1、请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 继峰股份继峰股份(603997) 三季度迎来业绩拐点的汽车座椅龙头三季度迎来业绩拐点的汽车座椅龙头 -继峰股份首次覆盖继峰股份首次覆盖 吴晓飞吴晓飞(分析师分析师) 徐伟东徐伟东(分析师分析师) 陈麟瓒陈麟瓒(分析师分析师) 证书编号 S0880517080003 S0880519060002 S0880520080004 本报告导读：本报告导读： 公司是国内汽车座椅行业龙头，收购格拉默公司是国内汽车座椅行业龙头，收购格拉默后后规模迅速扩张规模迅速扩

2、张，公司业绩，公司业绩将将在在 2020 年年 三季度迎来拐点三季度迎来拐点，通过产品延伸和智能座舱产品落地单车价值不断提升。，通过产品延伸和智能座舱产品落地单车价值不断提升。 投资要点：投资要点： 目标价目标价 9.24 元，首次覆盖，给予元，首次覆盖，给予增持增持评级。评级。公司是国内汽车座椅龙 头， 三季度迎来业绩拐点， 随着产品的不断横向扩张和智能座舱产品 的落地，公司产品单车价值量不断提升。预计 2020/21/22 年 EPS 分 别为-0.25/0.42/0.61 元， 参考可比公司， 给予公司 2021 年倍 22 倍 PE， 目标价 9.24 元。 公司在收购格拉默后规模迅速

3、扩张，格拉默三季度迎来拐点助公司公司在收购格拉默后规模迅速扩张，格拉默三季度迎来拐点助公司 迎来拐点迎来拐点。 公司是国内座椅枕头和扶枕细分市场的龙头， 收购的格拉 默商用车座椅在欧洲市场份额超过 90%，收购格拉默将对公司业务 起到明显的协同效应。 公司将帮助海外商用车座椅龙头格拉默打开国 内市场， 同时格拉默将帮助公司进入海外各车系供货体系。 通过降本 增效， 格拉默三季度盈利能力明显改善， 将直接帮助公司在三季度迎 来业绩拐点。 产品扩张和布局智能座舱将提升公司单车价值量产品扩张和布局智能座舱将提升公司单车价值量。 收购格拉默后， 公 司得以完善自身产品线， 在进入商用车座椅市场的同时，

4、 公司同时增 加了乘用车中控系统、扬声器组件、功能性塑料等新产品，未来有望 继续通过延伸产品线和布局智能座舱提高单车价值。 催化剂：催化剂：海外业务持续好转，智能座舱产品落地 风险提示：风险提示： 海外业务整合不及预期、 智能座舱业务推进进度不及预期 财务摘要（百万元）财务摘要（百万元） 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 营业收入营业收入 7,282 18,001 15,120 18,144 19,958 (+/-)% 283% 147% -16% 20% 10% 经营利润（经营利润（EBIT） 208 729 -330 798 1,109 (+/-)% -41% 2

5、51% -145% 342% 39% 净利润（归母）净利润（归母） 165 298 -254 429 621 (+/-)% -44% 81% -185% 269% 45% 每股净收益（元）每股净收益（元） 0.16 0.29 -0.25 0.42 0.61 每股股利（元）每股股利（元） 0.31 0.20 0.00 0.20 0.20 利润率和估值指标利润率和估值指标 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 经营利润率经营利润率(%) 2.8% 4.1% -2.2% 4.4% 5.6% 净资产收益率净资产收益率(%) 5.0% 6.6% -5.9% 9.5% 12.6% 投

6、入资本回报率投入资本回报率(%) 1.4% 4.2% -2.1% 4.5% 5.8% EV/EBITDA 16.89 8.61 26.64 7.66 6.38 市盈率市盈率 47.06 26.07 18.10 12.50 股息率股息率 (%) 4.1% 2.6% 0.0% 2.6% 2.6% 首次覆盖首次覆盖 评级：评级： 增持增持 目标价格：目标价格： 9.24 当前价格： 7.60 2020.10.26 交易数据 52 周内股价区间（元）周内股价区间（元） 6.51-12.01 总市值（百万元）总市值（百万元） 7,761 总股本总股本/流通流通 A 股（百万股）股（百万股） 1,021/

7、632 流通流通 B 股股/H 股（百万）股（百万） 0/0 流通股比例流通股比例 62% 日均成交量（百万股）日均成交量（百万股） 10.22 日均成交值（百万元）日均成交值（百万元） 79.56 资产负债表摘要 股东权益（百万元）股东权益（百万元） 3,970 每股净资产每股净资产 3.89 市净率市净率 2.0 净负债率净负债率 122.62% EPS（元） 2019A 2020E Q1 0.06 -0.05 Q2 0.09 -0.30 Q3 0.04 0.02 Q4 0.11 0.08 全年全年 0.29 -0.25 升幅(%) 1M 3M 12M 绝对升幅 4% 10% -6% 相对

8、指数 3% 9% -16% 公 司 首 次 覆 盖 公 司 首 次 覆 盖 -22% -8% 5% 18% 31% 45% -12020-42020-7 52周内股价走势图周内股价走势图 继峰股份上证指数 运输设备业运输设备业/可选消费品可选消费品 股 票 研 究 股 票 研 究 证 券 研 究 报 告 证 券 研 究 报 告 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 2 of 20 Table_Page 继峰股份继峰股份(603997)(603997) 模型更新时间： 2020.10.26 股票研究股票研究 可选消费品 运输设备业 继峰股份(60

9、3997) 首次覆盖首次覆盖 评级：评级： 增持增持 目标价格：目标价格： 9.24 当前价格： 7.60 2020.10.26 公司网址 www.nb- 公司简介 公司主营业务为乘用车座椅零部件的研 发、 生产与销售， 主营产品包括乘用车座 椅头枕、头枕支杆、 座椅扶手。 公司拥有 稳定优质的客户群体和丰富的配套经 验。 绝对价格回报（%） 52 周内价格范围 6.51-12.01 市值（百万） 7,761 财务预测（单位：百万元）财务预测（单位：百万元） 损益表损益表 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 营业总收入营业总收入 7,282 18,001 15,120

10、18,144 19,958 营业成本 5,869 15,197 13,245 15,513 16,865 税金及附加 33 44 88 91 88 销售费用 171 392 333 381 399 管理费用 866 1,370 1,512 1,089 1,198 EBIT 208 729 -330 798 1,109 公允价值变动收益 -4 0 0 0 0 投资收益 127 1 76 91 100 财务费用 166 233 180 209 216 营业利润营业利润 183 520 -404 712 1,033 所得税 53 175 -105 207 302 少数股东损益 -34 64 -45

11、76 110 净利润净利润 165 298 -254 429 621 资产负债表资产负债表 货币资金、 交易性金融资产 2,400 2,053 1,126 2,471 2,583 其他流动资产 247 303 353 403 453 长期投资 0 5 5 5 5 固定资产合计 3,252 3,362 3,412 3,462 3,522 无形及其他资产 2,602 2,536 2,586 2,636 2,686 资产合计资产合计 17,158 17,566 20,182 22,879 22,826 流动负债 8,726 7,039 9,454 11,346 10,263 非流动负债 3,239

12、5,608 6,108 6,608 7,108 股东权益 5,193 4,919 4,620 4,925 5,455 投入资本投入资本(IC) 10,258 11,609 11,810 12,615 13,645 现金流量表现金流量表 NOPLAT 148 491 -244 566 785 折旧与摊销 240 771 850 900 990 流动资金增量 -540 983 926 -858 617 资本支出 -494 -968 -1,036 -1,201 -1,276 自由现金流自由现金流 -646 1,277 496 -593 1,116 经营现金流 2,124 1,169 -266 2,3

13、75 1,228 投资现金流 -6,639 -1,501 -961 -1,111 -1,177 融资现金流 6,485 36 300 80 60 现金流净增加额现金流净增加额 1,970 -296 -927 1,344 111 财务指标财务指标 成长性成长性 收入增长率 282.9% 147.2% -16.0% 20.0% 10.0% EBIT 增长率 -40.9% 251.4% -145.3% 341.8% 39.0% 净利润增长率 -43.7% 80.5% -185.3% 268.8% 44.9% 利润率 毛利率 19.4% 15.6% 12.4% 14.5% 15.5% EBIT 率 2

14、.8% 4.1% -2.2% 4.4% 5.6% 净利润率 2.3% 1.7% -1.7% 2.4% 3.1% 收益率收益率 净资产收益率(ROE) 5.0% 6.6% -5.9% 9.5% 12.6% 总资产收益率(ROA) 0.8% 2.1% -1.5% 2.2% 3.2% 投入资本回报率(ROIC) 1.4% 4.2% -2.1% 4.5% 5.8% 运营能力运营能力 存货周转天数 116.6 45.4 89.7 83.9 73.0 应收账款周转天数 124.9 43.4 89.1 85.8 72.8 总资产周转周转天数 860.0 356.2 487.2 460.3 417.4 净利润

15、现金含量 12.9 3.9 1.0 5.5 2.0 资本支出/收入 6.8% 5.4% 6.9% 6.6% 6.4% 偿债能力偿债能力 资产负债率 69.7% 72.0% 77.1% 78.5% 76.1% 净负债率 51.3% 94.3% 131.2% 106.0% 102.8% 估值比率估值比率 PE 47.06 26.07 18.10 12.50 PB 2.35 1.82 1.82 1.72 1.58 EV/EBITDA 16.89 8.61 26.64 7.66 6.38 P/S 0.67 0.43 0.51 0.43 0.39 股息率 4.1% 2.6% 0.0% 2.6% 2.6%

16、 -9%-6%-3%1%4%7%10%14% 1m 3m 12m -10% 3% 17% 30% 44% 57% -27% -12% 4% 19% 35% 50% -22020-6 股票绝对涨幅和相对涨幅股票绝对涨幅和相对涨幅 继峰股份价格涨幅 继峰股份相对指数涨幅 -16% 44% 104% 163% 223% 283% 18A19A20E21E22E 利润率趋势利润率趋势 收入增长率(%) EBIT/销售收入(%) -6% -2% 2% 5% 9% 13% 18A19A20E21E22E 回报率趋势回报率趋势 净资产收益率(%) 投入资本回报率(%) 51% 67%

17、83% 99% 115% 131% 2664 3343 4023 4702 5382 6061 18A19A20E21E22E 净资产净资产( (现金现金)/)/净负债净负债 净负债(现金)(百万) 净负债/净资产(%) rQsPoPpPtOnMrOmOrMoOpQ7N8Q7NpNnNoMmMiNrQmMiNpNsN8OmMvNNZnQnRvPoOqR 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 3 of 20 Table_Page 继峰股份继峰股份(603997)(603997) 目录目录 1. 整车市场持续回暖，汽车座椅市场潜在需求量大 . 4 1.1. 车市 201

18、8、2019 年持续下滑，疫情后车市逐步回暖 . 4 1.2. 汽车座椅需求量大 . 4 2. 公司供应体系完善，通过并购成为国内龙头 . 5 2.1. 公司是国内座椅枕头和扶手细分市场龙头 . 5 2.2. 产品体系成熟，收购格拉默后规模迅速扩张 . 9 3. 全球市场经营，海内外头部客户带来重要增量 . 12 3.1. 收购格拉默拓展公司产品线，形成协同效应 . 12 3.2. 格拉默三季度迎来业绩拐点 . 15 3.3. 产品扩张和布局智能座舱提高产品单车价值量 . 16 4. 盈利预测 . 17 5. 风险提示 . 18 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分

19、 4 of 20 Table_Page 继峰股份继峰股份(603997)(603997) 1. 整车市场持续回暖，整车市场持续回暖，汽车座椅市场潜在需求量大汽车座椅市场潜在需求量大 1.1. 车市车市 2 2018018、2 2019019 年持续下滑，疫情后车市逐步回暖年持续下滑，疫情后车市逐步回暖 中国整车市场中国整车市场 20182018、20192019 年销量持续下降。年销量持续下降。2018 年，我国汽车产销量 分别为 2780.9 万辆和 2808.1 万辆，同比下降 4.16%和 2.76%， 28 年来 增速首次出现负增长。2019 年，汽车产销 2572.1 万辆和 257

20、6.9 万辆， 同比下降 7.5%和 8.2%，降幅较上一年有所扩大。 疫情后车市逐步回暖疫情后车市逐步回暖。由于受到疫情影响，整车销售受到极大的打击， 2020 年一季度国内整车销量 366.7 万辆，同比下降 42.4%。车市于 4 月 开始复苏，并从 5 月至 9 月保持超 10%增速增长。 图图 1：我国汽车销量在我国汽车销量在 2018、2019 年出现明显下滑年出现明显下滑 图图 2 2：疫情后整车市场迅速回暖疫情后整车市场迅速回暖 数据来源：中国汽车工业协会，国泰君安证券研究 数据来源：中国汽车工业协会，国泰君安证券研究 1.2. 汽车座椅需求量大汽车座椅需求量大 我国对于汽车座

21、椅的需求总量较大。我国对于汽车座椅的需求总量较大。 2018 年汽车座椅需求量大约 5.65 亿 个，其中汽车座椅的替换需求占比较大。随着汽车行业的转型升级，对 汽车座椅的舒适、 环保、 轻量化以及安全智能的要求也越来越高， 其中， 汽车座椅的轻量化是目前行业重要的趋势。 图图 3 3：我国汽车座椅年需求量保持在：我国汽车座椅年需求量保持在 2 2 亿个左右亿个左右 -100% -80% -60% -40% -20% 0% 20% 40% 0 500000 1000000 1500000 2000000 2500000 3000000 2018-01 2018-03 2018-05 2018-

22、07 2018-09 2018-11 2019-01 2019-03 2019-05 2019-07 2019-09 2019-11 2020-01 2020-03 2020-05 2020-07 2020-09 整车销量（辆）同比增速 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 5 of 20 Table_Page 继峰股份继峰股份(603997)(603997) 数据来源： 前瞻产业研究院，国泰君安证券研究 汽车座椅的替换需求主要可以分为儿童安全需求产生的替换需求、消费汽车座椅的替换需求主要可以分为儿童安全需求产生的替换需求、消费 升级产生的替换需求以及磨损等产生的替

23、换需求。升级产生的替换需求以及磨损等产生的替换需求。 我国 0-14 岁儿童家庭 数量占比约 13.5%，假设在现有汽车的更换周期内新增儿童座椅替换需 求 25%，则替换需求比例为 3.34%。消费升级以及磨损等产生的替换需 求比例分别在 3%和 5%左右。 我国汽车头枕市场处于稳定增长阶段。我国汽车头枕市场处于稳定增长阶段。 2011 年我国汽车头枕行业市场规 模约为 31.93 亿元，2018 年为 52.56 亿元，相较于 2017 的 54.19 亿元有 所下降。据中国汽车车身附件网数据，2015 年中国乘用车座椅头枕的市 场需求将达到约 1 亿件，座椅扶手的市场需求超过 1,000

24、万件。 图图 4 4：2 2011011- -20172017 年我国汽车车枕头市场规模稳定增长年我国汽车车枕头市场规模稳定增长 数据来源： 智研咨询，国泰君安证券研究 2. 公司供应体系完善，通过并购成为国内龙头公司供应体系完善，通过并购成为国内龙头 2.1. 公司公司是是国内座椅枕头和扶手细分市场国内座椅枕头和扶手细分市场龙头龙头 公司是国内汽车座椅龙头。公司是国内汽车座椅龙头。公司主要产品包括乘用车领域的座椅头枕、 座椅扶手、 中控系统、 内饰部件、 操作系统及创新性的热塑解决方案等， 以及商用车领域的卡车座椅、非道路车辆座椅部件（牵引机、建设机械 和叉车）以及火车、公共汽车座椅等。 表

25、表 1 1：公司：公司主要产品一览主要产品一览 产品领域产品领域 产品名称产品名称 产品图示产品图示 产品介绍产品介绍 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 6 of 20 Table_Page 继峰股份继峰股份(603997)(603997) 图图 5 5：公司是国内扶手企业龙头：公司是国内扶手企业龙头 数据来源：中商情报网，国泰君安证券研究 收购格拉默使公司经营规模不断扩大。收购格拉默使公司经营规模不断扩大。公司于 2018 年 8 月 31 日收购格 拉默后产销量发生大幅变动，公司营收由 2018 年的 21.5 亿元增长至 2019 年的 180 亿元。公司

26、 2019 年归母净利润 2.98 亿元，同增 80.5%， 2020 年上半年受到疫情因素影响，亏损 3.57 亿元。 商用车 座椅（卡车/非道 路车辆） - 乘用车 座椅头枕 属于汽车安全件，公司自主研发的主动性头枕技术 可以在事故发生时，自动改变头枕位置，在头部由 于惯性向后撞击前就更紧密、及时地托住头部，防 止乘客受伤 头枕支杆 汽车座椅头枕的核心部件之一，是支撑整个头枕的 基础。在遇到碰撞时，头枕支杆是真正承受外力的 部分。此外还可用于调节头枕位置，贴合乘客头部 和颈椎 座椅扶手（后中 扶手） 通常指汽车后排座椅中间扶手，主要用于中高端型 乘用车，既为乘客提供舒适性，也是重要的功能

27、件，储物盒、杯托、多媒体控制器等实用性部件都 安装于座椅扶手内 座椅扶手（前排 扶手） 主要为驾驶员的储物功能，以及前排乘客的肘部支 撑功能，对安全性要求不高，但对舒适性要求很 高，比如为了满足不同身高客户的肘部高度，需要 在中控扶手上增加上下或前后的调节功能 数据来源：公司官网，国泰君安证券研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 7 of 20 Table_Page 继峰股份继峰股份(603997)(603997) 图图 6 6：收购格拉默使公司业务规模迅速扩张收购格拉默使公司业务规模迅速扩张 图图 7 7：疫情导致公司疫情导致公司 20202020 年上半年

28、亏损年上半年亏损 数据来源：公司年报，国泰君安证券研究 数据来源：公司年报，国泰君安证券研究 头枕和扶手是公司目前最主要产品。头枕和扶手是公司目前最主要产品。2019 年，公司营业收入 180 亿元， 头枕销量 5637.9 万件、扶手销量 916.61 万件、中控及其他内饰件销 量 9,725.63 万件、商用车座椅销量 161.50 万件，在全球乘用车内饰 及商用车座椅领域具有较高的市场占有率。 图图 8 8：头枕和扶手是公司目前最主要产品（亿元）：头枕和扶手是公司目前最主要产品（亿元） 数据来源：公司年报，国泰君安证券研究 收购格拉默完善了公司全球销售网络。收购格拉默完善了公司全球销售网

29、络。近年来，公司业务快速发展，已 发展成为国内少数能同时为全系整车客户提供配套的汽车零部件供应 商。2019 年，公司完成对格拉默的收购，该收购使公司全球生产、销售 和研发网络布局趋于完善。 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 8 of 20 Table_Page 继峰股份继峰股份(603997)(603997) 图图 9 9：公司收购格拉默流程图：公司收购格拉默流程图 数据来源：公司官网，国泰君安证券研究 收购格拉默后总体毛利率有所下降收购格拉默后总体毛利率有所下降, ,公司公司将将从多个层面进行成本管理。从多个层面进行成本管理。 公司通过全球化布局产销网络、设

30、计和制造发泡模具、成本考核等方式 控制成本， 2019 年收购格拉默后毛利率整体下降主因是格拉默产品毛利 率低于国内产品。 图图 1010：公司毛利率在收购前稳定超过：公司毛利率在收购前稳定超过 3 30 0% % 数据来源： 公司年报，国泰君安证券研究 公司研发投入不断增公司研发投入不断增长长。公司重视产品研发，在研发领域建立体系化创 新流程，研发经费投入逐年提高，在整合了格拉默的研发资源后研发投 入出现大幅增加。汽车智能化趋势下，汽车座椅产品的设计日趋复杂、 质量要求不断提高，公司以产品战略规划和先进工艺相结合，可以提前 判断产品技术未来趋势。 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正

31、文之后的免责条款部分 9 of 20 Table_Page 继峰股份继峰股份(603997)(603997) 图图 1111：公司研发投入不断提高：公司研发投入不断提高 数据来源： 公司年报，国泰君安证券研究 2.2. 产品体系成熟，收购格拉默后规模迅速扩张产品体系成熟，收购格拉默后规模迅速扩张 继峰股份实际控制人设立交易主体收购格拉默，并将交易主体转让给继 峰股份完成收购。首先由实控人控制的东证继涵与其他几位财务投资者 共同设立继烨投资平台， 再由其子公司继烨 （德国） 收购格拉默的股权， 然后再由上市公司收购继烨投资 100%的股份。 图图 1212：公司通过设立交易主体收购格拉默：公司通

32、过设立交易主体收购格拉默 数据来源： 公司官网 格拉默是全球商用车座椅系统龙头格拉默是全球商用车座椅系统龙头，其中欧洲地区业务占比最高，其中欧洲地区业务占比最高。格拉 默通过全球化经营，在欧洲、美洲和亚太地区占据领先的市场地位，在 20 个国家拥有 48 家子公司，拥有超过 15000 名员工。其中欧洲是格拉 默经营活动的中心，总体来看 2019 年欧洲地区的营收占比达到 55%以 上。 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 10 of 20 Table_Page 继峰股份继峰股份(603997)(603997) 图图 1313：欧洲地区贡献了格拉默：欧洲地区贡献了

33、格拉默 5 55 5% %的营收的营收 数据来源：格拉默官网，国泰君安证券研究 格拉默将帮助公司更好地打开德系车、美系车市场。格拉默将帮助公司更好地打开德系车、美系车市场。格拉默营业收入主 要来源于德国、 美国和中国， 其中德国与美国地区收入之和占比超过65%， 公司未来有望借助格拉默的渠道进入德系车、美系车供应体系。 表表 2： 格拉默营收主要来自于德国、美国和中国格拉默营收主要来自于德国、美国和中国 国家 2018 年度 2017 年度 营业收入（万元）营业收入（万元） 占比占比 营业收入（万元）营业收入（万元） 占比占比 德国 759960 46.3% 733690 46.35% 美国

34、358438 21.84% 312844 19.76% 中国 221672 13.51% 203312 12.84% 捷克 106152 6.47% 123080 7.78% 墨西哥 76426 4.66% 91720 5.79% 其他 118649 7.23% 118241 7.47% 数据来源：公司公告，国泰君安证券研究 格拉默格拉默 70%以上的营收来自商用车业务。以上的营收来自商用车业务。 格拉默是老牌德国汽车零部件 企业，经营管理经验丰富，在行业内具有良好的商誉，持续发展和盈利 能力较强。2019 年格拉默报营收 20.38 亿欧元，同增 9.6%，其中商用车 业务贡献营收 14.8

35、0 亿欧元，占比 72.6%，乘用车业务贡献营收 6.08 亿 欧元，占比 27.4%。分地区来看，美洲地区商用车占比最高，达 86%， 欧洲地区乘用车占比最高，达 38%。 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 11 of 20 Table_Page 继峰股份继峰股份(603997)(603997) 图图 1414：格拉默营收规模稳定增长格拉默营收规模稳定增长 图图 1515：格拉默净利润小幅收窄格拉默净利润小幅收窄 数据来源：Grammer 年报，国泰君安证券研究 数据来源：公司年报，国泰君安证券研究 图图 1616：格拉默的商用车业务占：格拉默的商用车业务占

36、7070% %以上的营收以上的营收 数据来源： Grammer 官网 格拉默乘用车内饰件 2018 年毛利率为 13.21%， 商用车座椅系统 2018 年 毛利率为 16.73%，均高于行业平均水平；而继峰股份 2018 年乘用车内 饰件毛利率为 33.89%，远高于格拉默。本次交易后，公司之成本管控能 力及标的公司之技术研发优势能够随着协同效应的释放逐步实现互相 迁移，进而逐步提升销售毛利率及销售净利率水平。 图图 1717：格拉默乘用车内饰件业务毛利率明显高于可比公司平均水平：格拉默乘用车内饰件业务毛利率明显高于可比公司平均水平 数据来源： 公司公告 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务

37、必阅读正文之后的免责条款部分 12 of 20 Table_Page 继峰股份继峰股份(603997)(603997) 图图 1818：格拉默商用车座椅系统毛利率高于可比公司平均水平：格拉默商用车座椅系统毛利率高于可比公司平均水平 数据来源： 公司公告 3. 全球市场经营，海内外头部客户带来重要增量全球市场经营，海内外头部客户带来重要增量 3.1. 收购格拉默拓展公司产品线，形成协同效应收购格拉默拓展公司产品线，形成协同效应 收购格拉默是公司进入全球供应体系的重要一步。收购格拉默是公司进入全球供应体系的重要一步。格拉默在欧洲、美洲 和亚太地区都有完善的市场布局。收购格拉默之前，公司的主要业务集

38、 中在国内，因海外布局不够完善，较难获取海外客户的订单；收购格拉 默之后，公司可参与全球车企的业务竞标，进一步实现对于海外市场的 渗透。后续公司将与格拉默充分交流国际化发展经验，优化配置全球资 源， 增强海外销售与服务力量， 为国际客户提供更为迅捷且优质的服务。 图图 1919：公司全球化布局：公司全球化布局 数据来源： 公司官网 格拉默的主要产品是商用车座椅。格拉默的主要产品是商用车座椅。从具体业务来看，格拉默主营业务为 头枕、扶手、中控和商用车座椅总成，在座舱系统领域布局完善，商用 车座椅在欧洲市场份额超 90%。 。 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 13

39、 of 20 Table_Page 继峰股份继峰股份(603997)(603997) 图图 2020：格拉默主要产品图：格拉默主要产品图 数据来源： 公司官网，国泰君安证券研究 收购格拉默丰富了公司的产品种类。收购格拉默丰富了公司的产品种类。在收购格拉默之前，公司的主营产 品有乘用车座椅头枕、扶手等；收购格拉默之后，公司主营产品拓展至 乘用车座椅头枕、扶手、中控系统、内饰部件、创新性的热塑解决方案 及商用车座椅等领域，公司在乘用车领域的产品类型与格拉默相似，从 单一产品， 向多元化发展。 公司收购完成后在原有领域的采购规模变大， 规模效应显著。 图图 2121：公司原有产品和格拉默乘用车产品非

40、常类似：公司原有产品和格拉默乘用车产品非常类似 数据来源：公司年报，国泰君安证券研究 格拉默座椅市场认可度高，格拉默座椅市场认可度高，收购后公司将重点布局商用车座椅领域。收购后公司将重点布局商用车座椅领域。收 购格拉默前公司在国内商用车座椅领域市场份额占低于 5%，收购后将 在该领域重点布局，未来卡车座椅有望成为公司营收和利润的重要增量。 国内重卡座椅需求端稳定，司机对座椅舒适度和安全性需求很高。格拉 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 14 of 20 Table_Page 继峰股份继峰股份(603997)(603997) 默的座椅产品在国内市场认可度高，其高端

41、卡车座椅具备人体工程学设 计，功能多样且性能稳定性好，在长途驾驶过程中可以减轻疲劳，避免 腰部肌肉损伤，在国内迅速普及。格拉默的新卡车座椅 MSG 90.6 系列 得到中国多家 OEM 厂商的订单，原装和改装的需求都非常旺盛。 图图 2222：格拉默新产品：格拉默新产品 M MSG 90.6SG 90.6 系列卡车座椅系列卡车座椅 数据来源： 卡车之家 格拉默业务全球布局完善，在全球格拉默业务全球布局完善，在全球 18 个国家有控股子公司，客户资源个国家有控股子公司，客户资源 非常广泛。非常广泛。 目前格拉默客户主要为： 德国大众、 德国戴姆勒、 德国宝马、 菲亚特克莱斯勒、通用、福特等海外品

42、牌；一汽大众、一汽奥迪、华晨 宝马、长安福特、神龙汽车、广汽菲克、上汽通用五菱、日产、本田、 丰田、马自达等合资品牌整车厂；长城、吉利、广汽、一汽轿车、比亚 迪等自主品牌。 公司一级座椅厂客户主要为： 安道拓、 佛吉亚、 麦格纳、 泰极、丰田纺织、德尔塔等国际知名座椅厂商。公司通过格拉默的座椅 产品切入国内高端座椅市场，已经在陕汽、解放等整车上有配置，未来 将进一步在高端品牌市场形成竞争力。 目前在国内主推产品均价在 3000 元以内，国外市场可达 5000-6000 元。 图图 2323：格拉默主要客户图：格拉默主要客户图 数据来源： 国泰君安证券研究 公司的收购行为并不影响格拉默获得客户订

43、单。公司的收购行为并不影响格拉默获得客户订单。格拉默此前的客户主要 为德国主机厂，订单时间长且稳定，订单不会产生大幅变化。此次要约 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 15 of 20 Table_Page 继峰股份继峰股份(603997)(603997) 收购排除 Hastor 家族对格拉默经营的影响，总体而言效果积极，公司未 来可以更好地与格拉默共同开拓客户。同时，和公司在国内的合作有助 于格拉默在中国的市场份额提升，格拉默的商用车座椅在全球的市场份 额超过 30%，而其在中国的商用车份额不足 5%。 表表 3：格拉默格拉默 20172017 年前年前 5 5

44、 大客户大客户 客户名称 占比 大众 25% 戴姆勒 15% 宝马 10% 通用 4% 捷豹路虎 3% 数据来源：格拉默公告，国泰君安证券研究 格拉默是全球乘用车、商用车座椅等赛道的龙头公司，继峰股份是国内 知名乘用车内饰件公司，二者品牌叠加后公司的品牌知名度和品牌影响 力大幅提升。 公司未来可以整合全球采购、生产、销售系统，降低全球化运营的各项 成本。此外，还可通过海外裁员、技术研发人员共享资源等方式节约人 力成本，提升整体毛利率。 3.2. 格拉默三季度迎来业绩拐点格拉默三季度迎来业绩拐点 格拉默三季度进入明确业绩拐点。格拉默三季度进入明确业绩拐点。格拉默三季度收入约 4.58 亿欧元，同 减 8%， 经营性税前利润约 2200 万欧元， 同增 142%， 息税前利润 600 万 欧，环比二季度有明显改善（2020Q2 息税前利润为-5090 万欧元） 。 图图 2424：格拉默格拉默 Q3Q3 营收降幅明显收窄营收降幅明显收窄 图图 2525：格拉默格拉默 Q Q3 3 净利润降幅明显收窄净利润降幅明显收窄 数据来源：公司公告，国泰君安证券研究 数据来源：公司年报，国泰君安证券研究 格拉默 2017Q3、2018Q3、2019Q3、2020Q3 经营性息税前利润率 （Operating EBIT %）分别为 3.