1、 请务必阅读正文后的重要声明部分 Table_StockInfo 2020 年年 10 月月 27 日日 证券研究报告证券研究报告2020 年三季报点评年三季报点评 买入买入 （首次）（首次） 当前价： 11.13 元 湖南海利（湖南海利（600731） 化工化工 目标价： 14.40 元（6 个月） 第三季度产品价格上涨超预期，公司业绩超预期第三季度产品价格上涨超预期，公司业绩超预期 投资要点投资要点 西南证券研究发展中心西南证券研究发展中心 分析师：杨林 执业证号：S02 电话： 邮箱： 分析师：黄景文 执业证号：S02

2、电话： 邮箱： 分析师：薛聪 执业证号：S04 电话： 邮箱： 分析师：周峰春 执业证号：S05 电话： 邮箱： 相对指数表现相对指数表现 数据来源：聚源数据 基础数据基础数据 总股本(亿股) 3.55 流通 A 股(亿股) 3.27 52 周内股价区间(元) 5.99-11.17 总市值(亿元) 39.54 总资产(亿元) 27.23 每股净资产(元) 3.88 相关相关研究研究 Table_Report 事件事件：公司 2020 年前三季度实现营业收入 15.4 亿元，同比

3、下降 12.6%，归母 净利润 2.0 亿元，同比增长 162.6%。 公司公司是是国内最大的氨基甲酸酯类农药原药企业。国内最大的氨基甲酸酯类农药原药企业。湖南海利的农药品种主要是氨 基甲酸酯类农药，主导产品克百威、残杀威、甲萘威、呋喃酚、邻仲丁基酚等 在国内外拥有较高的市场占有率。除了杀虫剂外，公司也在高效除草剂、杀菌 剂、光气化产品和其他精细化工产品也有储备。2014 年开始，公司的业务开始 向杂环类农药、杀菌剂等方向拓展，先后计划斥资 8.4 亿元建设一批杀虫剂、杀 菌剂品种的产能，相比传统的氨基甲酸酯类农药，这些杀虫剂、杀菌剂多为大 吨位品种或者低毒品种，具有一定的发展潜力和空间。目前

4、公司具有克百威产 能 5800 吨、灭多威产能 4500 吨、残杀威产能 1000 吨、甲萘威产能 3200 吨、 仲丁威产能 4500 吨、丁硫产能 1800 吨、甲基嘧啶磷产能 1000 吨、甲基硫菌 灵产能 3200 吨、硫双灭多威产能 4000 吨、抗蚜威产能 300 吨。 公司在氨基甲酸酯类杀虫剂的市场份额进一步提升。公司在氨基甲酸酯类杀虫剂的市场份额进一步提升。氨基甲酸酯类杀虫剂共有 17 个品种，市场规模稳定在 10 亿美元左右。氨基甲酸酯类杀虫剂中高毒品种 为克百威、灭多威、滴灭威等，在我国已经限制使用。未来，氨基甲酸酯类杀 虫剂市场的空间将会留给茚虫威、硫双威等高效低毒新品种

5、。湖南海利 2006 年 就与拜耳公司建立贸易关系，2015 年双方签署硫双威项目合作备忘录，进入战 略合作阶段， 湖南海利在全资子公司常德农化的 4000 吨硫双威产能这几年就抢 占了原来高毒农药市场，公司在氨基甲酸酯类杀虫剂的市场份额进一步提升。 公司仍处于增长期，核心产品价格持续上涨。公司仍处于增长期，核心产品价格持续上涨。公司目前仍处于增长期，一方面， 常德基地和贵溪新区项目将于 2020-2021 年有新产能释放带来业绩增量， 另外， 宁夏基地在未来也将是公司下一步项目建设的主战区，公司计划将海利贵溪原 有主要产品线逐步转移至海利宁夏进行生产，包括甲萘威、灭多威、甲基硫菌 灵、仲丁威

6、和异丙威。公司的六大主要产品的价格近四年均持续上涨，这主要 还是由于其他企业未见新增产能，部分企业由于环保等因素导致行业整体供给 出现了收缩。预计未来行业的整体仍然处于供不应求的情况，公司相关产品价 格有望高位运行。第三季度，公司产品价格上涨超预期，带来公司业绩超预期。 盈利预测与投资建议。盈利预测与投资建议。预计公司 2020-2022 年 EPS 为 0.72 元、0.80 元、0.88 元，我们选取农药行业龙头扬农化工和利尔化学作为公司的可比公司，给予公 司 2020 年 20 倍的估值水平，目标价 14.4 元，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：风险提示：原材料价格或大幅波动、下

7、游需求不达预期，产品禁用风险，项目 达产时间低于预期风险。 指标指标/年度年度 2019A 2020E 2021E 2022E 营业收入（百万元） 2148.69 2152.00 2294.60 2437.40 增长率 32.00% 0.15% 6.63% 6.22% 归属母公司净利润（百万元） 101.08 254.92 283.36 311.90 增长率 96.28% 152.19% 11.16% 10.07% 每股收益 EPS（元） 0.28 0.72 0.80 0.88 净资产收益率 ROE 8.70% 18.32% 17.40% 16.52% PE 39 16 14 13 PB 3.

8、38 2.83 2.42 2.10 数据来源：Wind，西南证券 -15% -0% 14% 29% 44% 58% 19/1019/1220/220/420/620/820/10 湖南海利 沪深300 湖南海利（湖南海利（600731）2020 年三季报点评年三季报点评 请务必阅读正文后的重要声明部分 1 1 公司是原药、公司是原药、制剂一体化的农药企业制剂一体化的农药企业 湖南海利是以湖南化工研究院为主体发起设立，1996 年上市。2014 年公司收购了湖南 化工研究院有限公司 100%股权，实现了产研一体化，研究院成为公司研究开发中心，全力 服务于公司发展，公司科技创新能力得到了进一步提升

9、。湖南化工研究院有限公司具有 60 多年从事化工研究开发的技术积累，在农药原药、农药中间体、农药制剂和光气系列及烷基 化产品的研究上处于国内领先地位，在某些领域达到国际先进水平。湖南化工研究院是我国 农药行业的主要创制和研发中心之一，是国家农药创制工程技术研究中心、国家农药创制中 心湖南基地、国家氨基甲酸酯类农药工业性试验基地的依托单位。2016 年，公司技术中心 获国家发改委等五部委认定的“国家企业技术中心” ，目前进入“国家企业技术中心”前列， 残留实验室己被农业部药检所确定为中美互认的GLP残留登记试验单位， 并通过了美国EPA 的认证，实现了与国际接轨的规范管理和标准化操作程序。 公司

10、的股权结构：公司的股权结构：公司控股股东为湖南海利高新技术产业集团有限公司，实际控制人为 湖南省国资委。 图图 1：公司股权结构：公司股权结构 数据来源：公司公告，西南证券整理 公司的生产基地：公司的生产基地：公司本部位于长沙，主要是管理、科研职能，现有贵溪、涿州、常德 三个生产基地，未来还将新增宁夏生产基地。其中常德基地是公司发展杂环一期、杂环二期 以及环境友好农药项目的业务中心。涿州生产基地主要生产种衣剂、颗粒剂等产品。由于海 利贵溪化工安全生产许可证于 2019 年底到期，安全生产许可证延期未获政府批准，公司将 在宁夏海利建设新的生产基地。2019 年，公司投资设立全资子公司宁夏海利科技

11、有限公司， 注册资本金 1 亿，2020 年，公司董事会授权全资子公司宁夏海利科技有限公司与当地政府 签署相关协议，包括但不限于投资框架协议、土地招拍挂等。2020 年 1 月，公司公告，将 投资 4.8 亿元用于建设海利贵溪化工农药有限公司新区生产装置建设项目，在贵溪市硫磷化 工基地建设 3500 吨/年邻仲丁基苯酚，1500 吨/年邻异丙基苯酚，3000 吨/年丁硫克百威， 1000 吨/年 4-TBC 生产装置及配套公用工程和设施，这些产能原为公司株洲基地的产能，公 司具有较强的生产建设经验，预计新产能的建设和投产将会较为顺利。 rQqNoPoOsPqRpQoMnQmMpQaQ8Q9Pn

12、PnNpNqQeRnMoOkPmOxP7NmMuNMYsQoOvPsQmQ 湖南海利（湖南海利（600731）2020 年三季报点评年三季报点评 请务必阅读正文后的重要声明部分 2 公司的农药品种：公司的农药品种： 湖南海利的农药品种主要是一些氨基甲酸酯类农药， 主导产品克百威、 残杀威、甲萘威、呋喃酚、邻仲丁基酚等在国内外拥有较高的市场占有率。除了杀虫剂外， 公司也在高效除草剂、杀菌剂、光气化产品和其他精细化工产品也有储备。2014 年开始， 公司的业务开始向杂环类农药、 杀菌剂等方向拓展， 先后计划斥资 8.4 亿元建设一批杀虫剂、 杀菌剂品种的产能，相比传统的氨基甲酸酯类农药，这些杀虫剂

13、、杀菌剂多为大吨位品种或 者低毒品种，具有一定的发展潜力和空间。 表表 1：公司产能与开工情况（：公司产能与开工情况（2019 年）年） 产品产品 设计产能（吨设计产能（吨/年）年） 产能利用率（产能利用率（%） 克百威 5800 81.77 灭多威 4500 78.75 残杀威 1000 44.05 甲萘威 3200 72.82 仲丁威 4500 19.09 丁硫 1800 55.63 甲基嘧啶磷 1000 55.63 甲基硫菌灵 3200 67.15 硫双灭多威 4000 41.65 抗蚜威 300 149.74 数据来源：公司公告，西南证券整理 图图 2：公司生产基地：公司生产基地 数据

14、来源：公司网站，西南证券整理 公司主营业务结构：公司主营业务结构：公司的核心产品是农药原药，根据公司披露的最新数据，从收入结 构来看，甲基异氰酸酯类农药收入占比 34%，杂环类农药收入占比 23%，有机磷类产品收 入占比 2%，其他产品收入占比 41%。2020 年上半年，公司三大主要农药产品的售价均同 比有所增长。 湖南海利（湖南海利（600731）2020 年三季报点评年三季报点评 请务必阅读正文后的重要声明部分 3 图图 3：公司营业收入结构（：公司营业收入结构（2020 年上半年）年上半年） 图图 4：公司主要产品价格变动（公司主要产品价格变动（2020 年上半年）年上半年） 数据来源

15、：wind，西南证券整理 数据来源：wind，西南证券整理 公司业绩情况：公司业绩情况：2015 年以来，公司的收入端持续增长，归母净利润也基本与收入端同 向变化。公司的收入增长主要来自原药业务在近几年行业景气度回升。 图图 5：公司营业收入变动：公司营业收入变动 图图 6：公司归母净利润变动公司归母净利润变动 数据来源：wind，西南证券整理 数据来源：wind，西南证券整理 公司产品以内销为主，从历史数据来看，公司产品出口收入有一定波动，这与公司开拓 新客户新市场以及下游国外客户的采购有关。2019 年，公司海外收入有较大增长。汇率对 公司业绩有一定影响。 图图 7：公司海外业务收入情况：

16、公司海外业务收入情况 图图 8：公司的汇兑损益受到汇率影响公司的汇兑损益受到汇率影响 数据来源：公司公告，西南证券整理 数据来源：公司公告，西南证券整理 甲基异氰酸酯类 系列产品 34% 杂环类系列产品 23% 有机磷类系列产 品 2% 其他 41% -10 -5 0 5 10 15 20 25 30 35 40 0 5 10 15 20 25 2001820192020H 营业收入（亿元）yoy（%，右轴） 0 100 200 300 400 500 600 0 0.2 0.4 0.6 0.8 1 1.2 1.4 1.6 2001820192020

17、H 归母净利润（亿元）yoy（%，右轴） 0 5 10 15 20 25 30 35 40 45 0 1 2 3 4 5 6 7 8 9 200182019 国外收入（亿元）yoy（%，右轴） -1000 -800 -600 -400 -200 0 200 400 600 2001820192020H 汇兑损益（万元） 湖南海利（湖南海利（600731）2020 年三季报点评年三季报点评 请务必阅读正文后的重要声明部分 4 公司盈利能力分析：公司盈利能力分析：我们选取产品和公司相近的公司作为对标企业，公司的综合毛利率 和同行无明显差异，近几年，公司毛

18、利率逐步提升。 图图 9：公司和同行的毛利率对比（单位：公司和同行的毛利率对比（单位：%） 数据来源：公司公告，西南证券整理 公司 2015 年董事会换届后，公司开始减员增效，公司的期间费用率出现了较为明显的 下降，净利率出现了明显的提升。 图图 10：公司和同行的期间费用率对比（单位：公司和同行的期间费用率对比（单位：%） 图图 11：公司和同行的净利率对比（单位：公司和同行的净利率对比（单位：%） 数据来源：公司公告，西南证券整理 数据来源：公司公告，西南证券整理 公司研发能力分析：公司研发能力分析：公司的研发投入持续体提升，保持自身竞争力。近几年公司研发支 出大幅提升，2019 年达到

19、8680 万元，比 2018 年增长 4000 多万，研发费用占营业收入的 比重从 2018 年的 2.7%提升至 2019 年的 4.0%。 0 5 10 15 20 25 30 35 40 2001820192020H 湖南海利广信股份长青股份利民股份 0 5 10 15 20 25 2001820192020H 湖南海利广信股份长青股份利民股份 0 2 4 6 8 10 12 14 16 18 2001820192020H 湖南海利广信股份长青股份利民股份 湖南海利（湖南海利（600731）2020 年三季报点评年三季报点

20、评 请务必阅读正文后的重要声明部分 5 图图 12：公司研发费用占营业收入比例（单位：公司研发费用占营业收入比例（单位：%） 数据来源：公司公告，西南证券整理 2 农药行业集中度持续提升，低毒替代高毒农药是趋势农药行业集中度持续提升，低毒替代高毒农药是趋势 农药是指用于预防、控制危害农业、林业的病、虫、草、鼠和其他有害生物以及有目的 地调节植物、昆虫生长的化学合成或者来源于生物、其他天然物质的一种物质或者几种物质 的混合物及其制剂。 按防治对象，农药可分为除草剂、杀虫剂、杀菌剂、杀螨剂、杀线虫剂、杀鼠剂、植物 生长调节剂等，其中除草剂、杀虫剂和杀菌剂占比较高。 表表 2：农药分类：农药分类 按

21、防治对象分类按防治对象分类 按化学结构分小类按化学结构分小类 除草剂 氨基酸类、磺酰脲类、咪唑啉酮类、嘧啶并三唑类、三嗪类、酰胺类、脲类、氨基甲酸酯类、吡啶类、苯氧乙酸类、 二硝基苯胺类、芳氧苯氧丙酸酯类、二苯醚类、环己二酮类、羟基苯腈类、哒嗪类、其他结构类 杀虫剂 有机磷类、拟除虫菊酯类、氨基甲酸酯类、烟碱类、杀螨剂类、天然产物类、苯甲酰脲类、其他昆虫生长调节剂类、 有机氯类、其他结构类 杀菌剂 三唑类、其他唑类、其他甾醇抑制剂类、吗啉类、二硫代氨基甲酸酯类、无机类、酞酰亚胺及苯腈类、其他多作用 位点类、甲氧基丙烯酸酯类、苯并咪唑类、苯酰胺类、二甲酰脲类、酰胺类、嘧啶胺类、其他结构类 其他

22、植物生长调节剂、熏蒸剂 数据来源：公司公告，西南证券整理 2.1 全球农药市场规模持续扩大，品种不断增加全球农药市场规模持续扩大，品种不断增加 虽然全球范围内各国政府都在积极推动国家的经济结构调整，但是以农业为主的第一产 业的发展是其余产业发展的重要支撑和动力保障。而农药作为农业生产过程中提高生产效 率、增加产量的重要保障，其总体销售规模表现为五年为一个周期。现阶段，全球农药发展 正处在发展上升期。 0 0.5 1 1.5 2 2.5 3 3.5 4 4.5 0 1000 2000 3000 4000 5000 6000 7000 8000 9000 10000 201720182019 研发

23、支出（万元）研发费用占比（%，右轴） 湖南海利（湖南海利（600731）2020 年三季报点评年三季报点评 请务必阅读正文后的重要声明部分 6 图图 13：2001-2018 年全球农药市场发展变动情况年全球农药市场发展变动情况 数据来源：Phillips McDougall，西南证券整理 2001 年至 2018 年，全球农药市场规模不断扩大，从 257.6 亿美元增长至 651 亿美元， 整体呈现增长趋势。根据种子与农药咨询公司 Phillips McDougall 统计，2018 年全球植物保 护市场销售额为 575.6 亿美元，同比增长了 6%；非农作物用农药市场达到 73.1 亿美元

24、，同 比增长了 3.1%；整体市场达到 651 亿美元，同比增长为 5.6%，预计未来全球农药市场将保 持 3%的增速发展。 图图 14：2020 年，预计农药需求仍将保持增长年，预计农药需求仍将保持增长 数据来源：西南证券 由于全球极端天气影响，加之病虫害持续出现，从长周期角度来看，全球农药市场的规 模持续增加。2019-2020 年，草地贪夜蛾和蝗灾增加了部分杀虫剂的需求，同时，由于贸易 战缓解叠加国内生猪存栏量回升，全球粮食价格逐步回暖，预计 2020 年农药市场整体增速 可期。 0 100 200 300 400 500 600 700 全球农药市场规模（亿美元） 湖南海利（湖南海利（

25、600731）2020 年三季报点评年三季报点评 请务必阅读正文后的重要声明部分 7 若按类别划分的全球作物保护市场，除草剂市场仍然占据主导，杀菌剂市场地位近几年 更加稳固，占据第二的位置。 图图 15：按类别划分的作物保护市场情况：按类别划分的作物保护市场情况 数据来源：Phillips McDougall，西南证券整理 2.2 国内农药行业未来集中度有提升的趋势国内农药行业未来集中度有提升的趋势 2017 年，新的农药管理条例（修订草案） 正式实施；同年 8 月， 农药登记管理办 法（草案） 等 5 个农药管理条例配套规章开始实施。这些条例的实施将明显提升行业 门槛，有利于提升行业的集中度

26、，头部化趋势越发明显。 表表 3：新版农药管理条例新增与变更的内容：新版农药管理条例新增与变更的内容 新增新增/变更变更 新版农药管理条例新版农药管理条例 变更 农药生产许可证为 5 年，有效期届满，向农业主管部门申请延续 新增 农药企业原材料进货记录和销售记录应当保存 2 年以上 新增 农药标签应当标注可追溯电子信息码等内容 新增 不得擅自改变标签内容，限制使用农药的标签还应当标注“限制使用” 新增 境外企业不得直接在中国销售农药 新增 农药经营者应当建立采购台账和销售台账并保存 2 年以上 新增 农药经营者不得加工分装农药，不得添加任何物质 新增 有农药、植保、农学等专业中专以上学历或专业

27、培训机构 56 学时以上经历的人员 新增 不少于 30 平米经营场所，不少于 50 平米仓储场所 新增 经营者有可追溯电子信息码扫描设备和记载台账的计算机管理系统 新增 委托未取得农药生产许可证的受托人加工、分装农药，对委托人和受托人均按规定处罚 数据来源：公司公告，西南证券整理 据中国农药工业协会统计，2017 年我国农药行业前百强企业总销售额为 1542.6 亿元， 同比增长 40.4%（由于安道麦纳入沙隆达统计口径） ，增幅比 2016 年高出 34.6 个百分点； 百强企业入围门槛上升至 3.9 亿元，较 2016 年增加 0.8 亿元，增幅达 27.9%。前十强企业 销售总额达 61

28、0.5 亿元，同比大幅增长 90.8%，增幅远超百强企业整体，其销售总额占百强 企业销售总额的近 40%;前十强企业的入围门槛上升到 30 亿元，再上新台阶。农药协会常务 43% 28% 25% 4% 除草剂杀菌剂杀虫剂其他 湖南海利（湖南海利（600731）2020 年三季报点评年三季报点评 请务必阅读正文后的重要声明部分 8 副会长兼秘书长李钟华分析指出，百强企业的整体实力不断增强，入围门槛逐年提高。 首先， 由于 2017 年安全环保监管力度加大，前期在安全环保方面投入较大的企业都收获了红利。 其次，行业兼并重组的成果初显。最后，国际化成效开始显现，如山东潍坊润丰化工不断开 拓国际市场，

29、在全球范围内自主登记，带动了销售额的快速增长。 农药工业“十三五”发展规划提出，到 2020 年，农药原药企业数量减少 30%，国 内排名前 20 位的农药企业集团的销售额占总销售额 70以上，培育 2-3 家销售额超过 100 亿元的大型企业。从 2017 年的百强榜单来看，预期目标是有可能实现的。 我们预计农药行业集中度提升是大趋势。 2.3 国内农药产量收缩，高毒农药管控日趋严格国内农药产量收缩，高毒农药管控日趋严格 在经过 2014-2015 年一个短暂的产能高峰之后，近几年，经过多轮环保督察，大批污染 企业关停整顿，中国国内农药生产快速下降。农药产量与峰值相比在短短几年之间内下跌近

30、一半，回落到 10 年前的水平。 图图 16：国内农药产量（单位：万吨）：国内农药产量（单位：万吨） 数据来源：wind，西南证券整理 为保障农产品质量安全、人畜安全和环境安全，农业农村部近年来不断推进高毒农药禁 限用，采取了一系列禁限用管理措施。新农药管理条例出台后，现有高毒农药的使用、 经营更是进一步趋严，实现了从生产、流通到使用的全程监管。 国内高毒农药有序退市，为低毒、高效新品种腾出市场空间。未来数年内，农业农村部 已经确定禁用时限的产品如下列表所示，其中有不少有机磷农药被禁用。目前国内农化市场 氨基甲酸酯类、拟除虫菊酯类农药的使用同比去年也下降不少，而矿物油、炔螨特、唑螨酯， 四螨嗪

31、，阿维菌素，茚虫威等老产品因为抗药性下降而重新成为市场上的热品。 湖南海利（湖南海利（600731）2020 年三季报点评年三季报点评 请务必阅读正文后的重要声明部分 9 表表 4：高毒农药被禁用：高毒农药被禁用 时间时间 事件事件 2018 年 7 月 1 日起 撤销所有硫丹产品的农药登记证 2018 年 10 月 1 日起 全面禁止三氯杀螨醇销售和使用 2018 年 10 月 1 日起 禁止氟苯虫酰胺在水稻作物的使用 2018 年 10 月 1 日起 禁止克百威、甲拌磷、甲基异柳磷在甘蔗作物上使用 2018 年 10 月 1 日起 禁止销售、使用其他包装的磷化铝产品 2019 你那 1 月

32、 1 日起 禁止溴甲烷、硫丹在农业生产上的使用 2019 年 3 月 26 日起 禁止含氟虫胺产品的销售和使用 2019 年 3 月 27 日起 禁止所有硫丹产品在农业上的使用 2020 年 10 月 1 日起 禁止含甲拌磷、涕灭威、水胺硫磷产品在境内的销售和使用 2023 年 10 月 1 日起 撤销甲拌磷、涕灭威、水胺硫磷原药的生产许可证，禁止含甲拌磷、涕灭威、水胺硫磷产品的生产 数据来源：世界农化网，西南证券整理 2.4 氨基甲酸酯类农药高毒品种被低毒品种替代氨基甲酸酯类农药高毒品种被低毒品种替代 杀虫剂的发展先后经历了有机氯、有机磷、氨基甲酸酯类、拟除虫菊酯类和新烟碱类五 大阶段。目前

33、，有机磷和氨基甲酸酯类杀虫剂正快速萎缩。拟除虫菊酯类、沙蚕毒素类杀虫 剂虽仍被关注，但未来将逐步被淘汰。新烟碱类、苯甲酰脲类、酰肼类、嘧啶胺类、大环内 酯类、杂环类、双酰胺类等杀虫剂正在逐渐壮大。 图图 17：全球各大类杀虫剂的变迁情况：全球各大类杀虫剂的变迁情况 数据来源：wind，西南证券整理 根据 Phillips McDougall 公司的统计数据，2014 年全球杀虫剂市场销售额 186.19 亿美 元，氨基甲酸酯类杀虫剂的市场占有率达到 10%，是第四大杀虫剂品种。 湖南海利（湖南海利（600731）2020 年三季报点评年三季报点评 请务必阅读正文后的重要声明部分 10 图图 1

34、8：杀虫剂市场空间分布：杀虫剂市场空间分布 数据来源：wind，西南证券整理 氨基甲酸酯类杀虫剂是生物源的仿生杀虫剂，其用于农业上共有 17 个品种，第一个上 市的品种是 1956 年的甲萘威，由于新烟碱类杀虫剂的崛起，近十五年以来，氨基甲酸酯类 杀虫剂的市场占有率已经跌出杀虫剂前三位，市场规模稳定在 10 亿美元左右。 氨基甲酸酯类杀虫剂中高毒品种为克百威、灭多威、滴灭威等，在我国已经限制使用。 未来，氨基甲酸酯类杀虫剂市场的空间将会留给茚虫威、硫双威等高效低毒新品种。未来，氨基甲酸酯类杀虫剂市场的空间将会留给茚虫威、硫双威等高效低毒新品种。湖南海 利 2006 年就与拜耳公司建立贸易关系，

35、2015 年双方签署硫双威项目合作备忘录，进入战略 合作阶段，湖南海利在全资子公司常德农化的 4000 吨硫双威产能这几年就抢占了原来高毒 农药的市场，公司在氨基甲酸酯类杀虫剂的市场份额进一步提升。 图图 19：硫双威的化学式：硫双威的化学式 数据来源：wind，西南证券整理 新烟碱类 18% 有机磷类 15% 拟除虫菊酯类 17% 氨基甲酸 酯类 10% 有机氯类 1% 其他类 39% 湖南海利（湖南海利（600731）2020 年三季报点评年三季报点评 请务必阅读正文后的重要声明部分 11 3 公司仍处于增长期，核心产品价格稳步增长公司仍处于增长期，核心产品价格稳步增长 公司目前仍处于增长

36、期，一方面，常德基地和贵溪新区项目将于 2020-2021 年有新产能 逐步贡献业绩，另外，宁夏基地在未来也将是公司下一步项目建设的主战区，公司计划将海 利贵溪原有主要产品线逐步转移至海利宁夏进行生产，包括甲萘威、灭多威、甲基硫菌灵、 仲丁威和异丙威，目前，海利宁夏已在当地工业和信息化局完成了企业投资项目备案，安评 环评等前期准备工作正在稳步推进。 2014 年 4 月， 常德基地开始建设杂环农药及其中间体产业化基地建设项目 （一期工程） ， 计划投资 14905 万元，建设 4000 吨/年硫双灭多威，目前该装置已经达产。 2015年 10月， 常德基地计划建设杂环农药及其中间体产业化基地建

37、设项目 （二期工程） ， 计划投资 27702 万元，建设 800 吨噻虫嗪、1200 吨噻虫胺、2000 吨中间体 2-氯-5-氯甲 基噻唑、1000 吨邻羟基苯甲腈。目前邻羟基苯甲腈已经建成，处于调试状态，其他装置还 在工艺优化、定型阶段。2020 年-2021 年，预计公司 1000 吨邻羟基苯甲腈产能将会逐步开 始贡献收入和业绩。邻羟基苯甲腈为嘧菌酯的中间体，嘧菌酯是全球最大的杀菌剂产品，对 中间体的需求量较大。 2016 年 3 月，公司启动环境友好型农药生产装置建设项目，计划投资 4.165 亿元，建 设原药 100 吨硫氟肟醚，100 吨氯溴虫腈，200 吨噁虫威，1000 吨呋

38、虫胺，500 吨吡唑嘧菌 酯，2000 吨丁硫克百威，200 吨乙嘧酚以及 1500 吨悬浮剂，1000 吨水分散粒剂（可湿性 粉剂） ， 5000 吨颗粒剂以及配套设施。 相关项目目前尚未有实质性推进， 可能存在变更可能。 2020 年 1 月，公司公告，将投资 4.8 亿元用于建设海利贵溪化工农药有限公司新区生 产装置建设项目，在贵溪市硫磷化工基地建设 3500 吨/年邻仲丁基苯酚，1500 吨/年邻异丙 基苯酚，3000 吨/年丁硫克百威，1000 吨/年 4-TBC 生产装置及配套公用工程和设施，这些 产能原为公司株洲基地的产能，公司具有较强的生产建设经验，预计新产能的建设和投产将 会

39、较为顺利。 表表 5：截至：截至 2020 年上半年，公司重要在建工程项目情况年上半年，公司重要在建工程项目情况 项目名称项目名称 预算（亿元）预算（亿元） 攻宠累积投入预算比例（攻宠累积投入预算比例（%） 工程累积投入占预算比例（工程累积投入占预算比例（%） 杂环农药及其中间体产业化基地项目 4.26 78.52 90 贵溪公司新区建设项目 4.84 8.4 20 数据来源：公司公告，西南证券整理 根据公司披露的经营数据，公司的六大主要产品的价格近四年均处于持续上涨阶段，这 主要还是由于公司目前所处的行业已经停止了产能的扩张，其他企业未见新增产能，部分企 业由于环保等因素导致行业整体供给出现

40、了收缩。预计未来行业的整体仍然处于供不应求的 情况，公司相关产品价格有望高位运行。 湖南海利（湖南海利（600731）2020 年三季报点评年三季报点评 请务必阅读正文后的重要声明部分 12 图图 20：公司产品价格持续上涨（单位：万元）：公司产品价格持续上涨（单位：万元） 数据来源：公司公告，西南证券整理 4 盈利预测盈利预测与估值与估值 关键假设：关键假设： 假设 1：公司邻羟基苯甲腈产品 2020 年底投产，2021 年开始贡献业绩； 假设 2：贵溪新区项目 2021 年开始逐步投产； 假设 3：2020-2022 年，公司甲基异氰酸酯类产品销量 7000 吨、7200 吨、7400 吨

41、， 杂环类系列产品销量 3200 吨、3500 吨、3800 吨。 基于以上假设，我们预测公司 2020-2022 年分业务收入成本如下表： 表表 6：分业务收入及毛利率：分业务收入及毛利率 单位：百万元单位：百万元 2019A 2020E 2021E 2022E 合计 收入 2148.69 2152.00 2294.60 2437.40 增速 32.0% 0.2% 6.6% 6.2% 成本 1568.52 1426.81 1509.52 1592.34 毛利率 27.0% 33.7% 34.2% 34.7% 农药 收入 1,701.03 1702.00 1844.60 1987.40 增速

42、32.9% 0.1% 8.4% 7.7% 成本 1,131.07 987.16 1069.87 1152.69 毛利率 33.5% 42.0% 42.0% 42.0% 其他 收入 447.67 450.00 450.00 450.00 增速 28.6% 0.5% 0.0% 0.0% 成本 437.45 439.65 439.65 439.65 毛利率 2.3% 2.3% 2.3% 2.3% 数据来源：公司公告，西南证券 0 2 4 6 8 10 12 14 16 18 20019 克百威残杀威嘧啶醇灭多威甲萘威硫双威 湖南海利（湖南海利（600731）2020 年三季报点

43、评年三季报点评 请务必阅读正文后的重要声明部分 13 预计公司 2020-2022 年 EPS 为 0.72 元、0.80 元、0.88 元，我们选取农药行业龙头扬 农化工和利尔化学作为公司的可比公司，给予公司 2020 年 20 倍的估值水平，目标价 14.4 元，首次覆盖，给予“买入”评级。 表表 7：可比：可比公司估值表公司估值表 代码代码 简称简称 股价（元）股价（元） 每股收益（元）每股收益（元） 市盈率市盈率 19A 20E 21E 22E 19A 20E 21E 22E 002258.SZ 利尔化学 19.38 1.10 0.59 0.81 1.06 17 33 24 18 60

44、0486.SH 扬农化工 87.70 2.89 3.84 4.32 5.19 30 23 20 17 可比公司均值 24 22 22 18 数据来源：wind，西南证券整理 5 风险提示风险提示 原材料价格或大幅波动、下游需求不达预期，产品被禁用风险，项目达产时间低于预期 风险。 湖南海利（湖南海利（600731）2020 年三季报点评年三季报点评 请务必阅读正文后的重要声明部分 14 附表：财务预测与估值附表：财务预测与估值 利润表（百万元）利润表（百万元） 2019A 2020E 2021E 2022E 现金流量表（百万元）现金流量表（百万元） 2019A 2020E 2021E 2022

45、E 营业收入 2148.69 2152.00 2294.60 2437.40 净利润 110.67 279.10 310.24 341.48 营业成本 1568.52 1426.81 1509.52 1592.34 折旧与摊销 115.67 71.88 81.88 89.48 营业税金及附加 8.48 11.51 11.02 16.82 财务费用 22.03 38.13 38.19 32.17 销售费用 65.28 60.26 61.95 63.37 资产减值损失 -110.54 0.00 0.00 0.00 管理费用 116.17 258.24 275.35 292.49 经营营运资本变动

46、-98.47 -601.67 88.22 22.06 财务费用 22.03 38.13 38.19 32.17 其他 161.08 -7.91 -80.35 33.01 资产减值损失 -110.54 0.00 0.00 0.00 经营活动现金流净额经营活动现金流净额 200.43 -220.47 438.18 518.19 投资收益 2.86 5.00 5.00 5.00 资本支出 47.07 -120.00 -120.00 -120.00 公允价值变动损益 0.15 0.08 0.09 0.10 其他 -114.72 5.08 5.09 5.10 其他经营损益 0.00 0.00 0.00

47、0.00 投资活动现金流净额投资活动现金流净额 -67.65 -114.92 -114.91 -114.90 营业利润营业利润 171.00 362.14 403.66 445.31 短期借款 -20.00 114.44 -219.83 -192.10 其他非经营损益 -12.79 10.00 10.00 10.00 长期借款 -2.00 0.00 0.00 0.00 利润总额利润总额 158.21 372.14 413.66 455.31 股权融资 0.00 0.00 0.00 0.00 所得税 47.54 93.03 103.41 113.83 支付股利 0.00 -20.22 -50.9

48、8 -56.67 净利润 110.67 279.10 310.24 341.48 其他 -81.78 -47.52 -38.19 -32.17 少数股东损益 9.59 24.18 26.88 29.58 筹资活动现金流净额筹资活动现金流净额 -103.78 46.70 -309.00 -280.95 归 属 母 公 司 股 东 净 利 润 101.08 254.92 283.36 311.90 现金流量净额现金流量净额 29.00 -288.69 14.26 122.34 资产负债表（百万元）资产负债表（百万元） 2019A 2020E 2021E 2022E 财务分析指标财务分析指标 2019A 2020E 2021E 2022E 货币资金 503.89 215.20 229.46 351.80 成长能力成长能力 应收和预付款项 404.75 1097.78 1006.11 985.08 销售收入增长率 32.00% 0.15% 6.63% 6.22% 存货 328.84 294.72 391.55 375.04 营业利润增长率 38.67