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1、医药生物医药生物/生物制品生物制品 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 1/29.神州细胞神州细胞(688520.SH)2023年 09月 03日 投资评级:投资评级:买入买入(首次首次)日期 2023/9/1 当前股价(元)54.58 一年最高最低(元)97.21/44.40 总市值(亿元)243.06 流通市值(亿元)54.23 总股本(亿股)4.45 流通股本(亿股)0.99 近 3个月换手率(%)64.36 股价走势图股价走势图 数据来源:聚源 重组重组因子龙头因子龙头,快速发展的生物制品企业快速发展的生物制品企业 公司首次覆盖报告公司首次覆盖报告 蔡明子(分析师)蔡明子(分析师)
2、余汝意(分析师)余汝意(分析师)吴明华(联系人)吴明华(联系人) 证书编号:S0790520070001 证书编号:S0790523070002 证书编号:S0790122020010 厚积薄发,专注于生物制品的研发和生产厚积薄发,专注于生物制品的研发和生产 公司于 2002 年成立于北京,专注于血友病、恶性肿瘤、感染性疾病和遗传病等多个治疗和预防领域的生物制品研发和产业化。重组凝血因子国内首家上市,打 破 进 口 产 品 的 垄 断 格 局,填 补 国 内 空 白;针 对 Beta/Omicron(BA.1/BQ.1.1/XBB.1)变异株的新冠疫苗 SCTV01E-2 处于临床中,若后续获
3、批上市,有望贡献一定的收入;瑞帕妥单抗注射液、阿达木单抗注射液、贝伐珠单抗注射液先后获批,公司具有较强的工艺优势和成本优势,有望获取一定的市场份额。我们预计公司后续将继续聚焦血友病、疫苗、肿瘤药等领域,不断提升企业竞争力。我们预计公司 2023-2025 年营收分别为 20.30、27.88、35.35 亿元,2023-2025 年归母净利润分别为-0.27、4.14、10.30 亿元,2023-2025 年对应EPS 分别为-0.06/0.93/2.31 元,当前股价对应 PS 分别为 11.97、8.72、6.87 倍,首次覆盖,给予“买入”评级。国内首家重组凝血国内首家重组凝血因子上市因
4、子上市,收入快速增长收入快速增长 2021 年 7 月国内首家重组凝血因子安佳因获批上市,应用于 A 型血友病的治疗和预防。凭借高产能和高稳定性的核心优势,2022 年重组因子销售收入超 10亿,打破进口重组因子的垄断地位。2023 年 2 月安佳因新增 12 岁以下儿童适应症,其适用人群进一步增大。随着国内患者健康管理意识的提高,我们预计未来重组因子的渗透率将不断提高,患者用药量有望持续上涨,市场规模有望持续增长。多管线齐头并进,在研疫苗和单抗药物潜力大多管线齐头并进,在研疫苗和单抗药物潜力大 公司布局了全球首个进入临床的 14 价 HPV 疫苗,覆盖了 WHO 公布的全部 12个高危致癌
5、HPV 病毒型和 2 个最主要导致尖锐湿疣的 HPV 病毒型,目前正处于期临床试验,我们预计产品上市后具有较强竞争力。同时,公司在研产品还有 PD-1 单抗、IL-17 单抗、EGFR 单抗等。风险提示:风险提示:产品销售不及预期;竞争格局恶化;新品上市不及预期;产品出海不及预期等风险。财务摘要和估值指标财务摘要和估值指标 指标指标 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入(百万元)134 1,023 2,030 2,788 3,535 YOY(%)40852.8 661.3 98.5 37.3 26.8 归母净利润(百万元)-867 -519 -27 414 1,
6、030 YOY(%)-21.7 40.1 94.8 1621.2 149.0 毛利率(%)94.8 96.7 95.0 94.0 94.0 净利率(%)-645.0-50.7-1.3 14.8 29.1 ROE(%)376.1 214.7 10.4 283.5 87.6 EPS(摊薄/元)-1.95 -1.17 -0.06 0.93 2.31 P/S(倍)181.34 23.75 11.97 8.72 6.87 数据来源:聚源、开源证券研究所 -30%0%30%60%90%120%-012023-05神州细胞沪深300开源证券开源证券 证券研究报告证券研究报告 公司首次覆
7、盖报告公司首次覆盖报告 公司研究公司研究 公司首次覆盖报告公司首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 2/29 目目 录录 1、国内重组因子龙头企业.4 1.1、公司立足创新,重组凝血因子国内首家上市.4 1.2、重组凝血因子上市带动公司营收快速增长.4 1.3、公司研发费投入大,产品管线丰富.5 1.4、公司管理层经验丰富.6 2、国内首款重组因子上市,填补国内空白.7 2.1、凝血因子缺陷导致 A型血友病.7 2.2、A型血友病重组凝血因子治疗需求大.7 2.3、A型血友病预防治疗率仍有明显提升空间.9 2.4、公司重组凝血因子国内首家上市.10 2.5、长效重组因子短期难以
8、撼动安佳因的领先地位.12 2.6、重组凝血因子生产壁垒高.12 2.7、公司具备重组凝血因子生产工艺技术和产业化优势.13 3、多管线齐头并进,研发创新为企业创造新机遇.14 3.1、瑞帕妥单抗成为治疗 DLBCL 新选择.14 3.2、阿达木单抗放量趋势明显.16 3.3、贝伐珠单抗市场规模逐年上升.18 4、布局疫苗管线,扩大产品覆盖面.19 4.1、新冠疫苗紧急获批,有效预防变异毒株.19 4.2、14 价 HPV疫苗已启动临床期、潜在市场空间大.21 4.3、国内男性 HPV疫苗市场潜力大.23 5、盈利预测与投资建议.24 5.1、关键假设.24 5.2、盈利预测与估值.25 6、
9、风险提示.26 附:财务预测摘要.27 图表目录图表目录 图 1:2021、2022 年公司营收快速增长.5 图 2:研发投入持续增长.5 图 3:中国 A型血友病患者以中、重度为主.7 图 4:中国血友病患者以按需治疗为主.10 图 5:中国接受预防治疗的患者逐年上升.10 图 6:中国重组凝血因子使用量低.10 图 7:中国人均凝血因子使用量低.10 图 8:重组凝血因子占比逐年增高.11 图 9:凝血因子市场规模逐年增长.11 图 10:凝血因子结构复杂.13 图 11:剪除 B-domain 后发挥功能.13 图 12:公司生产工艺优势明显.13 图 13:安佳因具有良好的稳定性.14
10、 图 14:瑞帕妥单抗-CHOP 较利妥昔单抗-CHOP 治疗效果相当.15 图 15:瑞帕妥单抗较利妥昔单抗药代动力学指标更优.15 图 16:瑞帕妥单抗不良反应率均小于 5%.16 图 17:2020年后国内阿达木单抗销售额迅速增长.17 图 18:2020 年后国产阿达木单抗销售额快速提升.17 图 19:贝伐珠单抗销售额稳步增长.18 图 20:2020 年后国产贝伐珠单抗销售额快速提升.19 图 21:西太平洋(含中国)女性 HPV 疫苗覆盖率低.21 图 22:2020 年中国上海成年女性 HPV 疫苗覆盖率低.22 图 23:加拿大男性 HPV疫苗接种率超过 80%.23 图 2
11、4:西太平洋(含中国)HPV疫苗接种率低.24 8XmNzQzQnO9W6MdNbRtRnNsQnOlOrRyRlOoOqM6MmNpPwMnMnNwMtOqN公司首次覆盖报告公司首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 3/29 表 1:2021 年公司重组凝血因子国内首家上市.4 表 2:公司产品管线丰富.5 表 3:公司管理团队经验丰富.6 表 4:重型 A型血友病患者肌肉、关节出血严重.7 表 5:A型血友病重组凝血因子治疗需求大.8 表 6:A型血友病患者重组凝血因子预防治疗需求大.8 表 7:A型血友病以替代治疗为主.9 表 8:神州细胞重组凝血因子国内首家上市.10
12、表 9:长效凝血因子半衰期长,降低给药频次.12 表 10:安平希于 2022年 8月获批上市.16 表 11:安佳润 2023 年 6 月获批上市.18 表 12:安贝珠于 2023年 6月获批上市.19 表 13:安诺能 4 接种后的保护效力超过 50%.20 表 14:国内上市的疫苗目前最高价次为 9价 HPV疫苗.22 表 15:神州细胞 14价 HPV 疫苗处于 III期临床试验阶段.23 表 16:预计 2022 年起公司业务快速增长.25 表 17:公司估值与同类公司相比有一定优势.25 公司首次覆盖报告公司首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 4/29 1、国内
13、重组国内重组因子龙头企业因子龙头企业 1.1、公司立足创新公司立足创新,重组凝血重组凝血因子国内首家上市因子国内首家上市 神州细胞成立于 2002 年,是一家致力于开发具备差异化竞争优势的创新生物药和疫苗研发公司。公司长期坚持自主研发,掌握核心技术,开发了有竞争力的产品管线,覆盖恶性肿瘤、自身免疫性疾病、遗传病和疾病预防等多个领域。公司历时 14 年开发的首个国产重组凝血因子产品(安佳因)于 2021 年 7 月上市,2022年销售收入超 10 亿。疫苗管线方面,14价 HPV 疫苗正在进行 III 期临床试验,2 款二代新冠疫苗被国家纳入紧急使用。肿瘤管线方面,公司首个抗肿瘤产品瑞帕妥单抗注
14、射液(安平希)在 2022 年 8 月底获批上市。2023 年 6 月,阿达木单抗注射液(安佳润)和贝伐珠单抗注射液(安贝珠)相继获批上市。表表1:2021 年公司重组凝血年公司重组凝血因子国内首家上市因子国内首家上市 时间时间 事件事件 2002 神州细胞工程有限公司成立 2011 公司第一个在研产品 SCT400获得临床批件 2016 SCT400进入临床期 SCT800进入临床期 北京义翘神州科技有限公司成立 2017 公司符合 GMP 标准的 2*2000L商业化生产线试运行 2018 SCT510进入临床期 公司 7个产品获得药品生产许可证 2019 公司在武汉成立临床数据管理中心
15、SCT630进入临床期 SCT-I10A进入临床期 SCT800上市申请获受理 SCT400上市申请获受理 2020 公司在上交所科创板上市 2021 公司自主开发的全球首个 14价 HPV疫苗(SCT1000)进入临床期 SCT800(安佳因)成为我国首个获批上市的国产凝血因子产品 SCTV01C获批国内临床试验 SCT630上市申请获批受理 2022 SCT510上市申请获受理 SCT400(安平希)获批上市 2023 SCT800(安佳因)新增儿童适应症获批 新冠 4价疫苗 SCTV01E被紧急纳入使用 SCT630(安佳润)获批上市 SCT510(安贝珠)获批上市 SCT1000进入临
16、床期 资料来源:公司官网、CDE、开源证券研究所 1.2、重组凝血重组凝血因子上市带动公司营收快速增长因子上市带动公司营收快速增长 公司自主研发建立了具有领先优势的生物药生产工艺技术平台和体系,突破了一系列关键技术,目前已建立具有产能和成本优势的重组蛋白、疫苗、生物大分子的生产管线,具有较强的技术创新能力和长期发展的潜力。2021 年重组凝血因子上市后,公司营收快速增长。公司首次覆盖报告公司首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 5/29 图图1:2021、2022 年公司营收快速增长年公司营收快速增长 数据来源:公司年报、Wind、开源证券研究所 1.3、公司研发费投入大,产品
17、管线丰富公司研发费投入大,产品管线丰富 公司已有 1 个重组蛋白药物(重组凝血 VIII 因子)及 3 个单抗产品(CD20 单抗、阿达木单抗、贝伐珠单抗)获批上市,二价和四价新冠疫苗被国家纳入紧急使用,另有多个品种处于临床研究中后期阶段。此外,公司还储备了涵盖重组蛋白、单克隆抗体和疫苗等多类别、丰富的早期候选药物产品管线,可以持续不断地推出创新品种进入临床前和临床研究。图图2:研发投入持续增长研发投入持续增长 数据来源:公司年报、Wind、开源证券研究所 表表2:公司公司产品产品管线丰富管线丰富 治疗领域治疗领域 产品名称产品名称 产品类型产品类型 适应症适应症 研发进展研发进展 血友病 安
18、佳因 重组凝血八因子 A型血友病 上市 血友病 安佳因 重组凝血八因子 A型血友病(儿童)上市 肿瘤 安平希 瑞帕妥单抗 非霍奇金淋巴瘤 上市 肿瘤 安贝珠 贝伐珠单抗生物类似药 转移性结直肠癌,非小细胞肺癌,肝细胞癌等 上市 自免 安佳润 阿达木单抗生物类似药 银屑病,类风湿关节炎,强直性脊柱炎,克罗恩病等 上市 疫苗 安诺能2 2 价新冠疫苗-紧急获批 0.06 0.03 0.03 0.00 1.34 10.23 0.002.004.006.008.0010.0012.002002020212022营业总收入(亿元)024688201920202
19、0212022研发投入(亿元)公司首次覆盖报告公司首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 6/29 治疗领域治疗领域 产品名称产品名称 产品类型产品类型 适应症适应症 研发进展研发进展 疫苗 安诺能4 4 价新冠疫苗-紧急获批 眼病 SCT510A VEGF 单抗 湿性年龄相关性黄斑变性 III 期临床研究 疫苗 SCT1000 14价 HPV疫苗 预防 HPV 感染引起的宫颈癌等 III 期临床研究 疫苗 SCTV01E-2 4 价新冠疫苗-II 期临床研究 肿瘤 SCTI10A PD-1单抗 多种实体瘤和淋巴瘤 头颈癌及肝癌 III 期完成入组 肿瘤 SCT200 EGFR
20、单抗 多种实体瘤 多项 I 期、II 期临床研究 资料来源:公司年报、CDE、开源证券研究所 1.4、公司管理层经验丰富公司管理层经验丰富 公司的管理团队拥有丰富的生物药产品研发、生产和营销经验。公司的创始人谢良志博士是国际知名的生物药研发和产业化专家。公司的副总经理王阳博士拥有二十多年的疫苗和抗体药物研发和项目管理经验,曾主导宫颈癌疫苗的质量分析和质量标准建立工作,是国际知名的生物药质控专家。表表3:公司管理团队经验丰富公司管理团队经验丰富 姓名姓名 职务职务 简介简介 谢良志 董事长 总经理 毕业于麻省理工学院化学工程系,博士学位。曾任美国默克公司高级工程师、研究员。国际知名的生物药研发和
21、产业化专家;2012 年 12 月至今任国家“新药创制”重大专项总体组专家。王阳 董事 副总经理 毕业于俄勒冈大学。曾任麻省理工学院高级科学家,并在美国默克公司工作多年,拥有 20 多年的疫苗和抗体药物研发和项目管理经验。国际知名的生物药质控专家。2010 年加入公司并担任副总经理。唐黎明 董事 副总经理 董事会秘书 毕业于北京大学。曾在金杜律师事务所及中国国际金融股份有限公司工作多年。2016年加入公司并担任副总经理。兰章华 副总经理 毕业于俄克拉荷马州立大学,博士学位。2019年 2月至 2022年 5月任北京神州细胞生物技术集团股份公司董事,2019年 3月至今任公司副总经理。马洁 财务
22、总监 2009年毕业于德克萨斯大学阿灵顿分校,工商管理硕士学(EMBA),中国注册会计师(CPA),高级国际财务管理师(SIFM)。2023年 4月任公司财务总监。孙春昀 工程高级总监 2001 年 6 月毕业于四川大学,副研究员职称。2003 年 3 月至今历任神州细胞工程研发助理、研发经理、研发总监、高级总监;2008 年 11 月至 2015年 2 月任诺宁生物董事;2009 年 1 月至今任神州细胞工程高级总监。张延静 工程高级总监 2003年 3月毕业于北京化工大学,硕士,副研究员职称。2003 年3 月起历任神州细胞工程研发助理,研发经理,研发总监,高级总监。罗春霞 工程高级总监
23、2003 年 4 月毕业于西安交通大学,副研究员职称。2003 年 4 月至今历任神州细胞工程研发助理、研发经理、研发总监、高级总监。潘范彬 工程监事 毕业于无锡轻工业大学。2009年 1月至今任神州细胞工程监事;2017年 12月至 2018年 3月任义翘科技监事。现任神州细胞工程总监。资料来源:公司官网、Wind、公司年报、开源证券研究所 公司首次覆盖报告公司首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 7/29 2、国内首款重组国内首款重组因子上市因子上市,填补国内空白填补国内空白 2.1、凝血因子凝血因子缺陷导致缺陷导致 A 型血友病型血友病 血友病是遗传性出血性疾病,血友病
24、A 型(Hemophilia,HA)和 B 型(Hemophilia,HB)分别由凝血因子 VIII(Coagulation factor VIII,FVIII)或 IX 的部分或全部缺乏引起,临床上主要表现为凝血因子质或量的异常,具有关节、肌肉、内脏和深部组织自发性或轻微外伤后出血难以停止的临床表现,反复出血可导致患者关节活动障碍而致残。根据世界血友病联合会的数据,预计全世界血友病患者人数为 818928 人,其中约 278200 人是重症患者。我国血友病的患病中 A 型血友病占 80%85%,B 型占 15%20%。对 A 型血友病的早期诊断和预防治疗,或出血后及时的替代治疗可使患者正常生
25、活。表表4:重型重型 A 型血友病患者肌肉、关节出血严重型血友病患者肌肉、关节出血严重 因子因子活性因子因子活性 分型分型 出血症状出血症状 5%45%轻型 大手术或外伤可导致严重出血 1%5%中型 小手术/外伤后可有严重出血 偶有自发出血 1%重型 肌肉/关节自发出血 资料来源:血友病 A 诊疗指南(2022 年版)、开源证券研究所 在基于中国血友病协作组(HTCCNC)收集的数据,对中国 166 家医院(2007-2019年)的 17779 例 A型血友病患者的研究中发现,中国患者以重度血友病居多。图图3:中国中国 A 型血友病患者以中、重度为主型血友病患者以中、重度为主 数据来源:Pub
26、med、开源证券研究所 2.2、A 型血友病重组凝血型血友病重组凝血因子治疗需求大因子治疗需求大 血友病治疗的主要目的是预防危及生命的出血和治疗肌肉和关节出血。A 型血友病患者采取的主要治疗方法是基因重组因子制剂或者病毒灭活的血源性因子制剂的替代治疗,包括预防治疗和按需治疗。轻度血友病患者可能不一定有异常或长期出血问题,需要按照一定频率定期补充凝血因子,目的是阻止出血,从而最大限度保护关节功能。严重血友病患者出血发作时应及时给予足量的按需治疗,进行手术或者其他创伤性操作时,应进行充分的替代治疗。按需治疗方案是指于出血后或手术前后使用凝血因子的救治方案。由于患者自身凝血因子活性水平不重度,36.
27、70%中度,26.90%轻度,10.20%未知,26.20%重度中度轻度未知公司首次覆盖报告公司首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 8/29 足,轻型、中间型和重型 A 型血友病患者在自发性出血、外伤出血或手术时会无法有效止血,均需及时补充的外源性凝血因子进行救治。表表5:A 型血友病重组凝血型血友病重组凝血因子治疗需因子治疗需求大求大 出血部位出血部位 获取获取因子不受限时的替代治疗因子不受限时的替代治疗 获取获取因子受限时的替代治疗因子受限时的替代治疗 预期预期因子水平因子水平(IU/dL)疗程(天)疗程(天)预期预期因子水平因子水平(IU/dL)疗程(天)疗程(天)关节
28、 4060 12(若反应不充分可以延长)1020 12(若反应不充分可以延长)表层肌/无神经血管损坏(除外髂腰肌)4060 12(若反应不充分可以延长)1020 12(若反应不充分可以延长)髂腰肌和深层肌,有神经血管损伤或大量失血 起始 80100 12 2040 12 维持 3060 35(作为物理治疗期间的预 防,可以延长)1020 35(作为物理治疗期间的预 防,可以延长)中枢神经系统/头部 起始 80100 17 5080 13 维持 50 821 3050 47 2040 814 咽喉和颈部 起始 80100 17 3050 13 维持 50 814 1020 47 胃肠 起始 80
29、100 17 3050 13 维持 50 1020 47 肾脏 50 35 2040 35 深部裂伤 50 57 2040 57 手术(大)术前 80100 6080 术后 6080 13 3040 13 4060 46 2030 46 3050 714 1020 714 手术(小)术前 5080 4080 术后 3080 15(取决于手术类型)2050 15(取决于手术类型)资料来源:血友病 A诊疗指南(2022版)、开源证券研究所 预防治疗方案是指按照一定频率定期补充凝血因子以预防出血尤其是自发性出血的治疗方案,中间型和重型 A 型血友病患者必须使用预防治疗方可有效减少自发性出血频率,减少
30、关节损坏,并避免致残。表表6:A 型血友病患者重组凝血因子型血友病患者重组凝血因子预防治疗需求大预防治疗需求大 方案方案 剂剂 量量(IU/kg/次次)频率频率 高剂量方案 2540 每隔天一次 中剂量方案 1525 每周 3次 小剂量方案 第一阶段 1015 每周 23次 第二阶段 30 每周 2次 第三阶段 25 隔日一次 资料来源:血友病 A诊疗指南(2022版)、世界血友病联合会(WFH)、开源证券研究所 公司首次覆盖报告公司首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 9/29 除了凝血因子,还有其他应用于 A 型血友病治疗的药物。(1)非因子类产品:首个被批准用于 A 型血
31、友病的非因子替代治疗是艾美赛珠单抗(商品名:舒友立乐),它是一种双特异性因子 IXa 和因子 X 定向抗体,能够将参与天然凝血级联反应的 2种蛋白凝血因子 IXa和 X 聚集在一起,恢复 A型血友病患者的凝血过程。2018年国内已获批用于 A 型血友病合并 因子抑制物患者的常规预防性治疗。(2)基因治疗:最常见的血友病基因疗法是使用腺相关病毒(adeno-associated virus,AAV)载体包装因子的基因,通过载体递送到达患者靶细胞内维持游离状态,实现因子在靶器官内持续表达。当前由于血友病基因治疗中存在出现免疫反应、肝脏细胞损伤、长期有效性及安全性难以保障等风险,暂时不是治疗 A 型
32、血友病的首选药物。表表7:A 型血友病以替代治疗为主型血友病以替代治疗为主 治疗手段 药物选择 作用原理 替代治疗 重组因子制剂/血源性制品 活化的因子与活化的因子结合,继而激活并产生活化的 F蛋白后,形成凝血酶原激活物,在钙离子的作用下催化凝血酶原转化为具有活性的凝血酶,将血浆中可溶性的纤维蛋白原转变为不溶性的纤维蛋白并形成血小板凝集及凝血功能。非因子治疗 艾美赛珠单抗 通过模拟 因子 a 的辅因子功能,可同时桥接a因子 和因子,使因子在没有 因子的情况下得以继续激活,重新恢复生理性凝血通路。去氨基-8-D-精氨酸加压素(DDAVP)是血管加压素的合成类似物,可以增加血浆中血管性血友病因子(
33、VWF)和凝血因子的水平。抗纤维蛋白溶解药物 能竞争性对抗纤溶酶原激活因子,常用 6-氨基己酸或氨甲环酸。乙酰氨基酚或阿片类药物COX-2 类解热镇痛药 起解热镇痛的作用。物理治疗-在非出血期进行适当的、安全的有氧运动(游 泳、功率车、慢跑、快走等),配合适宜负荷的抗阻力量训练和自我牵伸,以预防和减少出血的反复发生。资料来源:公司招股说明书、DDAVP 及其治疗出血性疾病的研究进展、血友病 A 诊疗指南(2022版)、开源证券研究所 2.3、A 型血友病预防治疗率仍有明显提升空间型血友病预防治疗率仍有明显提升空间2007-2019 年在中国进行的一项对 17779 例 A 型血友病患者的研究中
34、发现,中国 A 型血友病患者中进行预防治疗的患者比例较低,超过一半患者仅进行按需治疗,极少数进行预防治疗。WFH报告中揭示 2015、2016和 2018年中国患者接受预防治疗呈逐年上升的趋势,但较其他国家仍有较大差距。中国凝血因子产品种类及供应相对欠缺,这与国家经济与医疗水平有关,血友病患者得到的医疗诊治相对匮乏。公司首次覆盖报告公司首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 10/29 图图4:中国血友病患者以按需治疗为主中国血友病患者以按需治疗为主 图图5:中国接受预防治疗的患者逐年上升中国接受预防治疗的患者逐年上升 数据来源:Pubmed、开源证券研究所 数据来源:世界血友病
35、联合会(WFH)、开源证券研究所 根据世界血友病联合会(WFH)的调查结果,全球人均凝血因子使用量在近 7年趋于稳定,中位数使用量约为 1 IU/人。根据国家使用量进行的统计中,2018年中国人均凝血因子使用量仅为 0.026IU,与其他国家有较大差距。图图6:中国重组凝血中国重组凝血因子使用量低因子使用量低 图图7:中国人均凝血中国人均凝血因子使用量低因子使用量低 数据来源:世界血友病联合会(WFH)、开源证券研究所 数据来源:世界血友病联合会(WFH)、开源证券研究所 2.4、公司重组凝血公司重组凝血因子国内首家上市因子国内首家上市 A 型血友病患者采取的主要治疗方法是基因重组凝血因子制剂
36、或者病毒灭活的血源性凝血因子制剂的替代治疗,包括预防治疗和按需治疗。早期国内凝血 VIII 因子药品主要来源于血浆提取,但由于血浆供应不足,导致产能明显受限。近年来,我国重组凝血八因子市场份额逐步提高,目前已批准上市 4 款进口重组凝血因子药品,分别为拜耳公司的科跃奇、百特公司的百因止、辉瑞公司的任捷以及诺和诺德公司的诺易。2021 年以前,我国重组凝血因子全部依赖进口,价格昂贵。2021 年 7 月,国产第一款重组凝血因子神州细胞的安佳因获批上市,有效增加了市场供应,打破了重组凝血因子的进口垄断。表表8:神州细胞重组凝血神州细胞重组凝血因子国内首家上市因子国内首家上市 药品名称药品名称 序号
37、序号 企业名称企业名称 当前项目进度当前项目进度 国产国产/进口进口 血源性人凝血因子 1 山东泰邦生物制品有限公司 已上市 国产 2 华兰生物工程重庆有限公司 已上市 国产 3 上海莱士血液制品股份有限已上市 国产 按需治疗,44.33%仅在严重出血时按需治疗,8.20%预防治疗,16.21%不治疗,1.83%未知,15.41%其他,0.53%2007-2019年中国血友病患者采取的治疗方式分布0%2%4%6%8%10%12%14%16%208岁以上18岁以下1.80 10.50 14.49 20.42 47.73 56.15 239.00 0.0050.00100.0
38、0150.00200.00250.00300.002018年各国重组凝血因子使用量(千万IU)0.03 0.23 6.78 8.15 8.25 8.83 9.96 0.002.004.006.008.0010.0012.002018年各国重组凝血因子人均使用量(IU)公司首次覆盖报告公司首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 11/29 药品名称药品名称 序号序号 企业名称企业名称 当前项目进度当前项目进度 国产国产/进口进口 公司 4 绿十字(中国)生物制品有限公司 已上市 国产 5 同路生物制药有限公司 已上市 国产 6 广东双林生物制药有限公司 已上市 国产 7 南岳生物制
39、药有限公司 已上市 国产 8 山西康宝生物制品股份有限公司 已上市 国产 9 上海新兴医药股份有限公司 已上市 国产 10 成都蓉生药业有限责任公司 已上市 国产 11 华润博雅生物制药集团股份有限公司 已上市 国产 12 上海生物制品研究所有限责任公司 已上市 国产 13 博晖生物制药(河北)有限公司 III 期临床 国产 14 深圳市卫光生物制品股份有限公司 上市申请中 国产 15 四川远大蜀阳药业有限责任公司 上市申请中 国产 16 邦和药业股份有限公司 不批准 国产 17 武汉中原瑞德生物制品有限责任公司 III 期临床 国产 注射用重组人凝血因子 1 拜耳医药 已上市 进口 2 百特
40、制药 已上市 进口 3 诺和诺德制药 已上市 进口 4 惠氏制药有限公司 已上市 进口 5 神州细胞工程有限公司神州细胞工程有限公司 已上市已上市 国产国产 6 武田(中国)国际贸易有限公司 上市申请中 进口 7 成都蓉生药业有限责任公司 上市申请中 国产 8 正大天晴药业集团南京顺欣制药有限公司 上市申请中 国产 9 北京诺思兰德生物技术股份有限公司 临床申请中 国产 资料来源:Insight数据库、开源证券研究所 根据药智网数据显示,重组凝血因子占比从 2016 年的 49.58%增长到 2022年的 68.71%。凝血因子的市场规模也逐年增长,从 2016 年的 6.69 亿元增长到20
41、22 年的 24.16 亿元,年复合增长率约为 20.13%。由于国内患者人均凝血 VIII 因子用量仍有较大的提升空间,我们预计未来几年凝血因子的市场规模有望稳定增长。图图8:重组凝血重组凝血因子占比逐年增高因子占比逐年增高 图图9:凝血凝血因子市场规模逐年增长因子市场规模逐年增长 0%20%40%60%80%100%200022人凝血因子重组人凝血因子0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%50.00%06 2017 2018 2019 2020 2021 2022凝血因子市场规模(亿元)同比公司首次覆盖报
42、告公司首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 12/29 数据来源:药智网、公司年报、开源证券研究所 数据来源:药智网、公司年报、开源证券研究所 2.5、长效重组长效重组因子短期难以撼动安佳因的领先地位因子短期难以撼动安佳因的领先地位 凝血因子在人体内的半衰期仅为 12 h左右,因此 HA 患者在预防和治疗过程中需要长期反复注射因子制剂。长期频繁静脉注射治疗给患者带来肉体上的痛苦,因此,有效地延长重组因子的半衰期对于临床治疗和缓解患者痛苦具有十分重要的意义。目前主要的长效产品有:重组凝血因子-Fc 融合蛋白、聚乙二醇(PEG)聚合物修饰和单链结构重组因子。目前已上市的长效重组 V
43、III 因子包括百健的 Eloctate、百特的 Adynovate、诺和诺德的 Esperoct 等。2023 年 6 月 21 日,晟斯生物注射用重组人凝血因子-Fc融合蛋白(FRSW107)再次向 NMPA 提交的上市申请获受理。2023 年 7 月 25 日,诺和诺德 Esperoct中国上市申请获受理。考虑到长效重组 VIII 因子生产成本较高,终端价格也较高,预计短期内难以对重组 VIII 因子形成大量的替代。表表9:长效凝血长效凝血因子半衰期长因子半衰期长,降低给药频次降低给药频次 修饰类型修饰类型 产品产品 制造商制造商 获批时间获批时间 修饰修饰 半衰期半衰期 Fc融合蛋白
44、Eloctate 百健 2014 Fc 融合 BDD-FVIII 2565 IU/kg,隔 35天 1次 ALTUVIIIO 赛诺菲 2023 FVIII与 Fc、VWF和 XTEN多肽融合 50IU/kg,每周 1次 PEG修饰 Adynovate 百特 2015 20 kDa 非特异性 PEG化FLrFVIII 4050 IU/kg,每周 2次 Jivi 拜耳 2018 60 kDa 位点特异性 PEG化 BDDrFVIII 3040IU/kg,每周 2 次或 4560 IU/kg,隔 5天 1次 Esperoct 诺和诺德 2019 40 kDa 位点特异性 PEG化 BDDrFVIII
45、 50 IU/kg,隔 4天 1次 单链结构 Afstyla 杰特贝林 2016 因子的重链和轻链以共价键进行连接 2050 IU/kg,每周 23次 资料来源:Insight数据库、商品说明书、汉斯期刊、招股说明书、开源证券研究所 2.6、重组重组凝血凝血因子生产壁垒高因子生产壁垒高 重组凝血因子是公认最难生产的生物药之一。因子基因位于 X 染色体长臂上(Xq28),全长约为 186 kb,包含 26 个外显子和 25 个内含子。因子的mRNA 长约 9 kb,编码含有 2351 个氨基酸残基的蛋白前体(其中信号肽由 19 个氨基酸残基组成),随后加工成为由 2332 个氨基酸残基组成的成熟
46、因子蛋白。成熟的因子蛋白空间上含有 A、B 和 C 三种结构域,在一级结构上的排列顺序为A1-A2-B-A3-C1-C2。重组表达的 B 结构域缺失的因子由于 mRNA 长度减少,稳定性提高,蛋白表达量明显高于全长因子,且研究表明 B 结构域缺失不影响体内或体外的促凝活性,因此 B结构域缺失的因子成为新的重点研究方向。凝血因子结构十分复杂,极难翻译。在生产过程中,如何获得高产量的CHO 生产细胞株,研制适合凝血因子蛋白表达和稳定的细胞培养基,自主研发针对凝血因子的特异性表位亲和纯化介质,研制适合重组凝血因子的制剂配方和冻干工艺参数,大幅提高凝血因子成品的热稳定性成为重组凝血因子生产研发过程的阻
47、碍。公司首次覆盖报告公司首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 13/29 图图10:凝血凝血因子结构复杂因子结构复杂 图图11:剪除剪除 B-domain 后发挥功能后发挥功能 资料来源:Pubmed 资料来源:Pubmed 2.7、公司具备重组凝血公司具备重组凝血因子生产工艺技术和产业化优势因子生产工艺技术和产业化优势 公司建立了重组因子蛋白药物第三代生产工艺技术,重组凝血因子的高效的稳定表达的工程细胞株、无血清无白蛋白成分的悬浮流加培养工艺、以自主研发和生产的亲和纯化介质为核心步骤的高效率和高特异性下游纯化工艺、无白蛋白添加剂的成品制剂配方,相较于血浆提取八因子生产工艺或传
48、统重组八因子连续灌注培养生产工艺,公司的生产工艺具备产量高、工艺简洁、工艺易于平行放大、无白蛋白添加剂、生产周期短等特点。公司按照国际 GMP 标准建立的 4000升细胞培养规模的生产线,年产能最高可达到 100 亿 IU,可满足海内外对凝血 VIII 因子不断增长的需求,充沛的产能也带来成本方面的明显优势。图图12:公司生产工艺优势明显公司生产工艺优势明显 资料来源:公司官网 安佳因具有优越的产品稳定性。在 2-8C 条件下的实时稳定性研究中,两种规格 3 个批次的安佳因成品(250 IU 规格和 1000 IU 规格)储存 48 个月后产品活性未见明显下降,显示安佳因具有优越的产品稳定性。
49、公司首次覆盖报告公司首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 14/29 图图13:安佳因具有良好的稳定性安佳因具有良好的稳定性 资料来源:公司招股说明书 3、多管线齐头并进,研发创新为企业创造新机遇多管线齐头并进,研发创新为企业创造新机遇 3.1、瑞帕妥单抗成为治疗瑞帕妥单抗成为治疗 DLBCL 新选择新选择 弥漫性大 B 细胞淋巴瘤(Diffuse Large B-cell Lymphoma,简称 DLBCL)是一种常见且恶性的淋巴瘤类型。它属于非霍奇金淋巴瘤(Non-Hodgkin Lymphoma)的一种。DLBCL 起源于 B 淋巴细胞,是一种高度异质的疾病,具有多种亚型
50、和临床表现。DLBCL 的弥漫性指的是瘤细胞在淋巴结或其他淋巴组织中广泛分布,而大 B 细胞表示瘤细胞是源自 B 淋巴细胞而非其他类型的淋巴细胞。DLBCL 通常快速生长,可以出现在任何淋巴组织,包括淋巴结、脾脏、扁桃体和外周血液。DLBCL 的症状和表现因个体而异,但常见的症状包括肿块或肿胀淋巴结、发热、盗汗、体重减轻和疲劳。在某些情况下,DLBCL 还可能侵犯其他器官和组织,导致症状如胸痛、呼吸困难、腹痛或神经系统症状等。确诊 DLBCL 通常需要通过组织活检和其他实验室检查来确认。治疗方案根据病情的严重程度和患者的特定情况而定,常见的治疗方式包括化疗、免疫疗法和放疗。在一些病例中,可以考
51、虑干细胞移植做为治疗的一部分。根据全球癌症统计数据,2020 年全球非霍奇金淋巴瘤(NHL)发病病例数达到54.4 万。我国发病率为 6.87/10 万。我国 2011 年一项由 24 个中心联合进行、共收集 10002 例病例样本的分析报告指出,在中国 DLBCL占所有 NHL的 45.8%,占所有淋巴瘤的 40.1%。根据我国有第七次人口普查的数据,中国大陆的人口为 14.17亿,目前中国大约有 9.7万 DLBCL患者。根据 2022 年淋巴瘤诊疗指南,I 和 II 期 DLBCL的一线治疗、III 和 IV 期患者的一线治疗、年龄超过 80 岁或虚弱患者一线治疗、合并中枢神经系统侵犯的
52、患者一线巩固治疗(选择性)、解救治疗方案均需使用到利妥昔单抗。瑞帕妥单抗-CHOP 和利妥昔单抗-CHOP 两组在客观缓解率、完全缓解率、1 年无进展生存期、3 年无进展生存期的数据均无明显差别,且瑞帕妥单抗-CHOP 和利妥昔单抗-CHOP 两组总体安全性相似,无新的不良事件发生;在部分不良事件(如肺部炎症、间质性肺疾病、免疫原性等)方面,瑞帕妥单抗联合 CHOP 组更具优势。因此,与利妥昔单抗-CHOP 方案相比,瑞帕妥单抗联合 CHOP 治疗 DLBCL 疗效具有非劣效性。公司首次覆盖报告公司首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 15/29 图图14:瑞帕妥单抗瑞帕妥单抗
53、-CHOP 较利妥昔单抗较利妥昔单抗-CHOP 治疗效果相当治疗效果相当 数据来源:Wiley Online Library、开源证券研究所 瑞帕妥单抗在药代动力学上的数据略优于利妥昔单抗,在 CD20 阳性 B 细胞非霍奇金淋巴瘤患者中瑞帕妥单抗较利妥昔单抗在身体内停留时间更久。图图15:瑞帕妥单抗较利妥昔单抗药代动力学指标更优瑞帕妥单抗较利妥昔单抗药代动力学指标更优 数据来源:Wiley Online Library、开源证券研究所 瑞帕妥单抗较利妥昔单抗的不良副反应率更低,在瑞帕托单抗的所有不良反应率均未超过 4%,这意味着患者在接受瑞帕托单抗的治疗时,出现不良反应的可能性更低,这也表明
54、了瑞帕妥单抗的安全性更优。并且,瑞帕妥单抗在使用过程中,患者出现免疫系统的不良反应率更低(白细胞数量下降、中性粒细胞减少),说明瑞帕妥单抗对人免疫系统的影响更小。0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%客观缓解率完全缓解率1年无进展生存期3年总生存期利妥昔单抗瑞帕妥单抗000004000050000600007000080000利妥昔单抗瑞帕妥单抗公司首次覆盖报告公司首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 16/29 图图16:瑞帕妥单抗不良反应率均小于瑞帕妥单抗不良反应率均小于 5%数据来源:Wiley Online Librar
55、y、开源证券研究所 安平希已于 2022 年 8 月上市。该产品目前正在积极参与国家医保谈判,如能顺利进入医保,则自 2024 年开始有望放量销售。安平希的临床试验表明,其安全性和有效性与进口药物相当。表表10:安平希于安平希于 2022 年年 8 月获批上市月获批上市 商品名商品名 公司公司 上市上市日期日期 适应症适应症 得利妥 正大天晴 2023-05-26 非霍奇金淋巴瘤,弥漫性大 B细胞淋巴瘤,慢性淋巴细胞白血病/小淋巴细胞淋巴瘤 安瑞昔 博锐生物 2023-05-12 弥漫性大 B细胞淋巴瘤 安平希 神州细胞 2022-08-23 弥漫性大 B细胞淋巴瘤 全欣达 Kesimpta
56、诺华 2021-12-20 多发性硬化,临床孤立综合症 拜万戈 Stivarga 拜耳医药 2021-07-29 结直肠癌,肝细胞癌,胃肠道间质瘤 佳罗华 Gazyva 罗氏制药 2021-06-01 滤泡性淋巴瘤 美罗华 MabThera 罗氏制药 2021-03-26 滤泡性淋巴瘤,慢性淋巴细胞白血病/小淋巴细胞淋巴瘤,非霍奇金淋巴瘤,弥漫性大B细胞淋巴瘤 达伯华 信达生物 2020-09-30 弥漫性大 B细胞淋巴瘤,非霍奇金淋巴瘤,滤泡性淋巴瘤,慢性淋巴细胞白血病/小淋巴细胞淋巴瘤 汉利康 复星医药 2020-04-15 弥漫性大 B细胞淋巴瘤,类风湿关节炎,滤泡性淋巴瘤,慢性淋巴细胞
57、白血病/小淋巴细胞淋巴瘤,非霍奇金淋巴瘤 资料来源:Insight数据库、开源证券研究所 3.2、阿达木单抗放量趋势明显阿达木单抗放量趋势明显 阿达木单抗(adalimumab)是一种肿瘤坏死因子-(TNF-)拮抗剂。它的主要作用是使肿瘤坏死因子-失活。截至 2022 年,阿达木单抗在中国获批 8 个适应症,包括类风湿关节炎,强直性脊柱炎,银屑病,葡萄膜炎,克罗恩病,多关节型幼年特发性关节炎,儿童斑块状银屑病,儿童克罗恩病。神州细胞获批的阿达木单抗生物类似药安佳润,是一款重组全人源抗 TNF-的 IgG1 单克隆抗体,通过与TNF-的特异性结合,抑制 TNF-的生物活性以达到有效减轻炎症的治疗
58、效果。此次获批,安佳润一次性取得原研药在国内的全部 8 个适应症。截至 2022 年 12 月 31 日,修美乐在中国获批适应症共 8 个,而在全球获批准适应症达 19 个,未来随着中国患者临床可及性进一步提升,阿达木单抗市场空间有望扩容。我国人口基数高,适用患者总数较多,2019 年我国类风湿关节炎、强直性脊柱炎、银屑病、克罗恩病、多关节型幼年特发性关节炎患者达 1656 万,但受医保纳入时间晚且纳入前售价较高等影响,阿达木单抗国内销售规模不及全球份额的 0.2%,0%2%4%6%8%10%12%瑞帕妥单抗利妥昔单抗公司首次覆盖报告公司首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 1
59、7/29 远低于欧美等发达国家。2020 年阿达木单抗通过集采降价进医保后,患者用药可及性大幅度增强,阿达木单抗销售额从 2019年到 2022年的复合增长率为 156%。图图17:2020 年后国内阿达木单抗销售额迅速增长年后国内阿达木单抗销售额迅速增长 数据来源:药智网、开源证券研究所 根据药智网数据显示,2020 年后国产阿达木单抗销售额实现快速增长,2022年销售额增长至 5.34 亿元。国产阿达木单抗的市占率也从 2020 年的 20.19%跃升至2022年的 43.29%。图图18:2020 年后国产阿达木年后国产阿达木单抗单抗销售额快速销售额快速提升提升 数据来源:药智网、开源证
60、券研究所 神州细胞的安佳润已于 2023 年 6 月获得国家药监局的批准,是国内第七家获批的阿达木单抗生物类似药。安佳润的临床试验表明,其与原研药修美乐具有一致的安全性和有效性。-200%0%200%400%600%800%1000%02468002020212022销售额(亿元)同比(%)02004006008000200022阿达木单抗销售额(百万元)艾伯维Vetter Pharma-Fertigung Gmbh&Co KG百奥泰生物海正生物其他公司首次覆盖报告公司首次覆盖报告 请
61、务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 18/29 表表11:安佳润安佳润 2023 年年 6 月获批上市月获批上市 商品名商品名 公司公司 上市上市日期日期 适应症适应症 安佳润 神州细胞 2023-06-07 斑块状银屑病,类风湿关节炎,强直性脊柱炎,银屑病,克罗恩病,葡萄膜炎,多关节性幼年特发性关节炎,儿童克罗恩病 君迈康 君实生物 2022-03-01 类风湿关节炎,强直性脊柱炎,银屑病,斑块状银屑病,克罗恩病,非感染性葡萄膜炎,多关节性幼年特发性关节炎 泰博维 正大制药集团 2022-01-18 类风湿关节炎,强直性脊柱炎,银屑病 修美乐 HUMIRA 艾伯维 2021-11-04 克
62、罗恩病,类风湿关节炎,强直性脊柱炎,斑块状银屑病,非感染性葡萄膜炎,多关节性幼年特发性关节炎 格乐立/QLETLI 百奥泰生物 2021-03-23 强直性脊柱炎,类风湿关节炎,银屑病,克罗恩病,葡萄膜炎,斑块状银屑病,多关节性幼年特发性关节炎 汉达远 复星医药 2020-12-02 类风湿关节炎,强直性脊柱炎,银屑病,非感染性葡萄膜炎 苏立信 信达生物 2020-09-02 强直性脊柱炎,类风湿关节炎,银屑病,幼年特发性关节炎,非感染性葡萄膜炎,克罗恩病,斑块状银屑病 安健宁 博锐生物 2019-12-06 强直性脊柱炎,类风湿关节炎,斑块状银屑病,克罗恩病,非感染性葡萄膜炎,幼年特发性关节
63、炎 资料来源:Insight数据库、开源证券研究所 3.3、贝伐珠单抗市场规模逐年上升贝伐珠单抗市场规模逐年上升 贝伐珠单抗是世界上第一个用于抗肿瘤血管生成的人源化单克隆抗体,由罗氏制药研发,可用于治疗结肠癌等多种实体肿瘤。贝伐珠单抗通过阻断血管内皮生长因子 VEGF,抑制肿瘤的血管新生,切断肿瘤区域的供血,抑制肿瘤的生长和转移,诱导肿瘤细胞凋亡,从而达到抗肿瘤的治疗效果。贝伐珠单抗联合以氟嘧啶为基础的化疗适用于转移性结直肠癌患者的治疗。联合铂类药物可用于不可切除的晚期、转移性或复发性非鳞状细胞、非小细胞肺癌患者的一线治疗。根据国家癌症中心发布的最新一期全国癌症统计数据,2016 年我国共新发
64、癌症病例约 406.4 万,死亡病例约 241.35 万。肺癌、结直肠癌、胃癌、肝癌及乳腺癌是最常见的 5 大新发恶性肿瘤,占新发癌症病例数 57.4%;而死亡率最高的 5 大癌症分别是肺癌、肝癌、胃癌、结直肠癌与食管癌,占全部死亡病例的 69.3%。贝伐珠单抗销售额从 2016 的 9.77 亿元增长至 2022 的 68.11 亿元,国内销售额持续稳健增长。图图19:贝伐珠单抗销售额稳步增长贝伐珠单抗销售额稳步增长 数据来源:药智网、开源证券研究所 根据药智网数据显示,2016-2018 年,罗氏制药贝伐珠单抗垄断国内市场。2019 年,国产企业齐鲁制药贝伐珠单抗生物类似药上市之后实现快速
65、增长,2022年销售额为 37.69 亿元,占比达到 55.33%。信达生物、博安生物等其他国产企业也0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%50.00%60.00%007080200022销售额(亿元)同比(%)公司首次覆盖报告公司首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 19/29 获得一定的市场份额。图图20:2020 年后国产年后国产贝伐珠单抗销售额贝伐珠单抗销售额快速快速提升提升 数据来源:药智网、开源证券研究所 神州细胞的安贝珠已于 2023 年 6 月获得国家药监局的批准,是国内第十款
66、获批的贝伐珠单抗生物类似药。安贝珠的临床试验表明,其与原研药安维汀具有一致的安全性和有效性。表表12:安贝珠于安贝珠于 2023 年年 6 月获批上市月获批上市 商品名商品名 公司公司 上市上市日期日期 适应症适应症 安贝珠 神州细胞 2023-06-27 非小细胞肺癌,肝细胞癌,胶质母细胞瘤,结直肠癌,宫颈癌,卵巢癌、输卵管癌和腹膜癌 达攸同 信达生物 2023-05-06 非鳞状非小细胞肺癌,非小细胞肺癌,肝细胞癌,结直肠癌,胶质母细胞瘤,宫颈癌,卵巢癌、输卵管癌和腹膜癌 安倍斯 正大天晴 2023-02-28 胶质母细胞瘤,结直肠癌,非小细胞肺癌 安维汀 罗氏制药 2022-04-22
67、胶质母细胞瘤,肝细胞癌,非鳞状非小细胞肺癌,非小细胞肺癌,结直肠癌,宫颈癌,卵巢癌、输卵管癌和腹膜癌 汉贝泰 复星医药 2021-11-30 非小细胞肺癌,结直肠癌,肝细胞癌,胶质母细胞瘤,宫颈癌,卵巢癌、输卵管癌和腹膜癌 朴欣汀 东曜药业 2021-11-30 非鳞状非小细胞肺癌,结直肠癌,胶质母细胞瘤,宫颈癌,肝细胞癌,卵巢癌、输卵管癌和腹膜癌 贝安汀 博锐生物 2021-11-24 非小细胞肺癌,结直肠癌,宫颈癌,胶质母细胞瘤,卵巢癌、输卵管癌和腹膜癌 普贝希 百奥泰 2021-11-17 非小细胞肺癌,结直肠癌,胶质母细胞瘤,宫颈癌,卵巢癌、输卵管癌和腹膜癌 艾瑞妥 恒瑞医药 2021
68、-06-22 非鳞状非小细胞肺癌,结直肠癌,胶质母细胞瘤 博优诺 绿叶制药 2021-04-30 非小细胞肺癌,结直肠癌,胶质母细胞瘤,肝细胞癌,宫颈癌,卵巢癌、输卵管癌和腹膜癌 安可达 齐鲁制药 2019-12-06 结直肠癌,非鳞状非小细胞肺癌 资料来源:Insight数据库、开源证券研究所 4、布局疫苗管线,扩大产品覆盖面布局疫苗管线,扩大产品覆盖面 4.1、新冠疫苗紧急获批,有效预防变异毒株新冠疫苗紧急获批,有效预防变异毒株 2023年初,XBB系列变异株在全球多地逐步成为新冠病毒的优势流行株。在 5月 8日举行的国务院联防联控机制新闻发布会上,中疾控病毒所专家介绍“XBB 系列变异株
69、其极高的传播力和免疫逃逸能力均强于早期流行的奥密克戎变异株,目前020406080200022贝伐珠单抗销售额(亿元)罗氏制药齐鲁制药信达生物博安生物其他公司首次覆盖报告公司首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 20/29 已是全球主流毒株。”截至到 5月底,在美国,XBB系列新冠病毒变异株占比已达98.1%。而在我国,新增检出 XBB系列毒株占重点关注变异株比例逐步增高,占比已超 90%。5月 18日,世界卫生组织(WHO)新冠疫苗成分技术咨询小组(TAG-CO-VAC)对今年的新冠疫苗成分更新作出建议,提出未来的疫苗应针对全球新冠
70、主流毒株 XBB变异株诱导中和抗体反应。由神州细胞自主研发的重组新冠病毒 4 价(Alpha/Beta/Delta/Omicron 变异株)S 三聚体蛋白疫苗(项目代号:SCTV01E,商品名:安诺能4)国内 III 期保护效力和安全性临床试验已完成关键性数据最终分析并取得主要结果。SCTV01E 已在国内疫情高峰时段开展随机、双盲、安慰剂对照的 III 期临床研究,旨在评价在18 周岁已完成新冠疫苗基础免疫或加强免疫人群中接种 1 剂 SCTV01E 进行加强免疫的保护效力和安全性。目前已完成本次 III 期临床研究的最终分析,研究结果显示,在我国奥密克戎(Omicron)BA.5、BF.7
71、 和 XBB 等变异株流行期间,SCTV01E 在18 周岁已完成新冠疫苗基础免疫或加强免疫人群中进行 1 剂加强免疫后,产生了针对奥密克戎及其各子变异株的良好保护效力,且具有良好的安全性。目前,SCTV01E 是继安诺能 2(重组新冠病毒 2 价(Alpha/Beta 变异株)S 三聚体蛋白疫苗)之后,神州细胞第二款被国家纳入紧急使用的新冠疫苗产品。1 针 SCTV01E 加强免疫的安全性良好,局部和全身系统性副反应发生率低且主要为 1-2 级轻度副反应,未发生与 SCTV01E 相关的严重不良事件(SAE),与 SCTV01E 既往临床研究结果高度相似。安慰剂组和疫苗组的不良反应率(TEA
72、E)分别为 10.7%和 20.8%,3 级及以上不良反应率分别为 1.7%和 1.7%。1 针 SCTV01E 加强免疫后 14 天至 4 个月,预防所有新冠病毒感染(含有症状和无症状感染者)的保护效力(VE)为 82.4%;预防有任何症状新冠病毒感染的保护效力为 79.7%。1 针 SCTV01E 加强免疫后 7 天至 4 个月,预防所有新冠病毒感染(含 有症状和无症状感染者)的保护效力为 60.8%;预防有任何症状新冠病毒感染的保护效力为 69.4%。上述主要终点和关键次要终点均达到了国内外新冠疫苗保护效力50%和 95%置信区间下限30%的标准。2023年 6 月 30日,神州细胞披露
73、的公告显示,新冠疫苗 SCTV01E-2 获得国内药物临床试验批件的公告。SCTV01E-2 则是在 SCTV01E 的基础上,保留了 Beta 和 Omicron BA.1 两种变异株的 S 三聚体蛋白抗原,将早期变异株 Alpha 和 Delta 替换成了当前主要流行变异株 BQ.1.1 和 XBB.1 的 S 三聚体蛋白抗原,构成了改良型迭代新冠疫苗,以增强对当前多个主要流行毒株及其子变异株的针对性和广谱性。SCTV01E-2 与 SCTV01E 具有相同的生产工艺、分子设计基础及相同的临床给药剂量,并同样采用比传统铝佐剂更能显著增强 Th1 细胞的水包油新型佐剂。表表13:安诺能安诺能
74、 4 接种后的保护效力超过接种后的保护效力超过 50%接种后各时间段保护效力接种后各时间段保护效力 8-14 天天 15-30 天天 1-3 个月个月 3-4 个月个月 预防任何症状+无症状感染 58.1%90.5%76.3%51.8%预防任何症状感染 69.3%89.4%68.4%51.8%资料来源:公司公告、开源证券研究所 公司首次覆盖报告公司首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 21/29 4.2、14 价价 HPV 疫苗已疫苗已启动临床启动临床期期、潜在市场空间大潜在市场空间大 HPV(人乳头瘤病毒)是一种常见的病毒,可以通过性接触传播给男性和女性。这种病毒存在着多种不
75、同的亚型,其中一些亚型与宫颈癌、阴道癌、阴茎癌、肛门癌、口腔咽峡癌等多种恶性肿瘤的发生有关。此外,HPV 还可以引起生殖器疣和口腔病变等非恶性疾病。HPV 是一种 DNA 病毒,对皮肤和黏膜细胞具有亲和力。感染 HPV 后,人体免疫系统通常能够清除病毒,而无引起明显的症状。然而,某些高危型 HPV 亚型感染细胞后,可能引起细胞发生异常增殖,从而增加恶性肿瘤的风险。为了预防和控制与 HPV 感染相关的疾病,科学家们开发了 HPV 疫苗。目前市场上有多种 HPV 疫苗,其中包括经典的 4 价和 9 价疫苗,以及神州细胞的 14 价疫苗。这些疫苗通过激发人体免疫系统产生针对 HPV 病毒外壳蛋白的抗
76、体,以预防感染。HPV 疫苗的接种是预防相关疾病的关键举措。根据世界卫生组织(WHO)的建议,推荐女性在青春期前接种 HPV 疫苗,通常是在 9 至 14 岁之间。对于未接种的女性和年龄更大的女性,也可以考虑接种疫苗。此外,男性在一些国家也被推荐接种 HPV 疫苗,以预防相关疾病,减少病毒在人群中的传播。HPV 疫苗有良好的安全性和有效性。大量研究数据表明,HPV 疫苗能够显著降低感染 HPV 高危亚型的风险,从而减少与 HPV 感染相关的良性和恶性疾病的发生。此外,HPV 疫苗也有助于减少相关癌症的发病率和死亡率。2022年全球女性 HPV疫苗接种率为 15%。全世界中,美洲女性的 HPV疫
77、苗接种率最高,2022年的疫苗接种率为 52%,这说明在美洲,一半以上的女性已经完全接种 HPV 疫苗。欧洲女性的 HPV 疫苗接种率在 2022 年达到了 32%;非洲女性的HPV 疫苗接种率在 2018 年至 2019 年迅速上升,在 2022 年达到 22%。这说明 HPV疫苗接种率和各国的经济发展水平、居民意识等因素都有较大关系。西太平洋地区(含中国)和东南亚地区 2022 年 HPV 疫苗完全接种率较低,后续还有很大的提升空间。图图21:西太平洋(含中国)女性西太平洋(含中国)女性 HPV 疫苗覆盖率低疫苗覆盖率低 数据来源:WHO、开源证券研究所 0%10%20%30%40%50%
78、60%70%2000212022全球 完全接种率非洲 完全接种率欧洲 完全接种率美洲 完全接种率东南亚 完全接种率西太平洋(含中国)完全接种率公司首次覆盖报告公司首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 22/29 中国大陆的 HPV 疫苗接种率显著低于世界各大洲主要发达国家的疫苗接种率。根据 2022 年 10 月循证医学上的文章显示,2020 年中国上海 09 岁女性 HPV疫苗接种率仅为 0.55%,945 岁的女性 HPV 疫苗接种率也仅为 2.83%。根据国家卫健委的加速消除宫颈癌行动计划(20232030 年),到 2025
79、年,试点推广适龄女性 HPV 疫苗接种服务。到 2030 年将持续推进适龄女性 HPV 疫苗接种试点工作。根据第七次全国人口普查公报(第二号),2020 年 11 月 1 日零时,中国大陆31 个省、自治区、直辖市和现役军人的 015 岁女性人口为 12514 万人,占全国女性人口的 18.2%;1659 岁劳动年龄女性人口为 42773 万人,占 62.1%;60 岁及以上女性人口为 13515 万人,占 19.6%,其中 65 岁及以上女性人口为 10269万人,占14.9%。图图22:2020 年中国上海成年女性年中国上海成年女性 HPV 疫苗覆盖率低疫苗覆盖率低 数据来源:WHO、知网
80、、开源证券研究所 截止到 2023 年 8 月 10 日,在中国大陆上市默沙东制药的佳达修 9,为国内已上市最高价次疫苗。表表14:国内上市的疫苗目前最国内上市的疫苗目前最高价次高价次为为 9 价价 HPV 疫苗疫苗 药品名称药品名称 企业名称企业名称 价次价次 佳达修 9 默沙东制药 9 价 佳达修 默沙东制药 4 价 沃泽惠 玉溪泽润生物技术有限公司 2 价 希瑞适 葛兰素史克制药 2 价 馨可宁 厦门万泰沧海生物技术有限公司 2 价 资料来源:Insight数据库、开源证券研究所 神州细胞在研的 14 价 HPV 疫苗处于期临床试验,我们预计产品上市后具有较强的竞争力。0.55%2.83
81、%7.00%41.50%50.00%54.00%56.00%56.00%58.00%86.00%88.80%94.47%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%两剂HPV疫苗接种率公司首次覆盖报告公司首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 23/29 表表15:神州细胞神州细胞 14 价价 HPV 疫苗疫苗处于处于 III 期临床试验期临床试验阶段阶段 药品名称药品名称 企业名称企业名称 试验状态试验状态 14价 HPV疫苗 诺宁生物/神州细胞 III 期临床 11价 HPV疫苗 国药集团 III 期临床 9价 HPV疫苗 康乐卫士 III 期临床 9价
82、 HPV疫苗 泽润生物 III 期临床 9价 HPV疫苗 上海博唯 III 期临床 9价 HPV疫苗 万泰生物/厦门大学 III 期临床 9价 HPV疫苗 康乐卫士 III 期临床 9价 HPV疫苗 怡道生物/中慧元通 II 期临床 资料来源:Insight数据库、CDE、开源证券研究所 4.3、国内男性国内男性 HPV 疫苗市场潜力大疫苗市场潜力大 HPV 疫苗主要通过性行为传播,男性接种 HPV 疫苗可以降低自身携带病毒的几率,预防双方 HPV 交叉感染,也间接减少了伴侣罹患宫颈癌的风险。根据人民网的报道,国家卫健委积极推动有条件的地方将 HPV 疫苗接种纳入当地惠民政策。西方发达国家男性
83、 HPV疫苗的接种率并不是普遍都很高。其中,法国和德国男性 HPV疫苗的接种率较低;英国、美国、加拿大和澳大利亚男性 HPV疫苗的接种率较高;尤其在英国和加拿大男性 HPV疫苗的接种率和女性 HPV疫苗的接种率持平。图图23:加拿大男性加拿大男性 HPV 疫苗接种率超过疫苗接种率超过 80%数据来源:WHO、开源证券研究所 全球男性仅有 6%完全接种 HPV 疫苗,但是美洲和欧洲男性 HPV 疫苗的完全接种率则显著高于其它地区,美洲男性 HPV疫苗的完全接种率达 37%,超过了 1/3;欧洲男性 HPV 完全接种率达 29%。但是在西太平洋(含中国)和东南亚地区生活的男性几乎未完全接种过 HP
84、V 疫苗。整体上来看,男性 HPV疫苗的接种率显著低于女性。但是在个别的发达国家男性 HPV疫苗的接种率和女性持平。0.00%20.00%40.00%60.00%80.00%100.00%法国德国美国英国澳大利亚加拿大两剂HPV疫苗接种率公司首次覆盖报告公司首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 24/29 图图24:西太平洋(含中国)西太平洋(含中国)HPV 疫苗接种率低疫苗接种率低 数据来源:WHO、开源证券研究所 5、盈利预测与投资建议盈利预测与投资建议 5.1、关键假设关键假设 凝血因子:公司改进生产工艺和增加产能,以满足国内外对凝血 VIII 因子的不断增长的需求。这种
85、充足的产能带来了显著的的成本优势。我们预计 2023 年至 2025 年,重组凝血因子业务的收入增长速度将分别为 66.38%、28.72%和19.36%。新冠疫苗:SCTV01C 和 SCTV01E 两款新冠疫苗先后于 2022 年 12 月和 2023年 3 月被国家有关部门论证并纳入紧急使用。其中,SCTV01E 对 XBB 变异毒株的最佳保护效力超过 90%。此外,新冠疫苗 SCTV01E-2 在 2023年 6 月获得了国内药物临床试验批件。该疫苗具有针对当前多个主要流行毒株及其子变异株的广谱性和针对性。我们预计 2024 和 2025 年新冠疫苗的收入端增速分别为 10.00%和
86、10.00%。瑞帕妥单抗(安平希):安平希已于 2022 年 8 月成功上市。根据临床试验的数据,安平希的有效性与利妥昔单抗相比具有非劣性,并且在安全性方面更优,有望成为利妥昔单抗的替代品。如果顺利进入医保,预计从 2024 年开始将有望实现放量销售。我们预计 2024和 2025年安平希收入端增速分别为 50.00%和 40.00%。阿达木单抗(安佳润):自 2020 年阿达木单抗通过集采降价并进入医保后,其销售额复合增长率达到了 156%,表现强劲。国内第七家获批的阿达木单抗生物类似药安佳润已于 2023 年 6 月上市,并在临床试验中展示了与原研药修美乐相似的安全性和有效性。目前,国内阿
87、达木单抗市场中,原研药艾伯维占据 60%的市场份额,而国内企业仍有很大的替代空间。我们预计 2024 和 2025 年安佳润收入端增速分别为 100.00%和 80.00%。贝伐珠单抗(安贝珠):神州细胞的安贝珠已于 2023 年 6 月获得国家药监局的0%5%10%15%20%25%30%35%2000212022全球 两剂接种率欧洲 两剂接种率美洲 两剂接种率西太平洋(含中国)两剂接种率东南亚 两剂接种率公司首次覆盖报告公司首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 25/29 批准,成为国内第十款获批的贝伐珠单抗生物类似药。根据临床试
88、验数据,安贝珠与原研药安维汀具有一致的安全性和有效性。2016 年至 2022 年,国内市场中,罗氏制药的市占率达到 55%,而齐鲁制药的贝伐珠单抗生物类似药上市后也快速增长,市占率达到 36%。我们预计贝伐珠单抗的市场规模将进一步扩大,国产产品的市占率也将进一步提高。我们预计 2024 和 2025 年安贝珠收入端增速分别为 80.00%和60.00%。表表16:预计预计 2022 年起公司业务年起公司业务快速快速增长增长 业务业务 2021 2022 2023E 2024E 2025E 凝血凝血因子因子 收入(百万元)129 1010 1670 2150 2567 yoy-677.80%6
89、6.38%28.72%19.36%新冠疫苗新冠疫苗 收入(百万元)0 0 50 55 61 yoy-10.00%10.00%瑞帕妥单抗瑞帕妥单抗 收入(百万元)0 19 150 225 315 yoy-50.00%40.00%阿达木单抗阿达木单抗 收入(百万元)0 0 100 200 360 yoy-100%80%贝伐珠单抗贝伐珠单抗 收入(百万元)0 0 60 108 173 yoy-80%60%数据来源:Wind、公司年报、开源证券研究所 5.2、盈利预测与估值盈利预测与估值 我们预计公司们预计公司 2023-2025 年归母净利润分别为-0.27、4.14、10.30 亿元,2023-2
90、025 年对应 EPS 分别为-0.06/0.93/2.31 元,2023-2025 年营业收入分别为20.30、27.88、35.35 亿元,当前股价对应 PS 分别为 11.97/8.72/6.87 倍,我们选取了创新药公司百济神州、君实生物、泽璟制药和荣昌生物作为对比公司,预计 2023、2024、2025 年公司估值与同类公司相比有一定优势。公司优秀的经营能力,重组因子具有工艺和成本优势,丰富的产品管线,公司具备较强的成长能力。首次覆盖,给予“买入”评级。表表17:公司估值与同类公司相比有一定优势公司估值与同类公司相比有一定优势 证券简称证券简称 收盘价收盘价 营收(亿元)营收(亿元)
91、PS 2022 2023E 2024E 2025E 2022 2023E 2024E 2025E 百济神州 131.89 95.66 156.14 214.12 279.70 18.92 11.59 8.45 6.47 君实生物 38.12 14.53 21.44 31.95 44.21 25.87 17.53 11.77 8.51 泽璟制药 42.98 3.02 6.01 12.11 20.62 37.71 18.97 9.42 5.53 荣昌生物 60.93 7.72 12.32 19.33 29.24 43.00 26.95 17.18 11.36 平均 31.37 18.76 11.7
92、0 7.97 神州细胞 54.58 10.23 20.30 27.88 35.35 23.75 11.97 8.72 6.87 资料来源:开源证券研究所数据来源:Wind、开源证券研究所(除了神州细胞外,其余公司营收预测为 Wind一致预期,PS(市销率)=市值/营收,股价为 2023年 9月 1日收盘价)公司首次覆盖报告公司首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 26/29 6、风险提示风险提示(1)产品销售不及预期;(2)竞争格局恶化;(3)新品上市不及预期;(4)产品出海不及预期。公司首次覆盖报告公司首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 27/29 附:财务
93、预测摘要附:财务预测摘要 资产负债表资产负债表(百万元百万元)2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 利润表利润表(百万元百万元)2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 流动资产流动资产 591 1531 2932 3727 4834 营业收入营业收入 134 1023 2030 2788 3535 现金 349 972 1929 2649 3358 营业成本 7 34 120 203 248 应收票据及应收账款 82 269 0 0 0 营业税金及附加 4 9 41 84 124 其他应收款 4 9 16 19 26 营业费用 121 265 365
94、446 495 预付账款 48 70 164 158 251 管理费用 128 131 244 335 424 存货 90 192 803 883 1180 研发费用 733 886 1218 1060 884 其他流动资产 18 19 19 19 19 财务费用 29 88 72 130 136 非流动资产非流动资产 783 1205 1920 2331 2665 资产减值损失 0 0 0 0 0 长期投资 0 0 0 0 0 其他收益 21 29 32 32 29 固定资产 504 719 1310 1645 1913 公允价值变动收益 0 0 0 0 0 无形资产 35 122 139
95、156 178 投资净收益 10 6 8 8 8 其他非流动资产 244 364 471 530 574 资产处置收益 0 0 0 0 0 资产总计资产总计 1373 2736 4851 6059 7499 营业利润营业利润-857 -358 -28 508 1238 流动负债流动负债 668 1372 3354 4159 4662 营业外收入 14 8 3 6 8 短期借款 281 508 2408 3161 3372 营业外支出 26 170 3 50 62 应付票据及应付账款 135 189 0 0 0 利润总额利润总额-869 -520 -28 464 1183 其他流动负债 252
96、675 946 999 1290 所得税 0 0 0 46 142 非流动负债非流动负债 937 1606 1767 1751 1649 净利润净利润-869 -520 -28 418 1041 长期借款 697 730 914 898 795 少数股东损益-2 -1 -1 4 11 其他非流动负债 240 876 854 854 854 归属母公司净利润归属母公司净利润-867 -519 -27 414 1030 负债合计负债合计 1604 2978 5122 5911 6311 EBITDA-772 -413 132 728 1488 少数股东权益-4 -6 -6 -3 9 EPS(元)-
97、1.95 -1.17 -0.06 0.93 2.31 股本 435 445 445 445 445 资本公积 2350 2848 2848 2848 2848 主要财务比率主要财务比率 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 留存收益-3011 -3530 -3559 -3141 -2099 成长能力成长能力 归属母公司股东权益归属母公司股东权益-227 -237 -264 150 1180 营业收入(%)40852.8 661.3 98.5 37.3 26.8 负债和股东权益负债和股东权益 1373 2736 4851 6059 7499 营业利润(%)-20.0 58.
98、3 92.1 1904.7 143.6 归属于母公司净利润(%)-21.7 40.1 94.7 1616.7 148.7 获利能力获利能力 毛利率(%)94.8 96.7 94.1 92.7 93.0 净利率(%)-645.0-50.7-1.3 14.9 29.1 现金流量表现金流量表(百万元百万元)2021A 2022A 2023E 2024E 2025E ROE(%)376.1 214.7 10.4 283.1 87.6 经营活动现金流经营活动现金流-863 -428 -58 596 1187 ROIC(%)-75.9-20.7 1.1 10.0 17.8 净利润-869 -520 -28
99、 418 1041 偿债能力偿债能力 折旧摊销 44 57 88 133 169 资产负债率(%)116.8 108.9 105.6 97.6 84.1 财务费用 29 88 72 130 136 净负债比率(%)-412.3-636.6-912.4 1718.3 166.6 投资损失-10 -6 -8 -8 -8 流动比率 0.9 1.1 0.9 0.9 1.0 营运资金变动-100 -66 -220 -141 -174 速动比率 0.7 0.9 0.6 0.6 0.7 其他经营现金流 43 20 39 64 23 营运能力营运能力 投资活动现金流投资活动现金流-184 -548 -795
100、-536 -495 总资产周转率 0.1 0.5 0.5 0.5 0.5 资本支出 194 555 803 545 503 应收账款周转率 3.3 6.0 0.0 0.0 0.0 长期投资 0 0 0 0 0 应付账款周转率 0.1 0.2 1.3 0.0 0.0 其他投资现金流 10 6 8 8 8 每股指标(元)每股指标(元)筹资活动现金流筹资活动现金流 446 1598-90 -93 -194 每股收益(最新摊薄)-1.95 -1.17 -0.06 0.93 2.31 短期借款 142 227 1900 753 211 每股经营现金流(最新摊薄)-1.94 -0.96 -0.13 1.3
101、4 2.67 长期借款 306 33 184-16 -103 每股净资产(最新摊薄)-0.51 -0.53 -0.59 0.34 2.65 普通股增加 0 10 0 0 0 估值比率估值比率 资本公积增加 50 499 0 0 0 P/E-28.5 -47.6 -905.2 59.7 24.0 其他筹资现金流-53 829-2173 -829 -302 P/B-109.1 -104.4 -93.6 164.6 20.9 现金净增加额现金净增加额-601 622-943 -33 498 EV/EBITDA-33.2 -63.6 206.4 37.4 17.9 数据来源:聚源、开源证券研究所 公司
102、首次覆盖报告公司首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 28/29 特别声明特别声明 证券期货投资者适当性管理办法、证券经营机构投资者适当性管理实施指引(试行)已于2017年7月1日起正式实施。根据上述规定,开源证券评定此研报的风险等级为R4(中高风险),因此通过公共平台推送的研报其适用的投资者类别仅限定为专业投资者及风险承受能力为C4、C5的普通投资者。若您并非专业投资者及风险承受能力为C4、C5的普通投资者,请取消阅读,请勿收藏、接收或使用本研报中的任何信息。因此受限于访问权限的设置,若给您造成不便,烦请见谅!感谢您给予的理解与配合。分析师承诺分析师承诺 负责准备本报告以及撰
103、写本报告的所有研究分析师或工作人员在此保证,本研究报告中关于任何发行商或证券所发表的观点均如实反映分析人员的个人观点。负责准备本报告的分析师获取报酬的评判因素包括研究的质量和准确性、客户的反馈、竞争性因素以及开源证券股份有限公司的整体收益。所有研究分析师或工作人员保证他们报酬的任何一部分不曾与,不与,也将不会与本报告中具体的推荐意见或观点有直接或间接的联系。股票投资评级说明股票投资评级说明 评级评级 说明说明 证券评级证券评级 买入(Buy)预计相对强于市场表现 20%以上;增持(outperform)预计相对强于市场表现 5%20%;中性(Neutral)预计相对市场表现在5%5%之间波动;
104、减持(underperform)预计相对弱于市场表现 5%以下。行业评级行业评级 看好(overweight)预计行业超越整体市场表现;中性(Neutral)预计行业与整体市场表现基本持平;看淡(underperform)预计行业弱于整体市场表现。备注:评级标准为以报告日后的 612个月内,证券相对于市场基准指数的涨跌幅表现,其中 A 股基准指数为沪深 300 指数、港股基准指数为恒生指数、新三板基准指数为三板成指(针对协议转让标的)或三板做市指数(针对做市转让标的)、美股基准指数为标普 500或纳斯达克综合指数。我们在此提醒您,不同证券研究机构采用不同的评级术语及评级标准。我们采用的是相对评
105、级体系,表示投资的相对比重建议;投资者买入或者卖出证券的决定取决于个人的实际情况,比如当前的持仓结构以及其他需要考虑的因素。投资者应阅读整篇报告,以获取比较完整的观点与信息,不应仅仅依靠投资评级来推断结论。分析、估值方法的局限性说明分析、估值方法的局限性说明 本报告所包含的分析基于各种假设,不同假设可能导致分析结果出现重大不同。本报告采用的各种估值方法及模型均有其局限性,估值结果不保证所涉及证券能够在该价格交易。公司首次覆盖报告公司首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 29/29 法律声明法律声明 开源证券股份有限公司是经中国证监会批准设立的证券经营机构,已具备证券投资咨询业务
106、资格。本报告仅供开源证券股份有限公司(以下简称“本公司”)的机构或个人客户(以下简称“客户”)使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。本报告是发送给开源证券客户的,属于商业秘密材料,只有开源证券客户才能参考或使用,如接收人并非开源证券客户,请及时退回并删除。本报告是基于本公司认为可靠的已公开信息,但本公司不保证该等信息的准确性或完整性。本报告所载的资料、工具、意见及推测只提供给客户作参考之用,并非作为或被视为出售或购买证券或其他金融工具的邀请或向人做出邀请。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断,本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可能会波动。在不同
107、时期,本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。客户应当考虑到本公司可能存在可能影响本报告客观性的利益冲突,不应视本报告为做出投资决策的唯一因素。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户,不构成客户私人咨询建议。本公司未确保本报告充分考虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需要。本公司建议客户应考虑本报告的任何意见或建议是否符合其特定状况,以及(若有必要)咨询独立投资顾问。在任何情况下,本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。在任何情况下,本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。若本报告的接收人非本公司的客户,应在基于本报告做出任何投资
108、决定或就本报告要求任何解释前咨询独立投资顾问。本报告可能附带其它网站的地址或超级链接,对于可能涉及的开源证券网站以外的地址或超级链接,开源证券不对其内容负责。本报告提供这些地址或超级链接的目的纯粹是为了客户使用方便,链接网站的内容不构成本报告的任何部分,客户需自行承担浏览这些网站的费用或风险。开源证券在法律允许的情况下可参与、投资或持有本报告涉及的证券或进行证券交易,或向本报告涉及的公司提供或争取提供包括投资银行业务在内的服务或业务支持。开源证券可能与本报告涉及的公司之间存在业务关系,并无需事先或在获得业务关系后通知客户。本报告的版权归本公司所有。本公司对本报告保留一切权利。除非另有书面显示,
109、否则本报告中的所有材料的版权均属本公司。未经本公司事先书面授权,本报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝、复印件或复制品,或再次分发给任何其他人,或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。所有本报告中使用的商标、服务标记及标记均为本公司的商标、服务标记及标记。开源证券研究所开源证券研究所 上海上海 深圳深圳 地址:上海市浦东新区世纪大道1788号陆家嘴金控广场1号 楼3层 邮编:200120 邮箱: 地址:深圳市福田区金田路2030号卓越世纪中心1号 楼45层 邮编:518000 邮箱: 北京北京 西安西安 地址:北京市西城区西直门外大街18号金贸大厦C2座9层 邮编:100044 邮箱: 地址:西安市高新区锦业路1号都市之门B座5层 邮编:710065 邮箱: