1、 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 DONGXING SECURITIES 公 司 研 究 东 兴 证 券 股 份 有 限 公 司 证 券 研 究 报 告 分众传媒（分众传媒（002027002027） ：新模式，新新模式，新 估值估值 传媒系列报告之 18 2020 年 10 月 29 日 强烈推荐/维持 分众传媒分众传媒 公司公司报告报告 报告摘要： 1、产品产品/服务线上化是大势所趋服务线上化是大势所趋。 （1）全球众多行业的产品/服务处于线上化过程中。To B 产品/服务线上化 催生众多通用型和垂直型 SaaS 企业，例如工具软件企业 Adobe 和 Autodesk

2、以及电商交易 SaaS 企业 Shopify 和企业视频通讯 SaaS 企业 Zoom；To C 产品/服务线上化则诞生多家数万亿人民币市值的企业，例如 电商领域的亚马逊和阿里巴巴、本地生活服务领域的美团等。 （2）线上化是对原有行业商业模式的重构。具体来说，线上化往往具有扩 宽市场规模、降低运营成本以及优化自由现金流等作用。因此，实现线上化 转型或创新的企业也往往能实现巨大的成长。 （3）而在楼宇媒体这个细分行业，分众传媒作为行业领头羊，正由数字化 向线上数据化及程序化方向进化。2019 年 9 月，分众媒体智能广告投放及 发布系统上线，标志公司由数字化进入数据化阶段，企业价值中短期具备巨

3、大成长空间。 2、户外广告积极探索线上化户外广告积极探索线上化。 （1）数字化驱动全球户外媒体广告收入持续增长。据 MAGNA统计，2010 年至 2018 年， 全球户外媒体广告收入年均复合增速4.1%， 2018 年达到310 亿美元。这背后原因除了户外媒体始终覆盖受众线下生活圈，也源于全球户 外媒体处于数字化进程中。 （2）中美两国的头部户外媒体广告公司基本实现数字化。美国拉马尔户外 广告公司具有与国内的分众传媒相似的商业模式。2019 年，拉马尔公司户 外传统广告点位 15.78 万个，实现营收 4819 万美元，数字户外广告点位约 3500 个，实现营收5752 万美元，点位占比仅

4、2.2%的数字户外牌贡献54% 的营收。分众传媒也具有类似特点，2019 年分众传媒旗下电梯电视媒体点 位数量占比 28%，贡献 58%的营收。 财务指标预测 指标指标 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 营业收入（百万元） 14,551.212,135.911,412.714,873.617,198.2 增长率（%） 21.12% -16.60% -5.96% 30.33% 15.63% 归母净利润（百万5,822.97 1,875.28 3,182.57 4,894.45 6,477.62 增长率（%） -3.03% -67.80% 69.71% 53.79% 32

5、.35% 净资产收益率（%） 41.00% 13.61% 19.92% 25.16% 26.86% 每股收益(元) 0.40 0.13 0.22 0.33 0.44 PE 24.30 74.77 44.83 29.15 22.02 PB 0.23 0.24 0.20 0.17 0.13 资料来源：公司财报、东兴证券研究所 公司简介：公司简介： 分众传媒构建了国内最大的城市生活圈媒 体网络。公司当前的主营业务为生活圈媒体 的开发和运营，主要产品为楼宇媒体（包含 电梯电视媒体和电梯海报媒体） 、影院银幕 广告媒体和终端卖场媒体等，覆盖城市主流 消费人群的工作场景、生活场景、娱乐场景 和消费场景，并

6、相互整合成为生活圈媒体网 络。 未来未来 3 3- -6 6 个月重大事项提示：个月重大事项提示： 发债及交叉持股介绍发债及交叉持股介绍: : 交易数据交易数据 52 周股价区间（元） 9.72-5.64 总市值（亿元） 1426.69 流通市值（亿元） 1426.69 总股本/流通 A股 （万股） 1467788/1467788 流通 B股/H股（万股） / 52 周日均换手率 1.07 5252 周股价走势图周股价走势图 资料来源：wind、东兴证券研究所 分析师： 石伟晶分析师： 石伟晶 shi_ 执业证书编号执业证书编号: S01 研究助

7、理： 辛迪研究助理： 辛迪 执业证书编号执业证书编号: S74 -30.9% -10.9% 9.2% 29.2% 49.2% 69.2% 89.2% 10/28 12/282/284/286/288/28 分众传媒 沪深300 P2 东兴证券东兴证券深度深度报告报告 分众传媒（002027） ：新模式，新估值 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 DONGXING SECURITIES （3）户外媒体线上化初有成果。2015 年至今，全球互联网巨头谷歌、户外广告巨头德高集团、清晰频道、分众传媒以及新 兴的户外广告公司 Moving W

8、alls、梯影传媒均在探索户外广告点位联网，并探索程序化购买、在线投放户外媒体资源。目前 来看，楼宇媒体作为户外广告重要场景之一，分众传媒作为行业领头羊，将旗下众多点位联网化，已经率先进入数据化时代。 3、分众传媒由数字化向数据化转变分众传媒由数字化向数据化转变。 公司完成电梯电视（硬件）更新换代以及广告投放及发布系统（软件）上线，标志公司楼宇媒体业务进入数据化阶段，原有 楼宇媒体业务部分流程（售卖、上刊、监测）将实现升级优化： （1）支持分众在线监播广告投放； （2）降低点位运维成本； （3）实现千楼千面新业态。 4、分众传媒积极推动楼宇广告在线交易。分众传媒积极推动楼宇广告在线交易。 分众

9、传媒新推出的广告投放及发布系统支持与外部互联网公司以及互联网营销公司对接，实现在线购买分众旗下楼宇媒体资 源。2020 年 1 月，分众广告投放及发布系统完成与阿里妈妈（阿里巴巴旗下营销服务及数据管理平台）的深度对接，实现 外部 DSP 平台在线询量；2020 年 9 月，公司广告投放及发布系统逐步向授权代理商开放 DSP 系统，让代理商在线进行精 准选楼和选时间、在线投放和监测。目前分众探索的在线交易模式并没有把曝光量纳入价格体系，这是与互联网程序化竞价 广告模式的主要区别之一。另一方面，公司过去电梯电视联播网套餐与海报框架套餐的实际销售价格并不统一，而现在推动 在线交易则需要对按时长售卖的

10、媒体资源进行标准化定价。 5、分众传媒新业态可类比软件行业中的、分众传媒新业态可类比软件行业中的 SaaS 模式。模式。 类比计算机软件 SaaS 模式，为我们研究分众提供新的视角。SaaS 模式将软件交付模式转为在线服务模式;分众传媒则突破 性将楼宇广告投放线上化，两者均属于 To B 业务的线上化。这是两者最大的相似之处。事实上，SaaS 公司业务模式也是千 差万别，但优秀的 SaaS 公司确是具有共性：长周期下，公司具有良好成长性、确定性、盈利能力。对于分众而言，公司营 收的增速与销售价格、广告主数量、广告主粘性三个因子呈现正相关性。目前公司正由数字化向线上数据化及程序化方向进 化，单个

11、点位的价值提升以及广告主复投率预计不会短期发生较大改变，对公司主营业务增长的最大驱动力将来自广告主数 量的迅速增加。 6、盈利预测与估值盈利预测与估值 盈利预测：盈利预测： 基于公司主营处于顺周期之中以及新业务模式驱动， 我们预计 2020-2022 年公司营收分别为 114.13 亿元 （-6%） 、 148.74 亿元（+30%） 、171.98 亿元（+16%） 。预计 2020-2022 年的公司归母净利润分别为31.83 亿元，48.94 亿元和 64.78 亿元，EPS 分别为 0.22 元，0.33 元以及 0.44 元。 分众传媒当前估值仍然低估。分众传媒当前估值仍然低估。公司

12、估值修复预计将经历两个阶段：1）业绩快速增长驱动公司估值修复；2）智能网新业态模 式逐渐成熟并获得广告主认可，估值体系将从传统媒介广告渠道公司向 SaaS 公司估值转变。第一阶段，给予公司 2021 年 35 倍 PE 估值，对应股价 11.55 元；第二阶段，对标优质 SaaS 公司估值，给予公司 2021 年50 倍 PE 估值（对应 16 倍 PS 估值） ，对应股价 16.50 元，维持“强烈推荐”评级。 7、风险提示、风险提示 （1）广告市场复苏不及预期； （2）新业态进展不及预期； （3）竞争格局尚未显著改善； （4）广告内容违规风险； （5）媒体 资源租赁变动的风险。 mNmRr

13、QrRmRmNsNpNsPrRoR7NaO6MoMqQoMmMlOoPqQeRoNqQaQmMxOuOpMqOuOnOqO 东兴证券东兴证券深度深度报告报告 分众传媒（002027） ：新模式，新估值 P3 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 DONGXING SECURITIES 目目 录录 1. 产品产品/服务线上化是大势所趋服务线上化是大势所趋 . 5 2. 户外广告积极探索线上化户外广告积极探索线上化 . 7 3. 分众传媒由数字化向数据化转变分众传媒由数字化向数据化转变 . 9 3.1 在线监播广告投放 . 10 3.2 降低点位运维成本 . 10 3.3 实现千楼千面

14、新业态 . 11 4. 楼宇广告如何实现程序化交易楼宇广告如何实现程序化交易 . 11 5. 分众新业态为何类比分众新业态为何类比 SaaS模式模式 . 13 6. 盈利预测与估值盈利预测与估值 . 15 7. 风险提示风险提示 . 16 相关报告汇总相关报告汇总. 18 表格目录表格目录 表表 1：全球：全球户外广告线上化进展户外广告线上化进展. 8 表表 2：分众：分众 32英寸高清智能大屏参数英寸高清智能大屏参数 .10 表表 3：分众传媒楼宇广告业务模式：分众传媒楼宇广告业务模式.13 表表 4：现有点位资源下分众传媒楼宇广告业务营收空间测算：现有点位资源下分众传媒楼宇广告业务营收空间

15、测算 .15 表表 5：2016-2022E公司分业务营收预测公司分业务营收预测.15 表表 6：2016-2022E公司营收、归母净利润及公司营收、归母净利润及 PE估值估值 .16 表表 7：公司与典型：公司与典型 SaaS 公司估值对比公司估值对比.16 插图目录插图目录 图图 1：To B产品产品/服务线上化代表性企业服务线上化代表性企业. 5 图图 2：To C产品产品/服务线上化代表性企业服务线上化代表性企业. 5 图图 3：Salesforce 上上市至今股价表现市至今股价表现 . 5 图图 4：用友网络：用友网络 2017 年至今股价表现年至今股价表现. 6 图图 5：美团上市

16、至今股价表现：美团上市至今股价表现. 6 图图 6：分众传媒由数字化向数据化及程序化方向进化：分众传媒由数字化向数据化及程序化方向进化 . 7 图图 7：2012-2018年全球数字户外广告收入占户外总收入比重年全球数字户外广告收入占户外总收入比重 . 7 图图 8：2015-2019年拉马尔公司传统海报与数字海报点位与营收年拉马尔公司传统海报与数字海报点位与营收 . 8 图图 9：2015-2019年分众传媒电梯海报与电梯电视点位与营收年分众传媒电梯海报与电梯电视点位与营收 . 8 图图 10：2016-2019 年公司对一二三线城市电梯电视更新换代年公司对一二三线城市电梯电视更新换代 .

17、9 P4 东兴证券东兴证券深度深度报告报告 分众传媒（002027） ：新模式，新估值 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 DONGXING SECURITIES 图图 11：分众传媒楼宇广告发布流程：分众传媒楼宇广告发布流程 . 9 图图 12：2016年上半年年上半年-2020年上半年分众传媒营业成本中员工薪酬年上半年分众传媒营业成本中员工薪酬 . 11 图图 13：数据化助力分众传媒实现千楼千面新数据化助力分众传媒实现千楼千面新业态业态 . 11 图图 14：互联网广告与互联网广告与线下楼宇媒体进化示意线下楼宇媒体进化示意 .12 图图 15：互联网程序化广告竞价流程互联网

18、程序化广告竞价流程 .12 图图 16：分众传媒智能广告投放及发分众传媒智能广告投放及发布系统接入外部布系统接入外部 DSP 系统系统 .13 图图 17：分众传媒与典型分众传媒与典型 SaaS公司的客户粘性对比公司的客户粘性对比 .14 图图 18：分众楼宇媒体大：分众楼宇媒体大/中小广告主营收占比中小广告主营收占比 .14 图图 19：分众楼宇媒体大：分众楼宇媒体大/中小广告主数量比例中小广告主数量比例 .14 东兴证券东兴证券深度深度报告报告 分众传媒（002027） ：新模式，新估值 P5 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 DONGXING SECURITIES 1.

19、产品产品/服务服务线上化线上化是大势所趋是大势所趋 全球众多全球众多行业行业的的产品产品/服务服务处于处于线上化过程中线上化过程中。To B 产品/服务线上化催生众多通用型和垂直型 SaaS 企业， 例如工具软件企业 Adobe 和 Autodesk 以及电商交易 SaaS企业 Shopify 和企业视频通讯 SaaS企业 Zoom； To C 产品/服务线上化则诞生多家数万亿人民币市值的企业，例如电商领域的亚马逊和阿里巴巴、本地生活 服务领域的美团等。 图图 1：To B产品产品/服务线上化服务线上化代表性企业代表性企业 图图 2：To C产品产品/服务线上化服务线上化代表性企业代表性企业

20、资料来源：Wind，东兴证券研究所 资料来源：Wind，东兴证券研究所 线上化线上化是对原有行业商业模式的重构。是对原有行业商业模式的重构。具体来说，线上化往往具有扩宽市场规模、降低运营成本以及优化自 由现金流等作用。因此，实现线上化转型或创新的企业也往往能实现巨大的成长。 （1）SaaS 模式改变传统软件交付模式，转为在线服务模式，典型公司有美国的 Salesforce 和中国的用友 网络。 其中 Salesforce 在 2004-2020 年期间市值由 37 亿美元增长为超过 1700 亿美元， 用友网络转型 SaaS 模式后也成长一家千亿人民币市值的企业。 0 2,000 4,000

21、6,000 8,000 10,000 12,000 14,000 16,000 18,000 市值（亿元） 0 20,000 40,000 60,000 80,000 100,000 120,000 市值（亿元） 图图 3：Salesforce 上市至今股价表现上市至今股价表现 资料来源：Wind，东兴证券研究所 0 50 100 150 200 250 300 赛富时(SALESFORCE)股价 16年上涨46倍，CAGR为27%； 过去5年CAGR为22% P6 东兴证券东兴证券深度深度报告报告 分众传媒（002027） ：新模式，新估值 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源

22、DONGXING SECURITIES （2）美团模式重构传统本地生活服务模式，转为线上服务模式。2010-2020 年，美团十年间成长为市值超 过 1.3 万亿人民币的互联网企业。 而在楼宇媒体这个细分行业，分众传媒作为行业领头羊，正由数字化向线上数据化及程序化方向进化。而在楼宇媒体这个细分行业，分众传媒作为行业领头羊，正由数字化向线上数据化及程序化方向进化。2019 年 9 月，分众媒体智能广告投放及发布系统上线，标志公司由数字化进入数据化阶段，企业价值中短期具备 巨大成长空间。 图图 4：用友网络：用友网络 2017 年至今股价表现年至今股价表现 资料来源： Wind，东兴证券研究所 图

23、图 5：美团上市至今股价表现：美团上市至今股价表现 资料来源： Wind，东兴证券研究所 0 10 20 30 40 50 60 用友网络收盘价 过去3年CAGR为38% 0 50 100 150 200 250 300 美团点评股价 过去2年CAGR为83% 东兴证券东兴证券深度深度报告报告 分众传媒（002027） ：新模式，新估值 P7 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 DONGXING SECURITIES 2. 户外广告户外广告积极探索线上化积极探索线上化 数字化驱动全球户外媒体广告收入持续增长。数字化驱动全球户外媒体广告收入持续增长。相比电视、平面、电台等媒介，户外

24、媒体是唯一能保持广告收 入增长的传统媒体类别。 据 MAGNA 统计， 2010 年至 2018 年， 全球户外媒体广告收入年均复合增速 4.1%， 2018 年达到 310 亿美元。这背后原因除了户外媒体始终覆盖受众线下生活圈，也源于全球户外媒体处于数 字化进程中。2018 年，全球数字户外媒体销售额 60 亿美元，占到全球户外媒体广告销售额的 18%，2012 年这一比例约为 7%。其中，2018 年英国数字户外媒体广告占比户外总收入达到 50%，中国和美国这一比例 分别为 39%和 29%。 注：户外广告数字化是指户外广告载体用数字显示屏替代传统印刷广告牌。 图图 6：分众传媒：分众传媒

25、由数字化向数据化及程序化方向进化由数字化向数据化及程序化方向进化 资料来源： Wind，东兴证券研究所 图图 7：2012-2018 年全球年全球数字户外数字户外广告广告收入占户外总收入比重收入占户外总收入比重 资料来源：PwC，WARC，东兴证券研究所 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 200018 全球 英国 中国 P8 东兴证券东兴证券深度深度报告报告 分众传媒（002027） ：新模式，新估值 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 DONGXING SECURITIES 中美中美两国两国的头部户外的头部户外媒体

26、媒体广告公司广告公司基本基本实现数字化。实现数字化。美国拉马尔户外广告公司具有与国内的分众传媒相似的 商业模式。2019 年，拉马尔公司户外传统广告点位 15.78 万个，实现营收 4819 万美元，数字户外广告点位 约 3500 个，实现营收 5752 万美元，点位占比仅 2.2%的数字户外牌贡献 54%的营收。分众传媒也具有类似 特点，2019 年分众传媒旗下电梯电视媒体点位数量占比 28%，贡献 58%的营收。 图图 8： 2015-2019年年拉马尔拉马尔公司传统海报与数字海报点位与营收公司传统海报与数字海报点位与营收 图图 9：2015-2019年年分众传媒电梯海报与电梯电视点位与营

27、收分众传媒电梯海报与电梯电视点位与营收 资料来源：公司财报，东兴证券研究所 资料来源：公司财报，东兴证券研究所 户外户外媒体媒体线上化线上化初有成果初有成果。线下户外广告要像互联网广告一样，实现实时程序化交易，需要解决较多问题， 例如点位联网、在线推送、在线监测以及按量结算等新型结算模式。2015 年至今，全球互联网巨头谷歌、户 外广告巨头德高集团、清晰频道、分众传媒以及新兴的户外广告公司 Moving Walls、梯影传媒均在探索户外 广告点位联网，并探索程序化购买、在线投放户外媒体资源。目前来看，楼宇媒体作为户外广告重要场景之 一，分众传媒作为行业领头羊，将旗下众多点位联网化，已经率先进入

28、数据化时代。 表表 1：全球全球户外广告户外广告线上化线上化进展进展 年份年份 国家国家 公司公司/ /组织组织 进展进展 具体措施具体措施 2015 年 美国 谷歌 程序化 对户外广告点位相关数据进行运算，如天气、时间、地理位置以及实 时事件等，将相应广告内容投放用户附近的广告牌上 2016 年 新加坡 Moving Walls 在线交易 发布数字及静态户外媒体程序化预订平台 Moving Audiences，截至 2019 年底，超过 30,000 多种媒体资产可以在其平台交易 2016 年 英国 户外广告行 业协会 数据化 对英国户外媒体资源分类， 并给超过 50 万块户外广告牌唯一 1

29、0 位数 字编码，发布提供存储、分类和标准化服务的数据管理 app 2018 年 法国 德高集团 在线交易 推出数字户外媒体程序化购买投放平台 Viooh 平台， 提供自动交易， 数据管理，内容服务及广告交互功能 2018 年 中国 梯影传媒 实时上刊 经营电梯投影媒体， 以投屏方式将广告画面展现在电梯轿厢内门的正 上方，并尝试线下线上数据打通，从而实现有效监测及精准推送 2019 年 美国 清晰频道 程序化 与播尚公司合作，品牌方通过播尚的程序化供应侧平台（SSP）使用 清晰频道公司的户外数字媒体库存 2020 年 中国 分众传媒 云端推送 实现云端在线推送， 计划将绝大部分屏幕物联网化，

30、实现远程在线监 控屏幕播放状态 资料来源：公司官网，公司年报，东兴证券研究所 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 0 20 40 60 80 100 120 140 160 180 200182019 传统广告牌（千个） 数字广告牌（千个） 数字户外点位占比 数字户外营收占比 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 0 50 100 150 200 250 200182019 电梯海报媒体（万个） 电梯电视媒体（万个） 数字户外点位占比 数字户外营收占比 东兴证券东兴证券深度深度报告报告 分众传媒（00

31、2027） ：新模式，新估值 P9 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 DONGXING SECURITIES 3. 分众传媒由数字化向数据化转变分众传媒由数字化向数据化转变 更新换代更新换代电梯电视电梯电视，为楼宇媒体数据化奠定硬件基础，为楼宇媒体数据化奠定硬件基础。2016 年分众开始推动基于大数据精准化云端投放战 略，并于 12 月底推出新一代电梯电视，首批更新覆盖北京、上海、广州和深圳四个城市，替换其原有液晶 屏约 3.5 万台。截至 2019 年底，公司累计支出约 22 亿元用于购置新一代电梯电视，并完成在一、二、三线 城市电梯电视的更新换代。目前公司旗下电梯电视升级为 27 寸、32 寸为主的高清智能大屏，具有联网、定 位、人脸识别和支付等功能。 我们定义，分众传媒智能广告投放及发布系统上线标志公司我们定义，分众传媒智能广告投放及发布系统上线标志公司楼宇媒体业务楼宇媒体业务进入数据化阶段。进入