1、 本报告的信息均来自已公开信息，关于信息的准确性与完整性，建议投资者谨慎判断，据此入市，风险自 担。 国内被动元件领军企业，产业链配套完整。国内被动元件领军企业，产业链配套完整。风华高科为国内被动元件领军 企业，主要产品包括MLCC、片式电阻器、电感器、陶瓷滤波器等在内的多 种电子元器件系列产品，下游应用领域广阔。公司具备产业链配套完整的 优势，是目前国内无源器件行业规模最大、元器件产品系列生产配套最齐 全、国际竞争力较强的电子元件企业，拥有从材料、工艺到产品大规模研 发制造的完整产品链，在分体材料制备、设备生产和先进技术的掌握等方 面都取得较大突破，具备为为全球客户提供整体配套、一站式采购服

2、务和 解决方案的能力。 新管理层上任推进多项改革，经营效率明显回升新管理层上任推进多项改革，经营效率明显回升。王金全博士自16年9月上 任公司总裁以来，持续推进一系列“瘦身强体”工作，包括重新聚焦主 业，加强研发投入与创新激励，精进品质管理、精细化管理和营销采购管 理等，并取得显著成效。2015年以来，公司营收、利润规模持续扩大，盈 利能力明显改善，费用管控有所增强，研发投入和专利数量逐年稳步增 长，综合竞争力大幅提升。 MLCC下游需求持续向好，下游需求持续向好，5G、汽车电子拓宽市场边界。、汽车电子拓宽市场边界。MLCC为电子电 路中重要的基础元件，5G时代智能手机、通讯基站、IoT设备和

3、汽车电子多 重动能驱动出货量和出货规模稳步增长。智能终端轻薄化趋势下，MLCC向 小型、高容方向发展，产品附加值提升；5G手机通信制式升级带来手机频 段增多，单机MLCC需求是4G手机的1.1-1.3倍；Massive MIMO技术增加基 站天线数量，连续广域覆盖和热点高容量对5G基站建设密度提出更高要 求，5G基站建设密度增大+单基站MLCC用量提升带动通信基站MLCC实现 翻倍增长；电动车市场边界正迎来快速扩张，智能电动汽车MLCC需求是传 统燃油车的6倍，汽车电子也已成为头部MLCC厂商的主要布局方向。 国内国内MLCC供需缺口供需缺口巨大，公司积极扩产助力未来业绩成长。巨大，公司积极扩

4、产助力未来业绩成长。MLCC行业 集中度较高，材料、技术和工艺构筑行业主要壁垒。目前日韩企业垄断 MLCC高端市场，大陆企业市场话语权较弱，MLCC自给率不足10%，存在 巨大的供需缺口。中美贸易摩擦背景下，大陆终端厂商对供应链安全的要 求与日俱增，以MLCC为代表的关键元器件的国产替代迫在眉睫。作为大陆 MLCC领头羊，风华积极推进多项大规模扩产计划，项目完成后公司MLCC 产能将实现数倍扩张，助力业绩开启新一轮成长。 投资建议：投资建议：公司作为国内无源器件领军企业，具备产业链配套完整的优 势，中短期受益5G换机和PC、平板持续热销驱动的MLCC行业景气，中长 期受益关键元器件国产替代背景

5、下产能加速扩张带来的市场份额提升。预 计公司2020-2021年EPS分别为0.64元、1.27元，对应PE分别为42倍和21倍， 首次覆盖给予“推荐”评级。 风险提示：风险提示：扩产进程不如预期，MLCC价格波动风险。 分析师：陈伟光 SAC 执业证书编号： S0340520060001 电话：电话： 邮箱：邮箱： 研究助理：刘梦麟 SAC 执业证书编号： S0340119070035 电话： 邮箱： 主要数据主要数据 2020 年年 10 月月 30 日日 收盘价(元) 27.11 总市值（亿元） 242.70 总股本(亿股) 895.2

6、3 流通股本(亿股) 895.23 ROE（TTM） 5.49% 12 月最高价(元) 39.69 12 月最低价(元) 11.21 股价走势股价走势 资料来源：Wind，东莞证券研究所 相关报告相关报告 电子行业电子行业 推荐 （首次） 风华高科风华高科（000636）深度报告）深度报告 风险评级：中风险 国内被动元件领军企业，国内被动元件领军企业，积极扩产步入成长新周期积极扩产步入成长新周期 2020 年 11 月 2 日 投资要点：投资要点： 深 度 研 究 深 度 研 究 公 司 研 究 公 司 研 究 证 券 研 究 报 告 证 券 研 究 报 告 风华高科（000636）深度报告

7、2 请务必阅读末页声明。 目 录 1. 国内被动元件领军者，“瘦身强体”推进经营效率提升 . 4 1.1 公司简介与发展历程 . 4 1.2 公司经营与财务分析 . 6 2. MLCC 国产替代大有可为，风华高科积极扩产 . 13 2.1 MLCC 是最重要的电容器品类，下游应用广泛 . 13 2.2 5G 通信、汽车电子驱动 MLCC 市场规模增长 . 18 2.3 MLCC 行业格局：日韩垄断高端市场，普通规格国产替代空间广阔 . 21 2.4 风华扩产项目稳步推进，助力未来业绩成长 . 24 3.投资建议 . 25 插图目录 图 1：风华高科产品目录 . 4 图 2：公司 2019 年各

8、业务营收占比 . 6 图 3：公司 2020 年上半年各业务营收占比 . 6 图 4：公司 2010-2020H1 营收构成（亿元） . 7 图 5：公司 2010-2020H1 毛利构成（亿元） . 7 图 6：公司 2015-2019 年前五大客户营收占比情况. 8 图 7：风华高科 2010-2020Q3 营业收入情况 . 8 图 8：风华高科 2010-2020Q3 归母净利润情况 . 8 图 9：国巨 2018Q1-2020Q3 单季度营收表现 . 9 图 10：风华高科 2016Q1-2020Q3 单季度营业收入情况 . 9 图 11：风华高科 2016Q1-2020Q3 单季度归

9、母净利润情况 . 9 图 12：风华高科与国巨销售毛利率对比（%） . 10 图 13：风华高科与国巨销售净利率对比（%） . 10 图 14：2015-2020Q3 公司期间费用情况 . 10 图 15：金字塔型技术创新体系 . 12 图 16： 公司所建立的一流创新测试平台. 12 图 17：风华高科 2010-2020Q3 研发支出及占比 . 12 图 18：风华高科 2015-2019 年研发人员数量及占比 . 12 图 19：公司 2015-2020Q3 存货周转天数 . 13 图 20：公司 2015-2020Q3 应收账款周转天数. 13 图 21：电子元器件分类 . 13 图

10、22：电容基本结构 . 14 图 23：被动元件 2019 年产值分布（亿美元） . 14 图 24：2019 年全球电容器行业市场规模分布情况. 14 图 25：2011-2019 年中国与全球电容器行业市场规模增速对比情况 . 15 图 26：2019 年全球电容器行业市场规模分布情况（亿美元） . 15 图 27：2019 年中国电容器行业市场规模分布情况（亿元） . 15 图 28：MLCC 产品图示 . 17 图 29：小型被动元器件下游应用领域占比. 17 图 30：全球 2011-2019 MLCC 出货量及同比增长率 . 18 图 31：全球 2011-2019 年 MLCC

11、市场规模及同比增长率 . 18 图 32：常见 MLCC 规格尺寸对比图 . 19 qRqNqRnNsPnMoRnPnQoOqPbRdNaQsQmMpNoOkPmNqReRoOmP8OmMzQvPnNyQNZqMsN 风华高科（000636）深度报告 3 请务必阅读末页声明。 图 33：历代 iPhone MLCC 单机使用量 . 19 图 34：不同通信制式手机 MLCC 用量 . 19 图 35：5G 四大应用场景 . 20 图 36：2019-2023 年全球通信基站 MLCC 市场规模（倍） . 20 图 37：2018 年单台汽车所需 MLCC 数量情况（单位：颗/台） . 21 图

12、 38：全球汽车市场 MLCC 需求量（单位：亿只）. 21 图 39：MLCC 制造流程 . 22 图 40：2019 年全球主要 MLCC 厂商市场份额情况 . 23 表格目录 表 1：风华高科产品应用领域 . 4 表 2：风华高科发展历程 . 5 表 3：风华高科十大股东（截至 2020/9/30） . 6 表 4：公司各年主要经营战略举措与主要成绩 . 10 表 5：不同类型电容器比较 . 15 表 6：各类型陶瓷电容器具体情况 . 16 表 7：高端规格和普通规格 MLCC 对比 . 18 表 8：MLCC 日韩厂商产能结构性调整退出进程 . 23 表 9：2017-2019 年我国

13、 MLCC 进口情况 . 24 表 10：公司 MLCC 扩产项目进展情况（截至 2020/6/30） . 25 表 11：公司盈利预测简表（截至 2020/10/30） . 27 风华高科（000636）深度报告 4 请务必阅读末页声明。 1. 国内被动元件领军者国内被动元件领军者，“，“瘦身强体”推进经营效率提升瘦身强体”推进经营效率提升 1.1 公司简介与发展历程公司简介与发展历程 广东风华高新科技股份有限公司（以下简称风华高科） 成立于 1984 年，并于 1996 年在 深交所挂牌上市，是一家专业从事高端新型元器件、电子材料、电子专用设备等电子信 息基础产品的高新技术企业。公司公司主

14、营产品为电子元器件系列产品，包括主营产品为电子元器件系列产品，包括 MLCC、片式、片式 电阻器、电感器、陶瓷滤波器、半导体器件、厚膜集成电路、压敏电阻、热敏电阻、铝电阻器、电感器、陶瓷滤波器、半导体器件、厚膜集成电路、压敏电阻、热敏电阻、铝 电解电容器、圆片电容器、集成电路封装、软性印刷线路板等电解电容器、圆片电容器、集成电路封装、软性印刷线路板等，产品下游应用包括消费 电子、通讯、计算机及智能终端、汽车电子、电力及工业控制、医疗等领域。 图 1：风华高科产品目录 资料来源：公司官网，东莞证券研究所 表 1：风华高科产品应用领域 产品下游应用领域产品下游应用领域 代表性应用产品代表性应用产品

15、 家电领域家电领域 液晶电视、等离子电视机（主板）、等离子电视机（显示模块）、蓝光播放机、空 调、冰箱、洗衣机、电磁炉、微波炉等 电光源领域电光源领域 节能灯、LED 等 通信领域通信领域 手机（主板）、手机（通信模块）、无绳电话机、程控交换机、无线基站、无线路 由器等 数码产品数码产品 笔记本电脑、硬盘驱动器、LED 显示器、大型液晶面板、平板电脑、数码照相机、 数码摄像机、喷墨打印机、投影仪、游戏机等 汽车电子汽车电子 电动车管理系统、汽车（安全管理系统）、汽车（发动机管理系统）、汽车导航系 统、汽车（车身管理系统）等 功能材料功能材料 磁性材料、电子材料等 资料来源：公司官网，东莞证券研

16、究所 发展历程：从收录机装备厂到国内电子元器件领军企业。发展历程：从收录机装备厂到国内电子元器件领军企业。风华高科前身为成立于 1984 年的广东肇庆风华电子厂，装配收录机是公司当时的主营业务；1985 年 8 月，公司在 国内率先引进具备国际先进水平的独石电容生产线和技术； 1994 年实现股份制改组， 以 广东肇庆风华电子厂为主体成立广东风华高新科技股份有限公司， 并于 1996 年 11 月在 深交所成功上市。公司以 MLCC 起家，通过内并外扩实现业务扩张，现已成为国内最大 的新型元器件及电子信息基础产品科研、生产和出口基地，拥有自主知识产权及核心产 风华高科（000636）深度报告

17、5 请务必阅读末页声明。 品关键技术的国际知名新型电子元器件行业大公司，主营业务拓展至以电容、电阻和电 感为代表的九大产品系列。2019 年，风华高科名列 2019 年（第 32 届）中国电子元件 百强企业第 11 名。 表 2：风华高科发展历程 时间时间 公司大事记公司大事记 1 1984984 年年 6 6 月月 公司前身广东肇庆风华电子厂成立，以收录机装配为主营业务 1 1985985 年年 8 8 月月 在国内率先引进具备国际先进水平的独石电容生产线和技术 1 1991991 年年 4 4 月月 被国家科学技术委员会评为 1990 年电子元件百强企业 1 1994994 年年 3 3

18、月月 实现股份制改组，以广东肇庆风华电子厂为主体成立广东风华高新科技股份有限公司 1 1996996 年年 1 11 1 月月 在深交所成功上市，发行 1,350 万股 1 1998998 年年 9 9 月月 成为全国 36 家扩大博士后试点企业之一，建立起国家级首批博士后流动工作站。 2 2000000 年年 1 1 月月 被认定为全国 19 家技术创新试点单位之一，被列为国家“863” 计划新型元器件及材 料成果转化及产业化国家基地。 2 2000000 年年 5 5 月月 成功增发 4,000 万 A 股，筹资 11 亿元建设新型电子元器件基地 2 2004004 年年 1 11 1 月

19、月 五项科技成果通过鉴定，其中片式电子元器件电镀材料开发及产业化项目为国内首 创，镍电极 MLCC 铜端电极非电镀可焊技术填补国内外空白，属世界先进水平。 2 2006006 年年 3 3 月月 股权分置改革方案顺利通过，实现真正意义上的同股同权同价 2 2008008 年年 4 4 月月 风华集团 100股权行政划转给广东省广晟资产经营有限公司 2 2010010 年年 1 1 月月 参股公司长春奥普光电技术股份有限公司登陆深交所中小板上市交易 2 2011011 年年 1 1 月月 聘请中国工程院院士李龙土及研究团队等组建“广东风华高科新型电子元器件及其材 料院士工作站”。 2 20120

20、12 年年 8 8 月月 通过全资公司风华矿业投资控股（香港）有限公司与澳大利亚上市公司霍索恩资源有 限公司（简称 HAW）签署股份认购协议。认购完成后，成为 HAW 的实际控制人。 2 2014014 年年 1 12 2 月月 顺利完成非公开发行股票专项工作，成功募集资金 12 亿元用于主业产能升级及技术改 造 2 2015015 年年 4 4 月月 以 5.92 亿元收购奈电软性科技电子（珠海）有限公司 100%股权 2 2015015 年年 8 8 月月 董事会审议通过 2015 年度员工持股计划方案 2 2015015 年年 9 9 月月 风华高科被国家科技部批准建设“新型电子元器件关

21、键材料与工艺国家重点实验 室”，成为我国唯一在电子元器件材料领域设立的企业国家级重点实验室。 2 2016016 年年 5 5 月月 自上市以来首次实施的员工持股计划完成回购股票交易过户，募集资金 4406.40 万 元； 2 2016016 年年 7 7 月月 完成对台企光颉科技的要约收购工作，成为陆资公开要约收购台湾上市公司首例； 2 2019019 年年 7 7 月月 名列 2019 年(第 32 届)中国电子元件百强企业第 11 名 2 2020020 年年 3 3 月月 风华高科发布公告，拟投资 75.05 亿元建设祥和工业园高端电容基地项目，持续提升 MLCC 产能规模及优化产品结

22、构，提升市场竞争力。 资料来源：公司官网，东莞证券研究所 产业链配套完整，为全球客户提供一站式解决方案。产业链配套完整，为全球客户提供一站式解决方案。公司是目前国内无源器件行业规模 最大、 元器件产品系列生产配套最齐全、 国际竞争力较强的电子元件企业， 拥有从材料、 工艺到产品大规模研发制造的完整产品链，在分体材料制备、设备生产和先进技术的掌 握等方面都取得较大突破，具备为为全球客户提供整体配套、一站式采购服务和解决方 案的能力。目前，公司可自行生产 01005-2220 以上的全尺寸 MLCC 产品，公司研制的 BT01 磁粉性能达到国际先进水平，整体产能规模国内领先。 风华高科（00063

23、6）深度报告 6 请务必阅读末页声明。 股权结构：公司为地方国有控股企业，控股股东为广东省广晟资产经营有限公司，实际股权结构：公司为地方国有控股企业，控股股东为广东省广晟资产经营有限公司，实际 控制人为广东省国资委。控制人为广东省国资委。 2008 年 4 月， 风华集团将 100%股权行政划转给广东省广晟资 产经营有限公司，广东省广晟资产经营有限公司为广东省国资委全资设立的公司，通过 直接和间接方式合计持有公司 20.50%股份，为公司实际控制人和第一大股东。 表 3：风华高科十大股东（截至 2020/9/30） 排序排序 股东名称股东名称 持股数量（万股）持股数量（万股） 占总股本比例占总

24、股本比例 1 广东省广晟资产经营有限公司 17,930.24 20.03% 2 富国创新科技混合型证券投资基金 2,408.56 2.69% 3 中欧时代先锋股票型发起式证券投资基金 1,630.89 1.82% 4 国泰聚信价值优势灵活配置混合型证券投 资基金 1,170.00 1.31% 5 泰康人寿保险有限责任公司-投连-行业配置 1,058.31 1.18% 6 赵璟玙 806.35 0.90% 7 泰康人寿保险有限责任公司-分红-个人分红 -019L-FH002 深 785.05 0.88% 8 深圳市加德信投资有限公司 725.08 0.81% 9 泰康人寿保险有限责任公司-投连-

25、平衡配置 632.37 0.71% 10 钱华 572.13 0.64% 合计合计 27,718.96 30.97% 资料来源：公司财报，东莞证券研究所 1.2 公司经营公司经营与财务分析与财务分析 营收构成：营收构成：片式电容与电阻器为公司主要营收来源。片式电容与电阻器为公司主要营收来源。根据公司公告，公司主要收入来源 包括片式电容器、片式电阻器、FPC 线路板、其他主营和其他业务收入。2019 年公司 片式电容、 片式电阻、 FPC 线路板、 其他主营和其他业务收入分别占比 30.1%、 26.9%、 15.1%、26.1%和 1.8%，2020 年上半年营收占比则分别为 30.3%、29

26、.4%、14.1%、 24.5%和 1.7%。从营收占比看，电容、电阻构成公司前两大营收来源，二者合计营收占 比接近 60%。 图 2：公司 2019 年各业务营收占比 图 3：公司 2020 年上半年各业务营收占比 资料来源：公司财报，东莞证券研究所 资料来源：公司财报，东莞证券研究所 风华高科（000636）深度报告 7 请务必阅读末页声明。 图 4：公司 2010-2020H1 营收构成（亿元） 资料来源：公司财报，东莞证券研究所 利润构成： 电阻、 电容业务毛利占比接近利润构成： 电阻、 电容业务毛利占比接近 80%。 根据公司公告， 公司 2019 年片式电容、 片式电阻、 FPC

27、线路板、 其他主营和其他业务收入分别实现毛利 3.92 亿元、 2.26 亿元、 -0.16 亿元、 1.47 亿元和 0.41 亿元， 分别占比 49.6%、 28.6%、 -2.0%、 18.6%和 5.2%， 2020 年上半年分别实现毛利 2.40、1.77、-0.13、0.93 和 0.19 亿元，分别占比 46.5%、 34.3%、-2.5%、18.0%和 3.7%。电容和电阻业务为公司最主要的利润来源，二者毛利 占比接近 80%。 图 5：公司 2010-2020H1 毛利构成（亿元） 资料来源：公司财报，东莞证券研究所 客户结构：客户较为分散，对单一客户依赖程度较低。客户结构：

28、客户较为分散，对单一客户依赖程度较低。公司客户结构较为分散，2019 年 最大客户营收占总营收比重为 3.44%，2015、2016、2017、2018 和 2019 年前五大客 户营收合计占比分别为 14.37%、15.91%、14.99%、12.97%和 13.82%，不存在对单一 客户存在重大依赖的情形。 风华高科（000636）深度报告 8 请务必阅读末页声明。 图 6：公司 2015-2019 年前五大客户营收占比情况 资料来源：公司财报，东莞证券研究所 经营业绩：经营业绩：受行业景气影响较大，近五年增长趋势向好。受行业景气影响较大，近五年增长趋势向好。公司所在的被动元器件行业具 有

29、一定周期性，行业内公司经营业绩与下游市场景气程度紧密相关，且主要产品价格受 行业内龙头供给情况影响较大。2015-2019 年，受益下游消费电子持续创新、汽车电子 逐步渗透和物联网等新兴应用开始崛起，以及公司内部管理效率逐步改善，公司营收、 净利润增长趋势向好，盈利能力明显提高。 具体而言，公司 2015-2019 年营业收入分别为 19.40 亿元、27.74 亿元、33.55 亿元、 45.80 亿元和 32.93 亿元，2015-2019 营收 CAGR 为 14.14%，2015-2019 年归母净利 润分别为 0.62 亿元、0.86 亿元、2.47 亿元、10.17 亿元和 3.3

30、9 亿元，2015-2019 年归 母净利润 CAGR 为 52.92%。 图 7：风华高科 2010-2020Q3 营业收入情况 图 8：风华高科 2010-2020Q3 归母净利润情况 资料来源：公司财报，东莞证券研究所 资料来源：公司财报，东莞证券研究所 风华高科营收和归母净利润在 2018 年达到高峰，主要原因为日系厂商 MLCC 产能发生 结构性调整，退出低端产能并转投高端产品，叠加 MLCC 本身下游需求较好，导致中低 端 MLCC 出现较大供需缺口，因此 2017-2018Q3 MLCC 价格出现大幅上涨。其中， 0603/0402 等普通规格产品涨价最为疯狂，有效提振公司业绩。

31、而从 2018 年第四季度 至 2019 年第二季度， 随着下游需求转弱以及贸易商、 代理商和原厂加速去库存， MLCC 价格进入快速下行通道，至 19Q4 恢复至相对稳定状态，较 17 年涨价前高 10%左右， 公司 2019 年营收、归母净利润亦出现回落。 风华高科（000636）深度报告 9 请务必阅读末页声明。 图 9：国巨 2018Q1-2020Q3 单季度营收表现 资料来源：国巨，东莞证券研究所 5G 驱动新一轮景气周期，公司驱动新一轮景气周期，公司 2020 年前三季度扣非利润同比大幅提高。年前三季度扣非利润同比大幅提高。受益 5G 驱动 的新一轮电子景气周期，MLCC 价格自

32、19Q4 开始恢复稳定，并于 2020 年开始有所反 弹。由于电容、电阻产品价格回暖，公司 2020 年前三季度经营业绩和盈利能力有所增 长。具体而言，公司 2020 年前三季度实现营收 29.20 亿元，同比增长 22.30%，实现归 母净利润 3.47 亿元，同比下降 1.93%，实现扣非后归母净利润 4.27 亿元，同比增长 44.08%。其中，公司 20Q3 营收同比增长 47.89%，归母净利润同比增长 65.02%，扣 非后归母净利润同比增长 315.16%。受益行业景气度提高，公司前三季度经营业绩持续 向好，但受投资者诉讼事件影响，公司 20Q3 根据一审判决结果计提预计负债 7,859.70 万元，拖累公司整体业绩。 图 10：风华高科 2016Q1-2020Q3 单季度营业收入情况 图 11：风华高科 2016Q1-2020Q3 单季度归母净利润情况 资料来源：公司财报，东莞证券研究所 资料来源：公司财报，东莞证券研究所 公司盈利能力受公司盈利能力受 MLCC 价格影响较大，价格影响较大，20