1、 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 Table_MainInfo 公司研究公司研究/造纸轻工造纸轻工/轻工制造轻工制造 证券研究报告 江山欧派江山欧派（603208）公司深度报告公司深度报告 2020 年 10 月 28 日 Table_InvestInfo 投资评级 优于大市 优于大市 首次首次 覆盖覆盖 股票数据股票数据 Table_StockInfo 10 月 27 日收盘价 （元） 113.69 52 周股价波动（元） 43.97-167.10 总股本/流通 A 股（百万股） 105/105 总市值/流通市值（百万元） 11944/11944 相关研究相关研究 集采叠加产能释放，

2、看好公司长期市场表现市场表现 Table_QuoteInfo -4.01% 63.99% 131.99% 199.99% 267.99% 2019/10 2020/1 2020/4 2020/7 江山欧派海通综指 沪深 300 对比 1M 2M 3M 绝对涨幅（%） -5.8 -14.3 -2.1 相对涨幅（%） -8.6 -13.6 -5.9 资料来源：海通证券研究所 Table_AuthorInfo 分析师:衣桢永 Tel:(021)23212208 Email: 证书:S0850517100004 分析师:赵洋 Tel:(021)23154126 Email: 证书:S085051710

3、0001 联系人:柳文韬 Tel:(021)23219389 Email: 受益精装浪潮，木门龙头扬帆起航受益精装浪潮，木门龙头扬帆起航 Table_Summary 投资要点：投资要点： 快速成长的木门工程龙头企业：快速成长的木门工程龙头企业：公司作为木门工程龙头，主要产品为实木复 合门、夹板模压门，近年来凭借自身稳固龙头地位以及受益精装房比例提升， 自 2019 年二季度开始业绩呈现加速提升的态势，并且在现有木门业务基础 上，不断向定制柜以及防火门领域延伸，未来成长潜力空间较大。 精装修带动工程业务成为木门市场新动力：精装修带动工程业务成为木门市场新动力：近年来在国家政策推动下住宅精 装修比

4、例持续上升，2019 年全国精装修商品住宅开盘规模达到 319 万套，渗 透率达到 32%。精装房工程业务要求木门企业具备及时批量供货能力，同时 账期较长，这有利于产能和实力较强的头部企业，将推动行业集中度的提升。 江山欧派在木门工程领域具有绝对优势：江山欧派在木门工程领域具有绝对优势：我们认为，公司相比其他工程业务 竞争对手，竞争优势主要在于产能和供应链优势、融资能力、成本优势以及 工程客户关系与服务经历，这有利于公司建立较好的客户粘性以及开拓新客 户。 销售端工程业务渠道是公司业绩的核心支撑：销售端工程业务渠道是公司业绩的核心支撑： 2016 年之后公司工程渠道开始 持续发力， 2019

5、年公司大宗业务同比增长 78%，占营收比例达到 83%，是 支撑公司业绩增长的核心业务。我们预计随着精装房市场规模的提升，公司 利用自身较强的综合竞争力，未来工程业务仍将保持快速增长态势。 盈利预测与评级：盈利预测与评级：公司作为国内木门行业领军企业，业绩常年保持高增速， 在木门主业工程业务强势发力的同时，还不断拓展产业链布局新产品。我们 预计公司 20-22 年归母净利润分别为 3.86 亿、5.29 亿和 6.66 亿元，同比增 长 47.8%、37.0%和 26.0%。目前股价对应 20 年 PE 为 30.9 倍，我们给予 公司 20 年 3640 倍 PE 估值，合理价值区间为 13

6、2.36 元147.07 元，给予 “优大于市”评级。 风险提示：风险提示：疫情影响持续发酵；房地产政策不确定性；市场竞争加剧。 主要财务数据及预测主要财务数据及预测 Table_FinanceInfo 2018 2019 2020E 2021E 2022E 营业收入(百万元) 1283 2027 3035 4222 5525 (+/-)YoY(%) 27.1% 58.0% 49.7% 39.1% 30.9% 净利润(百万元) 153 261 386 529 666 (+/-)YoY(%) 11.0% 71.1% 47.8% 37.0% 26.0% 全面摊薄 EPS(元) 1.45 2.49

7、3.68 5.04 6.34 毛利率(%) 32.7% 32.2% 30.7% 29.8% 29.1% 净资产收益率(%) 13.9% 19.9% 23.5% 26.0% 26.4% 资料来源：公司年报（2018-2019） ，海通证券研究所 备注：净利润为归属母公司所有者的净利润 公司研究江山欧派（603208）2 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 目目 录录 1. 江山欧派：木门行业领军企业 . 6 2. 木门行业：集中度有待提升，精装工程业务助推行业 . 8 2.1 木门行业集中度较低，区域竞争明显 . 8 2.2 精装修比例提高驱动木门工程业务增长 . 10 3. 江山欧派：工程

8、业务助力公司高速增长，产能品类双向提升 . 13 3.1 工程端：公司业绩增长的核心动力 . 13 3.2 零售端：经销商分层管理，深化下沉布局 . 17 3.3 生产端：产能持续扩张发力，进军多元化领域 . 18 4. 盈利预测 . 19 5. 风险提示 . 20 财务报表分析和预测 . 21 mNmRqRnNmRrQqPoMmRnNoR9PaOaQmOnNnPrRkPmNnNlOoMwP9PrRyRxNnQoNvPoNqO 公司研究江山欧派（603208）3 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图目录图目录 图 1 2014-2020H1 公司营收分类占比 . 6 图 2 2014-2

9、020H1 公司毛利分类占比 . 6 图 3 2014-2019 年公司主营收入分渠道占比 . 6 图 4 江山欧派发展历史. 7 图 5 公司收入增长情况. 7 图 6 公司归母净利润增长情况 . 7 图 7 公司 2013-2019 年木门产量（万套）. 8 图 8 公司股权结构 . 8 图 9 国内木门行业历年产值及同比增速 . 9 图 10 行业产值区域分布情况（2016） . 9 图 11 国内部分木门企业市占率情况（2017 年） . 10 图 12 北美室内门市占率情况（2015 年） . 10 图 13 精装修住宅开盘量（万套） . 11 图 14 精装房渗透率情况. 11 图

10、 15 世界各地区精装修渗透率情况（2019 年） . 11 图 16 不同城市精装修渗透率情况 . 12 图 17 地产商应付账款周转天数 . 12 图 18 国内房地产市场集中度情况（%） . 13 图 19 头部地产商全装修房比例（2017 年数据） . 13 图 20 江山欧派应收账款周转天数随大宗业务营收比例同步增长 . 13 图 21 大宗业务收入增长情况及增速 . 14 图 22 大宗业务占营收比例情况 . 14 图 23 工程端成长动力分析 . 14 图 24 公司上下游占用资金情况（亿元） . 15 图 25 公司经营性现金流情况（亿元） . 15 图 26 上市公司木门业务

11、毛利率情况 . 16 图 27 上市公司木门成本情况（元/套） . 16 图 28 全国住宅竣工与销售面积情况（亿平方米） . 17 图 29 公司主要地产商客户竣工面积同比增速 . 17 图 30 公司经销渠道收入增长情况及增速 . 17 公司研究江山欧派（603208）4 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图 31 公司“家立方”标准门店概念图 . 18 公司研究江山欧派（603208）5 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 表目录表目录 表 1 近年来国家级精装修推进政策 . 10 表 2 精装修住宅户内门市场测算 . 12 表 3 木门工程领域主要参与方 . 15 表 4 中

12、国房地产开发企业 500 强首选供应商.木门类排名 . 16 表 5 公司三类经销商区别 . 17 表 6 公司近年来已建成产能及在建产能情况（截至 2019 年末） . 19 表 7 江山欧派分渠道盈利预测 . 20 表 8 可比公司估值情况. 20 公司研究江山欧派（603208）6 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 1. 江山欧派江山欧派：木门行业领军企业木门行业领军企业 公司是国内公司是国内首家木门行业上市公司首家木门行业上市公司：公司是集研发、生产、销售、服务于一体 的专业木门制造企业， 门类产品线布局丰富。 公司目前主要产品为实木复合门、 夹板模压门，并逐步延伸到入户门、防火

13、门、柜类等新产品。 夹板模压门：夹板模压门：以实木做框架，两面用装饰板粘压在框架上，经热压加工制 成的装饰门，2019 年该业务收入和毛利占比达到 55%和 58%，是公司最 主要的利润来源。 实木复合门实木复合门：以木材、胶合材等为主要材料复合而成的实型体，以普通木 材做芯材，表面粘贴贵重木皮，做出仿实木门效果的复合门，2019 年该 业务收入和毛利占比达到 34%和 33%，是公司另一大主要产品。 柜类产品：柜类产品：定制柜类产品是公司为顺应全装修大客户一站式采购模式而新 进军的领域， 2017 年上市时公司募投 20.5 万套的定制柜类项目， 于 2018 年 12 月开始投产，2020

14、 上半年营收占比 7%。 图图1 2014-2020H1 公司公司营收分类占比营收分类占比 56% 69% 63% 60% 59% 55%56% 40% 28% 33% 37% 35% 34% 30% 3% 7% 4%4%4%3% 6% 8%7% 0% 20% 40% 60% 80% 100% 200020H1 模压门实木复合门柜类其他 资料来源：wind，海通证券研究所 图图2 2014-2020H1 公司公司毛利毛利分类占比分类占比 65% 77% 70% 66%65% 58%58% 31% 19% 27% 31% 30% 33% 30% 2%

15、5% 4%4%3%3%5% 7%7% 0% 20% 40% 60% 80% 100% 200020H1 模压门实木复合门柜类其他 资料来源：wind，海通证券研究所 大宗业务是公司核心业务大宗业务是公司核心业务：公司的主要销售模式包括零售业务（经销）和大宗 业务 （工程、 外贸、 出口） 。 在 2016 年以前， 公司主要收入来自经销渠道； 2016 年之后，随着精装修渗透率的提高和公司在工程业务领域的经营积累，公司工 程渠道开始发力，大宗业务成为公司最主要营收来源。 图图3 2014-2019 年公司年公司主营收入分渠道主营收入分渠道占比占比 6

16、7% 43%43% 29% 24% 11% 18% 28% 43% 18% 15% 10% 13% 71% 76% 89% 0% 20% 40% 60% 80% 100% 201420152016E201720182019 经销工程外贸出口大宗 资料来源：公司历年年报，公司招股说明书，海通证券研究所测算，2016 年数据由上半年估计得到 公司发展沿革：公司发展沿革：公司发展经历三个阶段，发展过程中专注主业，不断扩大规模 公司研究江山欧派（603208）7 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 生产能力，逐步成长为国内木门行业的龙头企业。 初创发展期初创发展期：2004 年创始人注册“欧派”商

17、标，2006 年 7 月公司前身江 山欧派门业有限公司设立，之后公司不断发展壮大，并于 2010 年首次获 得 PE 机构周原九鼎的股权投资。 体系建立体系建立期期：2011 年 9 月，公司正式改制为股份有限公司，并于 2012 年 与恒大签订战略合作协议，期间公司营收和净利润都实现了快速增长。 2015年公司成立子公司欧罗拉家居； 2016年公司莲华山欧派产业园开工， 总规划用地 500 多亩。 上市成熟上市成熟期期：2017 年 2 月公司在上交所上市，同年 2 月与恒大合作成立 河南恒大欧派，布局河南兰考基地；同年 10 月公司成立子公司花木匠家 居，并于 2018 年成立欧派进出口公

18、司，2019 年成立合资公司欧派工程材 料，2020 年通过增资控股了华飞安防，进军防火门领域。 图图4 江山欧派发展历史江山欧派发展历史 资料来源：公司官网，百度百科，公司招股说明书，公司招聘网站，公司拟对外投资并签订增资协议进展公告，海通证券研究所 木门木门行业的行业的稳健稳健成长成长优质优质企业：企业： 2012-2019年公司收入增长复合增长率29.1%， 归母净利润复合增长率为 30.7%，其中 2019 年公司收入及利润均实现大幅增 长，主要系工程大客户渠道强势发力所致。 图图5 公司公司收入增长情况收入增长情况 -10% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70

19、% 0 5 10 15 20 25 2000182019 2020H1 营业收入（亿元，左轴）同比增速（%，右轴） 资料来源：wind，海通证券研究所 图图6 公司归母净利润增长情况公司归母净利润增长情况 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 0.0 0.5 1.0 1.5 2.0 2.5 3.0 2000182019 2020H1 归母净利润（亿元，左轴）同比增速（%，右轴） 资料来源：wind，海通证券研究所 根据公司 2019 年报，公司年产实木复合门、夹板模压门分别达

20、到 54.9 万套和 公司研究江山欧派（603208）8 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 150.4 万套，在木门行业市场占有率不到 2%。目前，公司拥有多个生产基地， 包括淤头工业园、莲华山工业园、江山清湖花园岗生产基地、河南兰考生产基 地、重庆欧派生产基地（租赁） 。 图图7 公司公司 2013-2019 年木门产量（万套）年木门产量（万套） 资料来源：公司年报，公司招股说明书，海通证券研究所 股权结构相对稳定：股权结构相对稳定：创始人吴水根为公司实际控制人，直接持有公司 29.08% 股份，实控人妹夫、公司总经理王忠与实控人妹妹、公司副总经理吴水燕分别 持股 22.89%和 9.

21、90%， 与实控人持股合计持股 61.87%。 公司股权基本集中在 实控人家族手中，有利于提高公司决策效率及一致性。 图图8 公司股权结构公司股权结构 资料来源：wind，海通证券研究所，截至 2020 年半年报 2. 木门木门行业：集中行业：集中度有待提升度有待提升，精装工程业务助推行业精装工程业务助推行业 2.1 木门行业集中度木门行业集中度较低较低，区域竞争明显区域竞争明显 木门行业发展情况：木门行业发展情况：我国目前木门产量位居世界第一，同时也是世界上最大的 木门消费市场；2008-2019 年，全国木门行业总产值由 500 亿元增加至 1530 亿元，年化复合增长率达到 11.39%

22、。根据公司 2019 年报援引中国木门行业 发展白皮书预测， 2020-2022 年全国木门行业销售收入将分别达到 1799.6 亿元、1950.9 亿元和 2102.2 亿元。 公司研究江山欧派（603208）9 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图图9 国内国内木门行业历年产值及同比增速木门行业历年产值及同比增速 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 0 200 400 600 800 1000 1200 1400 1600 1800 200820092000019 木门产值（亿元，左轴）同比增速（%，右

23、轴） 资料来源：产业信息网，中华门窗网援引中国木材与木制品流通协会木门窗专业委员会，公司 2018/2019 年 报援引中国木材与木质品流通行业年鉴 ，公司 2020 半年报援引2019 年中国木门行业发展报告 ，海通 证券研究所 行业竞争格局分散，区域化特征明显：行业竞争格局分散，区域化特征明显：木门企业的生产经营大多属于定制化生 产，行业标准的制定滞后于行业发展的速度；目前木门行业内初步达到工厂化 生产木质门的企业约 6000 家，整个行业内区域性品牌比较多，尚未出现具有 明显竞争优势的全国性龙头企业。 区域化竞争特征明显区域化竞争特征明显：目前全国木门行业已形成了珠三角、长三角、东北 地

24、区、环渤海地区、西南地区和西北地区等六大生产基地，区域竞争格局 和产业集群特征明显。其中珠三角和长三角由于地区经济发达，距离市场 较近，进出口便捷等优势，是产值占比最大的两个区域。 图图10 行业产值区域分布情况（行业产值区域分布情况（2016） 资料来源：公司招股说明书援引中国林产工业协会中国木门行业现状及发展趋势 ，海通证券研究所 行业集中度仍有待提高：行业集中度仍有待提高：行业内最大的几家企业行业集中度不高，2019 年梦天、TATA、江山欧派等行业较大的 9 家公司市场占有率合计只有 7.64%。相比之下，2015 年北美木门行业前两大品牌商 Jeld-Wen 与 Masonite 北

25、美市场份额合计超过 70%，形成了寡头市场。随着市场竞争 的日益加剧，市场整合不可避免，我们认为核心竞争力较强的企业市场份 额仍有较大提升空间。 公司研究江山欧派（603208）10 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图图11 国内国内主要主要木门企业市占率情况（木门企业市占率情况（2019 年）年） 0.64% 2.67% 1.18% 0.39% 0.12% 0.75%0.72% 0.52% 0.65% 0.0% 0.5% 1.0% 1.5% 2.0% 2.5% 3.0% 梦天TATA （E） 江山欧 派 欧派家 居 索菲亚千川鑫迪美心华品 市占率 资料来源：wind，房天下援引乐居财

26、经，中华门窗网，腾讯家居，华品集 团官网，江山欧派 2020 半年报，海通证券研究所测算 注：TATA 数据为根据 2017 年数据推测计算得到 图图12 北美室内门市占率情况（北美室内门市占率情况（2015 年）年） 资料来源：产业信息网，海通证券研究所 2.2 精装修比例提高驱动木门工程业务增长精装修比例提高驱动木门工程业务增长 精装政策稳步推进，渗透率持续提高精装政策稳步推进，渗透率持续提高：我国住宅精装修起步较晚。2017 年住 建部发布建筑业发展“十三五”规划 ，明确要求到 2020 年我国新开工全装 修成品住宅面积达到 30%。近年来，住建部已陆续推出多项政策引导鼓励商品 住宅精装

27、修推进，住宅精装修比例也随之持续上升。 表表 1 近年来国家级精装修推进政策近年来国家级精装修推进政策 年份年份 部门部门 政策政策 1999 建设部 关于推进住宅产业现代化提高住宅质量的若干意见，首次提出一 次性装修概念。 2002 建设部 商品住宅装修一次到位实施细则，从装修一次到位的全过程实施 引导 2008 住建部 关于进一步加强住宅装饰装修管理的通知，要引导和鼓励新建商 品住宅一次装修到位或菜单式装修模式，逐步达到取消毛坯房 2011 住建部 建筑业发展“十二五”规划，提出鼓励和推动新建保障性住房和商 品住宅菜单式全装修交房 2017 住建部 建筑业发展“十三五”规划，明确要求到 2

28、020 年我国新开工全装修 成品住宅面积达到 30%。随后，各地积极响应规划要求，纷纷出台了 新建住宅实行精装修交付的地方政策。 2019 住建部 住宅项目规范（征求意见稿），明确要求城镇新建住宅建筑应全 装修交付。 资料来源：住建部，公司 2019 年报，海通证券研究所整理， 精装修精装修渗透率渗透率不断提高：不断提高： 2019 年全国精装修商品住宅开盘达到 319 万套， 规模增幅约 26%，据腾讯网援引奥维云网副总裁李影预计 2020 年全精装 市场规模增速在 20%-33%间。同时精装房渗透率不断提高，2019 年已达 到 32%，提前完成建筑业发展“十三五”规划提出的 2020 年

29、达到 30%的目标。 公司研究江山欧派（603208）11 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图图13 精装修住宅开盘量（万套）精装修住宅开盘量（万套） 115 158 253 319 380 0 50 100 150 200 250 300 350 400 450 200192020E 开盘量（万套） 资料来源：产业信息网，腾讯网援引奥维云网预测，海通证券研究所 图图14 精装房渗透率情况精装房渗透率情况 12.0% 20.0% 27.5% 32.0% 88.0% 80.0% 72.5% 68.0% 0% 20% 40% 60% 80% 100% 20162017

30、20182019 精装房渗透率（%）毛坯房渗透率（%） 资料来源：产业信息网，海通证券研究所 相比发达国家仍有差距，相比发达国家仍有差距，精装修精装修渗透率存在提升空间渗透率存在提升空间：目前发达国家的精 装比例较高，北美、欧洲、日本均在 80%以上。我国精装渗透率虽然近几 年增速明显，但相比于发达国家仍有差距，未来有较大提升空间。 图图15 世界各地区精装修渗透率情况（世界各地区精装修渗透率情况（2019 年）年） 32% 85% 90% 80% 0% 20% 40% 60% 80% 100% 中国日本欧洲北美 精装修渗透率 资料来源：智研咨询百家号，海通证券研究所 精装房相比毛坯房存在一定

31、优势，受到购房者和地产商的认可精装房相比毛坯房存在一定优势，受到购房者和地产商的认可：精装房相比于 毛坯房而言，对于购房者和地产商均存在一定优势，这也是国家、地产商、购 房者对精装房推进达成共识的基础。 减少减少购房者购房者装修成本，安全环保装修成本，安全环保：相比于传统毛坯房，精装房具有减少装 修噪音及建筑垃圾污染，保证房屋结构及消防安全的优势，并且对装修材 料的集中采购安装也能相对减少装修成本和工期；此外还减少了购房者的 装修时间精力成本，有效满足了一二线城市工薪族的需求。 补充补充地产商地产商现金流现金流：由于精装房价格相比毛坯房较高，对于购房者多付出 的溢价部分，地产商在收到现金后并不

32、会立刻付给装修材料供应商，而是 通过赊销拉长账期，这部分应付账款带来的现金流对于负债率较高的地产 商来说非常有利，因此精装房模式也受到了地产商的青睐。 公司研究江山欧派（603208）12 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图图16 不同城市不同城市精装修精装修渗透率情况渗透率情况（2018H1） 86% 50% 8% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 100% 一线城市二线城市三四线城市 精装修渗透率 资料来源：产业信息网，海通证券研究所 图图17 地产商应付账款周转天数地产商应付账款周转天数（天）（天） 0 100 200 300 400

33、500 600 200182019 中国恒大 万科A 碧桂园 保利地产 资料来源：wind，海通证券研究所 注：恒大及万科计算时包含应付账款和应付票据 定量测算定量测算根据我们测算，2020-2021 年木门精装房住宅户内市场规模分别 87 亿、101 亿。 假设条件： （1）2020-2021 年商品住宅竣工面积分别 2.2%、1.5%， （2） 20-21 年精装房渗透率分别提升 4%、3%，（3）户内门均价以江山欧派 平均价格推算，未来每年上涨 6%。 表表 2 精装修住宅户内门市场测算精装修住宅户内门市场测算 2017 2018 2019 2020E 2021E

34、商品住宅竣工面商品住宅竣工面 积（万平方米）积（万平方米） 71815 66016 68011 69507 70550 YOY 5.3% -8.1% 3.0% 2.2% 1.5% 商品住宅竣工套商品住宅竣工套 数（万套）数（万套） 718 660 680 695 705 精装修渗透率精装修渗透率 20.0% 27.5% 32.0% 36.0% 39.0% 精装修商品住宅精装修商品住宅 套数（万套）套数（万套） 144 182 218 250 275 精装修户内门数精装修户内门数 （万扇）（万扇） 575 726 871 1001 1101 户内门均价（元）户内门均价（元） 712.9 741.

35、6 816.1 865.1 917.0 市场规模（亿元）市场规模（亿元） 41.0 53.9 71.0 86.6 100.9 YOY 31.5% 31.9% 21.9% 16.6% 资料来源：国家统计局，公司历年年报，产业信息网，海通证券研究所测算， 木门工装业务发展将加速行业集中度的提升木门工装业务发展将加速行业集中度的提升：随着精装修渗透率的提高，木门 企业对地产商直接供货的工装业务市场规模快速扩张。由于下游地产行业本身 集中度的提升，叠加头部木门企业在工装业务领域的优势，我们预计木门行业 竞争格局将加速集中化。 地产行业集中度持续提升地产行业集中度持续提升：由于国内房地产调控政策和竞争加剧，房地产 市场在近十年呈现集中度上行态势，2010-2019 年 TOP5 房企集中度由 6.5%上升到 18%，TOP30 房企集中度由 16.5%上升到 43.8%。精装渗透 率的提升将装修建材需求的渠道入口逐渐交到地产商手中，地产行业集中 公司研究江山欧派（603208）13 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 度提升则将这部分需求向头部集中。 头部头部地产公司地产公司主导工装业务渠道主导工装业务渠道： 近年来地产开发商项目的精装修住宅比 例持续上升，目前一些大型地产商中，万科精装修比例