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1、请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 证券研究报告|首次覆盖报告 2023 年 12 月 06 日 继峰股份继峰股份(603997.SH)汽车座椅自主破局者,盈利回升预期强化汽车座椅自主破局者,盈利回升预期强化 内生、外延双轮驱动的全球汽车座椅内生、外延双轮驱动的全球汽车座椅潜在潜在龙头龙头。继峰股份专注于汽车座椅赛道,通过内生持续增长与外延并购格拉默双轮驱动,业务横向已涵盖乘用车与商用车两大板块、纵向已由 Tier 2 零部件延伸至 Tier 1 总成环节,并成为全球汽车座椅头枕细分赛道龙头,全球市占率超 25%。公司已具备全球汽车座椅行业龙头雏形,预计随着乘用车座椅总成业务持续
2、放量,公司将进一步巩固汽车座椅龙头地位。破解过往千亿级汽车座椅赛道外资垄断难题。破解过往千亿级汽车座椅赛道外资垄断难题。汽车座椅总成为汽车内饰件中稀缺的高价值必备部件,单车 ASP 超 4,000 元,在智能化趋势带动下仍有较大的提升空间。过往汽车座椅总成被外资厂商占据主要市场份额,自主厂商突破难度大。公司通过收购海外商用车座椅龙头格拉默,借助其品牌背书与技术基础,快速储备行业最为稀缺的研发人才,并乘新能源供应链重塑的行业东风,实现了新势力及合资客户订单的突破与持续流入。格拉默整合加速、成本压力边际好转带动业绩触底回升。格拉默整合加速、成本压力边际好转带动业绩触底回升。格拉默在过去 3年,受全
3、球宏观经济下行、汽车缺芯、大宗原材料及能源成本高企影响,收入虽保持稳健增长,但盈利能力受到明显压制。公司通过对格拉默组织结构优化,从降本、赋能、提效三方面来提升格拉默盈利能力,目前已派驻中国籍管理人员加快格拉默整合效率;大宗原材料成本压力也在逐渐缓解中。我们认为,格拉默有望逐步进入盈利上升通道,带动公司整体业绩向上修复。盈利预测:盈利预测:受益于乘用车座椅总成等新业务规模上量、全球车市需求持续修复,原材料成本回落,预计公司 2023-25 年归母净利润有望实现 2.4 亿/6.4 亿/9.6亿元,2023-25 年 CAGR 达 101%,分别对应 PE 64.4/24.0/15.9倍,考虑强
4、竞争壁垒与高成长性,首次覆盖,给予“买入”评级。风险提示风险提示:原材料价格波动风险;新业务拓展及产能投产不及预期;行业需求不及预期;行业规模测算误差。财务财务指标指标 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入(百万元)16,832 17,967 21,616 23,757 28,602 增长率 yoy(%)7.0 6.7 20.3 9.9 20.4 归母净利润(百万元)126-1,417237 637 960 增长率 yoy(%)148.9-1221.6116.7 168.4 50.6 EPS 最新摊薄(元/股)0.11-1.230.21 0.55 0.83 净资
5、产收益率(%)2.5-38.76.2 14.2 17.6 P/E(倍)121.0-10.864.4 24.0 15.9 P/B(倍)3.3 4.4 4.1 3.5 2.9 资料来源:Wind,国盛证券研究所 注:股价为 2023 年 12 月 6 日收盘价 买入买入(首次首次)股票信息股票信息 行业 汽车零部件 12 月 6 日收盘价(元)13.27 总市值(百万元)15,285.66 总股本(百万股)1,151.90 其中自由流通股(%)100.00 30 日日均成交量(百万股)7.92 股价走势股价走势 作者作者分析师分析师 丁逸朦丁逸朦 执业证书编号:S0680521120002 邮箱:
6、 相关研究相关研究-23%-11%0%11%23%34%46%--12继峰股份沪深300 2023 年 12 月 06 日 P.2 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 财务报表和主要财务比率财务报表和主要财务比率 资产负债表(资产负债表(百万元)利润表利润表(百万元)会计会计年度年度 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 会计年度会计年度 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 流动资产流动资产 6515 6877 9737 8895 12759 营业收入营业收入 16832 17967 2
7、1616 23757 28602 现金 1406 1163 2325 2427 2878 营业成本 14451 15616 18518 20171 24215 应收票据及应收账款 2408 2712 3989 3205 5344 营业税金及附加 46 48 58 64 77 其他应收款 67 70 77 93 113 营业费用 297 262 300 318 369 预付账款 93 154 35 201 97 管理费用 1353 1368 1686 1544 1773 存货 1730 1825 2493 2108 3451 研发费用 321 376 442 474 557 其他流动资产 810
8、 953 817 860 876 财务费用 193 200 317 352 357 非流动资产非流动资产 9694 8577 9601 9052 9115 资产减值损失-18-156726 0 0 长期投资 9 11 16 18 19 其他收益 22 23 71 0 0 固定资产 3540 3504 3975 4020 4534 公允价值变动收益 0 0 0 0 0 无形资产 1542 1255 944 588 229 投资净收益-203 3 0 0 其他非流动资产 4603 3807 4666 4427 4332 资产处置收益 3-50 0 0 资产资产总计总计 16209 15454 19
9、337 17948 21875 营业利润营业利润 834 1256 流动负债流动负债 6069 6884 10458 9396 12991 营业外收入 24 10 4 0 0 短期借款 1638 2135 4622 3987 5614 营业外支出 2 1 1 0 0 应付票据及应付账款 2340 2882 3574 3246 4994 利润总额利润总额 834 1256 其他流动负债 2091 1867 2262 2162 2384 所得税 68 28 96 167 251 非流动非流动负债负债 5141 4794 4820 3827 3154
10、净利润净利润 667 1004 长期借款 3057 2990 2669 1813 1164 少数股东损益-1-4511 30 45 其他非流动负债 2085 1804 2151 2013 1989 归属母公司净利润归属母公司净利润 637 960 负债合计负债合计 11211 11678 15278 13222 16144 EBITDA 1846 2350 少数股东权益 354 320 331 361 406 EPS(元/股)0.11-1.230.21 0.55 0.83 股本 1119 1117 1152 1152 1
11、152 资本公积 3442 3434 3434 3434 3434 主要主要财务比率财务比率 留存收益 493-924-675-8996 会计会计年度年度 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 归属母公司股东权益 4645 3455 3728 4365 5325 成长能力成长能力 负债负债和股东权益和股东权益 16209 15454 19337 17948 21875 营业收入(%)7.0 6.7 20.3 9.9 20.4 营业利润(%)151.5-945.6123.6 144.3 50.6 归属母公司净利润(%)148.9-1221.6 116.7168.4 50.6
12、 获利获利能力能力 毛利率(%)14.1 13.1 14.3 15.1 15.3 现金现金流量流量表表(百万元)净利率(%)0.8-7.91.1 2.7 3.4 会计年度会计年度 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E ROE(%)2.5-38.76.2 14.2 17.6 经营活动现金流经营活动现金流 719 1052 445 2166 649 ROIC(%)2.8-10.63.6 7.7 9.1 净利润 667 1004 偿债偿债能力能力 折旧摊销 628 624 579 661 738 资产负债率(%)69.2 75.6 79.0 73.7 7
13、3.8 财务费用 193 200 317 352 357 净负债比率(%)112.8 155.5 179.8 118.8 106.7 投资损失 20-3-30 0 流动比率 1.1 1.0 0.9 0.9 1.0 营运资金变动-253-18-754515-1449速动比率 0.6 0.6 0.6 0.6 0.6 其他经营现金流 5 1713 58-290 营运能力营运能力 投资活动投资活动现金流现金流-588-824-1528-150-800总资产周转率 1.0 1.1 1.2 1.3 1.4 资本支出 740 853 793-43157 应收账款周转率 6.3 7.0 6.5 6.6 6.7
14、 长期投资 2050 940-5-2-2应付账款周转率 6.0 6.0 5.7 5.9 5.9 其他投资现金流 2202 969-739-583-745每股指标(元)每股指标(元)筹资筹资活动现金流活动现金流-40-398-242-1280-1025每股收益(最新摊薄)0.11-1.230.21 0.55 0.83 短期借款-838497 0 0 0 每股经营现金流(最新摊薄)0.62 0.91 0.39 1.88 0.56 长期借款-239-66-322-856-649每股净资产(最新摊薄)4.04 3.01 3.21 3.77 4.60 普通股增加 98-235 0 0 估值估值比率比率
15、资本公积增加 588-80 0 0 P/E 121.0-10.864.4 24.0 15.9 其他筹资现金流 351-81845-424-376P/B 3.3 4.4 4.1 3.5 2.9 现金净增加额现金净增加额-23--1176EV/EBITDA 18.9-46.118.4 11.5 9.3 资料来源:Wind,国盛证券研究所 注:股价为 2023 年 12 月 6 日收盘价 rUkY9UuYjUoXdYpZtVmVaQcMaQpNpPsQoNeRmNtRiNnNsN7NnMoNvPsOmOvPsPuN 2023 年 12 月 06 日 P.3 请仔细阅读本报告末页
16、声明请仔细阅读本报告末页声明 内容目录内容目录 投资概要投资概要.5 投资亮点投资亮点.5 区别于市场的观点区别于市场的观点.6 一、内生增长与外延扩张双轮驱动的自主座椅龙头一、内生增长与外延扩张双轮驱动的自主座椅龙头.8 1.1 从座椅零部件成长而来的汽车座椅总成商.8 1.2 业绩端短期承压,但边际改善迹象已显现.11 二、千亿级的汽车座椅大赛道迎来自主破局者二、千亿级的汽车座椅大赛道迎来自主破局者.16 2.1 汽车座椅单车价值量高、市场空间大.16 2.2 三大成因导致过往汽车座椅格局固化.18 2.3 打破外资垄断,自主新秀的破局之道.21 三、座椅之外,海外整合与创新成长业务皆有看
17、点三、座椅之外,海外整合与创新成长业务皆有看点.24 3.1 格拉默整合稳步推进,有望释放业绩弹性.24 3.2 横向扩展的创新类产品带来新成长空间.26 四、盈利预测与估值四、盈利预测与估值.28 风险提示风险提示.31 图表目录图表目录 图表 1:继峰股份投资逻辑梳理.5 图表 2:继峰股份上市以来股价复盘(%).6 图表 3:继峰股份分季度业绩回顾(百万元/百万欧元,%/pct).7 图表 4:继峰股份历史发展沿革.8 图表 5:继峰股份股权架构(截至 2023Q3)及事业部梳理(截至 2023H1).9 图表 6:继峰股份核心管理层履历概览.9 图表 7:继峰股份全球化布局情况(截至
18、2023M12).10 图表 8:继峰股份主营业务概览(元/套,亿元,%).10 图表 9:继峰股份上市以来对下游配套关系变化情况.11 图表 10:继峰股份近年来营收情况(亿元,%).11 图表 11:继峰股份与可比公司营收增速比较(%).11 图表 12:继峰股份 2019 年以来营收及增速拆分(亿元,%).12 图表 13:继峰股份营收增速与下游汽车销量增速比较(%).12 图表 14:继峰股份近年来主要大宗材料的平均采购价格变动情况(EUR/kg,%).13 图表 15:继峰股份近年来毛利率表现(%).13 图表 16:继峰股份近年来期间费用率表现(%).13 图表 17:继峰股份近年
19、来盈利能力表现(%).13 图表 18:继峰股份与可比内饰公司近年来 ROE 表现(%).14 图表 19:继峰股份与可比内饰公司近年来销售净利率表现(%).14 图表 20:继峰股份与可比内饰公司近年来资产周转率表现.14 图表 21:继峰股份与可比内饰公司近年来权益乘数表现.14 图表 22:继峰股份近年来经营活动现金流净额表现(亿元).14 图表 23:继峰股份与可比公司近年来有息负债率表现(%).15 图表 24:继峰股份可比内饰及海外并购零部件公司.15 图表 25:汽车内饰件单车价值量拆解(元).16 图表 26:近年来中国汽车座椅市场规模(亿元).16 2023 年 12 月 0
20、6 日 P.4 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 27:汽车座椅总成单车成本占比(%).17 图表 28:近年来中国乘用车市场成交均价变化情况(万元).17 图表 29:新势力主销车型座椅相关选装配置概览.17 图表 30:问界 M7 零重力座椅示意图.17 图表 31:汽车座椅升级发展趋势.17 图表 32:全球汽车座椅总成 CR5 市场份额(2021).18 图表 33:中国汽车座椅总成 CR5 市场份额(2021).18 图表 34:汽车座椅结构拆解.18 图表 35:汽车座椅主要零部件成本占比(%).19 图表 36:中国主要乘用车座椅总成及细分零部件供应商.19
21、 图表 37:中国主要汽车座椅总成厂商地区分布情况.20 图表 38:汽车座椅开发周期流程示意图.20 图表 39:新势力品牌主销车型座椅宣传卖点概览.21 图表 40:继峰股份研发人员数量及平均薪酬情况(人,万元/人).21 图表 41:继峰股份乘用车座椅总成相关专利储备(项).21 图表 42:继峰股份已公告乘用车座椅定点项目概览.22 图表 43:安徽省近年来汽车及新能源汽车产量及增速(万辆,%).22 图表 44:安徽省新能源汽车产量占比及 2025 年规划(%).22 图表 45:继峰股份 2023 年定增募投项目梳理.23 图表 46:全球汽车座椅总成可比公司近年来毛利率表现(%)
22、.23 图表 47:全球汽车座椅总成可比公司近年来净利率表现(%).23 图表 48:继峰股份对格拉默整合具体措施梳理.24 图表 49:格拉默中国重卡座椅市场份额变化情况(%).25 图表 50:格拉默近年来营收情况(百万欧元,%).25 图表 51:格拉默分地区近年来营收增速情况(%).25 图表 52:格拉默近年来净利润表现(百万欧元,%).26 图表 53:格拉默近年来盈利能力润表现(%).26 图表 54:格拉默近年来分地区 EBIT margin 表现(%).26 图表 55:国际钢材价格指数分地区变化情况.26 图表 56:继峰股份产品品类扩张逻辑.27 图表 57:隐藏式电动出
23、风口示意图.27 图表 58:继峰股份出风口业务近年来营收情况(万元).27 图表 59:继峰股份各业务收入及盈利能力核心假设(亿元,%).29 图表 60:继峰股份核心财务假设(亿元,%).30 图表 61:继峰股份可比公司估值表.30 2023 年 12 月 06 日 P.5 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 投资概要投资概要 继峰股份(603997.SH)是一家专注于汽车座椅赛道的零部件公司,通过内生快速发展与海外优质资产并购,已成为全球汽车座椅头枕细分赛道龙头,全球市占率超 25%,并纵向延伸至汽车座椅总成环节,实现了由 Tier 2 到 Tier 1 的角色转变,未来
24、成长空间广阔。图表 1:继峰股份投资逻辑梳理 具体逻辑具体逻辑 价值量价值量 提升提升 1 座椅零部件(头枕、扶手等)ASP 200-400 元 座椅总成 ASP(商用车3,000 元,乘用车5,000 元)2 原有座椅、中控零部件传统业务 新品类汽车出风口、隐藏式门把手、车载冰箱,单车 ASP 持续扩张 3 高价值量座椅总成汽车智能座舱,单车 ASP 近万元 出货量出货量 提升提升 1 Tier 2 零部件供应商Tier 1 总成供应商,配套份额提升 2 优质合资客户强势自主客户头部新势力客户,配套车型持续扩充 3 已有海外产能、进入供应名录,国内头部整车客户海外头部整车客户,全球出海逻辑
25、经营周期经营周期 1 大宗原材料、能源成本回落,盈利能力修复 2 乘用车总成新产能持续爬坡,贡献盈利增量 资料来源:公司公告,公司官网,国盛证券研究所梳理 投资亮点投资亮点 乘用车座椅总成已实现突破,手握千亿级市场入场券。乘用车座椅总成已实现突破,手握千亿级市场入场券。汽车座椅总成为汽车内饰件中稀缺的高价值量部件,单车 ASP 超 4,000 元,2022 年中国汽车座椅市场规模已超 1,300 亿元,且在行业智能化趋势带动下未来仍有较大的提升空间。过往汽车座椅总成市场由外资厂商占据主要份额,长产业链条、短运输半径、强定制特征致使配套关系具备强粘性,特别是自主国产厂商在乘用车市场突破难度偏大。
26、公司通过对海外商用车座椅龙头格拉默的收购,借助其品牌背书与技术基础,快速储备优质的研发团队,并乘新势力车企崛起,供应链重塑的产业变革东风,实现了高端乘用车座椅订单的持续流入,国产替代逻辑不断兑现,打开了广阔成长空间。海外收购资产整合优化提速,盈利能力有望触底回升。海外收购资产整合优化提速,盈利能力有望触底回升。格拉默是全球商用车及非道路用座椅龙头,公司持有其 88.1%股权,掌握经营的绝对控制权。过往 3 年,格拉默受宏观经济疲软、汽车缺芯、大宗原材料及能源成本高企,盈利能力受到明显压制。公司通过对格拉默组织结构优化,从降本、赋能、提效入手来提升其盈利能力。目前公司已派驻中国籍管理人员加快格拉
27、默整合效率,原材料成本压力也明显得到缓解,格拉默将逐步进入盈利上升通道,带动公司整体业绩修复。2023 年 12 月 06 日 P.6 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 区别于市场的观点区别于市场的观点 市场担心公司乘用车座椅业务短期难以盈利,格拉默尚有经营亏损风险,公司长期成长逻辑尚不明朗,但我们认为:乘用车座椅盈利性与新订单流入存在超预期的可能。乘用车座椅盈利性与新订单流入存在超预期的可能。乘用车座椅产品属性本身为前期高研发投入,但也带来了与下游整车厂的强合作粘性。同时,公司过往在生产制造端的成本管控能力优秀,在配套车型持续上量拉动下,公司有望快速在盈利端得到增厚,座椅业务
28、盈利表现或超市场预期。此外,公司乘用车座椅业务客户已由新势力拓展至合资,后续在规模量产经验的背书下,公司乘用车座椅订单有望加速流入。此外,公司已进入合资厂商座椅供应名录,技术水平已获大众、奥迪等全球整车厂商认可,为往后海外整车客户的持续突破奠定了良好基础。大宗原材料成本压力已缓解,有望享受盈利剪刀差。大宗原材料成本压力已缓解,有望享受盈利剪刀差。过往公司虽然在盈利端明显承压,但收入在 2020 年阶段下滑后已明显修复,继峰本部与格拉默均呈向好趋势,且公司费用端管控表现良好,盈利的下滑更多是受原材料、能源、人力等成本端因素拖累。从边际变化来看,全球大宗原材料价格已明显回落,且公司已加强了对下游原
29、材料价格上涨补偿机制的建立。在收入向上、成本向下的阶段,公司有望充分享受盈利回升的剪刀差。技术同源、客户协同下,技术同源、客户协同下,汽车汽车座舱赛道大有可为。座舱赛道大有可为。公司借助对格拉默的收购,实现了对乘用车和商用车全领域的业务布局,并已率先一步走出国内市场,全球汽车座椅赛道龙头雏形已然确立。同时,公司把握智能化与电动化的行业趋势,基于技术同源与客户协同进一步拓展了电动出风口、隐藏式门把手、车载冰箱、商用车座舱等新兴产品,业务版图持续扩张。公司的汽车座舱类产品持续丰富,在良好的客户基础下,长期成长空间广阔。公司过往有着优秀的成本管控能力,我们看好公司新业务持续上量所带来的盈利弹性。图表
30、 2:继峰股份上市以来股价复盘(%)资料来源:Wind,中汽协,公司公告,国盛证券研究所 -40%-20%0%20%40%60%80%100%120%140%160%-100%-50%0%50%100%150%200%250%300%350%400%2015-03-312016-03-312017-03-312018-03-312019-03-312020-03-312021-03-312022-03-312023-03-31乘用车月度销量增速(%,右)继峰股份(603997.SH)累计涨跌幅(%)申万汽车零部件累计涨跌幅(%)IPO首发,无筹码结构压力,表现大幅跑赢行业指数,后跟随大盘大幅调
31、整次新股,公司2015Q3收入增长放缓、业绩承压,但市场情绪转暖车市需求好转,2016&2017Q1业绩大幅增长2018年6月,继烨(德国)正式发布自愿公开要约收购 Grammer要约文件2018年9月,完成对Grammer 84.23%股权收购,取得控制权拟筹划重大资产重组,2018年5月31日起停牌2017年10月,大股东Wing Sing 通过全资孙公司 JAPGmbH 累计收购了Grammer25.51%股权发布定向增发、可转债及支付现金购买资产(继烨投资)预案以实现对Grammer并表受Grammer拖累,2020年持续亏损2021年报实现扭亏,车市需求好转疫情干扰,业绩端承压,20
32、22H1再次亏损购置税减半政策落地,2022年6-8月车市需求超预期,市场情绪好转奥迪、新势力座椅定点公告发布定增预案2023Q3业绩大幅增长 2023 年 12 月 06 日 P.7 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 3:继峰股份分季度业绩回顾(百万元/百万欧元,%/pct)继峰股份继峰股份整体(百万元)整体(百万元)22Q1 22Q2 22Q3 22Q4 23Q1 23Q2 23Q3 YoY QoQ 22Q1-Q3 23Q1-Q3 YoY 营业收入营业收入 4,204 4,229 4,602 4,932 5,111 5,325 5,503 20%3%13,035 15
33、,939 22%营业成本 3,691 3,796 3,953 4,175 4,401 4,552 4,672 18%3%11,441 13,626 19%毛利润毛利润 512 432 649 757 710 773 831 28%8%1,594 2,313 45%期间费用 546 482 621 557 634 718 743 20%4%1,649 2,096 27%销售费用 59 65 74 63 69 80 72 -3%-11%199 221 11%管理费用 347 332 301 387 384 413 446 48%8%981 1,243 27%研发费用 77 96 117 86 86
34、 122 118 0%-4%290 326 12%财务费用 62 -12 128 21 95 102 108 -16%5%179 305 70%归母净利润归母净利润-38 -131 91 -1,340 60 22 72 -21%220%-77 154 300%扣非归母净利润扣非归母净利润-37 -139 88 -1,321 65 40 67 -23%70%-88 173 296%毛利率毛利率 12%10%14%15%14%15%15%1.0pct 0.6pct 12%15%2.3pct 归母净利率归母净利率-1%-3%2%-27%1%0%1%-0.7pct 0.9pct-1%1%1.6pct
35、销售费用率 1%2%2%1%1%2%1%-0.3pct-0.2pct 2%1%-0.1pct 管理费用率 8%8%7%8%8%8%8%1.6pct 0.3pct 8%8%0.3pct 研发费用率 2%3%3%2%2%3%3%-0.5pct-0.2pct 3%2%-0.1pct 财务费用率 1%0%3%0%2%2%2%-0.8pct 0.0pct 1%2%0.5pct 营收同比增速-7%1%22%14%22%26%20%格拉默分部(百万欧元)格拉默分部(百万欧元)22Q1 22Q2 22Q3 22Q4 23Q1 23Q2 23Q3 YoY QoQ 22Q1-Q3 23Q1-Q3 YoY Tota
36、l revenue 515 520 559 566 589 583 562 1%-4%1593 1734 9%EMEA 290 287 272 282 329 311 280 3%-10%849 920 8%Americas 154 164 174 180 160 158 159-9%0%492 476 -3%APAC 89 88 129 121 117 129 136 6%6%306 382 25%Cost of sales 478 491 507 543 532 519 501-1%-3%1476 1553 5%Gross profit 37 29 52 23 57 64 60 17%-6
37、%118 182 55%Selling expenses 7 8 7 7 8 9 7-2%-16%22 24 8%Administrative expenses 40 42 38 83 43 51 46 21%-11%119 141 18%Other operating income 8 9 8 20 6 3 5-46%59%26 13 -49%EBIT-1-11 15-47 12 7 12-20%74%3 31 1119%EMEA 12 13 14 19 17 15 14-1%-4%39 46 18%Americas-16-20-15-75-11-16-11-26%-30%-51 -39 2
38、4%APAC 6 6 20 14 11 17 14-30%-17%33 43 32%Net profit-8-18 10-63 3-3 2-83%-154%-16 1 109%Gross profit margin 7%6%9%4%10%11%11%1.5pct-0.2pct 7%10%3.1pct EBIT margin 0%-2%3%-8%2%1%2%-0.6pct 1.0pct 0%2%1.6pct EMEA 4%4%5%7%5%5%5%-0.2pct 0.3pct 5%5%0.4pct Americas-11%-12%-9%-41%-7%-10%-7%1.6pct 3.1pct-10%
39、-8%2.3pct APAC 7%7%16%12%10%13%10%-5.4pct-2.9pct 11%11%0.6pct Net profit margin-2%-3%2%-11%0%-1%0%-1.6pct 0.9pct-1%0%1.1pct 资料来源:Wind,公司公告,国盛证券研究所 2023 年 12 月 06 日 P.8 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 一、一、内生增长与外延扩张双轮驱动的自主座椅龙头内生增长与外延扩张双轮驱动的自主座椅龙头 1.1 从座椅从座椅零零部件成长而来的汽车座椅部件成长而来的汽车座椅总成商总成商 专注于座椅细分赛道的全球龙头,逐步切入座椅
40、总成专注于座椅细分赛道的全球龙头,逐步切入座椅总成环节环节。公司建立于 1996 年,并于2015 年 3 月登陆上交所。公司早期主营产品包括座椅头枕、头枕支杆和座椅扶手,并率先实现了对合资与强势自主整车客户的突破。2019 年,通过收购全球商用车座椅龙头格拉默,公司产品矩阵进一步拓展至商用车座椅、中控系统等其他内饰件,实现了对乘用车和商用车全领域的业务布局,并逐步成为全球汽车座椅头枕细分赛道龙头,全球市占率超 25%。已实现乘用车座椅总成已实现乘用车座椅总成 0 到到 1 的突破,商、乘业务并举发展。的突破,商、乘业务并举发展。2021 年 10 月,公司斩获乘用车座椅总成首个定点,实现了乘
41、用车座椅总成业务从无到有,已于 2023 年 5 月正式量产,在 2022-2023 年期间又接连收获多个新势力及合资乘用车座椅产品定点。2023年 4 月,公司公告拟向特定对象发行股票募资新增乘用车座椅总成及其他内饰件产能,以此把握乘用车座椅业务突破机遇。图表 4:继峰股份历史发展沿革 资料来源:公司官网,公司公告,国盛证券研究所 家族式民营企业股权高度集中,对并购公司掌握绝对控制权。家族式民营企业股权高度集中,对并购公司掌握绝对控制权。公司控股股东为继弘集团,实控人为王义平家族(妻子邬碧峰与其子王继民),通过控制继弘集团、Wing Sing 和东证继涵合计持有公司 53.9%的股权(截至
42、2023Q3)。此外,公司通过继烨德国持有格拉默集团 88.1%,实现了对格拉默的控制。公司前身岱山继峰汽车内饰件厂于浙江舟山成立1996年公司成为奥迪供应商(突破合资客户)2007年公司成为一汽大众供应商,并在长春设立子公司(合资合作升级+产能扩张)2010年公司在德国设立第一家海外机构,并与一汽大众同步研发并量产睡眠头枕(海外扩张)2014年公司于上海证券交易所挂牌上市,自主研发的头枕产品被应用到吉利新车型上(切入强势自主)2015年公司完成对全球商用车座椅龙头格拉默的收购(外延扩张)公司完成对全球商用车座椅龙头格拉默的收购(外延扩张)2019年公司获得乘用车座椅总成首个定点(乘用车座椅业
43、务开启里程碑)公司获得乘用车座椅总成首个定点(乘用车座椅业务开启里程碑)2021年公司再次斩获多个合资及新势力座椅总成定点(乘用车座椅业务快速扩张)2023年 2023 年 12 月 06 日 P.9 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 5:继峰股份股权架构(截至 2023Q3)及事业部梳理(截至 2023H1)资料来源:公司公告,国盛证券研究所 拥有年轻化但经验丰富的核心团队,高度重视研发团队的搭建。拥有年轻化但经验丰富的核心团队,高度重视研发团队的搭建。公司核心管理团队成员多为 80 后,且过往履历丰富,具备深厚的行业经验。公司在研发端也拥有开发经验丰富的研发设计团队,
44、其中大部分为海外高端技术人才,并在全球建有多个研发中心,形成了全球覆盖的研发网络布局。图表 6:继峰股份核心管理层履历概览 姓名姓名 职务职务 年龄年龄 个人履历个人履历 王义平 董事长 62 岁 曾在岱山水泥厂、岱山县泥峙镇企业办公室等单位工作,曾任宁波继峰汽车内饰件有限公司董事长、宁波继峰汽车零部件有限公司总经理、公司总经理等职。邬碧峰 副董事长 61 岁 曾任宁波继峰汽车零部件有限公司执行董事等职,现任公司副董事长,兼任继弘投资执行董事及经理,Wing Sing 董事,四川继峰房地产开发有限公司董事长,旭昌国际执行董事等职。王继民 公司董事 37 年 曾任宁波继峰汽车零部件有限公司总经理
45、助理、继峰缝纫董事等职。现任公司董事,兼任一汽四环继峰董事,继弘投资监事,旭昌国际监事等职。冯巅 董事,总经理 39 岁 历任公司商务部销售员、经理、商务总监、副总经理,现任公司董事、总经理,兼任广州华峰董事、继峰缝纫总经理、美国继峰执行董事。张鹏 监事会主席,商务总监 37 岁 历任公司质量工程师、质量科长、客户经理、区域销售总监,现任公司商务总监、监事会主席。李大卫 监事、项目总监 36 岁 历任宁波继峰汽车零部件股份有限公司项目部项目工程师、研发部副经理、项目部副经理、助理项目总监,现任公司项目总监、监事。刘杰 董事、董 事会秘书 48 岁 曾任汉唐证券业务经理;倍利证券(香港)上海办事
46、处总经理助理;宁波吉品工业互联有限公司财务总监、副总经理;新禾控股团常务副总经理;华商基金投资经理。资料来源:公司公告,国盛证券研究所 业务版图已扩展至全球,欧美发达市场均有业务版图已扩展至全球,欧美发达市场均有产能及研发中心产能及研发中心布局。布局。公司通过内生与外延双轮驱动,相继在宁波、长春、江苏、天津、重庆、武汉、广州、北京、上海、德国、美国、墨西哥、比利时、捷克、巴西、土耳其等地建立制造及研发中心,不断完善全球化业务布局,实现就近供货,提升响应速度。邬碧峰邬碧峰王义平王义平王继民王继民宁波继弘控股集团有限公司Wing Sing International Co.,Ltd宁波东证继涵投资
47、合伙企业宁波继峰汽车零部件股份有限公司(宁波继峰汽车零部件股份有限公司(603997.SH)51%22%27%100%12.75%17.79%23.38%其他46.08%一致一致行动人行动人继峰国内(20家)继峰海外(5家)其他座椅事业部座椅事业部上海格拉默海外(31家)格拉默国内(12家)格拉默格拉默合肥常州宁波88.11%继峰本部继峰本部 2023 年 12 月 06 日 P.10 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 7:继峰股份全球化布局情况(截至 2023M12)资料来源:公司官网,国盛证券研究所 乘、商两大业务板块下拥有近万元的单车价值量配套空间。乘、商两大业务板
48、块下拥有近万元的单车价值量配套空间。公司主营业务分为乘用车与商用车两大业务板块,其中头枕、座椅扶手为继峰本部传统拳头产品,商用车座椅、中控及其他内饰件为收购格拉默后拓展产品,乘用车座椅、隐藏式出风口等则为公司基于传统业务技术积累所拓展的创新业务。当前公司可配套产品单车价值量合计已由最初的200-300 元扩展至当前近万元的高位水平。图表 8:继峰股份主营业务概览(元/套,亿元,%)应用领域应用领域 产品及单车产品及单车 ASP 产品图示产品图示 营收及占比营收及占比(2022)主要客户主要客户 乘用车 头枕 280-340 元/套 39.8 亿元,22%海外车企:奥迪、宝马、菲亚特克莱斯勒、戴
49、姆勒、捷豹路虎、保时捷、大众、斯柯达、沃尔沃、通用、福特、凯迪拉克、特斯拉、本田、丰田、日产等 国内车企:一汽、上汽、东风、长城、红旗、比亚迪、吉利汽车、小鹏、蔚来、理想等 座椅扶手 340-380 元/套 17.3 亿元,10%中控及其他 内饰件60 元/件 60.6 亿元,34%乘用车座椅 5,000-8,000 元/套 外资&合资车企:奥迪、一汽大众定点 3 家新势力车企定点 汽车出风口 550 元/套(电动)约 9,000 万元 已获大众、吉利、长城、蔚来等客户定点 商用车 商用车座椅 2,700-3,000 元/套 59.1 亿元,33%卡车和房车:戴姆勒、福特卡车、MAN、帕卡、上
50、汽集团、陕汽、陕汽商用、一汽解放、一汽青岛、福田等 农业机械和建筑机械:AGCO、卡特彼勒、CLAAS、CNH、迪尔公司、久保田、利勃海尔等 物料运输车和草坪车:皇冠、现代、永恒力、凯傲、曼尼通、丰田等 轨道交通和公共汽车:阿尔斯通、庞巴迪、大宇、德国联邦铁路、西门子、斯塔德勒等 资料来源:公司公告,公司官网,国盛证券研究所测算 2023 年 12 月 06 日 P.11 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 乘行业变革东风,乘行业变革东风,已已完成完成由由 Tier 2 向向 Tier 1 供应角色供应角色的的切换。切换。公司成立初期为典型的Tier 2(二级零部件供应商)角色,
51、产品主要向安道拓、李尔、佛吉亚等全球知名的汽车座椅总成厂商直接供应,间接配套下游整车客户。但随着公司产品技术不断升级与优秀的成本控制能力,在整车厂产品升级与降本控费诉求推动下,公司已逐渐转变为 Tier 1(一级总成供应商),与国内外主要整车客户建立了良好的产品开发与配套供应关系。图表 9:继峰股份上市以来对下游配套关系变化情况 资料来源:公司公告,国盛证券研究所绘制 1.2 业绩端短期承压业绩端短期承压,但但边际边际改善迹象已改善迹象已显现显现 并购格拉默带来收入体量并购格拉默带来收入体量跨台阶跨台阶,随随后后增速增速略有略有放缓。放缓。2019 年,公司完成对格拉默的收购,实现了收入端的跨
52、越式增长,达到 180 亿元的体量,但随后受到全球宏观经济下行、汽车缺芯事件、地缘政治冲突等影响,收入在增速上受到了一定影响。但分拆来看,公司收购格拉默前本部收入增长表现稳健,持续跑赢可比内饰公司,收购后受体量影响增速有所放缓(可比公司详情见第 15 页,下同)。图表 10:继峰股份近年来营收情况(亿元,%)图表 11:继峰股份与可比公司营收增速比较(%)资料来源:Wind,国盛证券研究所 资料来源:Wind,国盛证券研究所 注:剔除 2019 年因格拉默并表导致的收入增速失真数据 继峰股份继峰股份头枕支杆扶手Tier 2Tier 1 江森自控 李尔 佛吉亚 座椅总成座椅总成提供商提供商整车厂
53、商(合资整车厂商(合资+外资等)外资等)继峰股份继峰股份头枕支杆扶手Tier 2Tier 1座椅座椅总成总成提供商提供商整车厂商(全球整车厂商(全球+自主自主+新势力)新势力)头枕 支杆 扶手 中控 出风口继峰继峰座椅总成提供商继峰继峰2015年年2023年年-100%0%100%200%300%400%500%600%700%800%02040608001802002014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022营业总收入(亿元)营收yoy(%,右)-20%-10%0%10%20%30%40%50%20018
54、20022继峰营收yoy(%)可比内饰公司营收yoy(%)汽车零部件(申万)营收yoy(%)2023 年 12 月 06 日 P.12 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 继继峰本部收入增长稳健,商用车座椅、中控件持续修复。峰本部收入增长稳健,商用车座椅、中控件持续修复。1)拆分经营分部来看)拆分经营分部来看,在国内新能源车旺销、强势自主与新势力持续放量的拉动下,继峰本部营收增长表现稳健,格拉默虽 2020 年受全球卫生事件较大冲击,同比下滑 14%,随后增长已恢复,但尚未达到 2019 年的较好水平。2)拆分产品来看)拆分产品来看,2022 年,商用车座椅
55、、中控及其他内饰件已恢复增长并超过 2019 年营收体量,头枕业务仍有小幅下滑,座椅扶手已恢复增长。图表 12:继峰股份 2019 年以来营收及增速拆分(亿元,%)资料来源:公司公告,国盛证券研究所 收入表现好于整体市场,新业务放量助力高增速恢复。收入表现好于整体市场,新业务放量助力高增速恢复。对比下游销量增速来看,过往公司营收增速跑赢整体全球车市,主要得益于公司现有产品升级、品类扩张与客户拓展。我们认为,随着全球车市需求的回暖、新客户与新业务(尤其是乘用车座椅总成业务)的持续放量,预计公司后续将步入营收高增阶段。图表 13:继峰股份营收增速与下游汽车销量增速比较(%)资料来源:Wind,国盛
56、证券研究所 注:剔除 2019 年因格拉默并表导致的收入增速失真数据 大宗原材料、能源成本高企致使盈利能力承压,大宗原材料、能源成本高企致使盈利能力承压,后续有望改善后续有望改善。公司近 2 年盈利能力明显下滑主要系钢材、塑料、化工原料等主要原材料成本大幅上涨所致,但 2023H1 原材料成本已有回落。拆分经营分部来看,拆分经营分部来看,1)继峰本部)继峰本部受行业年降与自主整车客户增加影响,毛利率有所下降,但得益于高自制率与成本控制能力,继峰本部毛利率基本维持在30%以上的高位水平,表现大幅好于公司平均。2)格拉默)格拉默则受海外能源、人工及物流成本冲击,2020-22 年毛利率处在 10-
57、12%的低位水平。随着大宗原材料与能源成本下降(详细讨论见第 26 页)、格拉默降本增效持续推进,公司毛利率有望触底回升。单位单位20192020 Yoy(%)2021 Yoy(%)2022 Yoy(%)营业总收入营业总收入亿元亿元180157-13%1687%1807%按经营分部拆分按经营分部拆分继峰本部亿元22220%234%2512%格拉默分部亿元159136-14%1478%1566%分部间抵销亿元0026%-1-163%-2-83%按产品拆分按产品拆分头枕亿元4842-12%40-4%40-1%座椅扶手亿元2316-31%161%177%中控及其他内饰件亿元5953-9%53-1%6
58、115%商用车座椅亿元4843-10%5529%597%其他业务亿元349%422%3-33%-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%2000212022继峰营收yoy(%)中国乘用车销量yoy(%)中国商用车销量yoy(%)全球乘用车销量yoy(%)全球乘用车销量yoy(%)2023 年 12 月 06 日 P.13 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 14:继峰股份近年来主要大宗材料的平均采购价格变动情况(EUR/kg,%)单位单位 2020 2021 Yoy(%)2022 Yoy(%)1H23 钢材
59、钢材 EUR/kg 0.62 0.88 42%1.17 33%0.99 化工原料化工原料 EUR/kg 2.32 2.7 16%2.72 1%2.67 PE EUR/kg 1.36 1.61 18%1.73 7%1.45 ABS EUR/kg 2.55 2.8 10%3.28 17%3.23 资料来源:公司公告,国盛证券研究所 图表 15:继峰股份近年来毛利率表现(%)资料来源:公司公告,国盛证券研究所 资产减值压力释放,盈利能力有望实现触底回升。资产减值压力释放,盈利能力有望实现触底回升。公司期间费用管控良好,期间费用率维持在 14%左右,自上市以来销售费用率持续压缩,管理费用率在格拉默 2
60、019 年并表后显著下降至 8%左右,之后保持稳定。2022 年,公司净利率端出现大幅波动,主要系格拉默资产减值所致(-14.3 亿元,长期资产折现利率调整,进行了减值计提)。随着公司资产减值风险缓解(截至 2023Q3 商誉期末余额 17.0 亿元),净利端有望与毛利端同步改善。图表 16:继峰股份近年来期间费用率表现(%)图表 17:继峰股份近年来盈利能力表现(%)资料来源:Wind,国盛证券研究所 资料来源:Wind,国盛证券研究所 ROE 指标除净利指标除净利率率外均表现良好,定增外均表现良好,定增募资有望优化资本结构募资有望优化资本结构。公司近年来 ROE 表现跑输可比内饰零部件公司
61、,具体拆分来看,主要系公司净利端表现跑输,但资产周转率0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%20002020212022继峰整体销售毛利率(%)继峰本部销售毛利率(%)格拉默销售毛利率(%)-4%0%4%8%12%16%20%2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022期间费用率(%)销售费用率(%)管理费用率(%)研发费用率(%)-20%-10%0%10%20%30%40%50%20002020212022销售毛利率(%)销售利润率(%)202
62、3 年 12 月 06 日 P.14 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 端则好于可比公司且稳步提升,反应出公司优秀的库存与账期管理能力。从负债端来看,收购格拉默导致公司经营杠杆明显加大,但公司 2019 年以来经营性现金流持续大幅流入,且有息负债率在 40%左右。公司现金流压力尚可,定增募资达成将进一步优化公司资本结构,为公司经营战略达成提供充足保障。图表 18:继峰股份与可比内饰公司近年来 ROE 表现(%)资料来源:Wind,国盛证券研究所 图表 19:继峰股份与可比内饰公司近年来销售净利率表现(%)图表 20:继峰股份与可比内饰公司近年来资产周转率表现 资料来源:Wind
63、,国盛证券研究所 资料来源:Wind,国盛证券研究所 图表 21:继峰股份与可比内饰公司近年来权益乘数表现 图表 22:继峰股份近年来经营活动现金流净额表现(亿元)资料来源:Wind,国盛证券研究所 资料来源:Wind,国盛证券研究所-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%20002020212022继峰股份ROE(%)可比内饰公司平均ROE(%)-10%-5%0%5%10%15%20%25%2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022继峰股份销售净利率(%)可比内饰公司平均销售净利率(
64、%)0.00.40.81.21.62.02014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022继峰资产周转率可比内饰公司平均资产周转率0.00.51.01.52.02.53.03.54.04.52014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022继峰股份权益乘数可比内饰公司平均权益乘数02468000212022经营性活动现金流量净额(亿元)2023 年 12 月 06 日 P.15 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 23:继峰股份与可比
65、公司近年来有息负债率表现(%)资料来源:Wind,国盛证券研究所 图表 24:继峰股份可比内饰及海外并购零部件公司 股票代码股票代码 公司简称公司简称 公司简介公司简介 可比内饰公司可比内饰公司 600741.SH 华域汽车 目前国内业务规模最大、产品品种最多、客户覆盖最广、应用开发能力最强的综合性汽车零部件上市公司,主要业务涵盖汽车内外饰件、金属成型和模具、功能件、电子电器件、热加工件、新能源等。600742.SH 一汽富维 核心业务包括座舱系统、外饰系统、智能视觉、低碳化业务和衍生业务,拥有长春、成都、佛山、青岛、天津五大生产基地。002048.SZ 宁波华翔 主要产品是装饰条、主副仪表板
66、、门板、立柱、后视镜等汽车内外饰件,车身金属件以及车身轻量化材料等。603179.SH 新泉股份 专业从事汽车内、外饰件系统零部件及模具的设计、制造及销售;自营和代理各类商品及技术的进出口业务。603730.SH 岱美股份 主要产品包括遮阳板、座椅头枕和扶手、顶棚中央控制器和内饰灯等,已与全球主要整车厂商建立了产品开发和配套供应关系。603035.SH 常熟汽饰 聚焦于为一汽大众、上海通用、奇瑞汽车、北京奔驰、东风神龙、上汽汽车和上海大众等汽车制造厂配套门内护板总成、仪表板/副仪表板总成等汽车零部件。603085.SH 天成自控 主营业务为乘用车座椅、航空座椅、工程机械与商用车座椅、儿童安全座
67、椅等,在乘用车领域,已与上汽集团、威马汽车等建立了稳定的合作关系。605128.SH 上海沿浦 主要从事各类汽车座椅骨架总成、座椅滑轨总成及汽车座椅、安全带、闭锁等系统冲压、注塑零部件的研发、生产和销售、模具的研发和生产。可比海外并购零部件公司可比海外并购零部件公司 600699.SH 均胜电子 2011 年至今,公司先后收购了汽车电子公司德国 PREH、德国机器人公司 IMA、德国 QUIN、汽车安全系统全球供应商美国 KSS 以及智能车联领域的德国 TS。000887.SZ 中鼎股份 2008 年至今,公司先后收购了美国 AB、MRP、BRP、COOPER、ACUSHNET、德国 KACO
68、、WEGU、法国 FM、德国 AMK、德国 TFH 等公司。资料来源:Wind,公司公告,中鼎集团官网,国盛证券研究所 0%10%20%30%40%50%60%70%80%20002020212022继峰股份有息负债率继峰股份资产负债率可比内饰公司平均有息负债率(%)可比海外并购零部件公司有息负债率(%)2023 年 12 月 06 日 P.16 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 二、千亿级的汽车座椅大赛道迎来自主破局者二、千亿级的汽车座椅大赛道迎来自主破局者 2.1 汽车座椅单车价值量高、市场空间大汽车座椅单车价值量高、市场空间大
69、汽车座椅总成是汽车内饰件重要构成部分汽车座椅总成是汽车内饰件重要构成部分,单车价值量超,单车价值量超 4,000 元元。根据中国汽车报口径及我们测算,汽车座椅总成平均单车价值量超 4,000 元,占整车 BOM 成本的 3-5%,且中高端车型的座椅价值量更高,为除发动机、变速箱及新能源三电系统之外少有的高价值量汽车零部件。图表 25:汽车内饰件单车价值量拆解(元)内饰件品类内饰件品类 单件价值量(元)单件价值量(元)单车配套件数单车配套件数 单车价值量(元)单车价值量(元)座椅总成座椅总成 3,000-8,000 1 4,000 门内护板 225 4 900 方向盘 900 1 900 仪表盘
70、总成 700 1 700 地毯+隔音垫 400 1 400 立柱护板 55 6 330 行李箱内饰 175 1 175 遮阳板 65 2 130 衣帽架 130 1 130 备胎盖 125 1 125 储物盒 55 2 110 顶棚 80 1 80 流水槽盖板总成 75 1 75 立柱 9 6 54 合计合计 8,109 资料来源:公司定增募集说明书,前瞻产业研究院,中国汽车报,CEIC,国盛证券研究所测算 中国汽车座椅整体行业空间超中国汽车座椅整体行业空间超 1,300 亿元亿元,规模规模跟随车市跟随车市大盘大盘、价值量价值量持续提升。持续提升。根据我们测算,2022 年,中国汽车座椅整体市
71、场规模已达 1,340 亿元,2014-22 年 CAGR 达3.9%。其中,中国乘用车、商用车座椅市场规模分别超 1,100 亿元/190 亿元,整体市场规模增长跟随下游汽车需求大势,2018-2020 年进入销量平台期,随后显著修复。但近年来单车价值量也在整车售价上移的带动下有明显提升,从而推动整体市场增长。图表 26:近年来中国汽车座椅市场规模(亿元)资料来源:Wind,CEIC,中汽协,国盛证券研究所测算 02004006008001,0001,20020002020212022中国乘用车座椅市场规模(亿元)中国商用车座椅市场规模(亿元)20
72、23 年 12 月 06 日 P.17 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 27:汽车座椅总成单车成本占比(%)图表 28:近年来中国乘用车市场成交均价变化情况(万元)资料来源:中商情报网,中国汽车报,国盛证券研究所 资料来源:CEIC,国盛证券研究所 汽车座椅已成为车型重要卖点,强消费属性驱动价值量持续提升。汽车座椅已成为车型重要卖点,强消费属性驱动价值量持续提升。近年来,在新势力与强势自主的产品升级带动下,汽车座椅作为强消费感知的内饰件有着显著的功能升级趋势。国内整车品牌将过往豪华车型才配备的通风加热、座椅按摩、智能调节等功能装配于其大众主力车型以提升产品竞争力,并将创
73、新性座椅设计作为显著卖点;同时,部分新势力品牌也推出了座椅相关的选装配置,选装价格上普遍在万元级。我们认为,汽车座椅未来将沿着安全舒适、轻量化与智能化方向迭代,有望带动单车价值量的持续提升。图表 29:新势力主销车型座椅相关选装配置概览 车型车型 座椅选装包座椅选装包 选装备注选装备注 蔚来 ES6 Nappa 高级内饰套装 16,000 元 女王副驾 8,500 元 舒享套装(包含前排座椅通风、按摩;后排座椅加热)9,500 元 全享套餐(包含前排座椅通风、按摩;后排座椅加热、通风、按摩)15,000 元 问界 M7 仅旗舰版包含二排右侧 14 向电调零重力座椅 旗舰版较豪华版零售价高 7
74、万元 小鹏 G9 仅 650 性能版 Max 包含后排座椅加热、后排专业级十点按摩 Max 版较 Pro 版零售价高出 2 万元 智己 L7 前排豪华舒享座椅选装 2,888 元 Elite(RWD)版以上车型装配后排零重力浮感座椅 Elite(RWD)版较未装配车型零售价高 2 万元 资料来源:蔚来汽车官网,问界汽车官网,小鹏汽车官网,智己汽车官网,国盛证券研究所 图表 30:问界 M7 零重力座椅示意图 图表 31:汽车座椅升级发展趋势 资料来源:问界汽车官网,国盛证券研究所 资料来源:汽车座椅的功能及其发展趋势徐浩,汽车座椅技术及发展夏攀、樊敏锋、黄焕丽,国盛证券研究所梳理 0%5%10
75、%15%20%25%30%35%40%45%50%座椅-内饰件成本占比座椅-整车成本占比10.010.511.011.512.012.513.02014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022中国乘用车市场成交均价(万元)中国乘用车市场成交均价(万元)安全性安全性 提供更全面的安全保护,如更大面积安全气囊保护、主动感知监控等舒适性舒适性 静态:几何尺寸、轮廓形状、座椅海绵软硬、座椅面料材质等 动态:通风、加热、按摩、角度调节等轻量化轻量化 座椅材料轻量化 座椅尺寸大小优化智能化智能化 智能操控、智能调节、记忆功能等 AI智能功能、娱乐感知类功能等 202
76、3 年 12 月 06 日 P.18 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 2.2 三大成因导致过往汽车座椅格局固化三大成因导致过往汽车座椅格局固化 过往过往汽车座椅行业格局高度集中,外资厂商占据绝对份额。汽车座椅行业格局高度集中,外资厂商占据绝对份额。全球汽车座椅市场中,第三方总成巨头市场份额遥遥领先,市占率前五分别为安道拓、李尔、佛吉亚、丰田纺织和麦格纳,CR5 高达 78%。中国也呈现类似的高集中度市场格局,CR5 达 70%,但有所不同的是行业龙一延锋座椅(华域汽车全资子公司)占据前五近半份额。过往看,自主厂商中进入乘用车厂商供应名录相对有限,其中天成自控占据了少量份额,主
77、要向上汽乘用车进行配套。图表 32:全球汽车座椅总成 CR5 市场份额(2021)图表 33:中国汽车座椅总成 CR5 市场份额(2021)资料来源:Marklines,国盛证券研究所 资料来源:Marklines,国盛证券研究所 固化成因固化成因#1:零部件构成复杂多样,头部厂商实现产业链垂直布局:零部件构成复杂多样,头部厂商实现产业链垂直布局 汽车座椅汽车座椅的的零部件繁杂众多。零部件繁杂众多。从典型座椅原材料拆解来看,座椅骨架与发泡材料占到BOM 成本的约 50%,面套、滑轨、调角器等也是汽车座椅的重要构成部件,且均具有一定的技术壁垒,对其供应商的研发设计与专业化连贯生产均提出了较高要求
78、。图表 34:汽车座椅结构拆解 资料来源:汽车座椅的功能及其发展趋势徐浩,国盛证券研究所 安道拓25%李尔25%佛吉亚11%丰田纺织9%麦格纳8%其他22%Yanfeng Adient Seating,32%李尔,14%安道拓,12%丰田纺织,7%TS Tech,5%其他,30%面套总成发泡材料可调节式头枕骨架行程调节机构调角机构腰部支撑调节机构弹性元件弹性元件骨架发泡材料面套总成固定式头枕前排座椅前排座椅后排座椅后排座椅 2023 年 12 月 06 日 P.19 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 35:汽车座椅主要零部件成本占比(%)资料来源:盖世汽车,国盛证券研究所
79、 头部外头部外、合合资厂商对核心件均有延伸,实现一体化垂直布局。资厂商对核心件均有延伸,实现一体化垂直布局。由于座椅总成本身复杂性及专业化生产要求,形成了从零件到部件再到系统总成的金字塔式的多层次分工体系与供应关系,国内自主厂商多数以 Tier 2、Tier 3 角色向 Tier 1 总成商进行供应。但拆分来看,头部外、合资座椅厂商在上游核心部件均有延伸,实现了垂直产业链布局并把握核心技术,以此达成研发、生产效率的大幅提升,并提升了总成环节的进入壁垒。图表 36:中国主要乘用车座椅总成及细分零部件供应商 上游原材料及零部件上游原材料及零部件 座椅总成商座椅总成商 细分种类细分种类 主要生产厂家
80、主要生产厂家 外资厂商外资厂商 座椅面套 佛吉亚、李尔、延锋江森、麦格纳、丰田纺织佛吉亚、李尔、延锋江森、麦格纳、丰田纺织、浙江万方江森 李尔、麦格纳、佛吉亚、丰田纺织 座椅骨架 延锋安道拓、李尔、天津丰爱、宏立至信、西德科东昌延锋安道拓、李尔、天津丰爱、宏立至信、西德科东昌、上海沿浦 升降器 佛吉亚、延锋江森、麦格纳佛吉亚、延锋江森、麦格纳、浙江龙生、常州华阳、常州晋美 合资厂商合资厂商 滑轨 佛吉亚佛吉亚、上海博泽、光启技术、常州华阳、中航精机、上海沿浦 东风李尔、李尔长安、广州樱泰、广州提爱思、伊思灵华泰、上海英提尔交运 调角器 延锋安道拓延锋安道拓、光启技术、常州华阳、无锡藤昌科技、中
81、航精机 电机电控 博泽、江森自控、佛吉亚博泽、江森自控、佛吉亚、博世、大陆、广州三叶电机、捷温汽车系统 发泡材料 江森、李尔江森、李尔、天津合众达、上海华特、重庆贵美、浙江俱进 自主厂商自主厂商 头枕 佛吉亚、延锋江森、麦格纳佛吉亚、延锋江森、麦格纳、上海岱美、宁波继峰 光华荣昌、浙江天成、浙江俱进、山东三岭、继峰座椅 弹簧 江苏大昌、浙江美力、无锡华光、立洲集团、广州卫亚、溧阳泓业 资料来源:上海沿浦招股说明书,搜狐,国盛证券研究所 固化成因固化成因#2:产品体积大对运输半径提出要求,头部厂商已完成产能:产品体积大对运输半径提出要求,头部厂商已完成产能就近就近布局布局。由于汽车座椅总成体积大
82、、重量重,对运输半径提出要求,头部外资座椅厂商早在上世纪 90 年代就已跟随海外整车品牌进入中国市场,实施本地化部署战略,通过以合资或独资形式在广东、上海、吉林、重庆、湖北、安徽等中国主要汽车生产集群地区快速扩建座椅制造产能,以实现就近配套,提升响应效率。0%5%10%15%20%25%30%35%骨架发泡调角器电机线束滑轨面套 2023 年 12 月 06 日 P.20 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 37:中国主要汽车座椅总成厂商地区分布情况 地区地区 2022 年产量年产量 主要车企主要车企 主要座椅总成商主要座椅总成商 广东 415.37 万辆 广汽丰田 延锋安
83、道拓:延锋广州、延锋东莞、广州东风安道拓 广汽本田 李尔:一汽富晟李尔、广州李尔、广州泰李 比亚迪 佛吉亚:东风佛吉亚、佛山佛吉亚、深圳佛吉亚、长春佛吉亚 广汽自主 丰田纺织:广州樱泰 小鹏汽车 提爱思:广州提爱思、广州广爱兴 上海 302.45 万辆 上汽大众 延锋安道拓:延锋安道拓座椅、延锋安道拓上海嘉定 上汽通用 李尔:上海李尔 特斯拉 佛吉亚:上海佛吉亚 上汽自主 格拉默:格拉默上海 吉林 215.88 万辆 一汽大众 李尔:李尔长春,一汽富晟李尔 一汽丰田 佛吉亚:佛吉亚长春、佛吉亚旭阳、长春旭阳工业 奥迪一汽 岱摩斯:岱摩斯松花江 一汽自主 格拉默:格拉默长春、富晟格拉默 重庆 2
84、03.77 万辆 长安福特 延锋安道拓:重庆延锋安道拓、延锋安道拓江津、延锋安道拓锋奥 北京现代 李尔:李尔长安 长安自主 佛吉亚:南方佛吉亚(重庆)赛力斯 麦格纳:宏立至信麦格纳 岱摩斯/瑞延理化/大世等 湖北 185.25 万辆 东风本田 延锋安道拓:延锋安道拓武汉、东风安道拓、武汉泰极安道拓 东风日产 李尔:东风李尔(十堰/襄阳/武汉云鹤)、李尔武汉、东风李尔泰极爱思 比亚迪 佛吉亚:东风佛吉亚、佛吉亚全兴、佛吉亚日发 东风自主 提爱思:武汉提爱思全兴 安徽 174.69 万辆 比亚迪 延锋安道拓:芜湖安道拓云鹤、合肥云鹤安道拓 奇瑞汽车 李尔:海李尔汽车系统(芜湖)江淮汽车 佛吉亚:南
85、方佛吉亚(合肥)江淮蔚来 合肥继峰 资料来源:Wind,中汽协,Marklines,科闻汽车公众号,国盛证券研究所 固化成因固化成因#3:座椅开发周期长、定制化程度高强化配套:座椅开发周期长、定制化程度高强化配套粘性粘性 座椅前期开发投入大、时间长带来配套供应阶段的强座椅前期开发投入大、时间长带来配套供应阶段的强粘性粘性。汽车座椅总成厂商在新车型开发的介入时点较早,通常在新车型立项之前,整车厂就会向座椅厂商咨询目标车型主要配件的参数情况,座椅厂商也普遍会配合整车厂进行同步开发。从项目设计启动到实际投产往往耗费较长时间与研发人力,期间需要座椅商持续的修改、验证与打样,以达到设计与生产成本最优。但
86、也得益于前期的大幅成本投入,项目投产后的供应关系也会更为稳定,整车厂极少会选择更换已有座椅总成商,从而保证产品一致性和稳定生产。图表 38:汽车座椅开发周期流程示意图 资料来源:希迈座椅公众号,国盛证券研究所 PS项目启动PSC项目战略确定PTCC项目目标配性检查PTC项目目标匹配PA项目批准FDJ数据最终判定LR投产准备LS投产签署JI量产开始FS项目总结4M3M3M6M1M3M4M1M3M10M方案阶段方案阶段28M10M设计设计&验证阶段验证阶段5M上市投产阶段上市投产阶段 2023 年 12 月 06 日 P.21 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 汽车座椅具有强个性化
87、设计特征,强化整车厂与其供应商的合作汽车座椅具有强个性化设计特征,强化整车厂与其供应商的合作粘性粘性。由于市场上车型种类繁多、规格不一,不同车型所需的座椅在规格、尺寸、性能也多有不同,其零部件也会按照车型设计选择不同的模具与生产工艺,高定制化程度会带来每款车型与其座椅厂商的强粘性。此外,新势力品牌的车型往往在座椅上会有较强的差异化设计,这也很大程度上提升了与其座椅提供商的合作粘性。图表 39:新势力品牌主销车型座椅宣传卖点概览 理想理想 L7 蔚来蔚来 ES6(2023 款款)小鹏小鹏 G9(2024 款款)问界问界 M7(2024 款款)智己智己 LS7 厂商指厂商指导价导价 31.98-3
88、7.98万元 33.80-39.60万元 26.39-35.99万元 24.98-32.98万元 28.98-45.98万元 传统消传统消费卖点费卖点 真皮座椅 主/副驾电动调节 驾驶位电动记忆 前后排加热/通风/按摩 后排电动放倒 主/副驾电动调节 主/副驾位电动记忆 前排加热 选装前排通风/按摩,后排加热/通风/按摩 选装真皮 真皮座椅 主/副驾电动调节 主/副驾位电动记忆 前排加热/通风 选装前排按摩/后排加热部分标配 主/副驾电动调节 驾驶位电动记忆 前后排加热/通风/按摩 选装真皮 选装后排小桌板 主/副驾电动调节 驾驶位电动记忆 前排加热 后排电动放倒 选装通风/按摩/真皮座椅 差
89、异化差异化消费卖消费卖点点 25-40 超大二排靠背调节范围“皇后座”电动脚托 超长二排坐垫长度 二排车门+座椅 270 环抱 AGR 脊背健康协会认证前排座椅 前排标配 20向调节 四向可调前排头枕 副驾小腿托电动调节 后排座椅靠背大角度电动调节 主/副驾座椅靠背专业级十点按摩 零重力座椅(六座版支持)前后排八点式按摩 主/副驾 12 向电动可调 后排最大 127倾斜 零重力悬浮座椅,121 零重力角 全水平折叠副驾座椅 资料来源:各公司官网,汽车之家,理想汽车官方公众号,国盛证券研究所 2.3 打破外资垄断打破外资垄断,自主新秀的破局之道自主新秀的破局之道 收购格拉默后,借助其品牌背书加快
90、储备乘用车座椅研发人才。收购格拉默后,借助其品牌背书加快储备乘用车座椅研发人才。公司成立以来始终坚持自主研发;2019 年,收购格拉默后,基于其品牌背书、商用车座椅总成的领先技术与资源禀赋,公司为乘用车座椅总成新业务组建了经验丰富的研发及业务团队,夯实了公司在乘用车座椅业务的研发实力。截至 2022 年底,公司乘用车座椅总成业务人数约 310人,其中研发和技术人员占比接近 50%;2022 年累计投入乘用车座椅研发及管理费用约 1.1 亿元。从结果来看,截至 2022 年末,公司与乘用车座椅总成相关的境内在申请专利已超过 20 项,其中已授权专利 4 项,均为自主研发,掌握了技术端领先优势。图
91、表 40:继峰股份研发人员数量及平均薪酬情况(人,万元/人)图表 41:继峰股份乘用车座椅总成相关专利储备(项)资料来源:Wind,公司公告,国盛证券研究所 资料来源:公司公告,国盛证券研究所 05050060070080090020022乘用车座椅研发人员(人)研发人员数量(人)0510152025Jun-22Dec-22累计申请授权专利(项)2023 年 12 月 06 日 P.22 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 过往供应能力与快速响应效率带来订单的加速获取。过往供应能力与快速响应效率带来订单的加速获取。
92、新能源汽车与新势力品牌的兴起带来了汽车供应链重塑的产业机遇,新势力品牌会更加注重技术自主、研发效率与成本控制,对座椅总成厂商的开放合作态度和响应速度提出了更高的要求。而过往继峰公司优异的成本管控与前期研发积累洽洽满足了下游厂商的需求点,从而打破了外资垄断的行业格局,实现了新客户与新订单的持续流入。除新势力外已拓展合资客户,全球化成长逻辑除新势力外已拓展合资客户,全球化成长逻辑已已确立。确立。2023 年,在已有订单和量产经验的背书下,公司更是实现了对合资品牌奥迪与大众的突破(子公司格拉默项目)。公司对合资客户的突破具有极高的里程碑意义,标志着公司座椅总成技术水平已获大众、奥迪等全球车企认证,为
93、公司及格拉默往后的乘用车座椅总成全球化拓展奠定了良好的基础,进一步强化公司向全球汽车座椅龙头迈进的成长逻辑。图表 42:继峰股份已公告乘用车座椅定点项目概览 客户客户 项目项目 生 命 周生 命 周期期(年年)预计全生命周预计全生命周期营收期营收(亿元亿元)定 点 公定 点 公告日期告日期 预计量预计量产时间产时间 某造车新势力品牌主机厂 新能源汽车座椅产品 Oct/21 已量产 某新能源汽车主机厂 前后排座椅总成产品 Jul/22 某新能源汽车主机厂 前后排座椅总成产品 5 18-25 Nov/22 Jul/24 Audi AG(奥迪)配套奥迪 eQ5、eQ6、E6 前后排座椅总成产品 7
94、80-100 Feb/23 Dec/24 某新能源汽车主机厂 座椅总成项目 4 58 Mar/23 Jun/24 一汽大众 探岳(燃油车型)前后排座椅总成产品 8 57 May/23 Nov/24 资料来源:公司公告,国盛证券研究所 前瞻布局安徽座椅前瞻布局安徽座椅总成总成产能,有望充分享受产业集群红利。产能,有望充分享受产业集群红利。为满足乘用车座椅业务的快速扩张需求,公司于 2021 年在合肥设立乘用车座椅基地一期工厂,并已于 2023 年 4 月如期建成投产,开始贡献业绩增量,其产线拥有整椅装配、执行制造系统、机器人辅助、CNC 裁切机缝纫、自动浇注发泡线等主要座椅制造能力。合肥座椅工厂
95、为公司在安徽新能源汽车产业集群的前瞻布局。2023 年 1-9 月,安徽省新能源汽车产能达 60.6 万辆,同比大幅增长 76.6%;同时,安徽省“十四五”汽车产业高质量发展规划指出,力争把安徽省打造成为全球智能新能源汽车创新集聚区,到 2025 年,汽车生产规模超 300万辆,出口超 100 万辆,新能源汽车产能占比超过 40%。向后看,公司有望充分把握区域位置优势,跟随安徽省新能源汽车产业高速发展,乘用车座椅订单有望持续流入。图表 43:安徽省近年来汽车及新能源汽车产量及增速(万辆,%)图表 44:安徽省新能源汽车产量占比及 2025 年规划(%)资料来源:安徽日报,安徽新闻联播,国盛证券
96、研究所 资料来源:安徽日报,安徽新闻联播,安徽省经济和信息化厅,国盛证券研究所 0%20%40%60%80%100%120%0204060800023M1-M9汽车产量(万辆)新能源汽车产量(万辆)汽车产量yoy(%,右)新能源汽车产量yoy(%,右)30%36%40%0%10%20%30%40%50%20222023M1-M92025E 2023 年 12 月 06 日 P.23 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 合肥、合肥、长春、长春、天津乘用车座椅产能持续加码,天津乘用车座椅产能持续加码,借助定增加速补齐产能借助定增加速补齐产能
97、缺口缺口。2023 年 4 月,公司公告拟向特定对象发行股票募资不超过 18.1 亿元用于乘用车座椅总成及内饰件产能项目建设,进一步扩充合肥与长春基地座椅产能,以此加快公司现有乘用车座椅产能端的缺口。2023 年 5 月,子公司格拉默与一汽哈轻共同出资 1.57 亿元与天津建设高端乘用车座椅智能化生产线,配套一汽大众相关车型。此外,公司的常州基地、宁波基地、长春基地等也均已投入建设,公司乘用车座椅产能全国化布局持续完善中。图表 45:继峰股份 2023 年定增募投项目梳理 项目名称项目名称 合 肥 汽 车 内合 肥 汽 车 内饰 件 生 产 基饰 件 生 产 基地项目地项目 长春汽车座椅、长春
98、汽车座椅、头枕、扶手及内饰件项目头枕、扶手及内饰件项目 宁波北仑年产宁波北仑年产 1,000万套汽车出风口研发万套汽车出风口研发制造项目制造项目 补充流动补充流动资金资金 合计合计 项目规划产能 乘 用 车 座 椅总成 60 万套 乘用车座椅 总 成20 万套 头 枕30万套 座 椅 扶 手90 万套 汽车出风口1000万套(450 万套)2022 年末产能 约 3,260万件 约 335 万件 140 万套 在手定点/订单预计 需求量 超 60 万套 约 3,100万件 约 500 万件 约 330 万套 项目总投资额(亿元)7.1 4.0 7.6 5.4 24.0 拟使用募集资金金额(亿元
99、)3.2 3.0 6.5 5.4 18.1 预计达产年营收(亿元)48.0 16.0 0.9 3.0 17.3 85.2 预计达产年净利润(亿元)2.6 1.2 1.3 5.1 项目达产净利率预计(项目达产净利率预计(%)5.3%5.8%7.8%5.9%项目投资财务内部收益率(%)20.42%20.15%16.08%资料来源:公司公告,国盛证券研究所 过往过往优异的成本控制能力有望优异的成本控制能力有望复制于复制于乘用车座椅业务乘用车座椅业务。过往看,全球汽车座椅头部企业盈利水平相对偏低,毛利率/净利率平均在 10%/2%,主要系座椅总成涉及的产业链条偏长、过往技术创新有限及全球化产业布局所致
100、。公司在收购格拉默前,得益于模具、支杆、发泡材料等零部件的产业延伸,公司毛利率始终保持 33%以上的高位水平,表现好于同类内饰零部件公司。展望未来,公司在手订单充沛且客户优质,销量规模持续向上,公司定增座椅项目达产利润率目标也在 5%以上。随着公司产能端布局进一步完善,我们看好公司优秀的成本控制能力在乘用车座椅业务上复制的可能性。图表 46:全球汽车座椅总成可比公司近年来毛利率表现(%)图表 47:全球汽车座椅总成可比公司近年来净利率表现(%)资料来源:Bloomberg,Wind,公司公告,国盛证券研究所 资料来源:Bloomberg,Wind,公司公告,国盛证券研究所 0%10%20%30
101、%40%50%2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022继峰股份毛利率(%)李尔毛利率(%)佛吉亚毛利率(%)格拉默毛利率(%)华域汽车毛利率(%)-10%0%10%20%30%20000212022继峰股份净利率(%)李尔净利率(%)佛吉亚净利率(%)格拉默净利率(%)华域汽车净利率(%)2023 年 12 月 06 日 P.24 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 三、三、座椅之外座椅之外,海外整合与创新成长业务皆有看点海外整合与创新成长业务皆有
102、看点 3.1 格拉默整合稳步推进格拉默整合稳步推进,有望释放业绩弹性有望释放业绩弹性 格拉默被收购前处于无实控人状态,业绩增长缺乏动力。格拉默被收购前处于无实控人状态,业绩增长缺乏动力。公司所收购的格拉默是位于德国的全球领先汽车座椅总成及零部件制造厂商,拥有百年的发展历史与业务经验,在全球近二十个国家拥有超四十家子公司,并在商用车座椅市场占据绝对的龙头地位。但在公司收购前,格拉默处于无实控人状态,导致在业绩增长与经营效率提升上缺乏驱动。公司加速对格拉默的整合优化,降本、增效、赋能协同并举。公司加速对格拉默的整合优化,降本、增效、赋能协同并举。自 2019 年公司完成收购后,已通过更换格拉默的监
103、事会和董事会成员掌握对格拉默经营管理的绝对权,并逐步推进业务部门整合、低效产能关停、制造采购成本控制及组织结构优化来提升格拉默经营绩效。2022 年,在初步整合完毕后,公司首次派出中国籍管理人员担任格拉默 COO,以此加快整合及降本增效的速度。图表 48:继峰股份对格拉默整合具体措施梳理 整体策略整体策略 时间时间 具体措施具体措施 组织优化组织优化 2020 年 4 月 乘用车 4 个产品部门合并为乘用车部门,以乘用车、商用车两大业务部门面对客户,减少部门间的沟通环节,提升同一业务单元协同和快速反应能力。2020 年 由德国总部垂直化管理模式,调整为美洲、EMEA、亚太三个主要经营区域独立决
104、策、独立财务核算、独立运营的扁平化管理模式,并重新任命亚太区、美洲区总经理,给予三个业务板块更高的自主决策权,激发区域组织的能动性,以便能够更迅速、更灵活地响应客户需求。2022 年 10 月 首次派出中国籍管理人员出任子公司格拉默全球 COO,对格拉默的整合及降本增效措施开始提速。2023 年 2 月 细化继峰本部与格拉默内部各业务模块,在采购、人员、生产、研发、质量等方面进行标准统一、资源协同。降本降本 2020 年 1 月 将位于美国的四家公司 TMD WEK、TMD 田纳西、TMD 威斯康星和 TMD WEK 北,整合至 TMD Inc。2020 年 3 月 公司与格拉默签订了联合采购
105、协议,在程序上保证了联合采购的全面落地,公司将在模具、支杆、泡沫发泡料等生产资料和物料上的优势赋能格拉默,大大降低公司和格拉默的采购成本。2020 年 7-9 月 格拉默江苏工厂搬迁至宁波北仑,与公司宁波工厂合并;格拉默沈阳工厂与公司沈阳工厂合并。2020H2 对德国子公司格拉默欧洲区和北美区所在工厂的整合,以及非生产性人员的裁减(主要在德国地区)。2022 年 针对格拉默的区域改善目标,实行 P2P 计划,通过优化人员配置和工厂布局、进一步加强供应链管理、深化 VAVE 措施的落实、深挖工厂运营效率,从而达到经营效益的持续提升。增效增效 2021 年 在上海设立了集团财务总部,综合管理集团的
106、财务体系,上海财务总部通过全面预算、滚动预测及月度经营指标分析等管理机制,全面掌握集团经营情况。2022 年 格拉默启动 PLM 数字化管理计划,通过数字化提高产品的开发效率,并自动将结果和信息传递给工厂的所有系统,从而缩短开发时间,显著提高数据质量。赋能赋能 2020 年 在乘用车领域,格拉默在国内的客户主要集中在欧系和美系客户,而在国内自主品牌、部分合资品牌、日系等车企的份额相对偏弱,公司发挥自身优势,为对方导入新的客户群。2021 年 5 月 格拉默与中国一汽的全资子合资成立了商用车座椅制造企业,为一汽解放公司各系列商用车卡车配套。2021 年 格拉默在沈阳新建一个生产基地,为宝马汽车生
107、产高品质的中控台、扶手和其他内饰零部件,新工厂巩固了格拉默在中国东北地区的布局。2022 年 在乘用车内饰件领域,公司及子公司格拉默累计获得新增定点超 70 个,除了在原有老客户的基础上进一步巩固份额,还成功突破更多国内新能源车企客户。资料来源:公司公告,国盛证券研究所 格拉默中国区业务优化明显,重卡座椅份额持续提升中。格拉默中国区业务优化明显,重卡座椅份额持续提升中。从业务协同角度来看,除双方基于过往领先技术与客户基础共同切入乘用车座椅总成赛道外,公司也将格拉默在商用车座椅的领先优势赋能于中国市场,逐步展开与中国国内大型重卡厂商的合作,获得了解放、福田、陕汽等优质客户订单。在中国商用车座椅份
108、额也由 2019 年的 4.1%稳步提升至 2022 年的 10%左右。2023 年 12 月 06 日 P.25 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 49:格拉默中国重卡座椅市场份额变化情况(%)资料来源:公司公告,国盛证券研究所 格拉默收入已恢复至增长格拉默收入已恢复至增长通道,占比最高的欧洲区表现稳健。通道,占比最高的欧洲区表现稳健。从业务整合结果来看,全球宏观经济下行、汽车缺芯等负面因素短期冲击了格拉默的收入表现,但自 2021 年起已恢复增长,至 2022 年达 21.6 亿欧元,同比+13%。拆分来看,收入占比最大的格拉默欧洲区增长保持稳健,北美区和亚太区则分阶
109、段性贡献了收入弹性。随着全球经济形势向好,格拉默有望保持稳健的收入增速。图表 50:格拉默近年来营收情况(百万欧元,%)图表 51:格拉默分地区近年来营收增速情况(%)资料来源:公司公告,国盛证券研究所 资料来源:公司公告,国盛证券研究所 盈利能力受成本上涨拖累,但在费用管控措施表现良好。盈利能力受成本上涨拖累,但在费用管控措施表现良好。格拉默过往盈利能力表现欠佳,主要系全球宏观经济下行、地缘政治冲突导致格拉默原材料、人工及能源成本大幅上涨,汽车缺芯又导致欧美地区排产的大幅下滑,增加了折旧摊销成本压力。此外,格拉默作为零部件厂商,向下游整车厂价格传导有一定滞后性,导致盈利表现阶段性承压。但 2
110、022年,格拉默经营性 EBIT 表现小幅回升,在毛利率仍有下滑的情况下,体现出格拉默在费用管控端已得到加强。0%2%4%6%8%10%12%20022格拉默国内重卡座椅市占率-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%05001,0001,5002,0002,50020022格拉默收入(百万欧元)YoY(%,右)-20%-10%0%10%20%30%40%50%2021H12021H22022H12022H22023H1Total revenue yoy(%)EMEA revenue yoy(%)Americas revenue yoy(%)
111、APAC revenue yoy(%)2023 年 12 月 06 日 P.26 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 52:格拉默近年来净利润表现(百万欧元,%)图表 53:格拉默近年来盈利能力润表现(%)资料来源:公司公告,国盛证券研究所 资料来源:公司公告,国盛证券研究所 2023H1 北美区明显减亏,原材料成本压力边际上已有缓解。北美区明显减亏,原材料成本压力边际上已有缓解。格拉默主要原材料钢材价格已较 2021-22 年高点明显回落,且欧美市场价格在 2023Q1 阶段冲高后已逐月恢复至历史中位水平。从分地区盈利表现来看,欧洲与亚太地区保持稳定,北美区在与下游客户调
112、价机制建立、费用管控加强后,2023H1 减亏幅度显著,带动整体盈利能力回正。我们认为,在大宗原材料价格回落预期下,格拉默未来业绩修复能见度得到进一步加强。图表 54:格拉默近年来分地区 EBIT margin 表现(%)图表 55:国际钢材价格指数分地区变化情况 资料来源:公司公告,国盛证券研究所 资料来源:Wind,国盛证券研究所 3.2 横向扩展的创新类产品带来新成长空间横向扩展的创新类产品带来新成长空间 发挥技术、客户协同优势,创新品类持续拓展中。发挥技术、客户协同优势,创新品类持续拓展中。除纵向向座椅总成转型外,公司基于技术同源性与客户合作基础,横向扩展了电动出风口、隐藏式门把手、车
113、载冰箱、商用车座舱等新兴产品。业务版图的持续扩张反映出公司管理团队孜孜不倦的进取精神,同时,公司成长空间的天花板不断被突破。公司远期成长空间或将不止于座椅赛道,未来有望基于技术同源进一步向智能汽车座舱领域拓展。-400%-300%-200%-100%0%100%200%-100-80-60-40-20020406020022格拉默净利润(百万欧元)YoY(%,右)-4%-2%0%2%4%6%8%10%12%14%20022Gross profit margin(%)EBIT margin(%)Operating EBIT margin(%)-30%-
114、25%-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%2020H1 2020H2 2021H1 2021H2 2022H1 2022H2 2023H1Total EBIT margin(%)EMEA EBIT margin(%)Americas EBIT margin(%)APAC EBIT margin(%)00500Jan-19 Sep-19 May-20 Jan-21 Sep-21 May-22 Jan-23 Sep-23国际钢材价格指数(北美市场)国际钢材价格指数(欧洲市场)2023 年 12 月 06 日 P.27 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报
115、告末页声明 图表 56:继峰股份产品品类扩张逻辑 资料来源:公司官网,国盛证券研究所绘制 电动出风口产品订单加速流入,已开始对业绩端有所增厚。电动出风口产品订单加速流入,已开始对业绩端有所增厚。公司把握了智能化与电动化的产业趋势,先行研发并率先实现了隐藏式电动出风口的量产。虽然产品在形态及功能方面与公司现有的座椅业务存在一定差异,但在客户资源及注塑工序方面仍存在较强的协同。2021 年,公司已获得大众、吉利、长城、蔚来等客户产品定点;2023H1,公司实现出风口业务收入近 9,500 万元,同比翻数倍增长;截至 2023M6,公司出风口业务在手订单约 40 个,预计跟随下游配套车型放量,将成为
116、公司业绩增长来源之一。图表 57:隐藏式电动出风口示意图 图表 58:继峰股份出风口业务近年来营收情况(万元)资料来源:懂车帝,国盛证券研究所 资料来源:公司公告,国盛证券研究所 卡位智能化乘用车内外饰赛道,拓展商用车家居式座舱业务。卡位智能化乘用车内外饰赛道,拓展商用车家居式座舱业务。公司在乘用车横向品类上持续拓展,先后研发设计了潜在主流配置的车载冰箱、隐藏式门把手、特殊金属工艺内饰件等产品,向大量潜在客户进行推广,并已获得车载冰箱、隐藏式门把手的产品定点。此外,公司基于格拉默在商用车座椅的领先优势,研发出高单车价值量的重卡智能家居式座舱,目前已在客户端进行装车验证。零部件零部件总成总成商用
117、车商用车乘用车乘用车头枕扶手支架商用车座椅总成中控及其他内饰件起家业务起家业务收购收购格拉默格拉默乘用车座椅总成乘用车智能座舱总成商用车智能座舱总成电动出风口隐藏门把手车载冰箱创新创新业务业务客户协同+技术同源客户协同+技术同源客户协同技术同源客户协同+品类扩充客户协同+技术同源客户协同+技术同源已拓展已拓展潜在突破潜在突破01,0002,0003,0004,0005,0006,0007,0008,0009,00010,00020222023H1出风口业务营收(万元)2023 年 12 月 06 日 P.28 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 四、盈利预测与估值四、盈利预测与估
118、值 收入端:收入端:我们认为,受益于国内新能源汽车产销旺盛、全球汽车需求持续恢复及乘用车座椅总成、汽车出风口等新业务大规模上量,公司收入端有望持续增长,2023-25 年分别实现营业年分别实现营业总收入总收入 216.2 亿亿/237.6 亿亿/286.0 亿元,同比增长亿元,同比增长 20.3%/9.9%/20.4%。各业务板块假设如图表 59 所示,其中:汽车内饰:汽车内饰:2023 年受益于全球车市回暖,收入端明显修复,往后跟随全球车市温和增长,2023-25 年分别同比增长 9.4%/1.0%/1.0%;汽车头枕:汽车头枕:2023 年受益于国内新能源车需求持续旺盛,拉动收入明显增长,
119、往后随着新产能逐步投产,保持温和增长,2023-25 年分别同比增长 17.0%/1.1%/1.1%;座椅扶手:座椅扶手:2023 年受益于全球车市回暖,收入端明显修复,往后跟随全球车市温和增长,2023-25 年分别同比增长 3.2%/1.1%/1.1%;商用车座椅:商用车座椅:2023 年国内商用车需求大幅修复,拉动收入端大幅修复,往后随着产线升级,产能利用率保持高位,2023-25 年分别同比增长 30.0%/1.0%/1.0%;乘用车座椅:乘用车座椅:随着下游已配套车型持续上量、新项目开始量产,叠加公司乘用车座椅产能逐步投产,预计公司乘用车座椅业务收入将在 2024-25 年大幅增长,
120、分别同比增长 424.9%/234.0%;汽车出风口:汽车出风口:随着下游已配套车型持续上量、新项目开始量产,叠加公司出风口产能逐步投产,预计公司汽车出风口业务收入将在 2024-25 年大幅增长,分别同比增长 213.5%/57.9%;其他主营业务:其他主营业务:预计保持稳定,2023-25 年维持在 3.1 亿元水平。毛利率:毛利率:我们预计公司 2023-25 年毛利率将达 14.3%/15.1%/15.3%。各业务板块假设如图表 59所示,其中:传统业务:传统业务:考虑到钢材、塑料、化工原料等大宗原材料成本已有明显回落,公司与下游客户调价机制建立的逐步完成,预计公司汽车内饰、头枕、座椅
121、扶手及商用车座椅等传统业务毛利率将稳步回升。其中,2023-25 年汽车内饰毛利率分别为10.8%/11.3%/11.5%;头枕毛利率分别为 15.0%/15.3%/15.4%;座椅扶手毛利率分别为 17.0%/17.3%/17.5%;商用车座椅毛利率分别为 16.0%/17.2%/17.4%;乘用车座椅、汽车出风口新兴业务乘用车座椅、汽车出风口新兴业务:短期考虑新建产能爬坡因素影响,预计至 2025年将达稳态水平,提升公司综合毛利表现。2023-25 年乘用车座椅毛利分别为9.0%/12.0%/14.0%;汽车出风口毛利分别为 18.0%/24.3%/25.0%;其他主营业务:其他主营业务:
122、预计保持稳定,2023-25 年毛利率稳定在 26.6%的水平。2023 年 12 月 06 日 P.29 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 59:继峰股份各业务收入及盈利能力核心假设(亿元,%)单位(亿元)单位(亿元)2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业总收入营业总收入 168.3 179.7 216.2 237.6 286.0 同比增速 7.0%6.7%20.3%9.9%20.4%按产品拆分按产品拆分 汽车内饰汽车内饰 52.7 60.6 66.3 67.0 67.7 同比增速-0.6%15.1%9.4%1.0%1.0%头枕头枕 40.1
123、39.7 46.5 47.0 47.5 同比增速-4.3%-1.0%17.0%1.1%1.1%座椅扶手座椅扶手 16.2 17.3 17.9 18.1 18.3 同比增速 0.9%7.0%3.2%1.1%1.1%商用车座椅商用车座椅 55.0 59.1 76.8 77.5 78.3 同比增速 28.6%7.4%30.0%1.0%1.0%乘用车座椅乘用车座椅 3.5 18.1 60.5 同比增速 424.9%234.0%汽车出风口汽车出风口 2.2 6.8 10.7 同比增速 213.5%57.9%其他主营业务其他主营业务 3.6 2.1 3.1 3.1 3.1 同比增速 49.7%-42.4%
124、47.5%0.0%0.0%其他业务 0.7 0.8 0.0 0.0 0.0 营业成本营业成本 144.5 156.2 185.2 201.7 242.1 毛利润毛利润 23.8 23.5 31.0 35.9 43.9 毛利率 14.1%13.1%14.3%15.1%15.3%毛利率拆分毛利率拆分 汽车内饰 11.2%10.0%10.8%11.3%11.5%头枕 15.2%14.0%15.0%15.3%15.4%座椅扶手 16.8%16.7%17.0%17.3%17.5%商用车座椅 14.2%14.1%16.0%17.2%17.4%乘用车座椅 9.0%12.0%14.0%汽车出风口 18.0%2
125、4.3%25.0%其他主营业务 31.3%28.8%26.6%26.6%26.6%资料来源:Wind,国盛证券研究所 费用端:费用端:考虑到公司过往费用管控能力良好与格拉默整合的进一步推进,我们预计公司 2023-25年期间费用率分别达 12.7%/11.3%/10.7%。各费用分项如图表 60 所示,其中:销售费用率:销售费用率:继峰本部与格拉默在客户端的协同将带来销售费用的节约,2023-25年分别为 1.4%/1.3%/1.3%;管理费用率:管理费用率:在格拉默整合加速的推动下,公司管理费用率将持续改善,2023-25 年分别为 7.8%/6.5%/6.2%;研发费用率:研发费用率:乘用
126、车座椅业务大规模上量后将带来研发费用的明显摊薄,2023-25年分别为 2.0%/2.0%/1.9%;财务费用率:财务费用率:预计保持稳定,2023-25 年分别为 1.5%/1.5%/1.2%。综上,我们预计公司综上,我们预计公司 2023-25 年归母净利润有望分别实现年归母净利润有望分别实现 2.4 亿亿/6.4 亿亿/9.6 亿元,亿元,同比分别增长同比分别增长 116.7%/168.4%/50.6%,2023-25 年年 CAGR 达达 101%。2023 年 12 月 06 日 P.30 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 60:继峰股份核心财务假设(亿元,%)
127、单位(亿元)单位(亿元)2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业总收入营业总收入 168.3 179.7 216.2 237.6 286.0 同比增速 7.0%6.7%20.3%9.9%20.4%毛利率毛利率 14.1%13.1%14.3%15.1%15.3%期间费用率期间费用率 12.9%12.3%12.7%11.3%10.7%销售费用率 1.8%1.5%1.4%1.3%1.3%管理费用率 8.0%7.6%7.8%6.5%6.2%研发费用率 1.9%2.1%2.0%2.0%1.9%财务费用率 1.1%1.1%1.5%1.5%1.2%归母净利润归母净利润 1.3-14.
128、2 2.4 6.4 9.6 同比增速 148.9%-1221.6%116.7%168.4%50.6%资料来源:Wind,国盛证券研究所 公司当前市值对应 2023-25 年 PE 分别为 64.4/24.0/15.9 倍。我们选取 1)与公司同处内饰件赛道,积极开拓核心优质新能源客户的新泉股份、岱美股份、上海沿浦及明新旭腾;2)客户结构相似,已实现高壁垒车灯赛道自主突破的星宇股份、科博达作为可比公司。可比公司 2023-25 年 PE 分别为 33.3/24.9/19.6 倍,考虑到公司乘用车座椅业务规模上量或带来业绩弹性、卡位座椅总成赛道的高成长性及新业务上量节奏,我们给予公司 2025 年
129、目标 PE 22 倍,对应目标市值 211 亿,首次覆盖,给予“买入”评级。图表 61:继峰股份可比公司估值表 股票代码股票代码 公司简称公司简称 总市值总市值 (亿元)(亿元)归母净利润(亿元)归母净利润(亿元)2023-25E CAGR 市盈率市盈率 P/E 22A 23E 24E 25E 22A 23E 24E 25E 603179.SH 新泉股份 240 4.7 8.0 11.0 14.3 34%50.9 30.0 21.8 16.8 603730.SH 岱美股份 192 5.7 7.8 9.8 12.0 24%33.6 24.4 19.6 16.0 601799.SH 星宇股份 38
130、9 9.4 11.6 16.0 20.2 32%41.3 33.7 24.3 19.3 603786.SH 科博达 291 4.5 6.4 8.6 11.0 31%64.6 45.2 34.0 26.4 可比公司平均可比公司平均 30%47.6 33.3 24.9 19.6 603997.SH 继峰股份 153-14.2 2.4 6.4 9.6 101%-10.8 64.4 24.0 15.9 资料来源:Wind,国盛证券研究所 注:各公司市值及估值统计截至 2023 年 12 月 6 日收盘,可比公司盈利预测基于 Wind 一致预期 2023 年 12 月 06 日 P.31 请仔细阅读本报
131、告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 风险提示风险提示 原材料价格波动风险原材料价格波动风险。若钢材、塑料、化工原料等主要原材料成本出现大幅上涨,将致使公司盈利能力承压,或出现业绩波动。新业务拓展及产能投产不及预期。新业务拓展及产能投产不及预期。公司乘用车座椅总成、汽车出风口等新业务尚处早期阶段,若后续新客户、新项目拓展及产能投放节奏不及预期,或出现业绩不及预期。行业需求不及预期。行业需求不及预期。宏观经济增速波动及外部环境不确定性或影响居民整体消费能力,而汽车作为消费占比最大的细分领域,行业需求或受到一定抑制而不及预期。行业行业规模规模测算误差。测算误差。汽车座椅行业规模测算基于一定逻辑与数据
132、假设,测算结果或存在与实际情况偏离的可能性。2023 年 12 月 06 日 P.32 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 免责声明免责声明 国盛证券有限责任公司(以下简称“本公司”)具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格。本报告仅供本公司的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。在任何情况下,本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。本报告的信息均来源于本公司认为可信的公开资料,但本公司及其研究人员对该等信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告中的资料、意见及预测仅反映本公司于发布本报告当日的判断,可能会随时调整。在不同时期,本公司可发出
133、与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息及资料保持在最新状态,对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改,投资者应当自行关注相应的更新或修改。本公司力求报告内容客观、公正,但本报告所载的资料、工具、意见、信息及推测只提供给客户作参考之用,不构成任何投资、法律、会计或税务的最终操作建议,本公司不就报告中的内容对最终操作建议做出任何担保。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户,不构成客户私人咨询建议。投资者应当充分考虑自身特定状况,并完整理解和使用本报告内容,不应视本报告为做出投资决策的唯一因素。投资者应注意,在法律许可的情况下,本公司及其本公司的关联机构可能会
134、持有本报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易,也可能为这些公司正在提供或争取提供投资银行、财务顾问和金融产品等各种金融服务。本报告版权归“国盛证券有限责任公司”所有。未经事先本公司书面授权,任何机构或个人不得对本报告进行任何形式的发布、复制。任何机构或个人如引用、刊发本报告,需注明出处为“国盛证券研究所”,且不得对本报告进行有悖原意的删节或修改。分析师声明分析师声明 本报告署名分析师在此声明:我们具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力,本报告所表述的任何观点均精准地反映了我们对标的证券和发行人的个人看法,结论不受任何第三方的授意或影响。我们所得报酬的任何部分无论是在过
135、去、现在及将来均不会与本报告中的具体投资建议或观点有直接或间接联系。投资评级说明投资评级说明 投资建议的评级标准投资建议的评级标准 评级评级 说明说明 评级标准为报告发布日后的 6 个月内公司股价(或行业指数)相对同期基准指数的相对市场表现。其中 A 股市场以沪深 300 指数为基准;新三板市场以三板成指(针对协议转让标的)或三板做市指数(针对做市转让标的)为基准;香港市场以摩根士丹利中国指数为基准,美股市场以标普 500 指数或纳斯达克综合指数为基准。股票评级 买入 相对同期基准指数涨幅在 15%以上 增持 相对同期基准指数涨幅在 5%15%之间 持有 相对同期基准指数涨幅在-5%+5%之间
136、 减持 相对同期基准指数跌幅在 5%以上 行业评级 增持 相对同期基准指数涨幅在 10%以上 中性 相对同期基准指数涨幅在-10%+10%之间 减持 相对同期基准指数跌幅在 10%以上 国盛证券研究所国盛证券研究所 北京北京 上海上海 地址:北京市东城区永定门西滨河路 8 号院 7 楼中海地产广场东塔 7 层 邮编:100077 邮箱: 地址:上海市浦明路 868 号保利 One56 1 号楼 10 层 邮编:200120 电话: 邮箱: 南昌南昌 深圳深圳 地址:南昌市红谷滩新区凤凰中大道 1115 号北京银行大厦 邮编:330038 传真: 邮箱: 地址:深圳市福田区福华三路 100 号鼎和大厦 24 楼 邮编:518033 邮箱: