1、食品饮料食品饮料 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 1 / 28 食品饮料食品饮料 2020 年 11 月 3 日 投资评级：投资评级：看好看好（维持维持） 行业走势图行业走势图 数据来源：贝格数据 行业点评报告-2020Q3 基金加配食 品饮料，基本面向好标的受关注- 2020.10.29 行业周报-9 月社零数据改善，食饮 三季报分化明显-2020.10.25 行业点评报告-9 月社零数据持续好 转，三季度食饮增速略有回落- 2020.10.20 双寡头格局稳定，行业理性竞争双寡头格局稳定，行业理性竞争 行业深度报告行业深度报告 张宇光（分析师）张宇光（分析师） 叶松霖（联系人）叶松

2、霖（联系人） 证书编号：S0790520030003 证书编号：S0790120030038 乳制品行业呈双寡头格局，区域及地方乳企差异化竞争乳制品行业呈双寡头格局，区域及地方乳企差异化竞争 乳制品行业集中度持续提升，根据乳企的经营范围、渠道覆盖程度及规模，可分 为三大梯队： （1）全国性乳企：销售网点遍布全国，产品结构丰富、品牌影响力 强、渠道铺设完善，具备显著规模优势，领先地位稳固； （2）区域性乳企：在重 点经营的区域内具备较高的市占率、 品牌知名度、 消费者忠诚度及较完善的渠道 网络； （3）地方性乳企：规模较小，经营区域仅为部分省内及周边地区，在经营 区域内具备一定知名度。伊利股份、

3、蒙牛乳业市占率均为 20%以上；区域及地方 乳企市占率在 5%以下， 主要经营低温乳制品以差异化竞争， 行业呈双寡头格局。 行业发展历经起步、快速成长、成熟、品质提升阶行业发展历经起步、快速成长、成熟、品质提升阶段，竞争格局趋于稳定段，竞争格局趋于稳定 我国乳制品行业发展经历了四个阶段，分别是起步发展、快速成长、逐步成熟和 品质提升阶段。 通过梳理乳制品行业发展历史， 我们发现行业竞争格局主要受原 奶价格、产品同质化程度、乳制品企业发展战略、品类生命周期影响。常温奶品 类初现、 行业快速扩容时， 乳企加紧布局， 双寡头格局初现； 品类发展逐渐成熟、 行业量增趋缓、原奶大幅过剩时，乳企促销力度加

4、剧，竞争激烈，行业进入整合 期。 在此期间中小乳企逐步退出市场或转型放弃常温专注于低温产品， 双寡头格 局进一步稳定。目前行业正处于品质提升阶段，该阶段内尚未出现新的大单品、 供需偏紧下原奶价格温和上涨， 伊利股份和蒙牛乳业的市场份额均已经较高， 且 中小乳企走差异化竞争路线， 本轮行业竞争相对较为良性， 双寡头格局趋于稳定。 原奶处于上行周期，行业竞争趋于理性，龙头份额可持续提升原奶处于上行周期，行业竞争趋于理性，龙头份额可持续提升 展望未来，乳制品行业竞争趋于缓和： （1）基础白奶：原奶供需偏紧下原奶价格 仍会温和上行，各乳制品企业买赠促销意愿较小，行业竞争趋缓。 （2）高端乳制 品：目前

5、行业尚未出现新的大单品，安慕希、金典以及纯甄、特仑苏仍分别为伊 利股份、蒙牛乳业的主要盈利来源。故企业有动力维护高端产品的价格稳定，以 保持合理的渠道利润空间及企业盈利能力。龙头乳制品企业渠道力、产品力、品 牌力强，具备规模优势，仍可进一步收割市场份额，行业集中度可持续提升。 投资建议：投资建议：常温奶优势明显，常温奶优势明显，推荐推荐全国性乳企全国性乳企伊利股份伊利股份 从细分品类来看，低温奶发展限制较多，尚需一定培育期，且目前呈区域割据格 局，尚未出现全国性龙头；而常温奶产品保质期长、运输范围广、符合国人饮食 习惯，现阶段发展优势明显。以经营常温奶产品为主的全国性乳企渠道力、产品 力、品牌

6、力强，可进一步收割市场份额。推荐品牌和渠道优势稳固，市场份额持 续提升的伊利股份。 公司拟收购中地乳业以进一步完善奶源布局、 推出长期服务 计划提升团队积极性和凝聚力，长期核心竞争力进一步加强。长期来看，伊利股 份受益于集中度提升、产品多元化扩张、全球化发展等，仍具有配置价值。 风险提示：风险提示：宏观经济波动风险、消费复苏低于预期风险、原材料价格波动风险、 食品安全事件 -19% 0% 19% 38% 57% 75% -022020-06 食品饮料沪深300 相关研究报告相关研究报告 开 源 证 券 开 源 证 券 证 券 研 究 报 告 证 券 研 究 报 告 行 业

7、 深 度 报 告 行 业 深 度 报 告 行 业 研 究 行 业 研 究 行业深度报告行业深度报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 2 / 28 目目 录录 1、 乳制品行业呈双寡头格局，龙头领先地位稳固 . 4 2、 行业发展历经四大阶段，竞争格局已趋于稳定 . 7 2.1、 起步发展阶段：奶业基础薄弱，政府引导下建设基础设施 . 7 2.2、 快速成长阶段：UHT 技术引入，双寡头初现 . 8 2.3、 成熟阶段：奶源全面过剩，乳企价格战激烈，行业集中度快速提升 . 12 2.4、 品质提升阶段：乳品消费结构持续优化，竞争恢复常态化 . 19 3、 原奶价格上行，行业理性竞争，龙头

8、份额可持续提升 . 22 4、 投资建议 . 25 4.1、 低温奶区域割据，常温奶发展优势明显 . 25 4.2、 推荐标的 . 25 5、 风险提示 . 26 图表目录图表目录 图 1： 2012 年以来，乳制品行业集中度持续提升 . 4 图 2： 2020 年乳制品行业 CR2 为 48% . 4 图 3： 乳制品产业链涉及上游原奶、乳品加工及乳品销售 . 5 图 4： 我国乳制品行业发展历经四个阶段 . 7 图 5： 1978 年国营奶牛场饲养占比 77.1% . 8 图 6： 1997 年个体奶牛饲养占比 82.6% . 8 图 7： 2000 年北方七省奶牛存栏占比 79% . 9

9、 图 8： 2000 年北方七省牛奶产量占比 61.54% . 9 图 9： 2002 年以来，促销加剧下乳企毛利率下行 . 11 图 10： 2002 年以来，乳企净利率持续下降 . 11 图 11： 2006 年伊利股份为全国第一乳企 . 11 图 12： 2007-2016 年乳制品行业逐步进入成熟阶段 . 12 图 13： 2007-2014 年间乳制品消费量 CAGR 达 10.1% . 12 图 14： 2016 年我国乳制品企业数量下降至 627 家 . 13 图 15： 乳制品行业 CR2 自 2010 年的 37.4%提升至 2016 年的 39% . 14 图 16： 20

10、08 年蒙牛乳业毛利率下滑至 19.6% . 14 图 17： 2008 年全国性乳制品企业净利率皆下滑 . 14 图 18： 2007-2008 年，蒙牛乳业成为全国第一乳企 . 15 图 19： 2009 年-2012 年间，原奶价格温和上行 . 15 图 20： 2009 年-2012 年乳制品企业毛利率皆下滑 . 15 图 21： 2010 年以来，乳企广宣费用率持续下行 . 16 图 22： 2012 年伊利股份、蒙牛乳业净利率下滑 . 16 图 23： 2011 年以来，伊利股份再次成为全国第一乳企 . 16 图 24： 2013 年奶荒下原奶价格快速上行 . 17 图 25： 2

11、014 年全国性乳企提价，毛利率上行 . 17 图 26： 2014 年蒙牛乳业费用率同比增 2.1pct 至 8.3% . 17 图 27： 2014 年伊利股份、蒙牛乳业净利率提升 . 17 图 28： 2014 年来受进口大包粉冲击，原奶价格下行 . 18 mNrMpOpPrMrQpQpNsPoOrO9P8QaQpNmMmOnNkPpOmNkPmMpM9PqRoRwMmNrNxNpMnP 行业深度报告行业深度报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 3 / 28 图 29： 2014 年来全脂奶粉拍卖价持续下行 . 18 图 30： 全脂奶粉折算价低于生鲜乳价，企业大量进口大包粉 .

12、 18 图 31： 2016 年伊利股份、蒙牛乳业广宣费用率提升 . 19 图 32： 2016 年伊利股份净利率提升 . 19 图 33： 2013 年以来，伊利股份保持全国第一乳企领先地位 . 19 图 34： 2019 年乳制品销售额增 5.5% . 20 图 35： 2019 年乳制品行业量增 1.5%，均价增 3.9% . 20 图 36： 供需偏紧下原奶价格温和上涨 . 20 图 37： 2017 年以来，全国性乳企毛利率位居高位 . 21 图 38： 2019 年伊利股份广告宣传费用率同比下降 1.5pct . 21 图 39： 乳制品行业 CR2 自 2017 年的 44.1%

13、提升至 2019 年的 48% . 21 图 40： 2017 年以来，伊利股份持续保持乳制品行业领先地位 . 22 图 41： 我国农村人均乳制品消费量仍较低 . 22 图 42： 2017 年低线城市的行业增速较快 . 22 图 43： 2019 年我国低温鲜奶行业增速约 11.6% . 23 图 44： 我国冷链发展尚不完善，冷库资源分配不均匀. 23 图 45： 2015 年-2018 年我国奶牛存栏量持续下降 . 23 图 46： 国内生鲜乳价格呈上行趋势 . 23 图 47： 2020 年 10 月 20 日全脂奶粉中标价同比-3.1% . 24 图 48： 2020Q3 全脂奶粉

14、折算价高于国内生鲜乳价格 . 24 图 49： 2020Q3 伊利股份常温奶市占率同比增 0.8pct . 24 图 50： 2020Q3 伊利股份低温奶市占率同比增 0.2pct . 24 表 1： 伊利股份、蒙牛乳业品类及产品相似，产品同质化程度高 . 6 表 2： 政府在奶业起步阶段起主导作用 . 8 表 3： 伊利股份、蒙牛乳业以发展常温奶为主 . 9 表 4： 随着改革开放持续深化，国外乳业巨头纷纷进入中国市场，市场竞争日益激烈 . 10 表 5： 2002 年至 2006 年期间，企业大幅促销，行业价格战激烈 . 10 表 6： 液态奶行业增长迅速，短期内多家液体乳企业上市 . 1

15、1 表 7： 2008-2010 年间我国发生多起乳制品安全问题 . 13 表 8： 2008 年蒙牛乳业皆加大买赠促销力度 . 14 表 9： 2009 年 2012 年，乳制品企业提价以缓解成本上行压力 . 15 表 10： 2013 年 2014 年，乳制品企业基本都对产品进行提价 . 17 表 11： 原奶过剩期间，乳制品企业加大促销力度 . 18 表 12： 2017 年以来，全国性乳制品企业开始常态化竞争 . 21 表 13： 重点公司盈利预测及估值 . 25 行业深度报告行业深度报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 4 / 28 1、 乳制品行业呈双寡头格局乳制品行业呈双

16、寡头格局，龙头领先地位稳固，龙头领先地位稳固 乳制品乳制品行业行业集中度持续提升，集中度持续提升，呈双寡头格局呈双寡头格局。经过多年发展，我国乳制品行业 集中度持续提升，呈稳定的双寡头格局，行业 CR2 自 2012 年的 34.4%提升至 2020 年的 48%。根据乳制品企业的经营范围、渠道覆盖程度及规模，可将我国乳制品企 业分为三大梯队： （1）全国性乳企：伊利股份、蒙牛乳业。全国性乳制品企业市占率皆为 20%以 上，销售网点遍布全国。全国性乳制品企业产品结构丰富、品牌影响力强、渠道铺设 完善，具备显著规模优势，领先地位稳固； （2）区域性乳企：光明乳业、新乳业等。区域性乳制品企业市占率

17、约为 1-5%， 营业收入约 50 亿以上，在重点经营的区域内具备较高的市占率、品牌知名度、消费 者忠诚度及较完善的渠道网络。 （3）地方性乳企：燕塘乳业、天润乳业等。地方性乳制品企业的市占率约为 1% 以下，营业收入约为 20 亿元以下，规模较小，经营区域仅为部分省内及周边地区， 在经营区域内具备一定知名度。地方性乳企牧场靠近主要消费区域，主要通过生产 销售低温乳制品进行差异化发展。 图图1：2012 年以来，乳制品行业集中度持续提升年以来，乳制品行业集中度持续提升 图图2：2020 年乳制品行业年乳制品行业 CR2 为为 48% 数据来源：Euromonitor、开源证券研究所 数据来源：

18、Euromonitor、开源证券研究所 乳制品行业竞争格局主要受原奶价格、企业战略、行业乳制品行业竞争格局主要受原奶价格、企业战略、行业及品类及品类发展阶段等因素发展阶段等因素 影响。影响。我国乳制品行业产业链包括上游原奶供应、乳制品加工包装以及下游乳制品 销售。 整个乳制品行业产业链以乳制品企业为核心， 企业向牧场和奶站收购原奶， 经 过加工之后生产出液体乳、奶粉以及干乳制品等产品，最终通过物流运输到多级经 销商和各终端进行销售。 行业竞争格局变化主要受原奶价格、 企业战略、 行业及品类 发展阶段等因素影响： （1）上游原奶价格： 上游原奶价格占乳制品成本约 60%，而通常若原奶供过 于求时

19、，乳制品企业一方面部分和上游奶源基地绑定，一方面为了维护和上游牧场 的关系， 会维持一定原奶采购量， 而多余的原奶由于保质期较短， 需要采取产品促销 或喷粉的方式处理，使得乳制品行业的竞争情况和上游原奶价格息息相关。 0.0 10.0 20.0 30.0 40.0 50.0 60.0 20000192020 CR2 伊利, 26.4 蒙牛, 21.6 光明, 4.1 君乐宝, 3.1 其他, 44.8 伊利蒙牛光明君乐宝其他 行业深度报告行业深度报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 5 / 28 图图3：乳制品产业链涉及

20、上游原奶、乳品加工及乳品销售乳制品产业链涉及上游原奶、乳品加工及乳品销售 资料来源：开源证券研究所 （2）产品同质化程度：液态奶同质化程度高、竞品差异较小、易被模仿，如伊 利股份与蒙牛乳业的基础白奶、 常温酸奶等产品的包装、 口味皆较为相似， 因此乳企 需不断进行产品创新及宣传推广。 此外， 乳制品产品品类多样， 有些产品如基础白奶 具备必需消费品属性，有些产品如酸奶偏可选消费品属性，故消费者对部分乳制品 品类的价格较为敏感，更易选择促销力度大的产品。故当乳企会采用促销手段获取 短期市场份额，行业竞争激烈。 （3）乳制品企业战略：当乳制品企业选择扩大市场份额的战略时，通常会加大 市场费用投放，

21、行业竞争加剧。 （4）乳制品行业及品类所处发展阶段：当行业处于量增阶段、产品品类仍处于 发展初期时，行业竞争相对较为理性；当行业量增趋缓时、产品品类趋于成熟时，行 业参与者会加大短期费用投放以获取更多份额、加大长期费用投放提升自身品牌力。 行业深度报告行业深度报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 6 / 28 表表1：伊利股份、蒙牛乳业品类及产品相似，产品同质化程度高伊利股份、蒙牛乳业品类及产品相似，产品同质化程度高 主要产品品类主要产品品类 蒙牛蒙牛 伊利伊利 低端白奶 常温酸奶 酸酸乳 优酸乳 高端白奶 特仑苏 金典 高端常温酸奶 纯甄 安慕希 低温酸奶 冠益乳 畅轻 乳酸菌饮料 优益 C 每一添 资料来源：公司官网、开源证券研究所 行业深度报告行业深度报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 7 / 28 2、 行业发展历经四大阶段，竞争格局已趋于稳定行业发展历经四大阶段，竞争格局已趋于稳定 乳制品行业发展经历了乳制品行业发展经历了起步起步发展发展、 快速快速成长成长、 成熟成熟及品质提升四及品质提升四个阶段。个阶段。 自 1949 年新中国成立以来， 我国乳制品发展主要经历了起步发展、 快速成长、 成熟及品质提 升四个阶段。2019 年，我国的奶牛存栏