是目前脊柱外科使用最多的内固定系统,约占国内脊柱外科手术的 70
64、%。威高在脊柱领域有丰富的产品线和技术储备,已覆盖不锈钢、钛、钴铬钼、PEEK 等多种材质的颈椎、胸腰骶髂节段系列植入物,并有独创的专利技术和生产工艺。创伤方面有中空螺钉、接骨板等多种植入物,关节领域有生物型髋关节、无柄髋关节、膝关节等植入物。表9:骨科细分产品发展趋势及威高技术布局类别类别主要产品主要产品发展趋势发展趋势威高旗下品牌及产品举例威高旗下品牌及产品举例技术特色技术特色脊柱类脊柱后路内固定系统(椎弓根螺钉和棒)1.锁紧机制的优化,减少滑丝、爆丝2.保障力学性能的同时降低螺钉切迹,减少植入物带来的异物感3.椎弓根螺钉主体大部分采用钛合金:较好的强度,且可在较好的强度,且可在 X 光下
65、显影,对磁共振图像光下显影,对磁共振图像的干扰较小的干扰较小4.连接杆采用钛合金材料:较好的强度和生物相容性威高骨科:威高骨科:椎间融合器、脊柱后路内固定系统(PCF、FRESH、SINO、SUPER、Mispine、UPASS4.75)、脊柱前路内固定系统北京亚华:北京亚华:椎间融合器、脊柱内固定系统-CoCrMo 棒系列、脊柱矫正装置-椎间融合器系统组织特异性牵拉技术半开口弹性臂经皮微创技术倒钩偏梯形螺纹技术、新型嵌入式马鞍形压环技术椎间融合器1.螺纹型取代非螺纹型(楔形、梯形、梭形):不易塌陷,且节段刚度较强2.探索可撑开的结构设计或微型化设计:以确保最优的临床效果和最大限度的融合以确保
66、最优的临床效果和最大限度的融合3.主流材料为钛合金(1980s):具有良好的耐腐蚀性,可通过表面修饰来改善骨整合和细胞黏附;或 PEEK(1990s):X 线下可透光,便于术后观察和评估4.改变椎间融合器表面属性来提高融合率:提高生物活性创伤类接骨板1.普通接骨板加压接骨板锁定接骨板:骨折治疗观念从单一维持位置、保障骨折愈骨折治疗观念从单一维持位置、保障骨折愈合转变为为患者提供早期功能锻炼基础;合转变为为患者提供早期功能锻炼基础;2.医用不锈钢钛钛合金(Ti6Al4V、Ti6Al7Nb 等):生物相容性更好生物相容性更好、力学性能更好力学性能更好威高骨科:威高骨科:肋骨接骨板、金属锁定接骨板系
67、统、带锁髓内钉健力邦德:健力邦德:带锁髓内钉、直型金属接骨板、金属接骨螺钉外 置 接 骨 技 术(小批量生产)锁定接骨技术髓内固定技术空心微创加压技术髓内钉1.生物相容性好、具有一定强度的髓内钉:轴线固定方便应力传导,且骨膜剥离少,有轴线固定方便应力传导,且骨膜剥离少,有利于骨愈合;利于骨愈合;2.材料选用同上关节类髋关节1.包含髋臼杯、球头、内衬和股骨柄;结构设计的主要创新点相对集中在髋臼杯、股骨柄及髋臼杯与内衬之间的配合机制2.考虑力学性能、形态设计、固定方式等,应避免在植入后出现截骨过多、早期松动、应力遮挡等问题的发生3.材料选用主要考虑摩擦与磨损性能:目前主要采用钴铬钼、生物陶瓷、超高
68、分子量聚目前主要采用钴铬钼、生物陶瓷、超高分子量聚乙烯作为摩擦材料,产品的硬度、耐磨性、耐冲击、高温稳定性和生物相容性均有较乙烯作为摩擦材料,产品的硬度、耐磨性、耐冲击、高温稳定性和生物相容性均有较大提高大提高北京亚华:北京亚华:髋臼内衬、烧结股骨柄系统、人工髋关节假体-陶瓷球头和内衬、人工膝关节海星医疗:海星医疗:人工髋关节假体 HA喷涂烧结股骨柄、高碳钴铬钼球头、陶瓷球头、人工膝关节骨保留微创技术(髋关节)解剖型胫骨平台技术(膝关节)新型开放式髁间技术(膝关节)新型高交联聚乙烯制备技术(髋膝关节、样品试制)膝关节1.生物力学和运动学方面更为复杂2.考虑股骨髁与髌骨之间的配合、股骨髁与胫骨垫
69、之间的配合、胫骨垫与胫骨托之间的配合,以及股骨髁及胫骨托改良设计3.材料选用同上;骨界面的稳定性及其磨损性能:陶瓷、钽金属、氧化硅等生物材料的陶瓷、钽金属、氧化硅等生物材料的进一步发展及仿生骨界面处理工艺不断优化进一步发展及仿生骨界面处理工艺不断优化资料来源:威高骨科招股书、公司公告、国信证券经济研究所整理研发投入增长快。研发投入增长快。2017-2021 年威高骨科累计研发投入达 3.6 亿,占收入的比例在 4.5%左右,研发费用率相较同业偏低,但投入的绝对值位于行业内前列。公司及子公司拥有境内发明专利 45 项、境外境外发明专利 2 项,拥有的三类注册证数量在国产骨科公司中名列前茅。图26
70、:2017-2022H1 威高骨科研发投入(万元)图27:2017-2021 年各主要骨科公司研发费用(亿元)资料来源:威高骨科招股书、公司年报、国信证券经济研究所整理资料来源:威高骨科招股书、公司年报、国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告20研发投入维持高强度,多项产品处于注册阶段。研发投入维持高强度,多项产品处于注册阶段。2022H1 研发费用为 5,593 万元(+9.68%),研发费用率为 5.1%(+0.4pp)。公司持续加大研发投入,提升创新能力并推动创新成果的有效转化。根据公司半年报,零切迹颈椎融合器、万向锁定接骨板系统、单髁
71、膝关节假体系统等产品均已处于注册或注册发补阶段。此外,为加快 3D 打印项目的推进,公司于 2022 年 5 月成立湖南威高高创医疗科技有限公司,以加快布局研发定制式骨科手术导板。表10:威高骨科部分在研产品类别类别产品名称预计总投资预计总投资规模规模(万)(万)累计投入累计投入金额金额(万(万)进展或阶段性成果进展或阶段性成果具体应用前景具体应用前景脊柱脊柱双涂层融合器2,0003,527.91临床试验应用于椎间融合术,利于融合器初期稳定、促进融合器表面的骨长入,提高融合效果。零切迹颈椎融合器1,3001,345.29注册阶段应用于颈椎前路手术,对周围组织损伤小、减压彻底、稳定性好、融合率高
72、骨小梁椎间融合器1,6002,084.57产品验证采用类人体骨小梁结构设计,利于成骨细胞的增殖分化,促进骨组织再生与重建,加快愈合创伤创伤外固定支架系统1,000863.50注册取证应用于骨折断面愈合 术,提供稳定的固定、保护局部血运,从力学及生物学双重保障骨折愈合。万向锁定接骨板系统7001,007.92注册阶段应用于四肢骨折内固定,角度稳定性高、可以根据病人解剖情况万向调节置钉角度。关节关节新型 3D 打印髋关节系统1,5003,189.89临床试验应用于髋关节置换手术,耐磨性高、减少骨溶解、利于骨长入。单髁膝关节假体系统1,8003,346.23注册发补应用于单间室膝关节置换,耐磨性高、
73、旋转稳定性高,具固定平台及活动平台两种临床选择,运动医学运动医学生物诱导型可吸收带线锚钉1,0001,059.12临床试验常用于膝、髋、肩、肘等关节部位的骨与软组织连接固定,实现解剖型复位、力学性能优、促进骨生长。资料来源:威高骨科招股书、公司年报、国信证券经济研究所整理三费管控良好,现金流质量优异三费管控良好,现金流质量优异销售费用率持续下滑,管理费用率和财务费用率较稳定。销售费用率持续下滑,管理费用率和财务费用率较稳定。公司的销售模式以经销为主,占到 60%以上,直销占比 10%左右,其余为配送+服务商模式,集采后预计销售模式将有一定调整。骨科产品品规型号多、跟台要求高、更新迭代快,学术推
74、广和营销网络投入大,但销售费用率近三年受益于规模效应持续下降,2022H1 为 29%。管理费用率在 3-4%。公司自有现金充足,上市募资后贡献较多利息收入,2022H1 财务费用率为-1.8%。图28:2017-2021H1 威高骨科三费情况图29:2017-2021 年公司经销和直销占比资料来源:威高骨科招股书、公司年报、Wind、国信证券经济研究所整理资料来源:威高骨科招股书、公司年报、国信证券经济研究所整理公司经营性现金流优质公司经营性现金流优质。2021 年公司经营性现金流净额为 7.9 亿元,归母净利润现金含量达到 114%,与 EBITDA 的比例达 91%,持续保持优质状态。请
75、务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告21图30:2017-2022H1 威高骨科现金流情况资料来源:Wind、国信证券经济研究所整理骨科集采:靴子落地,强者恒强骨科集采:靴子落地,强者恒强脊柱国采脊柱国采:公司份额有望快速提升公司份额有望快速提升,龙头地位稳固龙头地位稳固。2022 年 9 月 27 日,脊柱国采公示拟中选结果,中选产品在最高有效申报价基础上平均降幅约 60%左右。威高在各条产品线全线中标,并位于各竞价单元中选顺位的前列,有望获得更高的申报量分配比例。根据前期医院报量情况,威高骨科在多个品类市场份额领先,在部分产品系统中获得近 15%或更高份额,在
76、部分进口厂商弃标以及中选厂商申报量的二次分配中威高有望获得更多份额,进一步夯实在脊柱领域的龙头地位。表11:威高骨科脊柱国采中选结果首年采购需求首年采购需求量(个)量(个)最高有效申最高有效申报价(元)报价(元)威高中选情况威高中选情况中选顺位中选顺位中选价格中选价格相较最高有效申相较最高有效申报价降幅报价降幅申报需求量份申报需求量份额占比额占比颈椎前路钉板固定融合系统颈椎前路钉板固定融合系统6830711360威高亚华A 组第 1397265.0%1.7%威高骨科A 组第 2417663.2%13.1%颈椎后路钉棒固定系统颈椎后路钉棒固定系统2144210000威高骨科A 组第 238396
77、1.6%13.4%威高亚华A 组第 10400060.0%2.4%胸腰椎前路钉棒固定融合系统胸腰椎前路钉棒固定融合系统399217000威高骨科A 组第 1671560.5%19.0%威高亚华A 组第 10680060.0%1.7%胸腰椎前路钉板固定融合系统胸腰椎前路钉板固定融合系统23159430威高亚华A 组第 4374460.3%3.3%胸腰椎后路开放钉棒固定融合系统胸腰椎后路开放钉棒固定融合系统39278512130威高亚华A 组第 1434364.2%1.6%威高骨科A 组第 3454462.5%14.9%威高海星B 组485260.0%0.5%胸腰椎后路微创钉棒固定融合系统胸腰椎后
78、路微创钉棒固定融合系统7818214430威高海星A 组第 1519264.0%3.9%威高骨科A 组第 4555061.5%13.3%威高亚华A 组第 11574460.2%1.1%颈椎后路椎管扩大钉板固定系统颈椎后路椎管扩大钉板固定系统320972950威高骨科A 组第 3109163.0%9.1%威高亚华A 组第 9117160.3%1.3%椎体成形系统椎体成形系统2312892000威高骨科A 组第 678161.0%9.8%椎体后凸成形系统椎体后凸成形系统2157373500威高骨科A 组第 4138160.5%8.2%经皮内窥镜下腰椎髓核摘除系统经皮内窥镜下腰椎髓核摘除系统1152
79、622400-椎间盘系统椎间盘系统149528000-单独用颈椎融合器系统单独用颈椎融合器系统252216500威高骨科A 组第 1248961.7%8.2%单独用胸腰椎融合器系统单独用胸腰椎融合器系统202777000-脊柱用骨水泥脊柱用骨水泥457938 包,10528437.5 克62.5/g明德生物A 组第 1488 元(22.5g)65.3%8.5%资料来源:天津市医药采购中心、国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告22关节国采关节国采:威高产品全线中标威高产品全线中标,价格降幅好于预期价格降幅好于预期。2021 年 9 月 14
80、日,国家组织人工关节集中带量采购的中标结果公示,涵盖四个初次置换的产品系统(髋关节 3 个、膝关节 1 个),采购周期 2 年,于 2022 年 3-4 月起执行。髋关节首年意向采购总量 30.55 万个,膝关节 23.20 万个,占医疗机构 90%使用量,国家医保局公告中标结果显示产品平均降价 82%,相较首次的冠脉支架集采而言降幅相对温和。威高骨科旗下威高亚华、海星医疗双品牌共 8 个产品系统全线中标,其所对应的意向需求量和份额相较威高以往的市场份额有较明显提升。表12:国家关节集采各产品组和威高中标情况产品系统产品系统组别组别中标(淘汰)厂商数量中标(淘汰)厂商数量 除威高外的中标国产及
81、进口龙头厂商除威高外的中标国产及进口龙头厂商威高中标情况威高中标情况威高意向需求量威高意向需求量(个个)和份额和份额髋关节(陶瓷对陶瓷)A 组7(1)爱康医疗、春立医疗;强生、捷迈邦美、威联德海星中标5865(4.6%)B 组14(2)微创医疗、大博医疗亚华中标2444(1.9%)髋关节(陶瓷对聚乙烯)A 组10(0)爱康医疗、微创医疗;史赛克、捷迈邦美、施乐辉、强生海星、亚华中标16600(11.6%)B 组21(0)春立医疗、迈瑞医疗、大博医疗-髋关节(金属对聚乙烯)A 组8(1)爱康医疗;捷迈邦美、施乐辉、强生、威联德海星、亚华中标3843(10.7%)B 组23(10)春立医疗、迈瑞医
82、疗、微创医疗、大博医疗-膝关节A 组8(2)爱康医疗、微创医疗;史赛克、捷迈邦美、施乐辉、强生海星中标9448(4.1%)B 组24(10)大博医疗亚华中标5425(2.3%)资料来源:天津市医药采购中心、国信证券经济研究所整理创伤创伤“小国采小国采”:市场份额向龙头企业集中。:市场份额向龙头企业集中。河南省牵头组织的十二省骨科创伤类医用耗材集中带量采购于 2021 年 7 月 20 日开标,医疗机构需求量达 97 万套,在精心设计的规则下 89 家企业参与竞标,其中 71 家企业的 147 个代表品中选,平均降幅 88.7%。根据需求量报送情况,市场份额明显向龙头企业集中,大博医疗份额占到
83、14%左右,其次为正天、威高、迈瑞。威高骨科除了在髓内钉系统的A 组未中标外,其余产品系统均中标。表13:创伤十二省“小国采”的威高中标情况产品系统产品系统组别组别中标厂商数量中标厂商数量 除威高外的中标国产及进口龙头厂商除威高外的中标国产及进口龙头厂商威高中标情况威高中标情况威高意向需求量威高意向需求量(套套)和份和份额额普通接骨板系统普通接骨板系统A 组18大博医疗、迈瑞医疗、三友医疗;史赛克(创生医疗)威高骨科中标8911(8.15%)B 组24爱康医疗(理贝尔)、大博医疗(博益宁)健力邦德中标634(0.58%)锁定加压接骨板系锁定加压接骨板系统(含万向)统(含万向)A 组21大博医疗
84、、迈瑞医疗、三友医疗威高骨科中标60624(8.95%)B 组34爱康医疗(理贝尔)、大博医疗(博益宁)、微创医疗威高海星、健力邦德中标5615(0.83%)髓内钉系统髓内钉系统A 组20大博医疗、大博医疗(博益宁)、迈瑞医疗、三友医疗威高骨科未中标-B 组30爱康医疗(理贝尔)、微创医疗健力邦德中标858(0.47%)资料来源:河南省医保局、国信证券经济研究所整理骨科手术对厂商跟台服务依赖性强骨科手术对厂商跟台服务依赖性强,涉及器械涉及器械、耗材种类繁多耗材种类繁多。骨科手术与冠脉支架植入术不同,单台关节或脊柱植入手术所涉及的手术工具、耗材、配件繁多,厂商或者经销商需要向医院和医生提供术前咨
85、询、物流辅助、跟台指导、清洗消毒、术后跟踪等配套专业服务。尤其是脊柱外科手术中,不同术式的操作习惯、步骤、所用工具存在差异,骨科医生与产品设计者、特定品牌的骨科产品关联度较高。以威高骨科 Premier 5.5 脊柱内固定系统的专用器械为例,一场内固定手术中所配套的手术工具在十几到几十件之间,如果单单依靠医院自身将耗费更多人力和时间来补足厂商或经销商的跟台服务。威高对手术工具的设计理念、质量控制要求等方面也进行了长时间的研发设计工作,形成了自主研发、生产、销售成套器械装箱的能力,和威高骨科植入物产品高度匹配,操作体验好,其每年手术工具的新投入量达到万余箱。请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所
86、有内容证券研究报告证券研究报告23图31:威高骨科 Premier 5.5 新型脊柱内固定系统专用器械资料来源:公司官网、国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告24骨科同业对比:大赛道高成长,集采推动进口替代骨科同业对比:大赛道高成长,集采推动进口替代威高骨科三类证和研发人员数量名列前茅,医院覆盖和经销商体系位居国产前威高骨科三类证和研发人员数量名列前茅,医院覆盖和经销商体系位居国产前列。列。威高骨科在创伤、脊柱和关节三大细分市场均排名靠前,骨科整体为国产第一,国内第五。威高骨科现有 83 个 III 类注册证、47 个发明专利和 260 名
87、研发人员,相较同类企业具有优势。销售层面覆盖超过 1500 家医疗机构,拥有超过 1000家经销商,销售渠道铺设全面。威高骨科盈利能力与同业类似,现金流质量高。威高骨科盈利能力与同业类似,现金流质量高。威高作为综合性骨科公司,毛利率高于关节企业,低于脊柱类。净利率水平在同业中名列前茅。ROE 水平近 20%,内生增长强劲。公司盈利质量高,现金流水平好,是同业中唯一净现比大于 1 的公司。表14:威高骨科与 AH 股骨科可比公司业务情况和盈利能力比较(2021 年)证券代码证券代码688161.SH002901.SZ688085.SH688236.SH1789.HK证券简称证券简称威高骨科威高骨
88、科大博医疗大博医疗三友医疗三友医疗春立医疗春立医疗爱康医疗爱康医疗市场地位市场地位主营业务脊柱、创伤、关节创伤、脊柱脊柱关节关节市场份额(2019 年)4.61%(整体)7.92%(脊柱)4.66%(创伤)3.53%(关节)7.79%(创伤)3.79%(脊柱)8.96%(关节)9.21%(关节)国内/国产份额排名(2019 年)5/1(整体)3/1(脊柱)5/2(创伤)7/3(关节)3/1(创伤)5/2(脊柱)4/2(关节)3/1(关节)III 类器械证数量8396271639发明专利获得数量474261*311002019-2021 年研发投入(亿人民币)2.84.01.12.43.0研发/
89、技术人员数量26052386258-覆盖医院/经销商数量超过 1500 家医疗机构/超过1000 家经销商-销往 4000 多家终端医院(2021H1)3000 家医院和 650家分销商(2017H1)销售人员数量590750155337-盈利能力盈利能力营业收入(亿人民币)21.5419.945.9311.087.63收入增速(%)18.1%25.7%52.0%18.2%-26.4%归母净利润(亿人民币)6.906.731.863.223.14归母净利增速(%)23.6%11.2%57.2%13.8%-70.5%净利率(%)32.1%34.7%32.9%29.1%12.1%毛利率(%)81.
90、2%84.4%90.5%77.1%65.6%销售费用率(%)34.7%32.9%49.7%30.9%24.6%管理费用率(%)3.7%4.6%4.8%2.8%13.8%研发费用率(%)5.6%8.4%9.5%9.5%14.8%财务费用率(%)-0.9%-0.4%-1.3%-0.9%-1.2%收益质量收益质量经营现金流/净利润1.141.000.780.510.56ROE(平均)19.8%29.2%11.6%18.2%4.5%ROA16.1%23.0%10.6%14.2%3.6%偿债能力偿债能力应收账款周转天数5666135101256流动比率6.403.324.905.573.95资产负债率(
91、%)16.0%23.4%13.1%17.7%22.0%估值水平估值水平总市值(亿人民币)248168687178PE(TTM)3431352569EV/EBITDA2518271638资料来源:Wind、公司年报、威高骨科招股书、春立医疗招股书、国信证券经济研究所整理注:市场地位部分数据来源于威高骨科招股书、春立医疗招股书和部分公司 2021 年年报;三友医疗获得的发明专利含有国外发明专利,其中国内发明专利 35 项;估值计算截止至 2022/9/30请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告25盈利预测盈利预测假设前提假设前提我们的盈利预测基于以下假设条件:脊柱类:
92、2022 年进行国家带量采购,2023 年执行,公司有望提升市场份额促进销售放量,价格调整幅度小,对毛利率水平影响有限;创伤类:2022-23 年陆续执行带量采购价格,公司份额稳步提升,产品价格体系进行调整,收入增速和毛利率受到一定负面影响,2024 年收入端增速转正;关节类:2022 年执行国家集采,终端医院覆盖率和市场份额快速提升,择期手术需求恢复,2021 年低基数下可实现较高速增长,毛利率略有调整;手术器械及其他:运动医学等新产品未来 3 年内快速放量,整合发展再生医学业务,推动创新产品收入增长。表15:威高骨科营收拆分单位:万元单位:万元202020212022E2023E2024E
93、脊柱类收入(亿元)8171,0201,2101,6552,282增速6.1%24.9%18.7%36.7%37.9%毛利率(%)90.5%89.9%88.9%86.8%86.5%创伤类收入(亿元)538609528457513增速21.8%13.3%-13.3%-13.6%12.4%毛利率(%)84.6%84.8%81.0%72.7%71.8%关节类收入(亿元)407469619815990增速33.8%15.3%32.0%31.7%21.5%毛利率(%)67.6%63.9%59.6%59.8%58.2%手术器械及其他收入(亿元)6增速6.4%-11.6%35.0%40.
94、0%40.0%毛利率(%)52.7%28.9%45.0%56.0%58.0%其他业务收入(亿元)12223毛利率(%)66.2%11.5%45.6%41.1%45.0%合计合计总营收(亿元)1,8242,1542,4323,0303,930增速15.9%18.1%12.9%24.6%29.7%毛利率82.4%81.2%78.4%76.4%76.4%资料来源:Wind,国信证券经济研究所整理和预测综上所述,预计公司 2022-2024 年营收 24.32/30.30/39.30 亿元,同比增长12.9%/24.6%/29.7%,毛利率分别为 78.4%/76.4%/76.4%。请务必阅读正文之后
95、的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告26未来未来 3 年业绩预测年业绩预测表16:未来 3 年盈利预测表(百万元)20212022E2023E2024E营业收入营业收入2,1542,4323,0303,930营业成本营业成本405526716928销售费用销售费用7477548901,117管理费用管理费用8085100126研发费用研发费用7财务费用财务费用-19-29-124营业利润营业利润8,1159,26711,37014,943利润总额利润总额8,0999,25611,36114,936归属于母公司净利润归属于母公司净利润6907869651,26
96、8资料来源:Wind、国信证券经济研究所整理和预测按上述假设条件,我们预计公司 2022-24 年营收 24.32/30.30/39.30 亿元,同比增长 12.9%/24.6%/29.7%,归母净利润分别为 7.86/9.65/12.68 亿元,同比增长13.9%/22.7%/31.5%。盈利预测的敏感性分析盈利预测的敏感性分析我们根据乐观、中观、悲观三种情景假设,得到以下盈利预测结果:1)乐观假设下,公 司 2022-2024 年 净 利 润 分 别 为 8.32/10.28/13.59 亿 元,同 比 增 长20.5%/23.6%/32.2%;2)中性假设下,公司 2022-2024 年
97、净利润分别为7.86/9.65/12.68 亿元,同比增长 13.9%/22.7%/31.5%;3)悲观假设下,公司2022-2024 年净利润分别 7.41/9.03/11.28 亿元,同比增长 7.3%/21.9%/25.0%。表17:情景分析(乐观、中性、悲观)20212022E2023E2024E乐观预测乐观预测营业收入营业收入(百万元百万元)2,1542,4403,0593,994(+/-%)18.1%13.3%25.3%30.6%归母归母净利润净利润(百万元百万元)69083210281359(+/-%)23.6%20.5%23.6%32.2%中性预测中性预测营业收入营业收入(百万
98、元百万元)2,1542,4323,0303,930(+/-%)18.1%12.9%24.6%29.7%归母归母净利润净利润(百万元百万元)6907869651268(+/-%)23.6%13.9%22.7%31.5%悲观预测悲观预测营业收入营业收入(百万元百万元)2,1542,4243,0023,786(+/-%)18.1%12.5%23.9%26.1%归母归母净利润净利润(百万元百万元)6907419031128(+/-%)23.6%7.3%21.9%25.0%资料来源:Wind、国信证券经济研究所整理和预测请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告27估值与投资建
99、议估值与投资建议考虑公司的业务特点,我们采用绝对估值和相对估值两种方法来估算公司的合理价值区间。绝对估值:绝对估值:65.87-73.25 元元基于公司完善的产品布局和行业内的龙头地位,创新产品陆续上市,市场份额不断提升,且国内骨科手术渗透率逐步提高,我们预计公司未来收入业绩端保持较快速增长,未来五年估值假设条件见下表:表18:公司盈利预测假设条件(%)202020212022E2023E2024E2025E2026E营业收入增长率营业收入增长率15.87%18.08%12.9%24.6%29.7%28.7%27.7%营业成本营业成本/营业收入营业收入17.64%18.83%21.6%23.6
100、%23.6%23.3%23.0%管理费用管理费用/营业收入营业收入4.73%3.33%8.6%8.3%8.2%8.2%8.2%研发费用研发费用/营业收入营业收入34.61%34.69%31.0%29.4%28.4%28.4%28.3%销售费用销售费用/销售收入销售收入1.52%1.45%1.5%1.5%1.5%1.5%1.5%营业税及附加营业税及附加/营业收入营业收入15.66%14.64%15.0%15.0%15.0%15.0%15.0%所得税税率所得税税率143.27%0.76%30.0%30.0%30.0%30.0%30.0%股利分配比率股利分配比率15.87%18.08%12.9%24
101、.6%29.7%28.7%27.7%资料来源:WIND,国信证券经济研究所整理和预测表19:资本成本假设无杠杆无杠杆 Beta0.97T15.00%无风险利率无风险利率2.70%Ka9.98%股票风险溢价股票风险溢价7.50%有杠杆有杠杆 Beta0.97公司股价(元)公司股价(元)62 Ke9.98%发行在外股数(百万)发行在外股数(百万)400E/(D+E)100.00%股票市值股票市值(E,百万元,百万元)24800D/(D+E)0.00%债务总额债务总额(D,百万元,百万元)0 WACC9.98%Kd4.50%永续增长率(永续增长率(10 年后)年后)2.0%资料来源:Wind、国信证
102、券经济研究所假设根据以上主要假设条件,采用 FCFF 估值方法,得出公司价格区间为 65.87-73.25元。绝对估值的敏感性分析绝对估值的敏感性分析绝对估值相对于 WACC 和永续增长率较为敏感,下表为敏感性分析。请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告28表20:绝对估值相对折现率和永续增长率的敏感性分析(元)WACC 变化变化70.689.58%9.78%9.98%10.18%10.38%永续永续增长增长率变率变化化2.6%80.9777.9075.0172.2869.712.4%79.2176.2673.4970.8768.392.2%77.5574.727
103、2.0569.5267.132.0%75.9773.2570.6868.2565.941.8%74.4871.8669.3867.0364.801.6%73.0670.5468.1465.8763.711.4%71.7169.2766.9664.7662.67资料来源:国信证券经济研究所整理和预测相对估值:相对估值:67.48-72.30 元元威高骨科是全国骨科植入医疗器械市场前五大企业中唯一的国产厂商,通过内生增长和对外并购实现脊柱、创伤、关节和运动医学的全面覆盖,进口替代趋势下公司的市场份额将快速提升,市场地位不断稳固。可比公司主要深耕骨科某一细分领域,尚未形成平台型企业(详见表 14),
104、如创伤龙头大博医疗、关节龙头春立医疗和爱康医疗、脊柱龙头三友医疗,考虑到威高骨科的平台属性、抗风险能力和成长性,集采风险大体出清,给予 2023 年 PE 28-30X 倍,一年期合理股价目标区间为 67.48-72.30 元。表21:可比公司估值表代码代码公司简称公司简称股价股价2022/9/30总市值总市值亿元亿元/港币港币EPSPEROEPEG21A22E23E24E21A22E23E24E(21A)(22E)688161威高骨科62.002481.731.962.413.1735.931.625.719.619%1.4002901大博医疗40.191681.662.002.553.13
105、24.220.115.812.827%0.8688085三友医疗29.91680.910.951.251.5533.031.423.919.38%1.3688236春立医疗21.20710.840.901.141.4625.323.518.614.517%1.21789.HK爱康医疗7.73860.080.180.250.3484.239.128.520.64%0.7资料来源:Wind、国信证券经济研究所整理注:港股股价及市值以港币计价,其余为人民币计价,除威高骨科外,其余为 Wind 一致预测投资建议投资建议公司是平台化发展的国产骨科龙头,实现了脊柱、创伤、关节和运动医学的全面覆盖,集采趋势
106、下公司快速提升市场份额,巩固龙头地位。当前国内骨科行业尤其是退行性疾病为主的脊柱、关节手术渗透率较低,未来行业将保持较快增长。一方面,考虑疫情扰动,下调 2022 年盈利预测;另一方面,公司面临的集采风险大体出清,看好公司的长期成长性和抗风险能力,上调 2023-24 年盈利预测,预计2022-2024年归母净利润为7.86/9.65/12.68亿元(原为7.92/9.37/11.29亿),同比增长 13.9%/22.7%/31.5%,EPS 为 1.96/2.41/3.17 元,当前股价对应 PE32/26/20 倍。综合绝对估值和相对估值,公司一年期合理股价为 67.48-72.30 元,
107、相较当前股价有 8.8-16.6%溢价空间,维持“增持”评级。请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告29风险提示风险提示估值的风险估值的风险我们采取绝对估值和相对估值方法计算得出公司的合理估值区间。但该估值是建立在较多假设前提的基础上得出,假设具有一定主观性,因而估值结论具有一定主观性。若后续公司发展或一些宏观因素变化方向与幅度与我们预期不符,可能导致估值区间和实际结果不符。1、可能由于对公司显性期和半显性期收入和利润增长率估计偏乐观,导致未来10 年自由现金流计算值偏高,从而导致估值偏乐观的风险;2、加权平均资本成本(WACC)对公司绝对估值影响非常大,我们在计
108、算 WACC时假设无风险利率为 2.60%、风险溢价 7.50%,可能仍然存在对该等参数估计或取值偏低、导致 WACC 计算值偏低,从而导致公司估值高估的风险;3、我们假定未来 10 年后公司 TV 增长率为 2%,公司所处行业可能在未来 10 年后发生较大的不利变化,公司持续成长性实际很低或负增长,从而导致公司估值高估的风险;4、相对估值方面我们选取了与公司业务相近的公司进行比较,同时考虑公司成长性,对可比公司平均动态 PE 进行修正,最终给予公司 28-30 倍 PE,可能未充分考虑市场整体估值偏高的风险。盈利预测的风险盈利预测的风险我们对公司的业绩预测基于对业务增长和盈利能力假设,其中涉
109、及新业务收入增速、毛利率、期间费用率等假设均带有一定主观性,可能和实际结果有所偏差,导致对公司的盈利预测高于实际情况。我们假设公司手术器械及其他产品三年增速为 35.0%/40.0%/40.0%,可能存在对运动医学等创新产品销售放量偏乐观、进而高估未来 3 年业绩的风险。我们预计公司销售费用率未来三年为 31.0%/29.4%/28.4%,可能对销售模式调整、规模效应逐步体现推动费用率下降的预估偏乐观、进而高估未来 3 年净利润增长的风险。经营风险经营风险新冠疫情导致生产经营、物流运输、入院销售受到负面影响的风险:新冠疫情导致生产经营、物流运输、入院销售受到负面影响的风险:新冠疫情若多点散发,
110、可能造成公司正常生产经营受到影响,产能受限,或者影响物流运输,导致产品交付延期;另外,疫情可能影响患者就医意愿、推迟手术计划,或者限制人员跨区域流动,从而影响公司产品的入院销售。集采大幅降价冲击公司营收和盈利能力的风险:集采大幅降价冲击公司营收和盈利能力的风险:当前关节国采和创伤省级联盟集采完成降价竞标、正在执行中,脊柱国采和剩余省份的创伤集采也在陆续开展,若后续脊柱国采的降价幅度超预期,冲击公司的价格体系,将显著影响公司的营收增长和盈利能力,存在经营业绩下滑的风险。创新产品创新产品研发、注册上市研发、注册上市不及预期不及预期的的风险:风险:公司积极开发创新产品,目前在研发和已上市的新产品包括
111、零切迹颈椎融合器、万向锁定接骨板系统、单髁公司估值和盈利预测是基于一定的假设基础上的,可能对相关参数估计偏乐观、从而导致该估值偏高的风险;以及对收入增长预期偏乐观而导致盈利预测值高于实际值的风险。请谨慎使用!请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告30膝关节假体系统、生物诱导型可吸收带线锚钉等,相关产品上市时间短或研发时间长,存在产品成熟度可能达不到目标,市场推广进度不如预期的风险。成本费用上升的风险:成本费用上升的风险:公司为进一步提高市场占有率,巩固行业领导地位,销售费用、管理费用、研发费用等费用相应增加,且劳动力成本不断上升、原材料成本上升压力加大,将导致经营
112、成本的上升,对公司经营业绩产生不利影响。行业竞争加剧的风险:行业竞争加剧的风险:国内创伤、脊柱等领域有较多小厂商,国产化率高,竞争激励。关节领域进口占比高,且临床认可度高于国产企业。另外,部分国内龙头器械公司如迈瑞医疗也在布局骨科业务。若竞争对手大幅降价,将加剧行业竞争,对公司经营业绩产生不利影响。医疗事故风险。医疗事故风险。技术风险技术风险核心技术核心技术人员流失人员流失风险:风险:公司坚持自主创新,通过持续研发,已积累了多项核心技术,大部分核心技术处于国内领先水平,这些技术是公司核心竞争力的主要体现。若公司核心技术人员流失,将会在一定程度上削弱公司的持续研发能力和产品在市场上的竞争力,从而
113、对公司发展造成不利影响。专利诉讼风险。专利诉讼风险。请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告31财务预测与估值财务预测与估值资产负债表(百万元资产负债表(百万元)20202020202120212022E2022E2023E2023E2024E2024E利润表(百万元)利润表(百万元)20202020202120212022E2022E2023E2023E2024E2024E现金及现金等价物525092719营业收入营业收入423030303039303930应收款项334364486551655营业
114、成本322405526716928存货净额5565656838971170营业税金及附加2831374559其他流动资产5892191销售费用63117流动资产合计流动资产合计25492549469946994965667456745管理费用928085100126固定资产36340091813091933研发费用827无形资产及其他8财务费用(13)(19)(29)(12)4投资性房地产5205投资收益023000长期股权投资00000资产减值及信用减值损失(2
115、3)(14)(20)(18)(26)资产总计资产总计354036726289708970其他收益(74)(106)(112)(136)(177)短期借款及交易性金融负债0500200营业利润667894应付款项263349448597764营业外净收支(1)(2)(1)(1)(1)其他流动负债348380460568720利润总额利润总额666666841494流动负债合计流动负债合计690890841684所得税费用0
116、224长期借款及应付债券000200500少数股东损益31111其他长期负债2132归属于母公司净利润归属于母公司净利润55855869069078678696596512681268长期负债合计长期负债合计22632632现金流量表(百万元)现金流量表(百万元)20202020202120212022E2022E2023E2023E2024E2024E负债合计负债合计776净利润净利润5586907869651268少数股东权益106789资产减值准备8(15)
117、435股东权益24544532508257576645折旧摊销42516193129负债和股东权益总计负债和股东权益总计354036726289708970公允价值变动损失(19)(4)201826财务费用(13)(19)(29)(12)4关键财务与估值指标关键财务与估值指标20202020202120212022E2022E2023E2023E2024E2024E营运资本变动(776)(1095)(212)(353)(553)每股收益1.561.731.962.413.17其它(10)16(3)(2)(4)每股红利2.230.010.590.720
118、.95经营活动现金流经营活动现金流(196)(196)(356)(356)656656723723871871每股净资产6.8411.3312.7014.3916.61资本开支0(68)(600)(500)(780)ROIC36%22%17%20%23%其它投资现金流0(10)000ROE23%15%15%17%19%投资活动现金流投资活动现金流0 0(78)(78)(600)(600)(500)(500)(780)(780)毛利率82%81%78%76%76%权益性融资01405000EBIT Margin42%42%37%37%38%负债净变化000200300EBITDAMargin43
119、%44%40%40%41%支付股利、利息(800)(5)(236)(289)(380)收入增长16%18%13%25%30%其它融资现金流1585(2)(5)0200净利润增长率26%24%14%23%31%融资活动现金流融资活动现金流(15)(15)13921392(241)(241)(89)(89)120120资产负债率23%16%17%21%26%现金净变动现金净变动(211)(211)958958(185)(185)1息率3.6%0.0%1.0%1.2%1.5%货币资金的期初余额023752509P/E39.835.931.625.719.6
120、货币资金的期末余额525092719P/B9.15.54.94.33.7企业自由现金流(96)(345)1919874EV/EBITDA28.927.326.821.616.6权益自由现金流1489(347)39408571资料来源:Wind、国信证券经济研究所预测证券研究报告证券研究报告免责声明免责声明分析师声明分析师声明作者保证报告所采用的数据均来自合规渠道;分析逻辑基于作者的职业理解,通过合理判断并得出结论,力求独立、客观、公正,结论不受任何第三方的授意或影响;作者在过去、现在或未来未就其研究报告所提供的具体建议或所表述的意见直接或间接收取任何报酬,特此声明。国信证
121、券投资评级国信证券投资评级类别类别级别级别说明说明股票股票投资评级投资评级买入股价表现优于市场指数 20%以上增持股价表现优于市场指数 10%-20%之间中性股价表现介于市场指数 10%之间卖出股价表现弱于市场指数 10%以上行业行业投资评级投资评级超配行业指数表现优于市场指数 10%以上中性行业指数表现介于市场指数 10%之间低配行业指数表现弱于市场指数 10%以上重要声明重要声明本报告由国信证券股份有限公司(已具备中国证监会许可的证券投资咨询业务资格)制作;报告版权归国信证券股份有限公司(以下简称“我公司”)所有。,本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。未经书面许可,任何机构和个人不得
122、以任何形式使用、复制或传播。任何有关本报告的摘要或节选都不代表本报告正式完整的观点,一切须以我公司向客户发布的本报告完整版本为准。本报告基于已公开的资料或信息撰写,但我公司不保证该资料及信息的完整性、准确性。本报告所载的信息、资料、建议及推测仅反映我公司于本报告公开发布当日的判断,在不同时期,我公司可能撰写并发布与本报告所载资料、建议及推测不一致的报告。我公司不保证本报告所含信息及资料处于最新状态;我公司可能随时补充、更新和修订有关信息及资料,投资者应当自行关注相关更新和修订内容。我公司或关联机构可能会持有本报告中所提到的公司所发行的证券并进行交易,还可能为这些公司提供或争取提供投资银行、财务
123、顾问或金融产品等相关服务。本公司的资产管理部门、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中意见或建议不一致的投资决策。本报告仅供参考之用,不构成出售或购买证券或其他投资标的要约或邀请。在任何情况下,本报告中的信息和意见均不构成对任何个人的投资建议。任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。投资者应结合自己的投资目标和财务状况自行判断是否采用本报告所载内容和信息并自行承担风险,我公司及雇员对投资者使用本报告及其内容而造成的一切后果不承担任何法律责任。证券投资咨询业务的说明证券投资咨询业务的说明本公司具备中国证监会核准的证券投资咨询业务资格。证券投资咨询,是指
124、从事证券投资咨询业务的机构及其投资咨询人员以下列形式为证券投资人或者客户提供证券投资分析、预测或者建议等直接或者间接有偿咨询服务的活动:接受投资人或者客户委托,提供证券投资咨询服务;举办有关证券投资咨询的讲座、报告会、分析会等;在报刊上发表证券投资咨询的文章、评论、报告,以及通过电台、电视台等公众传播媒体提供证券投资咨询服务;通过电话、传真、电脑网络等电信设备系统,提供证券投资咨询服务;中国证监会认定的其他形式。发布证券研究报告是证券投资咨询业务的一种基本形式,指证券公司、证券投资咨询机构对证券及证券相关产品的价值、市场走势或者相关影响因素进行分析,形成证券估值、投资评级等投资分析意见,制作证券研究报告,并向客户发布的行为。证券研究报告证券研究报告国信证券经济研究所国信证券经济研究所深圳深圳深圳市福田区福华一路 125 号国信金融大厦 36 层邮编:518001总机:上海上海上海浦东民生路 1199 弄证大五道口广场 1 号楼 12 层邮编:200135北京北京北京西城区金融大街兴盛街 6 号国信证券 9 层邮编:100032