1、 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 证券研究报告 | 首次覆盖报告 2020 年 10 月 29 日 金域医学金域医学（603882.SH） 进入快速发展期的进入快速发展期的 ICL 旗舰企业旗舰企业 深耕深耕 ICL 领域的市场领导者领域的市场领导者。金域医学以第三方医学检验业务为核心，开创了中 国第三方医学检验行业的先河。凭借严格规范的实验室质量管理体系、领先的检 验检测技术平台、广泛便捷的实验室网络、专业的冷链物流系统，金域医学目前 已成为国内第三方医学检验行业营业规模大、检验实验室数量多、覆盖市场网络 广、检验项目及技术平台齐全的市场领导企业。 金域医学行业先发优势明显

2、金域医学行业先发优势明显，实验室盈利加速，实验室盈利加速。ICL 行业特性（市场进入时间、实 验室质控和布局、高端项目规模、冷链物流体系等）决定了企业先发优势明显， 公司是最早进入 ICL 行业的企业之一，在独立实验室数量、检测项目、合作医疗 机构等方面都处于行业领先地位。近年来公司医学检验收入保持稳定增长，随着 规模效应的不断扩大，公司净利润率提升较快，新建实验室逐渐实现盈利，带动 公司业绩快速增长。 持续研发投入带动特检项目不断拓展。持续研发投入带动特检项目不断拓展。特检项目作为 ICL 企业的核心竞争力，技 术进步催生特检增量市场。金域医学通过自主研发+技术合作，深度布局特检项 目，开展

3、基因组学、蛋白组学等前沿技术平台关键技术的转化与应用；重视罕见 病的相关研究，依托庞大检测样本量和数据库进行疾病数据挖掘，罕见病研发费 用占总投入比例超过 30%。金域医学持续研发投入不断拓展特检项目，推动检验 能力升级，未来将继续稳固公司在国内 ICL 行业的龙头地位。 国内国内 ICL 行业将迎来新一轮爆发期。行业将迎来新一轮爆发期。以欧美成熟市场为参考，国内 ICL 行业在多 年的快速发展后依然处于萌芽期，渗透率和市场依然有着巨大的提升空间，随着 医改的深化，分级诊疗政策落地实施，DRGs 等医保控费政策的持续推进，使得 ICL 专业、高效、低成本的优势愈发明显，而新冠疫情期间国内头部

4、ICL 企业如金 域医学、迪安诊断等企业在检测效率和水平上的专业性体现让政府和医疗机构对 专业第三方医学检测机构有了新的认识，未来随着医疗机构对第三方医学实验室 认可度的不断提升和政策的加持，国内 ICL 行业将迎来新一轮爆发期。 盈利预测与估值盈利预测与估值：我们预计公司 20-22 年归母净利润为 15.4、14.1、13.5 亿元， 同比增长 282.7%、-8.6%、-4.4%，对应 PE 为 33x、36x、38x，金域医学作为国 内 ICL 领域龙头企业，领先优势明显，随着医保控费、DRGs 等政策的逐步推进， 国内 ICL 行业有望迎来快速发展，未来成长空间较大，首次覆盖，给予“

5、买入” 评级。 风险提示风险提示：实验室盈利不达预期风险；质量控制风险；测算可能与实际存在误差。 财务财务指标指标 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 营业收入（百万元） 4,525 5,269 8,447 9,414 9,784 增长率 yoy（%） 19.3 16.4 60.3 11.4 3.9 归母净利润（百万元） 233 402 1,540 1,408 1,346 增长率 yoy（%） 23.8 72.4 282.7 -8.6 -4.4 EPS 最新摊薄（元/股） 0.51 0.88 3.35 3.06 2.93 净资产收益率（%） 13.1 17.9 41.3

6、 27.6 21.0 P/E（倍） 219.1 127.1 33.2 36.3 38.0 P/B（倍） 26.8 22.5 13.6 10.0 8.0 资料来源：贝格数据，国盛证券研究所 买入买入（首次首次） 股票信息股票信息 行业 医疗服务 最新收盘价 111.25 总市值(百万元) 51,117.99 总股本(百万股) 459.49 其中自由流通股(%) 100.00 30 日日均成交量(百万股) 2.15 股价走势股价走势 作者作者 分析师分析师 张金洋张金洋 执业证书编号：S0680519010001 邮箱： 分析师分析师 邓云龙邓云龙 执业证书编号：S0680519100002 邮箱

7、： -23% 0% 23% 46% 69% 91% 114% 137% --10 金域医学沪深300 2020 年 10 月 29 日 P.2 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 财务报表和主要财务比率财务报表和主要财务比率 资产负债表（资产负债表（百万元） 利润表利润表（百万元） 会计会计年度年度 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 会计年度会计年度 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 流动资产流动资产 2385 2795 4700 6042 7799 营业收入营业收入 4525 5

8、269 8447 9414 9784 现金 842 955 1675 3422 4497 营业成本 2768 3189 4435 5282 5628 应收票据及应收账款 1328 1570 2646 2237 2894 营业税金及附加 6 6 10 11 12 其他应收款 46 47 103 64 109 营业费用 701 805 1031 1177 1223 预付账款 10 10 22 14 23 管理费用 442 483 634 706 734 存货 128 172 212 263 233 研发费用 291 324 422 518 587 其他流动资产 31 43 43 43 43 财务费

9、用 30 29 26 -7 -51 非流动资产非流动资产 1572 1600 1683 1574 1384 资产减值损失 15 -2 0 0 0 长期投资 82 112 109 106 103 其他收益 43 35 0 0 0 固定资产 1148 1081 1144 1082 960 公允价值变动收益 0 0 0 0 0 无形资产 96 80 85 90 88 投资净收益 -2 42 -3 -3 -3 其他非流动资产 246 328 345 296 233 资产处置收益 -0 -0 0 0 0 资产资产总计总计 3957 4395 6383 7615 9183 营业利润营业利润 312 484

10、 1887 1724 1648 流动负债流动负债 1461 1649 2166 2079 2416 营业外收入 12 16 14 14 14 短期借款 0 0 0 0 0 营业外支出 3 5 3 4 4 应付票据及应付账款 958 1088 1758 1632 1980 利润总额利润总额 321 496 1897 1735 1659 其他流动负债 502 560 407 447 436 所得税 65 80 308 282 269 非流动非流动负债负债 541 421 363 267 154 净利润净利润 255 415 1589 1453 1389 长期借款 499 359 301 204 9

11、2 少数股东损益 22 13 49 45 43 其他非流动负债 42 62 62 62 62 归属母公司净利润归属母公司净利润 233 402 1540 1408 1346 负债合计负债合计 2002 2070 2528 2346 2570 EBITDA 593 801 2087 1917 1815 少数股东权益 50 51 100 146 189 EPS（元/股） 0.51 0.88 3.35 3.06 2.93 股本 458 458 459 459 459 资本公积 841 857 857 857 857 主要主要财务比率财务比率 留存收益 605 958 2322 3517 4668 会

12、计会计年度年度 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 归属母公司股东权益 1905 2275 3754 5124 6424 成长能力成长能力 负债负债和股东权益和股东权益 3957 4395 6383 7615 9183 营业收入（%） 19.3 16.4 60.3 11.4 3.9 营业利润（%） 18.8 55.2 289.8 -8.6 -4.4 归属母公司净利润（%） 23.8 72.4 282.7 -8.6 -4.4 获利获利能力能力 毛利率（%） 38.8 39.5 47.5 43.9 42.5 现金现金流量流量表表（百万元） 净利率（%） 5.2 7.6 18

13、.2 15.0 13.8 会计年度会计年度 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E ROE（%） 13.1 17.9 41.3 27.6 21.0 经营活动现金流经营活动现金流 530 661 1350 2017 1268 ROIC（%） 9.7 14.0 37.4 25.6 19.5 净利润 255 415 1589 1453 1389 偿债偿债能力能力 折旧摊销 264 310 218 250 270 资产负债率（%） 50.6 47.1 39.6 30.8 28.0 财务费用 30 29 26 -7 -51 净负债比率（%） -3.2 -12.3 -32.3 -58.

14、6 -64.7 投资损失 2 -42 3 3 3 流动比率 1.6 1.7 2.2 2.9 3.2 营运资金变动 -50 -97 -487 318 -344 速动比率 1.5 1.6 2.0 2.8 3.1 其他经营现金流 27 46 0 0 0 营运能力营运能力 投资活动投资活动现金流现金流 -443 -307 -304 -144 -84 总资产周转率 1.2 1.3 1.6 1.3 1.2 资本支出 346 275 86 -106 -186 应收账款周转率 3.8 3.6 4.0 3.9 3.8 长期投资 -89 -62 3 3 3 应付账款周转率 3.2 3.1 3.1 3.1 3.1

15、其他投资现金流 -185 -94 -215 -247 -267 每股指标（元）每股指标（元） 筹资筹资活动现金流活动现金流 103 -242 -325 -127 -109 每股收益（最新摊薄） 0.51 0.88 3.35 3.06 2.93 短期借款 -40 0 0 0 0 每股经营现金流（最新摊薄） 1.15 1.44 2.94 4.39 2.76 长期借款 -38 -140 -58 -96 -112 每股净资产（最新摊薄） 4.15 4.95 8.17 11.15 13.98 普通股增加 0 0 2 0 0 估值估值比率比率 资本公积增加 7 16 0 0 0 P/E 219.1 127

16、.1 33.2 36.3 38.0 其他筹资现金流 174 -118 -269 -30 4 P/B 26.8 22.5 13.6 10.0 8.0 现金净增加额现金净增加额 191 113 720 1747 1075 EV/EBITDA 86.2 63.6 23.9 25.1 25.9 资料来源：贝格数据，国盛证券研究所 pOsPoPnNqNpOsNpNmRpPsN8OdN8OpNqQoMmMlOpOqQeRtQrR7NpPxOvPpMsNxNrNqN 2020 年 10 月 29 日 P.3 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 内容目录内容目录 一、金域医学：进入快速发展期的

17、ICL 旗舰企业 . 5 1.1 深耕 ICL 领域的市场领导者 . 5 1.2 收入规模持续扩大，盈利能力稳步提升 . 6 1.3 员工持股+股权激励多管齐下，提高团队工作积极性 . 8 二、国内 ICL 行业即将迎来快速发展期 . 9 2.1 ICL：规模化、专业化经营的医学检验模式 . 9 2.2 他山之石：从海外成熟市场看国内 ICL 行业发展. 10 2.3 中国 ICL 行业即将迎来快速发展期 . 13 2.3.1 国内 ICL 行业起步较晚 . 13 2.3.2 多驱动因素齐发力，国内 ICL 扬帆起航 . 15 三、金域医学：ICL 行业头部优势不断扩大 . 17 3.1 国内

18、第三方医学实验室探路者，先发优势铸就龙头地位 . 17 3.2 实验室盈利能力逐步提升 . 22 3.3 不断拓展特检项目，推动检验能力升级 . 24 3.4 国内 ICL 行业持续发展，金域医学长期成长性强 . 28 四、盈利预测与估值 . 29 4.1 关键假设 . 29 4.2 盈利预测与估值 . 29 五、风险提示 . 30 图表目录图表目录 图表 1：金域医学发展史 . 5 图表 2：金域医学股权结构 . 5 图表 3：金域部分核心技术人员 . 6 图表 4：2012-2020Q3 公司营业收入及增速 . 6 图表 5：2012-2020Q3 公司归母净利润及增速 . 7 图表 6：

19、2012-2020Q3 公司医学诊断服务收入及增速 . 7 图表 7：2014-2017H1 公司医学诊断服务收入构成 . 7 图表 8：2012-2020Q3 公司毛利率、EBITDA 率及净利率变化 . 7 图表 9：2014-2020Q3 公司各项费用率 . 8 图表 10：2012-2020Q3 公司现金流情况 . 8 图表 11：公司的股权激励计划 . 9 图表 12：独立医学实验室涵盖各类临床及疾控检验项目 . 9 图表 13：第三方医学检验产业链 . 9 图表 14：国内外各类机构可提供的检测项目数量（项） . 10 图表 15：CAP、ISO15189 和 ISO17025 认

20、证项目比较 . 10 图表 16：美国 ICL 行业发展历史 . 11 图表 17：2005 年以来 Quest 和 LabCorp 的收入变化（亿美元） . 11 图表 18：1997 年以来 Quest 和 LabCorp 的股价变化（美元） . 12 图表 19：美国院外检验市场中 ICL 份额逐渐扩大 . 12 图表 20：美国市场 ICL 渗透率接近 35%（单位：十亿美元） . 12 图表 21：LabCorp 实验室布局 . 13 图表 22：Quest 实验室布局 . 13 2020 年 10 月 29 日 P.4 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 23：

21、2010-2014 年 LabCorp 收入结构 . 13 图表 24：2015-2019 年 Quest 收入结构 . 13 图表 25：中国 ICL 发展历史 . 14 图表 26：2012-2020Q1 我国在营独立实验室数量（家） . 14 图表 27：2017 年各国 ICL 占医学检验市场的比例 . 14 图表 28：2010-2018 年公立医院检查收入（万元）及占比 . 14 图表 29：2010-2018 年各级公立医院检查收入占比 . 14 图表 30：2010-2019 年各级医院诊疗人次（万人） . 15 图表 31：部分省份检测项目降价情况 . 16 图表 32：医学

22、检验技术发展概况 . 16 图表 33：2020Q1-Q3 金域医学常规业务收入稳步增长（扣除新冠） . 17 图表 34：国内 ICL 头部企业收入对标美国企业仍有较大差距（单位：亿元） . 17 图表 35：金域医学的诊断服务收入增速快于公立医院检查收入增速 . 18 图表 36：2017 年我国第三方医学检验市场竞争格局 . 18 图表 37：金域医学、迪安诊断、艾迪康对比 . 18 图表 38：金域医学实验室覆盖全国 . 19 图表 39：金域医学实验室实行分级管理模式 . 20 图表 40：公司现有医学检验及病理诊断技术体系 . 20 图表 41：公司检验项目数量快速提升 . 20

23、图表 42：金域医学打造八大核心疾病诊断中心 . 21 图表 43：金域物流自主研发具备实用新型专利的医疗冷链专用包材 . 21 图表 44：京东商城金域医学新冠肺炎核酸检测在线预约服务 . 22 图表 45：有来医生新冠肺炎核酸检测在线预约服务 . 22 图表 46：公司实验室数量增加情况（家） . 22 图表 47：金域医学实验室 2016 年、2017H1 净利润 . 23 图表 48：2012-2019 年公司医学诊断服务收入及增速（亿元） . 23 图表 49：2013-2019 公司医学诊断服务收入构成 . 23 图表 50：2016-2019 年公司主要控股子公司净利润（万元） . 23 图表 51：2020H1 公司部分实验室净利润（万元） . 24 图表 52：2012-2019 年各公司净利润率水平（%） . 24 图表 53：金域医学目前可提供各类临床检测项目 . 25 图表 54：2012-2016 年公司各类检验收入（亿元）及增速 . 25 图表 55：公司不同检验项目毛利率对比 .