1、化工化工/化学制品化学制品 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 1 / 25 中材科技中材科技（002080.SZ） 2020 年 11 月 03 日 投资评级：投资评级：买入买入（维持维持） 日期 2020/11/3 当前股价(元) 19.89 一年最高最低(元) 23.89/8.79 总市值(亿元) 333.78 流通市值(亿元) 333.78 总股本(亿股) 16.78 流通股本(亿股) 16.78 近 3 个月换手率(%) 87.31 股价走势图股价走势图 数据来源：贝格数据 公司信息更新报告-Q3 归母净利润 同比+70.4%，三大主业全面向好- 2020.10.22 公司信息更

2、新报告-Q3 业绩再超预 期，三大主业全面向好-2020.10.15 公司信息更新报告-业绩大超预期， 三大主业全面向好-2020.8.20 中材科技深度（二） ：中材科技深度（二） ：重新审视中材科技隔膜业务重新审视中材科技隔膜业务 公司深度报告公司深度报告 刘强（分析师）刘强（分析师） 熊镐（联系人）熊镐（联系人） 证书编号：S0790520010001 证书编号：S0790120090002 中材科技锂电隔膜处于加速扩张期中材科技锂电隔膜处于加速扩张期， “海外业务， “海外业务+涂覆膜涂覆膜+7m” 将显著提振盈” 将显著提振盈 利能力利能力 目前市场已基本认同中材科技隔膜业务“先做大

3、后做强”的发展思路，但对于中 材科技隔膜业务的盈利能力一直存在分歧。 我们认为， 当前公司正处于对国内大当前公司正处于对国内大 客户大批量供应，对海外客户出货、涂覆膜出货快速放量的阶段，类似于恩捷股客户大批量供应，对海外客户出货、涂覆膜出货快速放量的阶段，类似于恩捷股 份份 2018 年的情形，即将实现增长动能的二次切换。年的情形，即将实现增长动能的二次切换。短期看，随着下游订单放量、 产能利用率提升，盈利能力有望明显修复；中长期看，价值量更高的海外业务、 涂覆膜、7m 隔膜的快速增长将成为中材科技后续的重要增长极。我们预计 2020-2022 年隔膜业务归母净利润分别为 0.28、1.29、

4、2.62 亿元。得益于玻纤、 叶片、隔膜全面向好，我们上调 2020-2022 年归母净利润至 21.88（+0.86）/25.11 （+0.53）/27.43（+0.40）亿元，分别同比增长 58.6%/14.8%/9.2%，EPS 分别为 1.30/1.50/1.63,当前股价对应 2021 年 P/E 仅 14.4X，维持“买入”评级。 技术积累、资金实力、装备平台、客户资源支撑锂膜业务强势增长技术积累、资金实力、装备平台、客户资源支撑锂膜业务强势增长 技术：技术： 中材科技于 1996 年即展开对膜材料的研发工作， 于 2009 年开展锂电隔 膜研发。2019 年起中材锂膜专利授予数激

5、增，与该阶段公司量产经验快速积累 相吻合；资金：资金：背靠央企（中国建材集团） ，经营性现金流状况佳，支撑隔膜 产业发展；装备：装备：在装备制造领域积淀深厚，合建装备平台，与隔膜业务协同 发展；客户：客户：已完成对国内外主流客户认证，产能布局积极能有效承接订单。 下一个预期差：预计海外业务、下一个预期差：预计海外业务、7m 隔膜隔膜将成为未来业绩重要增长极将成为未来业绩重要增长极 我们认为 2020H1 隔膜业务盈利能力不佳主要由于产能利用率低、客户结构过于 依赖于 CATL（单价较低，单线额定产能较大的恩捷股份成本优势显著）（单价较低，单线额定产能较大的恩捷股份成本优势显著） 。然而， 对于

6、技术要求较苛刻的海外业务、7m 隔膜，在生产过程中恩捷股份与中材科在生产过程中恩捷股份与中材科 技的单线实际产能差距不大技的单线实际产能差距不大，成本也差距不大。成本也差距不大。另外，海外业务、7m 隔膜以 及涂覆膜单价更高，中材科技隔膜业务盈利能力有望显著改善。 风险提示：风险提示：隔膜出货量不及预期、叶片原材料价格上涨、玻纤价格持续走低。 财务摘要和估值指标财务摘要和估值指标 指标指标 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 营业收入(百万元) 11,447 13,590 17,139 17,935 19,248 YOY(%) 11.5 18.6 26.1 4.6 7.

7、3 归母净利润(百万元) 934 1,380 2,188 2,511 2,743 YOY(%) 21.7 48.4 58.6 14.8 9.2 毛利率(%) 26.9 26.9 27.9 30.0 30.3 净利率(%) 8.2 10.2 12.8 14.0 14.2 ROE(%) 9.0 11.2 15.9 15.6 14.8 EPS(摊薄/元) 0.56 0.82 1.30 1.50 1.63 P/E(倍) 38.7 26.2 16.5 14.4 13.2 P/B(倍) 3.8 3.4 2.9 2.5 2.1 数据来源：贝格数据、开源证券研究所 -50% 0% 50% 100% 150%

8、200% -032020-07 中材科技沪深300 相关研究报告相关研究报告 开 源 证 券 开 源 证 券 证 券 研 究 报 告 证 券 研 究 报 告 公 司 深 度 报 告 公 司 深 度 报 告 公 司 研 究 公 司 研 究 公司深度报告公司深度报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 2 / 25 目目 录录 1、 深耕膜材料领域二十余年，锂电池隔膜处于快速成长期 . 4 1.1、 公司在膜材料领域积淀深厚，凭借工艺相似性切入锂电池隔膜领域 . 4 1.2、 “一体两翼”战略主导，设立装备平台实现协同效应 . 4 1.3、 锂电池隔膜业务正处于加速扩张期

9、，“做大锂膜”是当前战略方向 . 5 1.4、 中材锂膜与湖南中锂发展路径相异，各有所长. 8 2、 技术积累、资金实力、装备平台、客户资源支撑锂膜业务强势增长 . 10 2.1、 技术积淀深厚，获批专利数量井喷式增长 . 10 2.2、 融资便利性佳，现金流质量优 . 11 2.3、 构建装备平台，与隔膜业务实现协同效应 . 12 2.4、 客户资源优质，产能布局积极 . 12 3、 下一个预期差：预计海外业务、7m 隔膜将成为未来业绩重要增长极. 13 3.1、 预计未来 3 年是中材科技加速向海外电池厂出货的窗口期 . 13 3.2、 预计公司海外业务、7m 隔膜成本与恩捷股份差距不大

10、. 16 4、 盈利预测与投资建议 . 19 5、 风险提示 . 22 附：财务预测摘要 . 23 图表目录图表目录 图 1： 中材科技在膜材料领域耕耘二十余年 . 4 图 2： 中材科技锂电池隔膜业务确立“一体两翼”战略 . 5 图 3： 中材科技持有湖南中锂 60%股份 . 5 图 4： 中材科技持有中材锂膜 86.67%股份 . 5 图 5： 中材锂膜（本部）发展历程 . 6 图 6： 湖南中锂发展历程 . 7 图 7： 2019 年以来中材科技隔膜业务营收快速增长 . 7 图 8： 2019 年以来中材科技隔膜出货量快速增长 . 7 图 9： 2020H1 湖南中锂营收 1.52 亿元

11、、净利润-0.2 亿元 . 8 图 10： 2020H1 湖南中锂净利率-13% . 8 图 11： 2020H1 中材锂膜实现营收 0.84 亿元 . 8 图 12： 2020H1 中材锂膜净利率 12%、营业利润率-13% . 8 图 13： 湿法双拉隔膜与 BOPP 膜制备具有共通之处 . 9 图 14： 2019 年起中材锂膜锂电池隔膜相关专利（已获批准）数量激增 . 11 图 15： 2018 年起上海恩捷已获批准的专利数量激增 . 11 图 16： 中材科技经营活动现金流量丰厚 . 11 图 17： 截至 2020/06/30 湖南中锂资产负债率为 52% . 12 图 18： 2

12、011 年公司申报 PTFE 薄膜纵向拉伸机组实用新型专利 . 12 图 19： 中材科技隔膜业务覆盖国内外主流电池厂 . 13 图 20： 2017 年 LG 化学负极国内供应商占比 46% . 15 图 21： 2017 年 LG 化学电解液国内供应商占比 75% . 15 图 22： 2017 年三星 SDI 负极国内供应商占比 68% . 15 图 23： 2017 年三星 SDI 电解液国内供应商占比 65% . 15 nMmRrQnNnQqRqPmOtOpPtMbRcM6MsQoOpNmMjMrQmNeRrRrNaQqQwOwMsPmQvPpPpP 公司深度报告公司深度报告 请务必

13、参阅正文后面的信息披露和法律声明 3 / 25 图 24： 2017 年上海恩捷生产成本折旧、原材料（主料为聚乙烯） 、燃料动力占比较高 . 16 图 25： 基膜半成品成本计算公式 . 16 图 26： 我们预计湖南中锂与中材锂膜为国内大客户供应基膜半成品成本与恩捷股份存在一定差距（假定产能利用率 相同） . 17 图 27： 我们预计湖南中锂与中材锂膜为海外客户供应基膜半成品成本与恩捷股份差距不大（假定产能利用率相同） . 18 图 28： 我们预计湖南中锂供应 7m 基膜半成品成本与恩捷股份差距不大（假定产能利用率相同） . 19 表 1： 目前公司已打造以滤料、AGM 隔膜、玻纤过滤纸

14、、锂电池隔膜为主的膜材料制造平台 . 4 表 2： 国内主流的锂电隔膜企业的发展路径可大致分为三类 . 9 表 3： 同步拉伸隔膜与异步拉伸隔膜各有千秋 . 10 表 4： 中材锂膜单线造价、产能较高 . 10 表 5： 我们预计 2020、2021、2022、2025 年隔膜需求量分别 47.2、61.0、76.4、165.6 亿平米 . 14 表 6： 海外主流电池厂与海外主流整车厂绑定紧密 . 14 表 7： 2019-2021 年海外隔膜厂扩产保守（单位：亿平米） . 16 表 8： 恩捷股份境外业务出货价远高于境内业务出货价（元/平米） . 18 表 9： 7m 隔膜单价显著高于 9

15、m 隔膜 . 19 表 10： 我们预计 2020-2022 年中材科技隔膜归母净利润分别为 0.28、1.29、2.62 亿元 . 20 表 11： 隔膜业务可比公司盈利预测与估值. 20 表 12： 我们预计 2020-2022 年中材科技叶片净利润分别为 8.20、7.09、7.95 亿元 . 21 表 13： 风电叶片业务可比公司盈利预测与估值 . 21 表 14： 我们预计 2020-2022 年中材科技玻纤净利润分别为 11.14、15.21、15.28 亿元 . 21 表 15： 玻纤业务可比公司盈利预测与估值 . 22 表 16： 可比公司盈利预测与估值 . 22 公司深度报告

16、公司深度报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 4 / 25 1、 深耕膜材料领域二十余年，深耕膜材料领域二十余年，锂电池锂电池隔膜处于快速成长期隔膜处于快速成长期 1.1、 公司公司在膜材料领域积淀深厚，凭借工艺相似性切入锂电池隔膜领域在膜材料领域积淀深厚，凭借工艺相似性切入锂电池隔膜领域 中材科技是我国特种纤维复合材料领域唯一集研发、设计、产品制造与销售、技术中材科技是我国特种纤维复合材料领域唯一集研发、设计、产品制造与销售、技术 装备集成于一体的高新技术企业。装备集成于一体的高新技术企业。公司于 2001 年在南京注册，由原中国中材集团公 司作为主发起人，继承南京玻纤研究设计院、北

17、京玻璃钢研究设计院和苏州非金属 矿工业设计研究院五十余年的核心技术资源和人才优势， 集研发、 产品制造与销售、 技术装备于一体。 目前公司已形成风电叶片、 玻璃纤维及制品两大支柱产业， 并正将 锂电池隔膜产业打造为公司第三大主营业务。 中材科技深耕膜材料领域二十余年，中材科技深耕膜材料领域二十余年， 并实现并实现从膜材料从膜材料制造、 装备制造为一体的布局，制造、 装备制造为一体的布局， 凭借工艺的凭借工艺的相似性（同步拉伸工艺）相似性（同步拉伸工艺）延伸至锂电池隔膜领域延伸至锂电池隔膜领域。公司在实现高强玻纤 及制品、玻璃微纤维纸、先进复合材料等材料批量生产的基础上，于 1996 年即开展

18、膜材料相关研究工作，实现了 AGM 隔板、高温过滤材料的批量化生产，且均位居行 业前茅。2006 年，公司开始研究 PTFE 复合滤料，实现了膨化 PTFE 薄膜产业化（覆（覆 膜滤料以膜滤料以 PTFE 薄膜为基材，同步双拉工艺与锂电池隔膜生产工艺相吻合）薄膜为基材，同步双拉工艺与锂电池隔膜生产工艺相吻合） ，并在此 基础上开发出覆膜滤料。2009 年中材科技组建锂膜项目部，在 PTFE 同步双拉膜研 发及量产的基础上，进行锂电池湿法隔膜生产技术的研发。目前公司已打造以涵盖 滤料、AGM 隔膜、玻纤过滤纸、锂电池隔膜等产品为核心的膜材料制造平台。 图图1：中材科技在膜材料领域耕耘二十余年中材

19、科技在膜材料领域耕耘二十余年 资料来源：公司公告、公司官网、开源证券研究所 表表1：目前公司已目前公司已打造以打造以滤料、滤料、AGM 隔膜、玻纤过滤纸、锂电池隔膜为主的膜材料制造平台隔膜、玻纤过滤纸、锂电池隔膜为主的膜材料制造平台 类别类别 主要产品主要产品 主要原料主要原料 主要用途主要用途 2019 年销量年销量 高温过滤材料 覆膜滤料 PTFE、玻纤 处理生产过程中产生的废气、烟尘的过滤工具，主要 应用于水泥加工、火力发电、钢铁冶炼和炭黑等领域 576 万 针刺毡滤料 玻纤 化纤毡滤料 化纤 湿法制品 AGM 隔膜 玻纤 铅蓄电池，通信、电力等后备电源以及电动自行车等 应用领域 156

20、49 吨 玻纤过滤纸 玻纤 电子、医药等对操作环境具有较高洁净度要求的行业 锂电池隔膜 聚乙烯 锂电池 18050 万 资料来源：公司公告、开源证券研究所 1.2、 “一体两翼”“一体两翼”战略主导，设立装备平台实现协同效应战略主导，设立装备平台实现协同效应 中材科技中材科技锂电池隔膜业务确立锂电池隔膜业务确立“一体两翼”的“一体两翼”的发展战略发展战略。 公司深度报告公司深度报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 5 / 25 图图2：中材科技锂电池隔膜业务确立“一体两翼”战略中材科技锂电池隔膜业务确立“一体两翼”战略 资料来源：公司公告、开源证券研究所 “一体”“一体” 精益生产制造

21、和服务体系精益生产制造和服务体系， 目前湖南中锂与中材锂膜是中材科技锂电 池隔膜业务的两大制造中心，其中中材锂膜成立于 2016 年 3 月，为中材科技隔膜业 务独立运载实体，湖南中锂成立于 2012 年 1 月，2019 年 8 月中材科技增资 9.97 亿 元获得湖南中锂 60%股份。 图图3：中材科技持有湖南中锂中材科技持有湖南中锂 60%股份股份 图图4：中材科技持有中材锂膜中材科技持有中材锂膜 86.67%股份股份 资料来源：天眼查、开源证券研究所 资料来源：天眼查、开源证券研究所 “两翼”“两翼”高性能膜材料研发中心和锂膜装备制造平台。高性能膜材料研发中心和锂膜装备制造平台。前者围

22、绕电池隔膜材 料和未来电池所需要的其他材质的功能膜材料进行开发，为产业发展提供技术支撑。 后者是为了保持中材锂膜在同步双拉工艺的技术优势，并不断开发更大幅宽、更高 车速的装备而建立的，致力于逐步实现装备国产化，与锂膜业务形成协同效应。 1.3、 锂电池隔膜业务正处于加速扩张期锂电池隔膜业务正处于加速扩张期， “做大锂膜”是当前战略， “做大锂膜”是当前战略方向方向 （1）中材科技）中材科技深耕深耕锂电锂电隔膜领域隔膜领域十一十一年，年，目前正处于目前正处于加速扩张期加速扩张期。公司已完成了早 期的技术储备和量产阶段的工艺摸索， 现阶段的战略目标是， 在行业洗牌阶段， 依托现阶段的战略目标是，

23、在行业洗牌阶段， 依托 央企优势，迅速扩充产能、拓展客户，并提高在核心战略客户供应体系的份额。央企优势，迅速扩充产能、拓展客户，并提高在核心战略客户供应体系的份额。我 们将中材锂膜（本部）的发展历程分为三个阶段： 公司深度报告公司深度报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 6 / 25 图图5：中材锂膜（本部）中材锂膜（本部）发展历程发展历程 资料来源：公司官网、公司公告、开源证券研究所 摸索期摸索期（2009 年年-2015 年）年） ：从实验室到中试线，通过主流电池厂验证，确立锂膜从实验室到中试线，通过主流电池厂验证，确立锂膜 为为公司第三大公司第三大主导产业。主导产业。2009 年

24、中材科技组建锂膜项目部，在 PTFE 同步双拉膜研 发及量产的基础上， 进行锂电池湿法隔膜生产技术的研发。 不同于恩捷股份、 星源材 质等厂商于起步期即外购产线的模式，中材科技从中试线一步步迈进。2013 年南京 基地建成第一条产线（中试线，年产能 720 万） ，2015 年南京基地二期（2 条中试 线，年产能合计 2000 万）投产，公司正式将锂电池隔膜视为主导产业重点发展， 并于 2015 年中旬获得 CATL 等客户认证。 改良期（改良期（2016 年年-2018 年） ：年） ：从中试线到量产线，联合从中试线到量产线，联合 ESSOP 重构新产线重构新产线，量产，量产 线通过国内主流

25、电池厂验证线通过国内主流电池厂验证。2016 年中材科技设立独立子公司中材锂膜负责隔膜业 务的运营。并在当年于滕州投建 4 条合计年产 2.4 亿平米隔膜产线。在设备选择上， 原计划为 2 条产线采用日本设备、2 条产线与法国 ESSOP、大橡塑采用 BT 方式合 作，后由于日本设备厂无法按期交货，4 条产线均与法国 ESSOP、大橡塑采用 BT 方 式合作。2017 年 8 月滕州基地首条产线建成，截至 2018 年底四条产线均已完全建 成。 扩张期（扩张期（2019 年年-） ：） ：收购湖南中锂、成立装备平台实现资源整合，完成海外客户收购湖南中锂、成立装备平台实现资源整合，完成海外客户

26、验证，加速扩产迎行业上升周期。验证，加速扩产迎行业上升周期。2019 年 5 月中材科技开始投建年产 4.08 亿平米湿 法隔膜项目；2019 年 8 月中材科技增资 9.97 亿元获取湖南中锂 60%股份，进而布局 异步拉伸隔膜领域（中材锂膜采用同步拉伸工艺） ；2019 年底联合 ESSOP、大橡塑 （大连橡胶塑料机械有限公司）成立中材大装膜技术工程有限公司（公司持股比例 35%） ，中材锂膜后续隔膜产线将采购自该装备公司。另外，湖南中锂与中材锂膜纷 纷通过 LG 化学、SKI、松下等海外主流电池厂的认证程序。2019 年中材锂膜实现营 业收入 1.88 亿元，同比增长 245%。 （2）

27、湖南中锂是国内一流湿法隔膜供应商，已打入国内外众多电池厂供应链湖南中锂是国内一流湿法隔膜供应商，已打入国内外众多电池厂供应链，目前，目前 正处于对国内大客户正处于对国内大客户、海外客户快速、海外客户快速放量放量的拐点的拐点。 公司深度报告公司深度报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 7 / 25 图图6：湖南中锂发展历程湖南中锂发展历程 资料来源：公司官网、公司公告、开源证券研究所 摸索期摸索期（2012 年年-2015 年）年） ：以沃特玛为跳板，完成以沃特玛为跳板，完成前期前期的技术储备与量产经验积的技术储备与量产经验积 累。累。湖南中锂成立于 2012 年，在工艺上采用湿法异步拉伸工艺（中材锂膜采用的湿 法同步拉伸工艺） ，生产设备采购自东芝。2014 年 3 月于常德工厂投产第一条产线， 2015 年开始批量生产主要供应沃特玛，10 月第二条产线投产。 改良期（改良期（2016 年年-2018 年） ：年） ：打入打入 CATL、BYD 供应链，涂覆膜开始上量。供应链，涂覆膜开始上量。2016- 2017 年，长园集团两次增资获取湖南中锂 90%股份，在资金上给予支持。在客户开 拓上， 湖南中锂于 2016 年加入沃特玛联盟， 与沃特玛合作进一步加深； 并于 2017 年 下半年开始为 CATL、BYD 大批量供货。但后续由于沃特玛深陷债务危机，湖南中