1、 公司公司报告报告 | 首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1 西山煤电西山煤电（000983） 证券证券研究报告研究报告 2020 年年 10 月月 28 日日 投资投资评级评级 行业行业 采掘/煤炭开采 6 个月评级个月评级 买入（首次评级） 当前当前价格价格 4.69 元 目标目标价格价格 7.50 元 基本基本数据数据 A 股总股本(百万股) 4,096.56 流通A 股股本(百万股) 4,096.56 A 股总市值(百万元) 19,212.87 流通A 股市值(百万元) 19,212.85 每股净资产(元) 5.42 资产负债率(%) 61.81 一年内

2、最高/最低(元) 6.26/3.66 作者作者 彭鑫彭鑫 分析师 SAC 执业证书编号：S02 资料来源：贝格数据 相关报告相关报告 1 西山煤电-年报点评报告:分红大超 预期， 坚定看好国改标的 2019-04-24 2 西山煤电-公司点评:三大费用率齐 降，中报业绩靓丽 2018-07-31 3 西山煤电-年报点评报告:产能置换 促进 18 年产量增长，集团全面混改启 动 2018-04-24 股价股价走势走势 炼焦煤龙头企业，未来成长可期炼焦煤龙头企业，未来成长可期 1. 行业供需平衡，炼焦煤价有望保持稳定行业供需平衡，炼焦煤价有望保持稳定 供给方面，我国炼焦煤储量

3、远低于动力煤，仅占总储量的 26%。其中，优 质炼焦煤占比 9.56%，炼焦煤结构性矛盾突出。随着我国去产能政策的持 续，以及加大对进口煤政策的管控，预计未来炼焦煤供应增长有限。需求 方面，由于炼焦煤消费结构单一，受焦炭产量影响较大。而钢企高炉大型 化对焦炭质量提出更高的要求，从而加大了优质主焦煤的需求量。随着我 国经济的持续发展，未来固定资产投资的增长将会带动炼焦煤下游的需求 量，从而提升炼焦煤的消费量。供给有限，需求小幅增长，我们预计炼焦 煤价有望保持稳定。 2. 山西国改受益标的，深化炼焦煤主业发展山西国改受益标的，深化炼焦煤主业发展 公司业绩持续增长，煤炭仍是盈利关键。公司业绩持续增长

4、，煤炭仍是盈利关键。公司拥有“煤电焦”三大业务板 块，营收占比 92.28%。煤炭板块为公司盈利的关键，营收占比为 51.17%， 毛利占比为 93.62%。而公司焦化和电力板块对公司业绩贡献较小，两者合 计营收占比 41.11%，但毛利仅占比 6.38%。如能更加聚焦焦煤主业，公司 业绩将会更好。 炼焦煤资源丰富，竞争优势明显。炼焦煤资源丰富，竞争优势明显。公司位于山西焦煤主产地，炼焦煤资源 优质，储量丰富，是大型炉焦用煤的理想原料。公司精煤洗出率为 41%， 位列同行业上市公司前列。 截至 2020 年 3 月， 公司拥有煤炭资源储量 40.4 亿吨，可采储量 21.05 亿吨，原煤核定产

5、能为 3260 万吨/年。在盈利能力 方面，公司吨煤成本为 279 元/吨，售价为 670 元/吨，均领先与行业平均 水平。并且，随着控股股东深化炼焦煤长协合作，公司盈利稳定性有望进 一步提升。 山西国改受益标的，公司未来成长性强。山西国改受益标的，公司未来成长性强。2020 年以来，山西省煤炭企业整 合加速。由以前的“大而不强”的局面，形成了目前的“4 大”的格局。 公司控股股东吸收合并山煤集团后，新焦煤集团将成为山西省主营焦煤的 集团。而公司作为集团旗下核心煤炭资源整合平台，未来集团资源支持力 度的加大有望进一步提升公司成长性。 我们预计公司 20/21/22 年净利润为 16.30/16

6、.75/18.00 亿元，对应 PE 为 11.79/11.47/10.67。给予公司目标价 7.50 元/股，首次给予“买入”评级。 风险风险提示提示：经济发展不及预期；集团支持不及预期；煤价下跌不及预期 财务数据和估值财务数据和估值 2018 2019 2020E 2021E 2022E 营业收入(百万元) 32,271.01 32,954.73 31,097.26 33,482.83 33,669.59 增长率(%) 12.62 2.12 (5.64) 7.67 0.56 EBITDA(百万元) 6,563.23 7,555.35 5,334.39 5,506.97 5,773.44 净

7、利润(百万元) 1,802.42 1,710.22 1,629.82 1,675.48 1,800.04 增长率(%) 14.87 (5.12) (4.70) 2.80 7.43 EPS(元/股) 0.44 0.42 0.40 0.41 0.44 市盈率(P/E) 10.66 11.23 11.79 11.47 10.67 市净率(P/B) 0.97 0.94 0.88 0.84 0.79 市销率(P/S) 0.60 0.58 0.62 0.57 0.57 EV/EBITDA 5.00 4.19 6.23 5.77 5.87 资料来源：wind，天风证券研究所 -21% -15% -9% -3

8、% 3% 9% 15% 21% -022020-06 西山煤电煤炭开采 沪深300 公司报告公司报告 | | 首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 2 内容目录内容目录 1. 供给：去产能供给：去产能+进口煤管控，行业供给增长有限进口煤管控，行业供给增长有限 . 4 1.1. 中国炼焦煤占世界的 23%，但优质炼焦煤缺乏 . 4 1.2. 去产能政策持续，进口煤政策缩紧，行业供给增长有限 . 5 2. 需求：经济发展有望带动需求小幅提升需求：经济发展有望带动需求小幅提升 . 6 2.1. 炼焦煤消费结构单一，受下游市场影响大 . 6 2.1.1

9、. 炼焦煤的用途单一，95%以上的焦煤用来冶炼焦炭 . 6 2.1.2. 焦炭的第一消费大户是钢铁行业，且对焦炭质量要求愈来愈高 . 7 2.2. 在国内经济持续增长的情况下，固定资产投资加大支撑炼焦煤需求 . 8 2.2.1. 积极的财政政策促进经济发展，提升炼焦煤下游产业需求 . 8 2.2.2. 固定资产投资增加将带动钢铁消费，支撑焦煤需求 . 9 3. 公司介绍公司介绍 . 9 4. 山西国改受益标的，深化炼焦煤主业发展山西国改受益标的，深化炼焦煤主业发展 . 10 4.1. 公司业绩持续增长，煤炭仍是盈利关键 . 10 4.2. 炼焦煤资源丰富，竞争优势明显 . 12 4.3. 山西

10、国改受益标的，公司未来成长性强 . 16 5. 盈利预测盈利预测 . 17 6. 风险提示风险提示 . 18 6.1. 经济发展不及预期 . 18 6.2. 集团支持不及预期 . 19 6.3. 煤价下跌不及预期 . 19 图表目录图表目录 图 1：2019 年我国焦煤资源位居世界第二，仅次于俄罗斯 . 4 图 2：2019 年我国焦煤查明资源占比较低，优质煤占比更低 . 4 图 3：2015-2019 年我国炼焦煤产量呈现先降后增的 V 型走势 . 5 图 4：2014-2019 年我国焦煤进口量波动增长 . 5 图 5：2019 年我国焦煤进口主要来自蒙古和澳大利亚 . 6 图 6：201

11、4-2019 年我国焦煤进口量波动增长 . 6 图图 7：中国炼焦煤消费量与焦炭产量：中国炼焦煤消费量与焦炭产量 . 7 图图 8：焦炭下游消费结构图：焦炭下游消费结构图 . 8 图图 9：2010-2019 年我国生铁及粗钢产量年我国生铁及粗钢产量 . 8 图图 10：固定资产投资完成额累计同比和实际：固定资产投资完成额累计同比和实际 GDP 增速增速 . 9 图图 11：2010-2019 年西山煤电煤炭、电力、焦炭板块营业收入（亿元）年西山煤电煤炭、电力、焦炭板块营业收入（亿元） . 10 图图 12：2010-2019 年西山煤电煤炭、电力、焦炭板块毛利（亿元）与毛利率年西山煤电煤炭、

12、电力、焦炭板块毛利（亿元）与毛利率 . 10 图图 13： 2013-2019 年各公司焦炭单位售价比较（元年各公司焦炭单位售价比较（元/吨）吨） . 11 图 14：2013-2019 年各公司焦炭单位成本比较（元/吨）. 11 nMsPrQnNnQqRrOmOnQmMrO6McMaQpNqQpNnNeRoPqQkPmOwO7NqQwPuOnMpRxNmRvM 公司报告公司报告 | | 首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 3 图 15：2013-2019 年各公司电力单位售价比较（元/度）. 11 图 16：2013-2019 年各公司电力单位成本比较（元/度）

13、. 12 图图 17：山西炼焦煤在全国的储量情况占比图：山西炼焦煤在全国的储量情况占比图 . 12 图图 18：山西省内炼焦煤分布情况：山西省内炼焦煤分布情况 . 13 图图 19：2010-2019 年西山煤电煤炭产量（万吨）年西山煤电煤炭产量（万吨）. 13 图图 20： 2015-2019 年各公司精煤洗出率比较（年各公司精煤洗出率比较（%） . 14 图 21：2013-2019 年各公司吨煤成本比较（元） . 15 图 22：2013-2019 年各公司吨煤毛利比较（元） . 15 图 23：2013-2019 年各公司商品煤售价比较（元）. 15 表 1：2019 年我国已探明煤炭

14、储量排名第四 . 4 表 2：西山煤业股东结构 . 9 表 3：山西省煤炭企业整合过程 . 16 表 4：2020 年中国煤炭企业 10 强名单 . 16 表 5：焦煤集团矿井情况 . 17 表 6：业务收入分拆预测 . 18 表 7：可比公司估值数据对比（截至 2020 年 10 月 26 日） . 18 公司报告公司报告 | | 首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 4 1. 供给：去产能供给：去产能+进口煤管控，行业供给增长有限进口煤管控，行业供给增长有限 1.1. 中国炼焦煤占世界的中国炼焦煤占世界的 23%，但优质炼焦煤缺乏，但优质炼焦煤缺乏 我国煤炭储量

15、丰富，焦炭资源位居世界第二。我国煤炭储量丰富，焦炭资源位居世界第二。2019 年我国煤炭探明储量 1416 亿吨，占世 界总量的 13.2%，排名世界第四。其中，世界炼焦煤资源占世界煤炭资源总量的不足 10%， 我国焦煤资源储量占世界的 23%，仅次于俄罗斯。 表表 1：2019 年我国已探明煤炭储量排名第四年我国已探明煤炭储量排名第四 排名排名 国家国家 探明储量（亿吨）探明储量（亿吨） 占比：世界总量占比：世界总量 储采比（储采比（R/P） 1 美国 2495.37 23.30% 390.00 2 俄罗斯 1621.66 15.20% 369.00 3 澳大利亚 1490.79 13.90

16、% 294.00 4 中国 1415.95 13.20% 37.00 5 印度 1059.31 9.90% 140.00 6 印度尼西亚 398.91 3.70% 65.00 7 德国 359.00 3.40% 268.00 8 乌克兰 343.75 3.20% 1313.00 9 波兰 269.32 2.50% - 10 哈萨克斯坦 256.05 2.50% 222.00 资料来源：2020BP 世界能源统计年鉴 ，天风证券研究所 图图 1：2019 年我国焦煤资源位居世界第二，仅次于俄罗斯年我国焦煤资源位居世界第二，仅次于俄罗斯 资料来源：中国产业信息网，天风证券研究所 我国炼焦煤结构性矛

17、盾突出，优质焦煤占比较少。我国炼焦煤结构性矛盾突出，优质焦煤占比较少。炼焦煤属于中、高变质烟煤，在我国的 总体储量有限。2019 年我国炼焦煤储量仅占 26%，远低于动力煤储量。并且，炼焦煤的 主要煤种中焦煤与肥煤属于优质煤，而在我国的煤种中气煤(包括 1/3 焦)占查明储量的 12%，焦煤占 6%，瘦煤、贫瘦煤和肥煤、气肥煤各占 4%和 3%，即优质煤的探明储量仅 占 9%。由此可看出，我国炼焦煤资源储量存在结构分布不均衡，优质焦煤赋存较少、占 比较低，我国属于优质炼焦煤资源缺乏的国家。 图图 2：2019 年我国焦煤查明资源占比较低，优质煤占比更低年我国焦煤查明资源占比较低，优质煤占比更低

18、 41.0% 23.0% 17.0% 7.0% 2.0% 2.0% 2.0% 2.0% 2.7%0.1% 0.2%1.0% 俄罗斯 中国 美国 英国 波兰 澳大利亚 南非 印度 其他 加拿大 蒙古 哥伦比亚 公司报告公司报告 | | 首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 5 资料来源：中国产业信息网，Wind，天风证券研究所 1.2. 去产能政策持续，进口煤政策缩紧，行业供给增长有限去产能政策持续，进口煤政策缩紧，行业供给增长有限 从产能上来看，从产能上来看，2019 年产业转型升级迈出新步伐年产业转型升级迈出新步伐。2018 年，根据“十三五”能源规划， 未来焦煤

19、产能预计在 11.60-13.50 亿吨之间，以 40%的炼焦精煤洗出率计算，未来国内精 煤供应能力在 5 亿吨。截至 2018 年 12 月底，国内安全生产许可证等证照齐全的生产煤矿 3373 处，较去年减少 534 处，煤炭产能 35.3 亿吨/年，较去年增加 1.94 亿吨/年。 。 从产量上来看，从产量上来看，2015-2019 年炼焦煤产量呈现先降后增的年炼焦煤产量呈现先降后增的 V 形走势。形走势。2016 年以前，煤炭 市场产能严重过剩。在实行供给侧结构改革后，当年产能迅速下降，降幅 9.82%。从 2017 年至 2019 年，随着煤炭先进产能的不断释放，产量开始逐年回升。20

20、19 年，我国炼焦煤 总产量 4.705 亿吨，同比增长 8.19%。 图图 3：2015-2019 年我国炼焦煤产量呈现先降后增的年我国炼焦煤产量呈现先降后增的 V 型走势型走势 资料来源：Wind，天风证券研究所 在国内焦煤产量在不断增加的同时，我国还需向国外进口大量优质焦煤。在国内焦煤产量在不断增加的同时，我国还需向国外进口大量优质焦煤。2014-2019 年我 国炼焦煤进口数量呈波动上升趋势，2019 年中国炼焦煤进口数量 7466 万吨，同比增长 14.48%，且 2019 年进口炼焦煤占炼焦煤总供应量的 13.70%，较上年增长 0.792%。 图图 4：2014-2019 年我国

21、焦煤进口量波动增长年我国焦煤进口量波动增长 74% 12% 6% 4%3% 动力煤 气煤 焦煤 瘦煤、贫瘦煤 肥煤、气肥煤 -12.00% -10.00% -8.00% -6.00% -4.00% -2.00% 0.00% 2.00% 4.00% 6.00% 8.00% 10.00% 4.1 4.2 4.3 4.4 4.5 4.6 4.7 4.8 4.9 200182019 产量（亿吨）同比（%） 公司报告公司报告 | | 首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 6 资料来源：中国煤炭资源网，Wind，天风证券研究所 从来源国上来看，我国炼焦煤主

22、要来自蒙古、澳大利亚、俄罗斯三国。从来源国上来看，我国炼焦煤主要来自蒙古、澳大利亚、俄罗斯三国。其中蒙古国是我国 炼焦煤的主要进口国。 2019 年， 我国从蒙古国进口炼焦煤 3377 万吨， 同比增长 22.03%。 占比 45.24%。从澳大利亚进口的炼焦煤 3094 万吨，同比增长 7.89%，占比 41.44%。但 未来随着我国加大对进口煤政策的管控力度，我国炼焦煤进口将预计增长有限。 图图 5：2019 年我国焦煤进口主要来自蒙古和澳大利亚年我国焦煤进口主要来自蒙古和澳大利亚 资料来源：中国煤炭资源网，天风证券研究所 2. 需求：经济发展有望带动需求小幅提升需求：经济发展有望带动需求

23、小幅提升 2.1. 炼焦煤消费结构单一，受下游市场影响大炼焦煤消费结构单一，受下游市场影响大 2.1.1. 炼焦煤的用途单一，炼焦煤的用途单一，95%以上的焦煤用来冶炼焦炭以上的焦煤用来冶炼焦炭 炼焦煤主要用于炼制焦炭。炼焦煤主要用于炼制焦炭。焦煤生产位于煤焦钢产业链的最上游，煤矿生产出炼焦原煤之 后送入洗煤厂洗选，洗选出炼焦精煤，后经焦化厂高温干馏成焦炭，一般 1.35 吨左右的焦 煤才能炼 1 吨焦炭。2019 年，我国炼焦煤产量 4.7 亿吨，其中 95%用于冶炼焦炭，剩余部 分可以用作动力煤。 图图 6：2014-2019 年我国焦煤进口量波动增长年我国焦煤进口量波动增长 -30% -

24、20% -10% 0% 10% 20% 30% 0 1,000 2,000 3,000 4,000 5,000 6,000 7,000 8,000 2001720182019 总进口量（万吨）增速 45.24% 41.44% 7.29% 4.03% 0.44%1.56% 蒙古 澳大利亚 俄罗斯 加拿大 印度尼西亚 其他 公司报告公司报告 | | 首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 7 资料来源：卓创资讯，天风证券研究所 由于炼焦煤的消费结构比较单一，其需求也受下游焦化行业的影响较大。由于炼焦煤的消费结构比较单一，其需求也受下游焦化行业的影响较

25、大。2015 年以来， 受严格的环保限产政策影响，焦炭产量呈现下降态势，导致炼焦煤总消费量也整体呈现逐 年小幅下降态势， 其中 2017 年炼焦精煤总消费量降至 5.15 亿吨。 但 2018 年四季度以来， 禁止“一刀切”的政策要求使国内焦炭产量回暖，在 2019 年达到了 4.71 亿吨，同比增长 7.54%。同时，炼焦煤消费总量也达到了 5.47 亿吨，同比增长 7%。 图图 7：中国炼焦煤消费量与焦炭产量：中国炼焦煤消费量与焦炭产量 资料来源：Wind，天风证券研究所 2.1.2. 焦炭的第一消费大户是钢铁行业，且对焦炭质量要求愈来愈高焦炭的第一消费大户是钢铁行业，且对焦炭质量要求愈来

26、愈高 焦炭多用于炼铁， 是目前钢铁等行业的主要生产原料。焦炭多用于炼铁， 是目前钢铁等行业的主要生产原料。 焦炭的下游主要是金属冶炼和化工， 其中钢铁行业为第一消费大户，占比 86.7%。在钢铁行业中，焦炭主要作为热源、还原剂、 渗碳剂和疏松骨架，用于钢铁冶炼。2019 年我国生铁产量为 8.08 亿吨，同比增长 4.97%， 粗钢产量为 9.93 亿吨，同比增长 6.94%。 95% 5% 焦化行业其他行业 0 1 2 3 4 5 6 7 2000019 炼焦煤消费量（亿吨）焦炭产量（亿吨） 公司报告公司报告 | | 首次覆盖

27、报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 8 图图 8：焦炭下游消费结构图：焦炭下游消费结构图 资料来源：张恒、王训练： 我国焦煤资源供需形势及价格影响因素分析 ，天风证券研究所 图图 9：2010-2019 年我国生铁及粗钢产量年我国生铁及粗钢产量 资料来源：Wind，天风证券研究所 钢企高炉大型化对焦炭质量提出更高的要求，从而加大了优质主焦煤的需求量。钢企高炉大型化对焦炭质量提出更高的要求，从而加大了优质主焦煤的需求量。大型高炉 在能耗、成本和环保方面都具有显著优势，2005 年来，国内钢铁企业推进了高炉大型化 的战略，供给侧改革也加速了我国高炉大型化的发展进程。近十年来，

28、国内 4000m 级巨 型高炉发展较快，截至 2018 年，4000m 以上级高炉已超过 21 座。大型高炉所要求的原 燃料质量要比中小高炉高，随着高炉逐步大型化，钢企对焦炭质量的要求也不断提升。提 高焦炭质量的最好方法是提高炼焦的主焦煤配比，因此，未来对于主焦煤，尤其是优质主 焦煤的需求仍将增大。 2.2. 在国内经济持续增长的情况下，固定资产投资加大支撑炼焦煤需求在国内经济持续增长的情况下，固定资产投资加大支撑炼焦煤需求 2.2.1. 积极的财政政策促进经济发展，提升炼焦煤下游产业需求积极的财政政策促进经济发展，提升炼焦煤下游产业需求 “两新一重”促进国内大循环，经济持续向好发展，炼焦煤下

29、游产业需求有望增长。“两新一重”促进国内大循环，经济持续向好发展，炼焦煤下游产业需求有望增长。2020 年国务院政府工作报告中提出了 “积极的财政政策要更加积极有为” 和 “两新一重” 建设。 从总量上看，我国新增财政赤字和抗疫特别国债供给 2 万亿元，并且要新增减税降费 2.5 万亿元、新增地方政府专项债 1.6 万亿和铁路资金 1000 亿元。用共计 6.2 万亿元的政策支 持力度来充分带动投资和消费，促进内部大循环，刺激经济快速恢复至“疫前”水平。 86.7% 4.8% 3.0%5.5% 钢铁行业化工行业有色金属冶炼其他用途 -4% -2% 0% 2% 4% 6% 8% 10% 12%

30、14% 0 2 4 6 8 10 12 2000019 生铁产量（亿吨）粗钢产量（亿吨） 生铁产量同比粗钢产量同比 公司报告公司报告 | | 首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 9 “两新一重”建设，即加强新型基础设施建设，加强新型城镇化建设，加强交通、水利等 重大工程建设。今年政府工作报告提出，中央预算内投资安排 6000 亿元，重点支持既促 消费惠民生又调结构、增后劲的“两新一重”建设，其中新型城镇化建设提出要新开工改 造城镇老旧小区 3.9 万个；加强交通、水利等重大工程建设提出要增加国家铁路

31、建设资本 金 1000 亿元。宏观政策所带动的基建投资，将增大社会对于炼焦煤下游行业，尤其是钢 铁等产品的需求。 2.2.2. 固定资产投资增加将带动钢铁消费，支撑焦煤需求固定资产投资增加将带动钢铁消费，支撑焦煤需求 固定资产投资的增加有助于增加社会对于炼焦煤的需求。固定资产投资的增加有助于增加社会对于炼焦煤的需求。通过将我国固定资产投资完成额 增速与实际 GDP 的增速进行回归分析，我们发现两者相关系数相对较高，为 0.589（相关 系数为 1 表示完全相关） 。通过分析钢材消费量与我国第二产业 GDP，我们发现炼焦煤下 游钢铁需求与第二产业 GDP 相关系数为 0.947，二者间具有强相关

32、性。因此我们认为在国 内经济长期向好的情况下，固定资产投资的增长，可提升炼焦煤下游的焦炭、钢铁需求， 从而提升社会对于炼焦煤的需求。 图图 10：固定资产投资完成额累计同比和实际：固定资产投资完成额累计同比和实际 GDP 增速增速 资料来源：Wind，天风证券研究所 3. 公司介绍公司介绍 山西西山煤电股份有限公司（以下简称“公司”或“西山煤电” ）是对煤进行深加工，集 采煤，洗煤，炼焦，煤气加工，焦油加工等为一体的大型煤化工综合利用企业，是中国最 大的冶金焦生产和出口企业之一。也是全国最大的炼焦煤生产基地和国家首批循环经济试 点单位，其前身为西山矿务局，成立于 1956 年 1 月。公司于

33、2000 年 7 月 26 日在深圳证 券交易所上市，股票代码 000983。截至 2020 年 6 月，公司第一大股东为山西焦煤集团， 持股占比 54.4%。实际控制人为山西省国资委。 表表 2：西山煤业股东结构西山煤业股东结构 排名排名 股东名称股东名称 持股数量持股数量(股股) 占总股本比例占总股本比例 1 山西焦煤集团有限责任公司 2,228,479,641 54.40% 2 香港中央结算有限公司 105,111,969 2.57% 3 中国证券金融股份有限公司 65,753,305 1.61% 4 中央汇金资产管理有限责任公司 56,126,850 1.37% 5 上海宝钢国际经济贸

34、易有限公司 52,426,398 1.28% 6 李清生（境内自然人） 23,919,813 0.58% 7 潘秀琴（境内自然人） 20,248,485 0.49% 8 汇添富绝对收益定开混合 A 20,000,000 0.49% y = 3.3825x - 9.9393 R = 0.589 -40 -20 0 20 40 60 80 -10-505101520 固定资产投资完成额：累计同 比（%） GDP：不变价：当季同比（%） 公司报告公司报告 | | 首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 10 9 太原市杰森实业有限公司 19,962,280 0.49% 10

35、 太原西山劳动服务中心 14,650,610 0.36% 合计 2,606,679,351 63.64% 资料来源：公司公告，天风证券研究所 4. 山西国改受益标的，深化炼焦煤主业发展山西国改受益标的，深化炼焦煤主业发展 4.1. 公司业绩持续增长，煤炭仍是盈利关键公司业绩持续增长，煤炭仍是盈利关键 “煤电焦”三大业务板块，煤炭是公司盈利的关键。“煤电焦”三大业务板块，煤炭是公司盈利的关键。公司坚持“以煤为基，多元发展”战 略，打造“煤电材” 、 “煤焦化”两条循环经济产业链。2019 年，公司实现营业收入 329.55 亿元，同比增长 2.12%。其中煤炭业务占比为 51.17%，焦炭业务占比 23.91%，电力业务占 比17.20%。 公司实现毛利润105.06亿元， 同比增长2.44%。 其中煤炭毛利占比最高， 为93.62%。 2015 年以来，煤炭业务毛利率就持续稳定在 50%以上，2019 年为 58.33%，同比增长 2.72 个百分点。 图图 11：2010-2019 年西山煤电煤炭、电力、焦炭板块营业收入（亿元）年西山煤电煤炭、电力、焦炭板块营业收入（亿元） 资料来源：公司公告，天风证券研究所 图图 12：2010-2019 年西山煤电煤炭、电力、焦炭板块毛利（亿元）与